航天信息的分析 写在前面：挑了这个标的是因为在《案例分析》中最后几页的介绍中拍兄把航天信息和 安琪酵母 、 广联达 放在同一个分类里。我... 

来源：雪球App，作者： 我想养个猫，（https://xueqiu.com/1194088220/142674938）

写在前面：挑了这个标的是因为在《案例分析》中最后几页的介绍中拍兄把航天信息和安琪酵母、广联达放在同一个分类里。我也正好想尝试着分析一下软件公司，于是下手了。分析很长，万字长文，我写的时候也花了大量精力，正好体验了一把全职炒股+带娃的生活。过程是相当痛苦，对财税流程和制度完全不知道，一点点查起来，越看越有趣，市场前景基本没有天花板。然后再落实到公司，却是越看越生气，一手好牌都不知道珍惜，恍恍惚惚混饭吃。对投资者的提问居然回答“感谢您的关注”，这傲慢的架势也就只有国企了。所以我写完了好几天都不想回头看。也算是完成了第五个企业分析了，希望有追踪航信的球友们一起讨论一下，特别是估值部分，我基本是拍个脑袋就写了。

航天信息

一、 基本情况及生意特性

1. 公司基本情况

2.基本生意特征：

1. 从总体毛利率来看，这不是一门特别好赚钱的生意，2018年毛利率达到新高也就20%，所以ROE受限于净利润率。2015年主动发债拉高资产负债率，从而拉动权益系数至1.5以上，ROE才创新高。近几年ROE降低主要是净利率和总资产周转率的变化造成的，特别是2015年总资产周转率的降低。

2. 净利润只有20多个亿，2017年被动认购中油资本限制性股票，以公允价值计量且变动计入当期损益，2018年-3亿的公允价值变量。2019-2020年油价一路跌，对ROE的影响会更大。少数股东权益占比很高，子公司持股多为51%，只为控制权，2018年母公司：子公司净利润比16：11。两者偏合伙人性质。

3. 固定资产占总资产近两年6%不到，属于绝对的轻资产企业。2003-2018年资本支出42亿，现金分红58亿，说明公司扩张的边际成本低。同时自由现金流非常好，占经营现金流的80%。

4. 三费用率非常低，不像是普通软件公司的费用率，说明了该行业有明显的保护政策。

5. 应收占营收低，净营运资本为负数，且数值较大，占用上下游大量的资金为自己所用，说明企业回款有保障，且上下游中地位比较强势。

二、核心投资逻辑及业务分析

1.市场空间及潜力

我国从1994开启工商税制改革，2012年开始我国营改增个别城市的试点，到2016年全国的全面推广，至今已基本完成了增值税的铺设。我国的增值税政策是以票控税，通过税控设备和发票作为企业征税的核心来源。根据国家统计局的公告，2018 年底，全国市场主体 11020 万户，新增1205万户，同比增速 12.3%，2019年新增主体2179万户，市场主体达13000万户，同比增长19.8%（注：2018市场主体新增1205万户-新增金税盘300万户，2019年市场主体新增2179万户-新增金税盘估测320万户，占新增市场主体用户1/4→1/7，占新增企业：300/440→320/13000*0.31）。 2014-2019年全国市场主体数量增长率达到了12%， 2014-2018年企业数量的增速约18%。市场主体及企业的增长率与国家的宏观经济发展密切相关，短期增长率可期，中长期具有天花板。

如此天量的市场主体，从政府的角度来看，国家需要通过数字化的手段实现税务的稽查管理，另一个层面传统的发票印制、税务局以及省市区县税务所的发票管理成本非常高；而对于企业来说，包括开具、入账、报销在内的发票管理以及财务管理方面的痛点也非常大。此时亟需一个服务体系（新概念：智能财税云），于企业内有一站式的财税管理，于企业外通过发票的数字化管理与国家税收部门无缝对接。发票数字化不仅可以解决企业财税方面的核心痛点，还可以作为数字经济、平台经济、交易数字化方面的核心工具和平台，带来交易的数字化、自动化、智能化。未来财税行业将从以软件为中心的拥有模式，向以发票数字化为前提的智能财税云方向转变。这将引起整个财税行业的大变革。

智能财税云是一个非常巨大的概念，我理解为基于互联网的，贯穿于整个企业财务的完整周期。

企业财务周期：供应链协同→进项管理→财务ERP→税控→发票→纳税申报→销项管理。

再简洁些：智能财税云=前端发票＋财务系统（云化财务软件/SaaS）＋纳税申报

现在基本上每个环节的市场还处于军阀混战时期,集中度不高。涉及到财务ERP，财税SaaS,供应链协同，税控系统，电子发票市场等，光是做到每个细分领域的龙头，都是不小的容量。如果想得再远些，打通上下游所有环节，为企业提供一站式服务，前景将非常广阔。对标美国的两个财税软件巨头，H＆R Block和Intuit税务申报部分2017年营收分别达30.36亿美元和22.50亿美元，合计52.86亿美元，市占率近50%，市场集中度很高。

电子发票是税控系统的直接下游，是最重要的资源。2012 年 5 月增值税电子普通发票（增值税专用发票尚不能开，但国办发〔2019〕39号：2019年底前建成全国统一的电子发票公共服务平台，加快电子发票的推广应用。尽快研究推进增值税专用发票电子化）局部地区的探索和试点，如今已全面推开，进入爆发期。

2013年中国电子发票开票量0.06亿张，2018年这一数字已达到40.1亿张，开票量在5年间复合增长率达267%。2018年发票数字化市场规模达到179.8亿元，同比增长18.1%，2020年市场规模预测将达到252亿元。

电子发票的商业模式分为两部分，一部分基础服务受国家限制必须免费提供，另一部分增值服务也需要达到一定流量的基础上才有市场，同时这类服务特别是定制及衍生类服务，对服务商的专业性和业务全面性要求比较高。当前除了航信和百旺金赋自己旗下的服务平台，其他的第三方服务平台要承接他们的服务器（电子发票数据）都得付费（也有种说法，航信属于国税局，百旺属于总参三系，所有的税务数据都是归国税局管理，连百望都无权自行处置数据）。主要付的费用，一笔是向开票人收取的费用，以每年“基础包+套餐包”的形式收取；另一笔是向服务平台提供电子发票大数据的信息化服务费用。未来，电子发票票面广告、电子发票存储、基于电子发票的员工报销等也有望成为变现方式。

当前电子发票的另一主要变现模式是基于公司税务数据的征信评估及助贷业务。我国中小企业数量大（2019超过3000万，占市场主体90%以上），更新快，融资需求大，而银行方面对坏账率有一定的要求。手握企业税务数据的电子发票平台为有资质的中小微企业和银行牵线搭桥。因为税务数据在一定程度上受税务征管部门把控，操纵空间相对较小，能够更加真实的反映企业的实际经营状况，因此能够很好的满足征信评定需要。现助贷服务的营利主要是来自抽成，大约占贷款额的1%，由银行方支付。

再往大了说，电子发票如此巨大的国民经济数据库，会催生出数字经济时代的“大数据运营商”。这想象空间就更广阔了。多维度、多角度针对每个企业的大数据采集，建立起每个企业的具象档案，包括企业工商、纳税、司法、交易、知识产权信息等。也可以通过大数据云计算对国民经济进行评估和预测，制定相关的经济政策。

还有一个现在很火的概念区块链电子发票，其是电子发票基于区块链技术的升级版，通过区块链的密钥、加解密算法，纳税人身份具有唯一性，确保了发票数据内容不被泄露和非法利用；区块链数据不可篡改，确保了发票数据的真实性、完整性；交易即开票，开票即报销, 实现链上储存、流转、报销，监控，缩短开票及报销流程,大大节省了用户/商户/企业/税务机关时间、硬件、人员成本。区域链现在刚起步，底层链尚未构架完成，应用初期仍需要电子发票接入。

可以再从另一角度看电子发票市场

对于电子发票这一具有巨大市场空间的领域，一方面各大产业链参与者如微信、阿里云、财税SaaS云服务商（金财互联、税友、票易通）、企业财务管理系统ERP（用友、金蝶）等开始深入布局，促进电子发票的入账、存管、查询，和财务系统的对接，形成智能财税云生态系统。另一方面，涉及电子发票领域的企业受到投资界热捧，里面不乏京东、阿里、腾讯三大互联网巨头（又是参与者，又是投资人），还有高瓴等众多顶级投资机构，说明智能财税云不只是个概念名词，他是完全可以实现的远景。

总结一下:由互联网+税务催生出的智能财税云生态系统是一片新的蓝海。由于航信和百旺在税务数据上的垄断性，两者在下游竞争激烈的电子发票平台领域中暂时领先，其他平台尚在抢夺份额中，整个电子发票市场集中度很低。打通上下游及业务扩展是智能财税云的难点，所有环节的市场竞争正处于白热化，而上下游的整合才刚刚开始。

2.竞争格局及优势

竞争格局：

根据我国的税控要求，所有的一般纳税人和大部分小规模纳税人都需要购买税控设备，税控硬件（税控设备）由航信和总参三系授权的5个公司（其一上市公司：旋极信息）生产，销售和税控软件（开发票系统、增值税防伪、后端服务）只有航信和百旺金赋(百望股份旗下)双寡头竞争，两者在税控总市场的比例是7:3，一般纳税人中的比例是8:2。

由税控系统延伸出去的第一站就是电子发票。电子发票开具的整个流程图如上，企业/消费者通过ERP/商家二维码开具的所有的发票（包括纸质、电子发票）都必须通过税控系统（由航信及百旺金赋两巨头垄断），发票生成后数据上传至税务端，同时部分需要电子化的发票数据发送至电子发票服务平台，收票企业通过服务平台进行发票的下载/查验/入账及申报。

电子发票服务平台可以是

① 航信或者百旺金赋对应的官方网站：航信推51、大象慧云、诺诺网站，百旺主推百望云。

② 支付宝和微信内的电子发票服务模块：因为支付+发票有着天然联系，基于两个电商平台的大流量，利于市场份额的争夺。航信的爱信宝平台也属于这一类。

③ 企业ERP延伸下来/财务SaaS/财税信息化的服务平台：财税这类软件在电子发票业务上有自然的延伸性，用友/金蝶是老牌ERP企业，云砺的票易通属于财务SaaS企业，金财互联和税友则是财税信息化企业。

④ 独立第三方服务平台：东港瑞宏，腾讯系的高灯科技,国票信息等。

⑤ 企业自建的服务平台：如中国移动、中石油、国网、联通等大企业自建的平台。

可惜所有的非航信或者百望的服务平台绕不过上游，还是要去找两大税控服务商转接数据。税务数据属于核心壁垒，税控服务商就有天然优势，其他的服务平台只能做个二道贩子。电子发票服务商的集中度会随着竞争的白热化进一步提高，极有可能出现几个细分龙头。

然而退一步说，税控服务商无自主定价权，市场体量远期天花板有限，而电子发票爆发式增长使得下游开启新一片蓝海。公司想要寻求新的增长就必须转型，基于全国千万家企业的税务数据，借互联网的景气发展，开启智能财税云概念，商业模式逐步由“产品+服务”向“运营+服务+产品”进化。

注：表格里是我找到的，还有些找不到的我就不标了。航信和百望是子网站全列了，后面几个公司我是归总一起的，红色√是重点业务。寻找这些官网的时候费了我很大的精力，有一个共性就是子网站众多，名字众多，域名众多，部分公司要搜出主网站都不容易，用户体验不好。互联网＋概念日新月异，既是云概念，官网的布置和更新是实打实的门面。网站里面做的最好的是百望和用友，功能广泛，引流清晰。

基本上看下来竞争格局跟下面类似。

下面大致说一下两个税控垄断者在智能财税云概念上的经营轨迹和业务范围。

航信：2015年开启“云税”概念。

2017年开始推行会员制（也可能包括诺诺会员），截止 2018 年底，累计会员数突破 230万户，在金税盘用户中占比17%，全年实现会员业务收入接近 7 亿元，人均会员费304元。网上查了几个会员价格，河南小规模纳税人是200/480两档.一般纳税人是400/700/880三档。诺诺会员价格是300/680/890/1580/2800五档。广州会员价格如下。结论：绝大部分人选择的都是低级会员，中高级会员渗透率非常低。

细看会员制的内容，最吸引人的是财税提升和经营助推（打通上下游）。会员制的广告很难搜到（15%的销售人员，税控系统里是有推送，那实体推广有吗？连上证E互动也有财务人员反映根本没收到过实体推广），内容介绍也不详细，很难让企业主知道航信的业务范围及优势。会员里用的是什么软件？包括哪些功能？是否SaaS模式？是否无缝导流到下游的服务平台？会员的需求是否与下游平台的服务相匹配？

航信的电子发票服务平台我能找到的有3个

① 51电子发票平台：基本纯发票业务，为企业提供一体化的电子发票管理、进销项发票管理、非税票据电子化等方面的解决方案。【网站设计中规中矩，介绍简单，功能单一。】

② 大象慧云：主打 “云税”功能，重点推财税SaaS。B 端用户提供税务管理、发票流转、报销、 进项管理等解决方案。C 端业务聚焦于简化员工报销、消费者电子发票便捷管理等方面。注：大象慧云是由航信、京东、腾讯共同投资的网站，是航信推广云税的重点网站。【网站设计一般，业务范围小，引流也不清晰（只有优税的引流，都没有智税的引流），最讨厌的是每隔几分钟会跳出咨询框，必须关闭后才可以继续浏览。登录后必须录入企业信息才能进入下一步构筑模块，有用过的可以告知一下吗。百度搜了下没有用户评价。】

③ 诺诺网站：主要针对的服务对象是开票量较少、 开票场景单一的中小微企业。功能有3个，一个是发票业务，极速开票可同时接入航信和百望，一个是企业财税业务，助力中小企业经营，另一个是诺诺金服，针对金融融资需求，为有资质的中小微企业和银行牵线搭桥。【本身业务也比较有看点。网站由浙江诺诺做的，虽做的不如百望云高大上，但页面简洁，业务清晰，新闻更新迅速，甚至有应该在航信主站出现的金税盘下载中心和操作视频】

百望股份：2015年成立，是百旺金赋的母公司，发布了“发票云”概念。客户已覆盖 15 大行业、26 个细分行业，包括超过 1000 家大企业集团客户和超过 30 万家中小企业。百望股份近期连续获得阿里巴巴、腾讯、深创投等顶级战略投资者的青睐（10亿人民币），实力受到认可的同时，更有望借助阿里、腾讯强大的电子商务平台和生态体系，实现跨越式发展。产线分布整个全财务周期。旗下电子发票平台有2-3个：

① 百望云：首页目录业务介绍全覆盖，一目了然。网站显眼位置也有引流至贷款和授信网站（对比：航信的爱信诺征信是独立的网站，大象慧云未见引流）。

登录百望云后经过企业认证后可以自行添加所有模块，实现真正的SaaS模式。

② e发票和发票帮：对标航信诺诺的极速开票业务，也是针对中小微企业，同时可以接入航信和百望税盘。还有问答板块。

注：百望云首页放了一条由某机构颁发的“2018年开具量市占率第一”奖状，来分析一下。2017 年航信51 发票平台电子发票开票张数超过 13 亿份，占当年电子开票量13/20。航信税控机器比百望多20%，百望2018年的电子发票量居然能超过航信 ？ 开票量最多20-25亿张（2017年占总量的7/20=14/40），原因猜想：1.航信开具的大部分发票为纸质发票【iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，在对电子发票有所了解的受访网民中，其所在企业开具电子发票的占8.7%，未开具电子发票的企业占91.3%】，TO B端为主，只有小部分为电子发票。而百望积极接入支付龙头，TO C端激增。2.航信旗下诸多电子平台导致分流（可能会逐步分流到大象慧云）。而百望旗下都在百望云，集中度高。

总结：电子发票平台竞争异常激烈，所有企业都借自身的传统优势项目为未来的智能财税云市场铺路。航信和百望云扼住了税务数据的喉咙，政策壁垒造就领先地位。在网页功能上：航信的51+大象慧云+诺诺=百望云。假设以后所有的发票都电子化，取消纸质发票，那航信在量上还会有绝对的优势。但不得不问一句，那质上呢？如何协同？如何做好B端的电子发票业务？若百望首先打通所有环节，下游一条龙服务加广告宣传到位会不会在税控端的新增量上提高百望的份额，从而反噬航信的龙头地位？

竞争优势：

1. 公司涉税领域累计企业用户1500万，公司可直接触及其税务数据。庞大的客户基础及税务数据资源是公司面向未来的核心竞争力之一，也是进入互联网+税务领域最大的资本。

2. 央企背景形成了承接政府及敏感行业的涉密项目的也是一项天然优势，同时也为公司开展业务提供了一定的信誉背书。

3. 公司财务数据突出：优异的现金流、低固定资产，高自由现金流，分红远高于股权融资，低资本支出，负运营成本。

4.母公司航天科工实力强劲，兄弟公司分布在各个优势及政策垄断领域，航信在多领域合作及公司并购方面有一定的优势。

业务结构分析：

占营收50%的渠道销售只贡献7%的毛利，降价通知后降到5%左右，也就是机器过手的利润。然而占营收20%的增值税系统毛利贡献达55%，毛利率50%且稳定。2017年中报到2018年中报营收下降的部分（18个亿）基本是渠道销售对折降价造成的，年维护费虽然也下降了15%，但被新增用户的收入和推广的会员费抵消掉。“网络、软件与系统集成” 大致可对应公司大部分物联网业务收入， 毛利率波动于15-20%，毛利贡献占比在 20-25%。金融支付包括信贷业务，2015年开始，毛利率20+%，贡献毛利5%，IC卡份额太小，暂且忽略。

2019年上半年公司将金税及企业市场产业、 金融科技及服务产业、 物联网技术及应用产业三大产业板块调整变更为金税产业、 金融科技服务产业、 智慧产业、 网信产业四大产业板块。

1. 金税业务：作为老牌税控服务商，市占率达70-80%，光是每年的维护费就有40多亿（280*1500万户），占盈利的25-30%。在这1500万用户的基础上，公司推广会员制，2018年会员占金税盘用户的17%，但都是低级会员，后续是否能进一步提高渗透率，还有中高级会员的进阶发展都是需要密切观察的。而未来的云税大市场，航信3-4个下游平台，内容交叉模糊，需要清晰各个平台未来的发展和侧重方向。

2. 金融科技服务业务：主要分为支付技术类业务及数据服务类业务。支付技术类业务以金融支付类产品（以提供金融终端为主，POS机，IC卡，ATM机，毛利率低）、服务、解决方案为主。数据服务类业务主要是指征信和助贷业务，能做征信助贷的中间商不多，需要一定的政府背书，航信所掌握的税务数据是最为核心的竞争力。一方面公司与银行等金融机构紧密合作， 一方面又实现了向中小微企业提供金融类服务，助力中小微企业持续高速的发展，实现银企互利共赢。国家近几年颁发多个政策鼓励中小微企业发展。在这样的前提下，2016-2018年公司撮合成功的贷款分别是70、80、170亿，公司按1%抽成，向银行收取，后续还会进行还款评估，贷后监测。

3. 智慧业务：依托国家“金卡工程”“金盾工程”，建立交通、公安、粮食的物联网业务。

4. 网信业务：这是新开的一块业务，主要涉及国家级涉密类网络信息系统的设计开发和运维。2009入资华迪计算机，主要从事电子政务和行业系统集成等业务。2018年底收购航天网安 65%股权，航天网安是国内唯一一家能够全面提供电子政务信任与交换产品的企业。

另：区块链业务：主要依托航信自行研发的区块链平台架构，需要核心技术开发能力，公司区块链平台成功入选工信部网络安全技术应用试点示范项目。但目前相关区块链解决方案是处于试点阶段，未来市场落地实施存在不确定性。

3.成长驱动和态势

（1）.市场和供需端

从长期来看，税控行业本身有天花板，但竞争格局稳定，增长主要来源于几个方面：1.市场主体在国家经济和政策的鼓励下短期内保持一定增速。2.增值税和五险一金的缴纳范围扩大增加了基础用户数量3.会员的渗透率和中高阶会员的进阶：通过增值服务提高客户粘性。

现在整个市场正在积极向财税云概念转型，未来有广阔的蓝海，且没有周期性。打通业财税+附于云运营之上，切实解决中小企业的财税痛点。对标美国两大财税公司合计市占率50%，最后的市场集中度非常高。

需求端： 对标Intuit是美国的财务软件龙头公司，平均毛利率超过80%， 并保持长年稳定。其营收中贡献最大的两部分是TO B端中小型企业的解决服务方案和TO C端个人的征信+报税，两者合计占90%。

我国也是一样，一方面中小微企业体量占比高，财税政策的信息不对等性造就巨大的市场，亟需专业的税务解决方案服务。另一方面我国个人的征信和报税系统正在落地，于此衍生出的市场还远没有被发掘。

（2）成本费用端

三项费用率很低，只有6-7%，这在软件公司中是相当低的数值，什么软件公司可以不用营销不用研发不用人力资源，体现了该行业的政策壁垒。2018年费用率增加至8%，也是因为研发费用增长的比较多。软件公司的成本主要来自人力资源，但航信的管理费用只有4-5%，其中还包括了一半的研发投入。财务费用为负数到0之间，代表现金非常充裕。

航信研发费用2018年10.2亿，虽比前几年有所增加，但也只占营收3.7%，其中资本化占46%，对标美国财捷，研发费用基本上占营收20%。软件这个行业需要高投入才有高产出。航信研发人员在2015年只占总员工数的7%，2018年才开始加大研发人员的投入，2019年年报需要关注。

（3）人均创收和营利

2014到2015年营收和营利增速都相对较高，然而人均创收和人均营利都发生下滑，说明2014年招进大量的人（4000个，增加了24%的员工）并没有贡献出该有的增长率，有可能是技术不够，也有可能是新项目开始的磨合过程比较艰辛，2015年人均企稳后回升。2017年裁员10%后两者上升较多，2017-2018年员工数量稳定，人均营利上升14%，还算健康。

问：人均创收是人均营利的十倍，是软件公司的特性吗？公司的员工才是营利的关键因素，而不是硬件和环境？这张表还能看出啥？

5.产能和外延端

根据 2018年中报，公司现有 51家二级子公司以及其下属 21家三级子公司。

公司以外生性并购为主，主业部分大象慧云聚焦智能财税云，诺诺聚焦中小微企业信贷业务。网信部分近几年收购了华迪和航天网安，两者协同聚焦政府的电子政务系统。华迪：重要的国产化系统集成商之一，在系统集成商中有“太极深，中软广，华迪精”的说法，华迪的主要业务是电子政务信息化建设。主攻智慧业务，在智慧粮农、智慧政务等业务领域均有应用。航天网安：航信2018年 12月以自有资金 5.8亿元购买航天网安 65%的股权，成为其控股股东。航天网安是电子政务统一支撑服务平台领域的标杆企业，涉及其中的信任、交换和整合服务，与华迪的集成业务有互补。2018年贡献净利润6300万，达到预期，2019年预计也能完成8200万的净利润预期。未来收购企业是否能成为航信的中流砥柱尚需要观察。

三、主要风险

1.税控设备进入新的竞争者，或者国家全部实行电子发票，取消纸质发票，由新的服务商统一电子发票平台，直接上国家官方网站SaaS模式开票领票申报，那对税控行业就是降维打击。

2. 税控行业本身被国家垄断，有政策壁垒，公司又属于国企编制，不像市场经济中的自由竞争者一样，主观能动性明显不够。员工平均薪资低，股权激励低，无法有效调动员工工作积极性，这是国企的通病。

3. 研发投入太低，航信3.7%VS财捷20%VS广联达30+%占营收， 2018年才开始重视研发，进行人员和资金的追加，其实还远远不够。软件公司的研发需要高投入才能有高产出，航信晚了一步，后续人才和资金的投入对后面能否发力很关键。

4. 税控用户的重新分配：由上面的电子发票平台对比发现，航信的网站功能不广，实用性不强，无法有效匹配企业主的财税需求。在航信和百望税控硬件无明显差距下，新增税控盘用户会选择下游应用更广泛的服务商。若服务平台两者都可接入，航信和百望站回同一起跑线，甚至航信的存量用户也会被撬走。

5.另一个国企的通病：几乎重大的决策都不能自己决定，需要向上请示。航信投资中石油是被动的，必须符合国家哪个政策的规定。业务结构调整估计也是。云税对公司来说是强项的延伸，有得天独厚的优势，19年下半年却新开了网信业务，承接国家电子政务、国家涉密工程的软件设计。

6. 区块链电子发票最理想的目标是票源由税务局统一上链，商户无须使用任何税控设备，也无须进行发票预先领用，按照税局的标准直接开具，所开具的电子发票与现行发票具有同等效应，发票全流程透明可监控，同时发票整个周期都可追溯且不可篡改。这对税控服务商可能将是灭顶性的打击，但目前来看，整个底层链还在建造，社会成本较高，落地尚早。

四、其他重要问题

1.没有广告，没有推销，市场营销能力差。母公司和子公司类似合伙人经营模式，几乎没有上下关联，一片散沙，在我查子公司网站尤其感觉明显，好像完全两个不搭嘎的网站。官网基本不更新，不维护。上证E互动经常用“谢谢您的关注”“我之前已经回答过了”作为回答，像是到了国企办事处。

2. 作为一个软件公司，人是主要因素，高投入才有高产出。公司双休日不加班，朝九晚五，且人均薪资低，员工没有活力也没有动力。在竞争激烈的软件行业中不进则退。

五、初步价值评估

1.投资的逻辑支点

1）.税控行业在我国属于垄断行业，航信市占率达70-80%，行业具有周期性，与我国宏观经济紧密相连，中长期有天花板，短期在经济刺激和政策鼓励下增长率可期。税控这部分业务对公司来说盈利非常稳定，特别是维护费和会员费，前者几乎0成本，后者的渗透率及会员进阶如果可持续，也是不错的盈利模式。

2）.行业政策壁垒高，双寡头竞争且市占率远远高于对手。公司背靠国企，在技术、协同方面有一定优势。

3）.未来智能财税云市场巨大，公司知道自己的弱点，主动降低渠道销售和毛利润低的业务，同时尝试转型，加大研发人员和资金的投入。

4）现金流极佳，扩张成本低，几乎不需要再融资来经营。轻资产公司，分红不错。

2.高价值符合度评估

2价值评估