杠杆收购Amer Sports，安踏的“危”与“机”

如今，Amer Sports旗下品牌包括：

Arc’teryx（始祖鸟）：1989年创立于加拿大，被誉为全球户外装备品牌中的“爱马仕”；

Wilson（威尔胜）:1913年创立于美国芝加哥，全美最受欢迎的网球装备品牌，涉足众多体育器材与装备；

Salomon（萨洛蒙）:1947年创立于法国阿尔卑斯地区，是滑雪和户外装备的专业品牌；

Suunto（颂拓）:1936年创立于芬兰，运动手表三大品牌之一，全球顶级运动测量装备品牌。

所以，本质上，Amer Sports是一家经过不断的收购拼凑而成的公司，并不是一家专业的体育用品经营公司，更像是资本运营者。

当然，这些品牌都是有历史的专业品牌。笔者对专业运动装备并不了解。但凭常识推测，这些品牌所经营的产品，应该毛利都不错，在精细化运营和成本控制得当的情况下，再加上中国市场的需求想象力，业绩是可以期待的。

逻辑上看，以安踏之身份，之专业，之增长的历史，之于中国市场之了解和经验，考虑到在FILA品牌上的成功经验，投资者可以对安踏收购Amer Sports之“冒险”予以成功的期待。

安踏的战略是“单聚焦、多品牌、全渠道”，要想在短时间内把主品牌安踏打造成可以同耐克、阿迪达斯同台竞争的品牌，是不可能的。品牌的塑造需要时间的沉淀。所以收购成了唯一可选项。

Amer Sports是一家成熟的公众公司，而且看起来之前也是资本运营见长，专业经营反而是弱项。安踏此举，也是采用了私募股权方式，本质上是通过资本手段将其私有化，然后通过注入专业化、精细化运营，辅以引入到中国这样一个巨大的潜在和预期增长市场，这更像是一笔资本运作的生意。

Amer Sports旗下这些实力强悍的品牌，此前在中国的并没有释放出应有的实力。几年前，Amer在中国没有一家线上商店、没有零售渠道，更谈不上知名度。Amer Sports公司CEO Takala曾说，希望在未来几年里中国区的销售能够翻倍，甚至三倍增长。而能帮助它达成这个愿望的，在中国来说，只有安踏。

此言不虚。

在交易结构上，港股上市公司安踏体育（2020.HK）虽然控制了私有化之后的Amer Sports近58%股份，但按照“实质重于形式”的原则，并没有合并其报表。本质上，安踏此举，目前看是一笔财务投资，而非单纯的并购。因为私有化之后，Amer Sports仍然独立运营，有独立的董事会。

但如果将来Amer Sports像FILA一样扭亏为盈后，纳入上市公司的合并范围，是顺理成章的事情。以私募股权方式先放在表外，待整合好后，成绩单可以亮出来的时候，再纳入合并范围。一方面可以降低上市公司的负债率，降低直接纳入对上市公司现有业绩的侵蚀，是一种比较稳妥高明的操作手法。有点高瓴运作百丽私有化的味道。不同的是，高瓴是更加纯粹的财务投资人，而安踏则是具有专业运营能力的产业资本。

此项交易中，操盘者和资本方，可谓“靓丽”。

安踏体育（2020.HK）持有私有化后的Amer Sports57.95%股份，方源资本持有21.4%，Lululemon创始人Dennis J. Wilson通过Anamered Investments持股20.65%。方源资本是曾任淡马锡控股董事总经理的唐葵创立的私募股权投资公司，唐曾在1994-2005年任高盛直投部门执行董事及投资银行部董事总经理。更重要的是，方源资本的21.4%中，有腾讯的5.63%。

352亿人民币的交易，安踏自己掏了200亿出头。

按照安踏2019年11月12日发布的公告，上市公司安踏体育（2020.HK）以11.98亿港元（约人民币10.74亿元）出售Amer Sports间接权益的5.2517%，给与超鸿（2.67%）、晋富（0.83%）、红杉SPV（1.13%）及ZWC资本（0.38%）四家实体。其中，超鸿的背后，是安踏体育四位执行董事丁世忠、赖世贤、吴永华、郑捷。四人将用自有资金出资合计7120万欧元，收购Amer Sports2.67%B股。晋富的背后，则是公司高管团队成员。其将合计出资2200万欧元，购买Amer Sports0.83%的股份。红杉SPV以及ZWC资本则是此次新引入的战略合作。红杉资本不用介绍，ZWC也是一家专注于消费及TMT行业的私募资本。

值得玩味的是，此次间接出售的5.2517%份额，按安踏当时收购价格支付的26.68亿欧元计算，对应的估值约2.4亿欧元。如果按照此次1.33亿欧元的出售价来看，这次5.2517%股权出售价格降幅达到44.6%。

相当于上市公司高价买的股权，折价近5成卖了近10%股份给主要股东和另外两家私募资本。

代表主要股东看好？给股东输送利益？另外需要融资？10亿人民币的交易金额，相比352亿的总交易金额，这点利益值得丁世忠家族冒声誉风险吗？红杉和ZWC才出了区区4000万欧元，合3亿多人民币，与安踏自己需要掏的200亿相比，可谓“杯水车薪”。

难道是在为将来分拆Amer Sports旗下品牌打伏笔？相当于给了红杉和ZWC一张门票，同时也引入两家新的资本方。

安踏自掏的这200亿，实际上也全部是借（或增发集资）来的。因为安踏2018年报显示，账上总共也才100多亿现金，满打满算，不到150亿人民币现金等价物。

2019年6月26日，安踏发布公告，以49.11港币/股价格，向Dennis J. Wilson控制的实体配股，集资7.78亿港币。

2020年1月13日，安踏发布公告，向ANLLIAN Capital发行10亿欧元零息有担保可换股债券。

10亿欧元，加7.78亿港币，约合84亿人民币。根据2019业绩公告披露的数据，截止2019年底，安踏实际支付到Amer Sports的收购实体Mascot JVCo的金额是117.1亿人民币。同时，Mascot JVCo还有一笔为其5年的欧元贷款，金额是13亿欧元，约合人民币101.6亿。

由此可见，安踏在自身未增加有息负债的情况下，以近总交易金额的约4成，合计约140亿人民币，拉进了方源资本（包括背后的腾讯）和Dennis J. Wilson；同时向Dennis J. Wilson配股集资约7.2亿人民币；向ANLLIAN Capital发行10亿欧元零息有担保可换股债券，约合76.7亿人民币；让收购实体Mascot JVCo承担13亿欧元，约合人民币101.6亿的有息负债，撬动了这笔352亿人民币的交易。

这些交易中，根据已经披露的信息，安踏承担了总计22亿欧元，折合约170亿人民币的担保。

只有30年历史，截止2019年底不到340亿人民币营收，210亿净资产的安踏，借助资本力量，“吞”进了有着70年历史的Amer Sports，截止2019年底营收约240亿人民币，196亿人民币净资产，旗下包含多个具有百年历史的欧美高端运动品牌，产品行销34个国家。

财技可谓高超。

关键是，此役成功，则安踏既避免了与耐克、阿迪达斯在现有市场的正面竞争，又曲线包抄进入众多细分高端运动装备领域，还能借助这些高端品牌的渠道和品牌影响力，高维打低维，一方面提升主品牌安踏的价值，另一方面帮助安踏以更高的性价比，打开全球市场。

想象空间，不可谓不大。

如果失败会怎样？最差的情况，安踏可以像百丽转让FILA品牌那样，转手将Amer Sports再次卖掉。也许会亏些钱，也许不会。

如果成功，则是大成。不但会将安踏品牌提升一个层次，打开全球市场，就不仅仅是再造一个安踏这么简单。

对安踏来说，以有限的风险，换取一个巨大成功的可能，至少这是一笔不错的买卖。

申洲Vs.安踏，跌去近4成，谁更优秀？谁更便宜？

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