2023年中国神华研究报告：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升

1.1 全球领先的综合能源公司，逐步形成煤炭、发电、运输一体化运营模式

中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，拥有中 国最大规模的优质煤炭储量。中国神华能源股份有限公司由神华集团有限责任公司独家发起，于 2004 年 11 月在北京成立。2005 年 6 月中国神华 H 股在香港联交所上市，2007 年 10 月中国神华 A 股 在上海证交所上市。2017 年，经国务院批准，神华集团与中国国电集团合并重组为国家能 源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”），作为重组后的母公司，吸收合并中国国电集团。公 司由国家能源集团直接控股，持股比例为 69.45%。公司实际控制人为国务院国资委，持有国家能源投资集 团 100%股份。

中国神华通过并购整合资源，构建了以煤炭产业为基础，电力运输下游行业为辅的产业格局。公司成立初期 通过收购不断扩大公司煤炭产业规模，并于 2009 年将原神东煤炭分公司、万利煤炭分公司、金烽煤炭分公 司和神东煤炭公司进行整合，成立神华神东煤炭集团。2011 年成立神华国华九江发电有限责任公司，自此公 司开始涉足电力行业。2017 年，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有 限责任公司，加强对神华煤炭-电力上下游产业链的构建。2023 年 4 月 28 日晚间公告，公司决定启动收购国 家能源集团部分资产的工作，进一步减少同业竞争，扩大公司规模，增强公司经营的稳定性。以煤炭采掘业 务为起点，形成的煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化（发电及煤化工）”一体化运营模式， 具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营等优势。

1.2 公司近年来销售净利率处行业前列，营收持续增长

煤炭分部贡献公司主要营收，占公司总营业收入的 80%左右。2022 年公司实现营业收入 3445.33 亿元，同 比增长 2.78%。其中煤炭分部营业收入为 2774.74 亿元，占总营业收入的 80.54%，较 2021 年略有下滑， 同比下降 5.19%，系 2022 年公司外购煤销售量下降。

公司总体毛利率稳定在 40%左右，销售净利率处行业前列。公司总体毛利率无较大波动，稳定在 40%左右 （2021年毛利率有所下降主要是因为2021年外购煤销售量和单位采购成本大幅增加，导致营业成本增加）， 一体化产业结构使得公司销售净利率其他煤炭行业公司以及煤炭行业平均水平。公司自 2020 年以来，归母 净利润持续增长，2022 年公司归母净利润达到 696.26 亿元，同比增长 38.51%。公司 ROE、ROA 整体呈 现上升趋势，ROA 高于行业平均值。

1.3 煤炭储量居行业首位，丰富煤炭资源为公司利润保驾护航

公司拥有优质、丰富的煤炭资源，煤炭储量高于同业公司。中国神华煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前 列，目前公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区以及包头矿区五大矿区，其中神东矿区 是我国最大的井工煤矿开采地。截至 2022 年 12 月 31 日，在中国标准下中国神华煤炭保有资源量达 329 亿 吨，煤炭保有可采储量达 138.9 亿吨，JORC 标准下的煤炭可售储量达 98 亿吨，相较于同行业其他公司具 有储量优势。

2.1 煤炭业务：煤矿产能优越，构建自产煤成本护城河

2022 年公司发布公告，神山露天煤矿、黄玉川煤矿、青龙寺煤矿生产能力共核增 460 万吨/年。截至 2022 年末，中国神华煤矿核定产能 300.31 百万吨/年。其中，神东矿区是我国最大的井工煤矿开采地，地跨陕、 蒙、晋三省区，拥有 17 个煤矿，资源储量最高达到 151.6 亿吨，核定产能 178.21 百万吨/年。

自产煤单位成本具有明显相对优势。目前公司在产煤矿主要是井工矿和露天矿，其中黑岱沟露天煤矿和哈尔 乌素露天煤矿位于准格尔旗境内，是亚洲最大的露天煤矿矿区。高比例露天矿和煤炭开采的规模效应使得公 司具有一定的成本优势。近 5 年内，公司自产煤单位成本基本维持在 200 元/吨以内，2022 年实现自产煤吨 煤成本 176.3 元/吨，相较 2021 年上涨 13.4%，其主要由于材料费、电费、员工工资以及其他费用增长所导 致，但综合来看，自产煤单位成产成本仍然处于较低水平。与行业其他主要竞争者（中煤能源、兖矿能源、 陕西煤业）对比，中国神华自产煤单位成本具有明显相对优势。

长协定价机制稳定煤炭售价。自 2017 年以来，公司建立了煤炭中长期合同制度和“基础价+浮动价”的定价 机制，执行年度长协、月度长协及现货三种定价机制，近五年公司长协煤销售量达到总煤炭销售量的 80%左 右。2022 年公司年度长协销售量达到 221.5 百万吨，月度长协销售量 133.5 百万吨，占 2022 年总煤炭销售 量的 85%。高比例长协降低了公司受煤炭现货价格波动的影响，增加了公司经营的稳定性。

2.2 发电业务：煤电联营抗周期

“煤电联营”一体化经营模式稳定公司业绩。公司发电方式以燃煤发电为主，达到公司总发电量的 95%以上。 2022 年公司发电总装机容量为 40,301 兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量 39,164 兆瓦，占全社会火电 发电装机容量 13.3 亿千瓦的 2.9%。燃煤发电所需煤炭大部分来自于公司内部，中国神华煤炭耗用量占发电 分部耗煤总量的 80%以上，充分发挥一体化运营优势，保障电厂燃煤供应，平抑公司业绩周期性波动。

独特的特许经营模式使得中国神华发电业务经营业绩具备高确定性和强稳定性。中国神华采用获取特许经营 权的方式，与地方政府或政府授权的国有企业签订发电项目相关的特许经营协议。根据特许经营协议兴建发 电厂，之后一般在 25 至 30 年的特许经营期内运营。在特许经营权期满后，公司需要将有关的发电厂无偿或 以极低对价移交至各地方政府或政府授权的国有企业。在运营期间，公司可以收取上网电费。若在公司提供 经营服务的收费低于某一限定金额的情况下，合同授予方按照合同规定负责将有关差价补偿给公司。特许经 营模式有效保障了公司发电业务经营效益，有利于公司经营的稳定性。

2.3 煤化工业务：收入稳定，产品结构灵活调整

公司煤化工业务为包头煤化工的煤制烯烃一期项目，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯及少量副产品（包括工业 硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇、精甲醇等）。新项目为包头煤制烯烃二期项目，位于 内蒙古包头市九原工业园区，项目总投资约 1715080.61 万元，扩建后，煤制烯烃产品产能由现有 60 万吨/ 年增加到 130 万吨/年。公司积极应对原料价格上涨，及时调整聚烯烃产品结构，增加精甲醇、纤维料等高 附加值产品产量，实现经济效益最大化。2022 年，聚烯烃产品产量 693.7 千吨，同比增长 7.6%。

2.4 运输业务：自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分，港航联合完善销售链 条

中国神华精心组织铁路运输，保持运输通道高效畅通，保障煤炭运输安全。公司积极推动大物流业务发展， 加强技术创新和智慧运输赋能。公司控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路 运输网络、“神朔－朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程达 2,408 公 里。自有铁路运输成本低、距离短，使得自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分。陕蒙地区 通过大准、准池、朔黄等公司自有铁路实现下水的煤炭，相较于经由大秦铁路在秦皇岛港下水的煤炭，具备 运距短的竞争优势。

2022 全年自有铁路运输周转量 297.6 十亿吨公里，同比减少 1.9%，全年铁矿、锰矿、化工品等非煤货物运 量 19.6 百万吨，其中反向运输货物量 12.1 百万吨。自营铁路不仅为公司煤炭业务的运输和销售提供了坚实 的后盾，还为公司创造额外营收。2022 年铁路分部对外交易收入 13,423 百万元，占铁路分部总收入的 31.8%。 公司自有运输网络展现出明显的运输成本优势。近五年来公司吨煤运输成本在 0.08 元/吨公里以下，成本维 持低位。

港口分部持续提升港口作业效率，确保煤炭装船平稳高效。目前神华有三个港口，黄骅港、天津神华南疆煤 码头和珠海煤码头，其中黄骅港煤炭下水量连续四年位居全国首位。2022 年自由港口下水煤量为 191.6 百 万吨。公司稳步推进港口大物流业务发展，港口分部全年完成原油、化肥等非煤货物运量 7.7 百万吨。与此 同时黄骅港 3 号、4 号通用散杂货码头顺利投用。 中国神华持续做好船舶安全管理监督，全力保障煤炭运输需求。公司充分利用自有船舶运货返程空载运力， 提高公司船舶使用效率，积极挖掘市场货源，增加公司营业收入。2022 年，完成航运货运量 136.3 百万吨， 同比增长 12.5%；完成航运周转量 133.6 十亿吨海里，同比增长 19.2%。兼具自营港口及航运，与铁路形成 路港航全方位煤炭运输网络。

2.5 新能源产业：新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发

截至 2022 年 12 月 30 日，中国神华已投产新能源项目共 35 个，其中在建项目 28 个，新能源发电量共 71.1 万千瓦。此外，公司出资 60 亿元参与设立国能新能源产业投资基金、国能绿色低碳发展投资基金，已陆续 在山西、江浙、两湖等地投资风电、光伏项目。

3.1 业绩稳定，现金流充沛有保障

多因素促进煤炭价格大幅上升。随着煤炭供给侧改革不断深入，煤炭价格大幅上涨。而疫情后需求爆发、极 端天气、地缘冲突以及能源替代和联动等多重因素扰动下，共同导致了全球煤炭价格大幅上涨。

煤价上涨有力改善公司经营状况，公司货币资金和经营现金流充沛。在货币资金方面，截至 2022 年，公司 货币资金高达 1705.03 亿元，同比增长 4.68%，主要原因是经营活动现金净流入增加。2022 年，公司经营 现金流净额为 1097.34 亿元，同比增长 16.03%。公司资产负债率一直处于较低水平，低于行业平均，经营 安全性强。

3.2 分红长期稳定高位，居行业前列

2022 年公司股利支付率为 72.77%，高于行业平均水平。近五年来公司股利分红一直高于行业平均。2022 年公司已现金分红总额 506.6 亿元，股利支付率远超行业平均值。较低的资产负债率远和高额现金流可以持 续支持公司高分红计划。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）