【华创宏观·张瑜团队】价的“真”底，量的“假”顶

核心观点

4月，经济关注两件事。一是价，CPI、PPI均进一步下探，或双双见底。二是量，受去年4月疫情影响，今年4月多个经济指标同比读数或将是年内“最高点”，需要在剔除低基数影响之下，观察量的强弱。我们以环比作为评判标准，好于2019年同期的环比视为强，弱于2019年同期的环比视为弱。则4月，预计社零在多个因素带动下偏强，同比读数或达到24.6%左右。固投、出口、地产销售或偏弱。

报告摘要

一、价：通胀读数继续回落，但4月大概率已经见底

预计4月CPI环比下跌0.1%，同比继续回落至0.2%左右。预计4月PPI环比下降0.4%，同比降幅从2.5%扩大至3.4%左右。

近月以来，CPI和PPI读数的回落引发了市场对“通缩”的讨论和担忧，但拆开来看，价格是冷热不均的，对应着经济结构的强弱分明，不能概而论之。并且，去年的基数效应在其中也起到了很大作用。往后看，预计年内CPI和PPI同比的低点或都已经出现，大概率就在4月。详见正文。

二、量：消费，四个因素下，或继续修复

以社零为例，我们给出环比强弱的评判标准。对于社零，去年4月受疫情影响较大。环比看，去年4月社零环比为-13.9%，2015-2021年同期最低为-6.6%。假设今年4月环比与2019年同期相同，对应的当月同比读数在23.8%。即，4月社零同比好于23.8%，或环比才算偏强。

我们预计，4月社零或继续向上修复，同比为24.6%。主要有如下几个逻辑：

1）降价促销影响下，汽车零售略好于预期。2）五一假期出行、旅游数据好于预期。对社零中的餐饮、线下零售有带动。3）1季度农民工外出人数偏高，中低收入者就业有所改善，或对社零，尤其是限额以下的社零，有带动。4）大兴调查研究之风下，央地政府调研有所增多，预计会带动社会团体的消费增加。

三、量：地产、固投、出口、生产，或偏弱

与社零类似的做法，对于出口，4月同比好于13.2%，或环比才算偏强。我们预计4月出口同比为6%。对于固投，1-4月，固投累计同比好于6.6%，或环比才算偏强。我们预计1-4月固投累计同比为5.4%。对于地产销售，4月地产销售面积同比好于32.4%，或环比才算偏强。我们预计4月地产销售面积同比为25%左右。

对于生产，缺少月度的增加值绝对值，参考两年平均，预计4月同比11.0%，两年平均增速为3.8%，依然偏弱。主要面临的压力是订单不足、工业品价格下行、去库。

四、金融：贷款发力或逐步弱势

4月新增社融预计约1.6万亿，较去年同期多增6700亿。社融存量增速预计在10.1%左右，较3月进一步抬升。4月M2同比预计回落在12.4%，M1同比预计5.5%左右。

贷款层面，4月针对实体的贷款预计新增9600亿，较2022年同期同比多增6000亿。1）企业短期贷款和票据融资预计同比负增，原因在于一季度信贷投放力度较大（一季度新增人民币贷款同比多增2.26万亿），考虑到信贷“合理增长”的政策背景下，未来短期贷款或首先遭受冲击。2）企业中长期贷款预计同比多增4000亿，基建投资高增的情境下，企业中长期贷款同比大概率高增。3）居民贷款预计同比多增4000亿。同比多增主要源自基数较低。

风险提示：

产业政策调整，地产继续恶化。

报告目录

报告正文

一、4月经济数据前瞻

（一）物价：通胀读数继续回落，但4月大概率已经见底

预计4月CPI环比下跌0.1%，同比继续回落至0.2%左右。肉蔬价格和基数是主要拖累因素。食品方面，虽然节前肉蔬价格小幅反弹，但全月跌幅仍然较大，4月猪肉零售价和蔬菜批发价分别下跌了4.4%和8.9%。非食品方面，受海外原油价格扰动，成品油零售价有所回调，汽油价格下跌了2.1%。服务业恢复发展态势稳定向好，与居民出行和消费密切相关的行业景气度高，五一假期期间的高频也有印证，接触性服务业涨价还将持续，但阶段性的就业压力仍在压制核心通胀的修复斜率，预计核心CPI同比升至0.9%左右。

4月国内定价的大宗品均有不同程度的下跌，叠加基数拖累，预计4月PPI环比下降0.4%，同比降幅从2.5%扩大至3.4%左右。以黑色和煤炭为代表的国内上游价格降幅明显，受此影响，4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4%和44.9%，比上月下降4.5和3.7个百分点，其中黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数均降至30.0%以下；商务部公布的周频生产资料价格指数则下跌了1.5%。

近月以来，CPI和PPI读数的回落引发了市场对“通缩”的讨论和担忧，但拆开来看，价格是冷热不均的，对应着经济结构的强弱分明，不能概而论之。并且，去年的基数效应在其中也起到了很大作用。往后看，预计年内CPI和PPI同比的低点或都已经出现，大概率就在4月。

就CPI而言，一是蔬菜价格的季节性下跌即将结束；二是猪肉价格底部已现，叠加产能逐步去化和餐饮消费修复，下半年可能趋于上行，能部分抵消去年高基数的压力；三是油价震荡偏弱，但去年下半年基数较低；四是接触性服务业涨价和就业复苏，核心通胀将逐季回升。整体而言，后续CPI同比将逐渐上行，但幅度温和，全年中枢大约1.3%。

就PPI而言，一是基数的拖累在4月基本达到峰值，4-6月翘尾因素持平在-2.8%，三季度将快速收窄；二是迎峰度夏即将到来，叠加长协价的支撑，煤炭价格或基本见底，后续或可能震荡偏上行；三是随着钢厂减产和库存去化，成本下降和需求不足对黑色系价格的压制会趋于缓解。但在整体经济偏弱复苏和出口大概率承压的背景下，工业品价格很难大幅上行，预计PPI同比可能在8-9月份转正，全年中枢估计在-1.2%左右。

（二）生产：去库压力下，或依然偏弱

预计4月工业增加值增速为11.0%，两年平均增速为3.8%，依然偏弱。

当下工业生产面临的压力是订单不足、工业品价格下行、去库。订单方面，4月，根据中采数据，“（制造业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为56.9%，较上月上升1.6个百分点，创36个月以来的新高。”工业品价格方面，预计4月PPI环比下降0.4%，同比降幅从2.5%扩大至3.4%左右。去库方面，根据统计局对4月PMI解读，“由于价格水平波动较大，企业采购意愿减弱，本月采购量指数降至49.1%。”4月，PMI产成品库存、PMI原材料库存指数均有所回落。

具体高频指标方面，4月用电情况或不佳。4月，浙江嘉兴全市工业用电量同比增长17%。2022年4月为下降9.24%，两年平均增速为3%。4月，水电或依然偏弱，三峡水库站出库流量同比降至59.8%。4月，中电联纳入统计的燃煤发电偏弱，四周同比增速均值为13.9%，去年同期为-18%左右。细分行业方面，4月，重点粗钢企业产量同比为1.5%，低于3月的7.9%。4月轮胎开工率为72.6%，低于3月的73.47%。

（三）外贸：低基数之下，多好算好？

预计4月出口同比6%，进口同比为4.5%。

对于出口，去年4月受疫情影响，读数偏低，同比为3.5%，低于去年3月的14.3%和5月的16.4%。因而，对于今年4月的读数而言，多好算好？从环比角度，假设4月环比与2019年同期相同，对应的同比读数在13.2%。即，4月同比好于13.2%，或环比才算偏强。

高频读数来看，4月出口或依然难言乐观。1）运价：CCFI综合指数4月均值为948，低于3月的1001。2）周边国家出口：4月韩国出口同比为-14.2%，越南出口同比为-17.2%。3）欧美经济：4月，美国红皮书商业零售销售同比增速均值为1.4%，低于3月的3.06%。美国ISM、欧元区制造业PMI均低于荣枯线以下。4）工业品价格：4月，PPI同比预计继续回落。价格对出口的支撑继续走弱。

（四）固投：低基数之下，多好算好？

预计1-4月固定资产投资累计增速为5.4%，其中制造业投资累计增速为6.6%，房地产投资-4.7%，基建（含电力）投资累计增速为11.2%。

对于固投，去年4月同样受到疫情影响。环比看，去年4月环比为-10%，2015-2021年同期最低为-5.8%。假设今年4月环比与2019年同期相同，对应的当月同比读数在10%左右，累计读数在6.6%左右。即，1-4月，固投累计同比好于6.6%，或环比才算偏强。

从高频读数来看，4月固投或偏弱。螺纹表观消费，低基数下，四周同比仅为0.6%。沥青开工率，4月20日-5月3日两周，大幅回落。水泥发运率，仅略好于去年同期，远低于2019-2021年同期。

（五）地产销售：低基数之下，多好算好？

预计4月地产销售面积同比为25%左右，1-4月累计同比为4%左右。

对于地产销售，去年4月受疫情影响较大。环比看，去年4月地产销售环比为-43.2%，2015-2021年同期最低为-23.3%。假设今年4月环比与2019年同期相同，对应的当月同比读数在32.4%。即，4月地产销售面积同比好于32.4%，或环比才算偏强。

从高频读数来，4月地产销售偏弱。一方面，克尔瑞百强数据显示，4月Top100（存在幸存者偏差，易高估全国数据）同比为29.9%。另一方面，近50个样本城市数据显示，4月同比为20.5%，低于wind 30大中城市数据，低能级城市景气或在回落。

（六）社零：低基数之下，多好算好？

预计4月社零同比为24.6%。

对于社零，去年4月受疫情影响较大。环比看，去年4月社零环比为-13.9%，2015-2021年同期最低为-6.6%。假设今年4月环比与2019年同期相同，对应的当月同比读数在23.8%。即，4月社零同比好于23.8%，或环比才算偏强。

我们预计，4月社零或继续向上修复，环比或偏强。主要有如下几个逻辑：

一是促销影响下，汽车零售略好于预期。根据乘联会数据，4月1-22日，乘用车市场零售100.7万辆，同比增长72%，较上月同期增长20%，环比表现好于2019年的4月。

二是五一出行、旅游数据好于预期。对社零中的餐饮、线下零售有带动。其中，航空客运量五一期间比2019年同期增长4.2%。此前3月，航空客运量仅恢复至2019年同期的85%。旅游收入，五一期间恢复至2019年同期的101%。2020年以来，首次节假日期间旅游收入超过2019年同期。

四是大兴调查研究之风下，央地政府调研有所增多，预计会带动社会团体的消费增加。按照中央3月印发的《关于在全党大兴调查研究的工作方案》的要求，“县处级以上领导班子成员每人牵头1个课题开展调研”。从地方落地来看，调研或更多集中在3-6月。详见

《【华创宏观】央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一》

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（七）金融：贷款发力或逐步弱势

4月新增社融预计约1.6万亿，较去年同期多增6700亿。社融存量增速预计在10.1%左右，较3月进一步抬升。4月M2同比预计回落在12.4%，M1同比预计5.5%左右。

贷款层面，4月针对实体的贷款预计新增9600亿，较2022年同期同比多增6000亿。1）企业短期贷款和票据融资预计同比负增，原因在于一季度信贷投放力度较大（一季度新增人民币贷款同比多增2.26万亿），考虑到信贷“合理增长”的政策背景下，未来短期贷款或首先遭受冲击。2）企业中长期贷款预计同比多增4000亿，基建投资高增的情境下，企业中长期贷款同比大概率高增。3）居民贷款预计同比多增4000亿。同比多增主要源自基数较低。

债券融资四月同比负增。据wind数据推断，4月政府债净融资额约为2200亿，较去年同期少增约1700亿；企业债净融资额约为2600亿，较去年同期少增约1000亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）4月预计新增300亿。其中，信托贷款和委托贷款预计0新增，同比少减600亿。随着经济活动的修复和市场主体信心的抬升，未贴现银行承兑汇票预计新增300亿，同比多增2900亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计4月较去年同期基本持平。

具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《【华创宏观】价的“真”底，量的“假”顶——4月经济数据前瞻》。

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