安信策略：当前科创板与创业板的估值之差处于历史极低值

　　【安信策略 · 深度专题】科创板：阴霾散去，初露峥嵘

　　来源： 陈果A股策略 

　　陈果夏凡捷郑佳雯

　　投资要点

　　■ 科创板三大主要产业代表未来中长期社会经济的发展方向，且成长趋势已逐步走向明朗化。科创板聚焦科技+医药+高端制造，信息技术产业市值占比近50%，生物产业占比约30%，高端制造装备产业占比约10%。信息技术板块聚焦数字经济产业链，贴合5G通信周期崛起的大背景；医药板块聚焦前沿新药研发及高端耗材生产，为老龄化时代确定的高景气方向；而高端制造装备则是人口红利趋减时期驱动生产效率的重要保障。

　　■ 一季报业绩高增，成长特征明显。2020年科创板业绩同比达19.7%，率先从疫情中恢复；2021Q1，科创板业绩同比达65.4%，继续远超全A（30.6%）/创业板（47.2%），体现高成长性特征。若以当前科创板中具2021-2022年盈利预测的178只个股的Wind盈利一致预测值来看，2021/2022年预期增速分别为67.5%/52.7%，对应2022年动态PE约41倍。同时，年初以来，对于科创50指数的2021年盈利预测也呈现不断上调的趋势。

　　■ 受制于疫情期间科技板块基本面较弱，以及解禁潮担忧影响，科创板震荡调整已近一年，当前估值处于历史低分位，与创业板估值之差达历史最低水平。顺周期行情自去年下半年以来演绎至今，而科技成长风格则表现平平。若剔除负值影响，当前科创板整体估值水平处于上市以来约11.5%的历史百分位，与创业板的估值差从去年8月的高位收敛至历史极低值。

　　■ 近期，伴随着偏宽松的流动性环境及“百年庆典”带动下的风险偏好提升，市场对处于低估值分位的科技板块关注度有所增加。我们认为，短期确是中长线资金布局科创板的“黄金时点”，主因在于，科创板在估值、可投资性以及流动性环境方面均出现了边际改善：

　　1）一季报业绩高增，表现突出。全年来看，部分板块如半导体、新能源车等景气有望持续维持较高水平；而高成长特性将使整体板块在经济下行周期 具相对更优的业绩表现。同时，5G通信周期仍在上行通道，有望拉动中长期TMT板块业绩增速。

　　2）估值水平处于历史低分位，且与创业板的估值差收敛至历史极低值。随着7月解禁压力的释放，届时有望出现“黄金坑”，抑或淘出“不畏火炼的真金”。经过两年积淀，已逐步褪去次新属性。

　　3）外资入场，板块流动性有望继续改善。

　　而长期来看，类比美国，随着潜在经济增速的趋势性走弱，以及科技对驱动经济发展重要性程度的提升，高成长性、高业绩增速的科技资产吸引力将不断提升且成为经济支柱。同时，利率预计将与潜在经济增速同步下移，利好长久期资产表现。我们认为，当下环境利于部分全年业绩确定、估值合理的科技板块先行崛起；随着时间的推移，对整体科技风格的关注和配置可继续提升。从中期角度而言，科创板或已现 “黄金布局点”，尤其可关注汇聚科技优质资产、代表中国未来经济发展新方向且不断动态调整的“科创50”指数。

　　■ 在文末，我们以高预期业绩增速为第一评判标准，结合估值水平，优选了一批科创板资产，供各位投资者参考。

　　■ 风险提示：政策环境不及预期；流动性环境发生大幅变动；

　　正文

　　1． 

　　资产特征：硬核科技，前沿技术

　　1.1．强调“硬科技”属性，资产面向未来时代

　　2018年11月5日，国家主席习近平在中国进口博览会发表主题演讲时宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制。科创板旨在为依靠核心技术开展生产经营，面向国家重大需求，且符合国家高新技术产业和战略性新兴产业发展战略的科技创新企业提供直接融资功能。随着各项制度政策落地，科创板于2019年6月13日正式开板，同年7月22日，首批25家科创企业上市。2020年3月20日，证监会公布《科创属性评价指引（试行）》明确企业科创属性的内涵和外延，2021年4月16日对其进行修订，进一步明确科创属性评价指标，强调“硬科技”属性。

　　科创板上市标准“轻盈利、重研发”，旨在解决高新技术企业融资问题，加速优质科研成果转化。结合证监会发布的《科创属性评价》以及科创板上市规则来看，科创企业上市标准“轻盈利、重研发”。截止目前，已有18家未盈利高科技企业成功在科创板上市。盈利要求虽有降低，但科创版对于企业研发强度及专利数量的要求却极高，且提供融资服务的最终目的是为了促进高新技术企业研发成果的转化。2020年，科创板整体研发支出超340亿元，研发支出占比高达10.4%，研发人员超过7.5万。据上交所披露，2020年全年科创板企业合计新增知识产权16300项，其中发明专利达4500项，中芯国际完成先进制程1万5千片FinFET安装产能目标，君实生物特瑞普利单抗作为首个国产PD-1产品，新增鼻咽癌、尿路上皮癌适应症。再如医药细分行业龙头康希诺，尽管一季度尚未盈利，但与军科院联合研发的重组新型冠状病毒疫苗已在墨西哥等国家获得紧急使用授权，并签署重大订单，市值达千亿。

　　企业聚焦“硬科技”，代表先进生产力。截止6月4日，已有283家科技企业登陆科创板，核心技术优势突出，聚焦于信息技术、生物医药、高端装备制造及新材料等代表未来先进生产力的高新技术领域。具体而言，数字经济产业链上，科创板主要涵盖了上游半导体从芯片设计（澜起科技等）、晶圆代工（中芯国际等）、材料（沪硅产业-U等）到设备（中微公司等）的龙头个股，下游软件端信创板块巨头（金山办公等），以及云计算、大数据、人工智能、物联网等板块优质企业；医药板块主要以高端医疗器械企业为主，同时不乏疫苗明星股（康希诺-U）、医美龙头股（华熙生物）及优质创新制药公司（博瑞医药（维权）等）；高端制造装备方面，则汇集工业机器人、高端产线及精密部件、新能源设备及动力电池等高端制造装备的生产供应商。

　　对于大部分科创板上市企业而言，经营/盈利模式已趋于稳定，技术水平在国内具较强领先性，但对标国际先进水平，仍有进一步改善空间；在高水平研发团队的带领和资本的支持下，关键技术一旦得已进一步突破，则可受益于国产替代逻辑并有望走出国门，或是打开崭新赛道大空间，获得业绩的爆发性增长。

　　1.2． 三“高”特征：成长性、净利率、研发支出

　　■ 高成长性：科创板主要服务于新兴产业领域中的高科技成长公司，对于多数企业而言，其技术较为成熟，产品走在时代前沿且已有一定规模，但仍处于提升渗透率的高速成长阶段。较小的体量和较高的成长性使得板块整体相对全部A股/主板/创业板而言具更高的营收及业绩同比增速，以及估值溢价。在经济处于下行周期的2019年或是受到大幅外生冲击的2020年，这种无惧经济周期的成长性优势体现得更为明显。2019年，科创板整体业绩增速同比高达26.4%，分别高出创业板/全部A股/主板7.2%/20.9%/30.0%；2020年，科创板整体业绩增速同比进一步高增，尽管面临新冠疫情冲击，仍达到57.9%的高位，分别超出创业板/全部A股/主板14.9%/55.6%/50.3%。

　　■高净利率：科创板多为资本密集型或技术密集型企业，产品高端，2020年整体净利率水平达10%以上，而同期全部A股/主板/创业板则分别仅为8.1%/8.2%/6.4%。与同样聚集成长性企业的创业板对比，科创版企业具更高的净利率和更强的产品盈利能力，2019/2020年整体销售净利率分别为创业板的408% /200%。

　　■高研发支出：科创板自成立之初，主要目的便是为高研发强度、盈利周期长的高新科技企业提供融资便利，淡化企业盈利指标，注重研发创新实力。高强度研发水平是科创板企业上市的必备条件。研发投入将带动企业的创新能力和产品升级，从而打造深厚的技术壁垒并打开新赛道的成长空间。一旦产品突破关键技术难点并量产，企业便能够迎来盈利爆发期，如2015年亚马逊的云计算业务。2020年，整体科创板的研发支出占比达10.4%，为同期创业板/全部A股/主板的208%/452%/416%，创新潜力巨大，为未来盈利爆发式增长的主要驱动力。

　　1.3． 产业结构：科技、医药、高端制造

　　科创板聚焦科技+医药+高端制造。当前科创板中，信息技术产业市值占比近50%，一季度营收占比达42%，主要包含半导体产业链、计算机软件、通信物联网等数字经济板块；其次为生物产业，聚焦高端医疗器械、创新药研发及生物制品，市值占比约30%，一季报营收占比16%；第三则是高端制造装备产业，市值占比约10%，与一季报营收占比相当，主要涵盖高端精密制造设备、新能源发电设备及运输设备等。

　　科创板三大主要产业代表着未来中长期社会经济的发展方向，且发展趋势已逐步走向明朗化。中期，随着5G周期开启，我国将迎来万物互联时代，数字经济崛起；长期，在人口老龄化以及潜在经济增速下台阶的社会经济背景下，科技将代替人力成为第一生产力，驱动生产效率及经济增速，而技术进步同时又将反哺平均寿命和消费水平的上升，带来大健康产业的长久发展。科创板信息技术板块企业主要聚焦于数字经济产业链上中下游领域，贴合5G通信周期崛起的大背景；医药板块聚焦前沿新药研发及高端耗材生产，为老龄化时代确定的高景气方向；而高端制造装备产业则主要为高端制造设备的生产和提供商，是人口红利趋减时期依靠制造智能化驱动生产效率的重要保障。相比发达国家，三大产业发展仍处起步阶段但已有一定规模，产品仍处于渗透率快速提升的高速成长期。在长期需求确定的情况下，技术成熟后带来的需求空间进一步打开，以及企业实现业绩兑现，仅仅是时间问题。

　　2． 

　　当前发展：一季报业绩继续高增，成长特征明显

　　科创板2020A&2021Q1业绩高增，体现了强大的成长韧性。2020年科创板业绩同比达19.7%，率先从疫情中恢复，同期全A/全A（非金融石油石化）/创业板分别仅为2.5%/5.9%/6.5%；2021Q1，科创板业绩同比达65.4%，继续远超全A（30.6%）/全A（非金融石油石化）（38.3%）/创业板（47.2%），体现高成长性特征。同时，板块2021Q1净利率（TTM）及ROE（TTM）水平相较2020Q4继续上扬，分别达13.1%/8.3%，盈利能力进一步改善，2021年有望持续恢复。

　　科创50指数基本面表现更是亮眼，业绩增速位于各主要指数前列。科创50汇聚了科创板中最优质的资产，2020年指数整体业绩增速达42.2%，同期创业板指/沪深300/中证500仅分别为27.2%/0.5%/-9.3%；2021年Q1科创50两年复合增速（剔除基数影响）达72%，而同期创业板指/沪深300/中证500仅为49%/7%/9%。

　　个股增速结构上，与其它主要板块相比，科创板表现亦更佳。若将各企业的盈利同比增速划分成三大阵营：高增速区间（>50%）、同比正增长（>0%）、同比负增长（0%；

　　2）预期2021-2022年两年复合增速可达30%以上；

　　3）2022年PEG低于1.5

　　同时，结合行业研究员推荐，我们另优选了一批基本面逻辑清晰的优质科创板资产，亦供各位投资者参考：

责任编辑：杨红卜