原报告

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观点指数

敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

摘要：“三道红线”的改善并不只是公式中所列指标的加减，背后隐藏的底层逻辑更值得关注。

观点指数 近期，碧桂园发生的两件事吸引了资本市场的广泛关注。

其一，同龙湖、美的置业一起被监管机构选为示范房企，发债并启用保护工具，是民营地产商逐步恢复公开市场融资功能的标志。其二，5月初期，有市场消息称，福州全市范围内所有碧桂园项目的监管账户遭到冻结，碧桂园方面回应称系参股的福州某项目产生了客诉，已妥善解决。

上述事件表明，市场和监管政策正处于高速变化期，房企安全边际、楼盘质量以及融资扩张之间紧密相连。眼下碧桂园仍"踩中"一条红线，如何进入"绿档"，以达到生产和资金的平衡，并适应动态的外部监管环境，对其而言尤为紧迫。

然而，"三道红线"的改善并不只是公式中所列指标的加减，背后隐藏的底层逻辑更值得关注。

最后一条"红线"

事实上，碧桂园的"三道红线"情况是在逐年改善的，只是最后一道红线，即"剔除预收款后的资产负债率"始终维持在70%以上，仍没有达到"质"的改变。

2020年在"三道红线"第一次出台时，碧桂园该指标处于80%的档位，而最新数据显示，该指标已经降低至74%。

值得注意的是，碧桂园纯负债指标在同行业中并没有达到高位水平，2021年"净负债率"的值为45.40%，且常年居于60%以下水平（观点指数2021年65家样本企业均值为72.4%）。由此可见，碧桂园面对的困难是不仅需要债务规模，还需要保持合理的负债与预收款项比例，这些都是优化该指标的关键。

由于香港与内地会计准则存在出入，碧桂园并未披露有关预收账款的金额以及相关细节。观点指数通过倒推以及估算，认为预收账款的规模约为7900亿元。

根据碧桂园1-4月份归属公司股东权益的合同销售金额1218.7亿元与战略目标推测，预计2022年总资产规模并不会有较大增幅，但能达到2020年水平；总负债可能会因为融资渠道的畅通，上涨400-600亿元左右。

依据对碧桂园近期债务结构、盈利能力的评估，观点指数为碧桂园"剔除预收款后的资产负债率"画出相关函数关系图。在上述对负债结构的假设前提下，我们发现预收账款规模与该指标呈现出较为明显的负相关关系。

观点指数认为，碧桂园现阶段依据估算的资产与负债规模，若想突破最后一条红线，"预收账款"科目至少要达到9000亿元以上。

事实上，这与碧桂园的战略规划与方针相悖，"预收款项"规模或达到"瓶颈期"，未来涨幅并不会客观。因为当前楼市在不断向存量市场进化，"供过于求"现象会日益突出，该科目的增值将受限。

所以，碧桂园想仅通过"预收款项"调节最后一条红线的想法在当下并不是较好的途径，而是一定要触及背后战略层面的改变。

如何突破逾越？

在2021年整体市场急剧下行的大环境下，碧桂园保持较为平稳的经营状况，甚至在部分核心财务数据指标（营收、融资利率、净负债率）中能优于往年，已超出了绝大多数投资者的预期，可圈可点。

但背后的潜在问题同样值得关注，如物业开发板块的大幅变动是极为重要的信号。

碧桂园非流动资产中的在建物业规模下降至约4815亿元，同比降幅为54.88%。诚然资产减值是一部分因素，但同时也意味着其在迅速收缩战线，用于减缓部分项目开发与账面的资金压力。

业绩报告显示，截至2021年末碧桂园可动用现金余额1813亿元，相比2020年的1836.23亿元，保持恒定水平。无论从2021年的现金流数据还是同比变化来看，碧桂园能够在2022年初可以维持超过1800亿账面资金在手，在任何一个头部房企中都是值得肯定的。

不过，1813亿元里面有343.46亿元是受限制现金，同比增长超过100%，占比约为19%。所以，高达1469.54亿元的现金流可以维持较高档位的"现金短债比"，但背后隐藏着在建物业的收缩。

今年上半年的物业开发规模出现下调，我们也看到碧桂园准备降增长。要注意到的是，开发物业与销售交付存在一定时间差，若碧桂园对开发减速，或将影响近两年内的利润。

观点指数认为，碧桂园对于涉及联合营项目的战略调整将对最后一条红线起到关键作用，切入点可以首先从合同负债角度展开。

在高速拓展巩固龙头地位和市场份额的战略下，碧桂园较高程度依靠购房者的预付资金，这也体现在较高的预收账款规模上。

近4年，碧桂园合同负债（即客户预付）占物业开发的比例约为60%，2021年达到67％。这给碧桂园的高增长提供了相当的保障（2021出售物业收入占比为96.94%）。另一方面，银行货款、优先票据、公司债券及可换股债补足了物业开发上所需的近90%的资金。

简而言之，以合同负债为主并附加上述融资工具是能够勉强维持在建物业的资金需求的，那其他高额的债务流向了何处？

另一突破红线的切入点可以从应付账款与应收账款角度展开。

碧桂园对上游合作及施工企业的欠款（应付帐款）过去一直维持较低水平，但是自2017年开始迅速上升，2020年接近3900亿元，开始管控后最新数据为2851亿元，同比下降27％。

目前应付项目占开发物业依旧高达47％（与碧桂园规模接近的民营企业龙湖集团，该指标低于26%），图中同样显示，涉及合营企业、联合公司以及其他关联方的部分仍占据较大规模。

注：在建物业规模为流动资产与非流动资产部分合计；比例数值为（应付账款+对于联合营企业应付款项）/在建物业，应收账款+对于联合营企业应收款项）/在建物业

相反，应收款项中合联营项目份额更为明显。在应收款项中，客户购买物业所发生的未付款（应收账款）是很少的，且近年变化对相关指标影响较小。应收项目的规模主要来源于合营及联营公司的款项，其他则主要涉及土地竞买及其他保证金。这一部分资金通常为免息无扺押的，可以看做是企业支援合营及联营公司的项目资金。

整体关系如下：

资金支出：在建物业＋提供给合联营企业的资金

资金收入：有息负债（银贷、债券等）＋预收款项＋上游欠款（应收账款）

综上所述，前文已说明有息负债与预收款项几乎可以确保物业开发所需的资金。但是涉及合联营企业"应收"与"应付"之间是存在较大差额的，换而言之，碧桂园为补足合营及联营公司的资金，势必要保留相对应的有息贷款规模，这也是导效碧桂园至今仍然踩着一条红线的原因。

观点指数认为，自2019年以后碧桂园便开始控制有息负债扩张，积极降杠杆，而且2021年的数据也显示在建物业开始收缩，如果可以审慎管控对于合营及联营公司的资金输出，将有助于摆脱最后一条红线。