2024年中国中免分析报告：免税业务优势显著，成长空间仍然广阔

1.1、 中国中免为 2022 年全球第一大旅游零售商

中国中免是一家在全球布局的旅游零售运营商，专注于为境内 外旅客与中高端客户提供优质的免税和有税商品。弗若斯特沙利文数据显示， 按销售额计，中国中免的全球排名从 2010 年的 19 名不断提升至 2019 年的第 四名，并在 2020 和 2021 年升至全球第一。同时，Moodie Davitt 发布的全球 领先旅游零售商报告也显示，按营业额计，中国中免在 2022 年继续保持旅游 零售商中的领先地位，仍为全球第一大旅游零售商，零售额达到 73.57 亿欧 元。

得益于免税行业的持续发展和持续的并购扩张，中国中免保持稳健的发展步 伐，2022 年度收入 544.3 亿元，2017-2022 年年复合增长率 14.0%。从业务 划分来看，公司的收入主要来源于商品销售和其他收入，其中商品销售包括有 税品与免税品销售，其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租金收入。 2020 年以前，公司收入主要来自于免税品销售，2019 年免税品销售收入占比 96.7%；2020 年以来，随着线上业务的发展和综合商业体的落地，公司有税商 品业务持续发展，占比超过 30%。

门店数量保持稳定，以口岸免税店为主。从门店所在位置来看，公司门店主要 包括：1）口岸免税店，分为机场免税店和陆路边境及其他（火车站、跨境汽车 站和港口）免税店；2）离岛店，主要指在海南所有享受免税政策的门店；3） 市内免税店；4）其他，包括游轮、机上、外轮供应免税店和有税店。 截至 1Q2022 末，公司共有门店 193 家，门店数与 2021 年相当，相比 2019 年的 199 家减少 6 家，门店数相对稳定。从占比来看，口岸免税店为公司主要 的门店，截至 1Q2022 末共有 123 家，占比达 63.7%。公司公告显示，截至 1H2023，公司门店进一步扩充至约 200 家，覆盖 100 多个城市。

离岛免税快速发展。2020 年以前，口岸免税为公司主要的收入贡献，2019 年 机场免税店收入贡献 64.6%。2020 年以来，由于出入境活动受到限制，公司 口岸免税业务受到影响，加之离岛免税政策支持，公司离岛免税业务发展迅 速，收入由 2019 年的 132.5 亿元增长至 2021 年的 470.6 亿元，CAGR= 88.5%，占比也由 2019 年的 27.6%提升 41.9pct 至 2021 年的 69.5%，并在 1Q2022 进一步提升 2.6pct 至 72.1%。我们测算 2022 年全年离岛渠道收入约 为 363.2 亿元，占比为 66.8%，维持在较高水平。

1.2、 几度重组后公司专注免税业务发展

中国中免的发展大致可以分为三个阶段：

1）独立发展（1984-2006）：1984 年，国家工商总局核准原国旅总社完成工 商注册，负责出入境旅游相关业务；同年，国务院批准国家旅游局设立中国免 税品公司的申请，中国免税品公司正式成立，并于 1999 年更名为“中国免税 品（集团）总公司”。在 2006 年之前，两者独立运营，各自发展。中免总公 司在此期间进行了一系列扩张，例如在 1989 年在香港设立代理机构，加大免 税品海外采购和配送能力；1990 年在北京开始运营国内首家市内免税店； 1996 年在黑龙江开始边境免税店运营；2004 年被选为 2008 年北京奥运会特 许零售商之一等等。

2）双轨并行发展（2006-2018）：2006 年，原国旅总社和中国免税品公司重 组成立国旅集团，重组后，原国旅总社资产整体划至其全资子公司北京国旅旅 游投资开发咨询公司（更名为“中国国际旅行社总社”，即新国旅总社），同 时中免总公司成为国旅集团的全资子企业。2008 年，国旅集团联合华侨城集团 进行资产重组并改制，联合设立中国国旅股份有限公司，并于 2009 年在上交 所完成上市（名称“中国国旅”）。之后，中国国旅拥有两家子公司，包括中 国国际旅行社总社有限公司与中国免税品（集团）有限责任公司，分别负责旅 游业务和免税业务。2016 年，中国国旅集团将持有的全部股份转让至中国旅游 集团，因而中国旅游集团成为新的控股股东。 旅游业务方面，公司持续扩张旅行社网络，提高覆盖面的同时，结合各类时事 热点推出相应的旅游产品，例如配合国家“一带一路”倡议推出以俄罗斯喀山 为主要旅游目的地的特色旅游产品，借“汉字听写大会”之风推出“学好中国 字”中国汉字（安阳）夏令营等等。此外，公司持续推进签证业务发展，截至 2017 年运营的海外签证中心达 19 家。 免税业务方面，公司多线并行发展：①海外免税：公司在 2006 年开拓海外市 场，并于 2014 年 12 月在柬埔寨吴哥市中心开业首家海外市内免税店；②口岸 免税：公司在 2017 年 3 月收购日上中国 51%股权，强化了其在北京首都国际 机场免税业务中的份额，并于同年 6 月获得北京首都国际机场国际区 T2、T3 标段八年的免税特许经营权；2018 年收购日上上海 51%股权，并获得浦东国 际机场和上海虹桥国际机场七年的免税特许经营权；③离岛免税：公司于 2011年开始运营三亚市内免税店，开展海南离岛免税业务，在 2014 年 9 月开始运 营三亚国际免税城一期。

3）专注免税发展（2019 至今）：2019 年，为了解决中国国旅股份有限公司与 控股股东中国旅游集团的同业竞争问题，公司以协议方式将其子公司中国国旅 旅行社总社有限公司 100%股权转让给中国旅游集团，专注免税业务发展。由 于业务的相关调整，公司也自 2020 年 6 月起更名为中国旅游集团中免股份有 限公司（简称“中国中免”）。业务方面，公司保持多线业务稳步推进：①口 岸免税上，公司 2019 年获得北京大兴国际机场 10 年的免税特许经营权，2020 年开业海口美兰机场 T2 免税店，2022 年中标杭州萧山机场 T4 航站楼、成都 双流机场、徐州观音机场 T1 航站楼、广西东兴口岸（二桥综合服务区）、上 海港国际客运站等免税店经营权；②离岛免税方面，公司 2020 年 1 月开始运 营三亚国际免税城二期，同年 6 月收购海南省免税品有限公司 51%股权，进一 步强化海南离岛免税业务，2022 年世界最大的单体免税店海口国际免税城开 业。

1.3、 国资委为中国中免实控人

截至 2023 年 9 月 30 日，公司控股股东为中国旅游集团有限公司，持股比例为 50.3%，中国旅游集团为国资委 100%持股，因而公司实控人为国资委。公司 下属两个主要子公司分别为中免集团和中免投资发展有限公司，分别负责公司 免税相关业务以及商业物业相关业务。

2.1、 旅游零售稳步复苏，香化是主要销售品类

国际旅游零售市场稳步复苏。Generation Research 数据显示，2009-2019 年 间全球旅游免税零售业销售额由 382 亿美元增长至 864.4 亿美元，期间 CAGR 达到 8.5%。2020 年全球旅游场景受限严重，导致旅游零售市场承受较大压 力，当年全球旅游免税零售销售额同比下降 47.6%至 452.6 亿美元。2021 年 以来，旅游免税零售市场随着场景的修复快速恢复，2021 年/1H2022 同比增 速分别达到 22.2%与 30.6%。

从 地 区 来 看 ， 亚太地区是旅游零售市场占比最大的区域 。 Generation Research 数据显示，2017-2019 年间，亚太地区旅游免税零售额占比从 44.5%提升 9.2pct 至 53.6%，而 2020 年由于亚太地区先行恢复以及离岛免税 的发展，占比达到高点 71.3%。在 1H2022，由于中国场景的阶段性受限，亚 太地区占比降至 54.1%，但仍高于 2019 年的 53.6%。

从品类来看，香水和化妆品是旅游零售的主力品类。2017 年以来，香水和化妆 品始终是世界旅游免税零售市场的主要品类，其占比和其他品类拉开显著差 距。在 1H2022，香水和化妆品销售额占比为 45.6%，比例相比排名第二的时 尚与配饰高 31.2pct。香化品类单件体积较小，易于携带，且单价在所有品类 中相对较低，适用面也较广，因而是消费者在旅游期间更倾向购买的品类。

国际游客恢复至 2019 年八成水平。世界旅游组织数据显示，2020 年以来国际 游客出行稳步恢复，2020-2022 年国际游客分别达到 2019 年的 27.8%/31.3%/ 66.2%。随着出行政策的进一步放松，2023 年国际游客出行意愿进一步提升，2023 年 1-7 月国际游客达到 6.98 亿人，相比 2022 年同期增长 42.8%，恢复 至 2019 年的 84.4%，恢复程度相比 2022 年进一步提升。 分地区来看，亚太地区仍有较大的恢复空间。由于相对严格的出行限制，亚太 地区出行受到的影响最为严重，超过全球平均水平。在 2023 年 1-7 月，中东 地区国际游客相比 2019 年同期提升 20%，而亚太地区国际游客同比 2019 年 同期下降 39%，降幅高于全球下降平均水平 16%。

免税市场占比持续提升。弗若斯特沙利文数据显示，2017 年以来，免税旅游零 售市场持续以快于有税旅游零售市场速度增长，占全球旅游零售市场比例持续 提升，由 2017 年的 56.8%提升至 2022 年的 61.9%。全球旅游市场仍处于恢 复期，各地政府也通过一系列措施助力旅游市场恢复，例如中国发展离岛免 税，韩国取消出境公民免税购物限额等等，免税市场占比有望继续提升。

中国中免为国际旅游零售商龙头。Moodie Davitt 报告显示，在国际旅游零售 商中，中国中免持续处于头部位置，并在 2020-2022 年间持续保持国际旅游零 售商第一的排名（按销售额计），达到 73.6 亿欧元，与 Dfury、乐天、拉格代 尔、新罗共同占据 2022 年国际旅游零售商前五名。

2.2、 出入境受限背景下，中国离岛市场快速发展

中国旅游零售市场增速高于整体社零增速。弗若斯特沙利文数据显示，按销售 收入计，2020 年以前中国旅游零售市场稳定增长，受到疫情影响 2020 年市场 规模大幅缩减，但随后快速恢复增长态势，估计 2022 年中国整体旅游零售市 场规模达到 1000 亿元，2017-2022 年 CAGR=11.8%，高于同期社会消费品零 售总额 CAGR=3.7%。

免税方面，行业销售稳步抬升，补货意愿相比 2022 年有所回升。弗若斯特沙 利文数据显示，2022 年我国免税市场销售额估计为 595.6 亿元，同比增长 24%，占我国旅游零售市场比例达 59.6%，相比 2017 年的 52.1%提升7.5pct。从进口数据来看，海关总署数据显示，2015-2021 年期间我国免税品 进口额逐年抬升至 41.1 亿美元，2015-2021 年 CAGR=16.8%，2022 年则处于 库存消化阶段，进口额仅有 31.5 亿美元。2023 年以来，消费场景持续复苏， Wind 数据显示 2023 年免税品进口额达到 36.4 亿美元，同比增长 15.7%，由 降转升，表明行业补货意愿有所回升。

口岸免税势弱，离岛免税迅速占据领先地位。从渠道来看，免税商品渠道主要 包括口岸免税、市内免税、离岛免税和其他免税途径。弗若斯特沙利文数据显 示，2020 年以前我国免税商品售卖主要依赖口岸渠道，2017-2019 年口岸渠道 销售额占比均超过 65%。2020 年以来，由于口岸出行受限尚未完全恢复，以 及离岛免税政策持续落地，离岛免税渠道迅速取代口岸免税，成为主要的销售 渠道，2021 年离岛免税渠道销售占比达到 94.0%，弗若斯特沙利文估计 2022 年占比将进一步提升到 95.3%。

中国出入境游客量持续好转，海南地区热度显著。在 2020-2022 年，由于出入 境政策相对严格，中国出入境游客人次持续承压，2021/2022 年出入境游客人次均未超过 2019 年的 20%。2023 年以来，得益于相关政策放松，国际游客持 续恢复，Wind 数据显示 2023 年中国出入境游客人次达 4.24 亿人次，恢复至 2019 年同期的 63.3%。随着人员流动持续常态化，出入境游客人次有望持续 恢复。 境内游客方面，由于出境游受限相对严重，叠加免税政策利好，海南作为度假 胜地吸引了大量游客，2020-2022 年期间游客人次保持在 2019 年的 70%以上 水平，2023 年出行限制放松后游客人次达 0.90 亿人次，达到 2019 年同期的 108.3%。

中国中免为国内免税零售商龙头。在中国免税市场，由于中国免税业务运营需 要政府批准，市场壁垒较高，而中国中免作为免税经营资质较全的公司具有较 大优势。弗若斯特沙利文数据显示，按销售收入计，2021 年中国前五大免税旅 游零售商市占率为 98.5%，而中国中免为 2021 年第一大免税旅游零售商，市 占率达到 86%。

3.1、 口岸市场仍在恢复，公司掌握主要出入境流量

口岸免税店主要开设于机场、边境等区域，相应口岸的经营权通常需要通过竞 标取得。中国中免 H 股招股说明书显示，截至 2022 年 3 月 31 日，其与约 90 家场所所有者签订了特许经营协议。公司与所有方签订的经营协议通常持续 5- 10 年，且在指定区域允许公司以排他性方式开展相关免税业务。费用方面，公 司需要向所有方支付租金以取得经营权，其通常通过两种方式确定：1）根据旅 客人数或其他因素修订的固定租金；2）最低年度保证付款+浮动租金，浮动租 金通常参考销售额或旅客人数抽佣。

口岸收入受影响较大，机场渠道为主要收入来源。受到出入境限制影响，公司 口岸收入在 2020-2022 年间整体承压。公司 H 股招股说明书数据显示，口岸渠 道收入 2019 年以来逐年下滑，1Q2022 为 38.9 亿元，同比下滑 7.1%。按渠道 来看，公司口岸渠道收入主要包括机场、陆路边境及其他两个渠道，其中机场 是主要的收入来源。公司 H 股招股说明书数据显示，2019 年以来，公司机场 渠道收入占口岸收入比例维持在 97%以上，2021 年达到 99.2%。

中国中免机场口岸覆盖面广，通常采取最低款+浮动款的模式开展业务。中国民 用航空局数据显示，2019 年我国机场全年旅客吞吐量达到 13.5 亿人次，其中 旅客吞吐量前 20 的机场吞吐量占比达到 62.6%。而作为国内免税龙头的中国 中免在 2019 年旅客吞吐量前 5 的机场中布局 4 家，在前 20 名机场中布局 15 家，覆盖大部分机场客流。从协议的具体情况看，签订的协议多取保底销售+提 成的孰大者，协议提成率大多在 40%-45%之间。

北京、上海重点口岸为中免提供业务壁垒。北京首都国际机场和上海浦东国际 机场是两个出入境重点机场，为中免贡献大量的口岸收入。中国民用航空局数 据显示，2019 年全年国际航线完成 1.4 亿人次，而上海、北京边检总站数据显 示，上海浦东国际机场与北京首都国际机场口岸 2019 年全年出入境人员分别 达到 3900 万人次与 2654 万人次，合计占比达到总人次的 47%。

机场与集团关系进一步密切。2023 年 1 月 13 日，上海机场发布公告，决定设 立一家合资公司，由其在香港设立一家全资子公司，分别收购日上互联与 UniChampion，其中 Uni-Champion 穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、 中免大兴 15.68%的股权或权益。通过收购，上海机场将持有中免部分子公司 股份，两者关系更加紧密，有助于中免后续相关竞标的顺利中标，强化其在核 心出入境口岸的竞争力。

国际航班恢复情况优于旅客。Wind 数据显示， 2023 年我国民航国际航线客运 量达到 2905.8 万人，相比上年的 186.1 万人提升显著，同时恢复至 2019 年同 期的 39.2%。另一方面，国际航班恢复速度快于旅客。航班管家数据显示， 2023 年以来，国际航班恢复率（对应时间国际航班航线架次/2019 年同期架 次）整体呈现上升趋势，2023 年第五十一周（12.18-12.24）恢复至 2019 年的 58.2%。

出入境限制持续放松，口岸市场有望持续恢复。2023 年以来，随着整体出行控 制的放松，出入境相关限制也持续得到优化。2023 年 1 月，国务院出台中外人 员往来暂行措施，恢复签证签发，民航局解除国际航班限制措施；2023 年 2 月，香港与内地口岸放开，香港所有口岸不设限；2023 年 5 月全面恢复内地居 民赴港澳团队签注“全国通办”；2023 年 11 月外交部扩大单方面免签国家范 围，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国家持普通护照人 员试行单方面免签政策。出入境的便捷将有利于口岸渠道的恢复，加速国际客 流的复苏。

协议调整有望提高口岸免税利润水平。从海外机场的招标情况看，各品类的提 成比例相对较低。Moodie Davitt 援引韩国仁川机场 2023 年的招标情况显示， 所有商品品类中，提成比例最高的品类为酒类，比例为 34%，且 17 个细分品 类中 15 个品类的提成比例都在 30%及以下。而中免与机场签订的初始协议 中，提成比例多超过 40%。

在 2023 年 12 月，公司发布公告，针对与上海机场、北京首都机场的免税业务 协议签订了新的补充协议。新补充协议条款主要包括：1）提高竞争力。双方结 合自身优势，通过升级改造，打造免税业务集聚区，吸引国际一线、二线以及 轻奢品牌的入驻，增加具有竞争力的品牌或单品等措施，持续提高旅客购物的 便利性及服务体验；2）宣传推广力度提升：在机场各处的电子屏、手推车、店 铺门口等机场方允许的位置加大宣传力度；3）积极争取资源支持：免税商方应 利用其渠道优势，积极争取更多畅销货品的支持，汇聚更多核心商品，提升口 岸免税购物的吸引力；4）实收费用调整。此外，协议还对新品提成方式及激励 机制进行了补充。

此次签署的两个新补充协议相比原合同与补充协议主要有以下不同：1）相比旧 补充协议，收费方式的浮动性提升。原补充协议下，经营费主要以保底经营费+ 指标调整的方式收取，此次调整后恢复至原合同的保底经营费与提成经营费较 高者；2）提成比例相比原合同有所下降。原合同下销售额提成比例均超过 40%，此次提成比例调整为 18%-36%；3）保底经营费下降。若不考虑调节系 数，上海机场原保底销售提成最低为 35.25 亿元，此次调整后约 7 亿元。4） 添加激励性新条款。新补充协议鼓励引入强竞争力商品，可单独按毛利额而非 销售额提成收费；同时设立月经营费目标，超过目标部分的销售额提成更加灵 活。 随着出入境政策恢复常态，23 年以来国际航班逐步复苏，此次补充协议的签订 展现出机场方和中免对未来口岸消费复苏的信心。更低的提成比例和激励措施 将推动中免有更强的动力优化和改善机场免税店的运营，提高机场免税销售 额，从而带来机场与中免的共同繁荣。

3.2、 市内免税仍处于初级阶段，期待政策落地

市内免税仍处于初级阶段。当前我国市内免税的销售对象仅限于即将出境的境 外人员，并未开放给国内公民，且门店数也相对较少。公司招股说明书显示， 公司 2019-2022 年市内免税店的收入分别为 7.6 亿元、10.3 亿元与 10.7 亿 元，占总体收入比例为 1.6%、2.0%与 1.6%。

公司早期市内免税运营面临较大问题。尽管中免早在 1990 年就开始运营市内 免税店，并在北京开设首家市内免税店，但受限于客流和政策限制，其中国市 内免税业务发展较为缓慢。继 1990 年在北京开设免税店后，公司陆续在上 海、大连开设市内免税店。但由于彼时市内免税消费流程不完善、选址不当等 原因，公司市内免税店运营压力较大，例如 2009-2013 年间，公司大连市内免 税店持续处于亏损状态。而后，2016 年上海市内店清算注销，2017 年大连市 内免税店注销。

公司于 2019 年重新开启市内店运营。随着“一带一路”倡议逐步深入，入境 国外旅客的规模持续提升，市内免税市场相对更加成熟。公司在 2019 年恢复 了对几个大型城市的市内免税布局，在 2019 年内连开 5 家市内免税店，覆盖 北京、上海、大连、厦门、青岛等城市。同时，此次中免在上海市内免税店还 为出境的中国游客提供了免税品预定服务，使得其可以预定下单后在机场付款 提货，一定程度上扩宽了市内免税店的功能。

展望未来，政策有望支撑公司市内免税业务继续发展。2019 年以来，国家层面 与各地政府均出台了一系列政策，表明对市内免税业务的支持态度。例如国务 院在 2020 年就提出要“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”；“十四五”规划中也提出要完善市内免税店政策。后续市内免税店政策 进一步落地后，购物限额、购物人群等限制有望得到调整，中国中免作为国内 的免税龙头，有望受益于政策的支持。

市内免税将为公司带来增量空间。一方面，我国出入境国际旅客仍在持续恢复 中，随着出入境政策的调整和经济持续复苏，国际旅客体量的提升将带动市内 免税业务的发展；另一方面，当下我国市内免税仅针对国际旅客，而从韩国经 验来看，免税对象放开后，本国旅客的消费潜力将进一步释放。韩国免税协会 数据显示，2023 年 10 月韩国市内免税购物总人数 67.4 万人，其中本国消费者 40.3 万人，占比达到 59.8%；销售金额 893 亿韩元，占比 46.7%。由此可 见，当市内免税放开给本国旅客后，本国旅客有望成为市内免税消费主力军， 推动市内免税市场增长。

另一方面，我们认为市内免税的发展短期对现有渠道的分流效应较为有限，公 司渠道较优的口岸业务受到影响较小。国内旅客出入境可选的免税消费场景目 前较少，主要集中在口岸免税上，而到达口岸前与离开口岸后，旅客实际上缺 乏场景承载相应需求，市内免税从场景上来看是对这部分需求的满足，更着眼 于增量市场。同时，从免税购物转化率来看，我国免税市场也仍处于发展阶 段，消费者需求仍有尚待满足的空间。从离岛业态来看，2022 年我国离岛业态 免税购物转化率为 7.0%，远低于同期韩国整体免税购物的转化率 55.8%，说 明离岛免税的消费需求仍有很多未被满足。而公司亦利用自身免税龙头的优势 提前布局，积极推进市内免税店调研、选址、定位、规划等准备工作。

3.3、 离岛业务快速发展，公司具备地段与规模优势

离岛免税主要针对离开海南岛但不离境的境内外旅客，也包括海南岛内居民。 自 2011 年离岛免税政策推出以来，国家持续针对离岛渠道进行了一系列调 整，从交通渠道、免税品类、免税限额与次数等多方面进行了优化，同时受益 于出境场景的受限，消费回流使得海南离岛免税逐渐成为旅客青睐的免税品购 买渠道。

得益于离岛免税业态的发展，公司离岛业务快速起量。公司 2011 年便响应国 家政策，在海南开设首家根据海南离岛政策运营的市内免税店——三亚市内免 税店，且近几年快速发展。公司 H 股招股说明书数据显示，其离岛店收入在 2019-2021 年间高速增长，由 132.5 亿元增长至 470.6 亿元，两年复合增长率 达到 88.5%，离岛店收入占比也由 2019 年的 27.6%提升至 2021 年的 69.5%。

中免占据海南超半数免税业态门店。截至 2024 年 1 月 31 日，海南地区共有 12 家免税店，包括海口 6 家、三亚 4 家、琼海 1 家、万宁 1 家，其中既有免税 专营店，也有涵盖有税、免税商品的综合零售体。而在这 12 家中，中免覆盖 其中 7 家，在海南离岛免税方面具有较大的运营优势。

卡位与规模优势为中免提供强竞争壁垒。中免在海南的布局十分全面，且把握 海南几个重要的人流密集区。在免税专营门店方面，中免拥有海南两大机场， 即美兰机场和凤凰机场的免税门店运营权。Wind 数据显示，在 1-11M 2023， 海南整体旅客吞吐量为 5752.6 万人，而美兰机场和凤凰机场的吞吐量合计 4181.4 万人，占比达到 72.7%。机场是大部分旅客入岛和离岛的第一站与最后 一站，能够帮助中免吸引到较多的购买转化。

同时，公司的市内离岛免税店也处于高客流量商场，具有区位优势。例如公司 在海口头部商圈日月广场运营门店，而日月广场 2021 年年销售额超过 100 亿 元，与成都 IFS、广州太古汇等知名商圈相近，位列全国单体店营业额前十 名。卡位头部商场有助于门店吸引更多客流，提高门店收入，同时强化品牌认 知。

免税综合零售体为消费者提供一站式服务。除了专营免税品的门店外，中免也 在海南建立起两个面积较大的免税综合体，包括三亚国际免税城和海口国际免税城，两者面积均在 10 万平方米以上。在免税品销售的基础上，中免在综合 体中引入更多品牌的有税商品，扩大消费者的可选范围，同时引入美食、娱乐 等其他业态，着力为消费者提供更完整的一站式服务，吸引更多消费者前来的 同时，提高消费者购买意愿并强化消费者心智。

三亚免税城持续完善旅游体验，海口免税城卡位海港客流。公司对三亚和海口 两大地块均有详细规划。三亚国际免税城项目共有三期，其中一期 1 号地（三 亚国际免税城）与二期（三亚海棠湾河心岛）已经投入运营，目前正在进行一 期 2 号地的建设。一期 2 号地紧邻三亚国际免税城，将成为集免税商业与高端 酒店为一体的综合体，进一步强化消费者在三亚的一站式体验。海口国际免税 城项目则包括 6 个地块，其中地块五（海口国际免税城）已经于 2022 年 10 月 28 日开业运营，地块二（悦领湾项目）已竣工验收，地块一、三、四、六则分 别定位写字楼、住宅、酒店、商业街，整体计划打造成海口的大型商业综合 体。

同时，海口国际免税城紧邻海口轮渡码头，对轮渡游客具有很好的引流作用。 在海口三港中，海口国际免税城距离新海港码头与南港码头较近。百度地图显 示，新海港码头仅需 4 分钟车程便可到达海口国际免税城，南港码头也仅需 10分钟。同时，海口国际免税城距离海口站也较近，仅需 14 分钟车程。卡位关 键区域有助于海口国际免税城获客，让旅客到站后便可实现一站式消费。

海口国际免税城预计 2025 年实现盈利。我们预计海口免税城 2023-2025 年收 入为 47.46/54.77/61.88 亿元（具体预测见 5.1 节），对应坪效 1.9/2.1/2.4 万 元/平米。公司整体毛利率在 30%附近，海口国际免税城作为新开店将有较多 的优惠折扣政策，故我们预计海口国际免税城 2023-2025 年商品毛利率为 20%。折旧方面，海口国际免税城在 3Q2022 转固，估计其固定资产体量为 30.05 亿元，按 30 年折旧，每年折旧费用约为 1 亿元。其他费用方面，参考公 司三亚子公司，成熟阶段费用率在 15%左右，预计海口免税城 2023-2025 年费 用率为 20%/18%/16%。综上所述，我们预计海口国际免税城 2023-2025 年净 利润为-1.24/-0.18/1.47 亿元，EPS 贡献为-0.06/-0.009/0.07 元。

此外，如前所述，中免是我国第一大免税零售商，且规模与竞争对手拉开较大 差距，较大的规模有助于其在进货时获得更强的谈判筹码，从而得到更加合理 和具有竞争力的价格，进而提高对消费者的吸引力。同时，长时间的运营经验 为中免积累大量客群，有助于其把握消费趋势，调整库存。这些都使得在未来 离岛免税牌照放宽后，中免有更大的优势在竞标中获胜。 海南自贸港建设利好中免这种具有综合零售体的大型旅游零售商。在 2020 年 6 月，国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出到 2025 年初步建立 以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系，到 2035 年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，到本世纪中叶全面建成具有较强 国际影响力的高水平自由贸易港。如今距离 2025 年仅有一年左右的时间，各 项政策也将陆续落地。从自贸港建设的具体措施来看，我们认为自贸港政策将 进一步打开海南的发展空间，为中免提供更多的发展可能。例如，企业所得税 的降低将有利于中免在海南的持续运营，个人所得税的降低也有利于吸引更多 人来到海南工作生活，从而提升海南居民的消费能力。

税务简并更有利于综合零售体发展。在封关前，零售商将商品进口至海南将被 征收关税、进口增值税与消费税（免税商不征收），在销售环节则需要被征收 13%的增值税（免税商不征收增值税，而收取 4%的免税商品特许经营费）。 而封关后，无论是免税还是有税商品在 B2B 环节均不征税，有税商品仅在终端 零售环节征税一定比例的销售税，而免税商品则保持原有规定。由于免税牌照 具有特许属性，为了保持免税商竞争力，销售税比例或要高于免税商品特许经 营费，但低于原总税率。

对于免税商而言，由于有税商的税额下降，其商品定价相较以前会更低，因而 免税商相对有税零售商的价格优势会相对缩小，但消费者最终选择在何处消费 则要综合考虑价格和距离，因此我们认为：1）对于口岸的免税店而言，由于口 岸是旅客出入境的首道和最后一道环节，免税店同时具有价格和距离优势，受 影响较小； 2）对于市内免税店而言，则取决于其所在位置。位于高人气区域的免税店，其 相对同区域的零售商仍有价格优势，在承载力足够的情况下仍能保有较为稳定 的销售。而对于位置较为偏远的免税专营店，其商品价格与普通有税品的差距 或不足以吸引消费者特意前往，或会受到较大影响； 3）对于免税综合体而言，其需要有除免税品外的更多理由吸引消费者前往，如 丰富的娱乐体验、别致的景观等等。尽管综合体的免税商品竞争力会有所下 降，但其本身的其他有税品类也受益于税务简并，因而若有能令消费者满意的 综合体验，仍将吸引消费者前往娱乐购物。

4.1、 利润增速环比回暖，距离 2021 年仍有差距

公司 4Q2023 归母净利润 15.1 亿元，同比增长 275.9%，增速相比 3Q2023 的 94.3%进一步提升。公司 4Q2023 归母净利润同比大幅增长，一方面是由于上 年同期疫情影响，线下活动受阻严重，导致 4Q2022 基数较低，另一方面由于 公司积极调整营销策略，改善品类结构，毛利率持续修复。全年来看，公司业 绩快报显示，其 2023 年归母净利润 67.2 亿元，相比 2021 年的 96.5 亿元仍有 差距，公司仍处在持续恢复的进程中。

毛利率恢复显著，净利率仍需提振。公司 4Q2023 毛利率 30.5%，同比提升 9.5pct，主要得益于公司品类结构的改善和营销策略的调整，环比下滑 4.0pct，主要由于季节性促销；净利润方面，公司 4Q2023 归母净利率 9.0%， 同比提升 6.4pct。全年来看，公司毛利率 31.4%，同比提升 3.4pct，净利率 9.9%，距离 2021 年的 14.3%仍有较大差距。

4.2、 销售费率有所抬升，存货管理初现成效

销售费率回升，管理费率保持稳定。公司 3Q2023 销售费用率 17.8%，同比/环 比分别上升 11.4/3.0pct，费用率提升主要由于租金抬升。随着机场免税业务逐 步恢复正常，租金水平或将进一步提升，推动销售费用率提升。管理费用方 面，公司管理费率相对平稳，3Q2023 管理费用率为 3.6%，同比/环比分别下 降 0.3/0.1pct。

经营现金流恢复良好，现金水平稳健。2023 年前三季度，公司经营活动现金流 净额 134.4 亿元，相比 2022 年由负转正，且超过 2021 年与 2020 年全年水 平，代表公司经营正稳步恢复。投资活动方面，公司 2023 年前三季度的投资 活动净流出 20.9 亿元，与往期水平相近。融资活动方面，公司 2023 年前三季 度净流出 36.6 亿元，而 2022 年则因港股上市全年净流入 154.6 亿元。 得益于公司的持续发展及港股上市，公司现金及等价物水平持续抬升。截至 2023 年 9 月 30 日，公司现金及等价物 338.6 亿元，相比 2022 年末提升 80.9 亿元。

融资后资产负债率保持较低水平，存货周转速度有所提升。截至 2023 年 9 月 30 日，公司资产负债率为 26.3%，相比 2022 年末的 28.7%下降 2.4pct。 2022 年港股成功上市以来，公司保持较低的资产负债水平。存货方面，截至 2023 年 9 月 30 日，公司存货 228.6 亿元，相比 2022 年底的 279.3 亿元有所 下降，说明公司库存管理效果有所展现，存货周转天数也对应有所下降。1- 3Q2023 公司存货周转天数 197.6 天，相比 2022 年的 220 天下降 22.4 天。

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