大类资产配置周期研究系列之一：资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？

　　投资要点

　　报告导读：我们在资产配置框架系列之中，发布了三篇报告，分别是《重新认识美林时钟》、《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模型》、《资产配置深度报告：基于普林格时钟框架，中美的行业轮动规律有哪些共同特点？》。周期研究系列作为资产配置研究里面更偏经济基本面的研究。本文作为周期研究系列的第一篇，对库存周期进行了深入的探讨。本文对市场比较关心的问题做出了解答：库存周期真的存在吗？有哪些领先指标来判断库存周期？中周期与库存周期如何嵌套？本轮库存周期为何滞后？库存周期对于资产配置有何指导意义？库存周期和普林格时钟有何关系？

　　一、库存周期存在吗？

　　所谓库存周期，是企业库存行为随着经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。库存周期的本质是人类心理、行为的周期。关于库存周期常见的诟病之一认为库存周期是一个结果。我们认为，库存周期适合经济周期的特征判断，比如去产能往往不会出现在中周期的第一库存周期。诟病之二认为库存周期无法对经济做准确预测。我们把所有的经济因素划分为两类。第一类是具有周期性波动的因素，这类因素相对稳定重复发生；第二类是不具有周期性波动的因素，比如中美贸易摩擦、新冠等等。研究周期问题不能刻舟求剑，得具体问题具体分析。

　　为什么近期库存周期被市场讨论较多？我们认为主要有三个原因：其一，形成时间越久的周期，往往会越剧烈。2020疫情打乱库存周期修复的过程，一旦开启修复或比普通库存周期更剧烈。其二，PPI从2022年10月进入负增长区间，PPI转弱时市场往往更关注库存周期。其三，本轮库存周期处于与中周期共振的阶段。

　　二、库存周期如何定位？

　　库存周期的四阶段划分是将产成品存货同比和工业企业营业收入两个指标结合。首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。

　　有哪些指标领先库存周期？我们认为，一个合理的观测顺序是：M1→社融→产出缺口→PMI原材料→工业企业利润≈PPI→产成品库存。我们从实证角度，对该传导路径做了检验，发现M1对社融具有领先意义，而M1又领先于产出缺口。产出缺口是衡量库存周期的核心指标，也是领先指标。产出缺口和工业企业利润、PPI几乎同步，他们都领先于产成品存货。M1通常领先产成品库存约12个月左右，但用M1的拐点去判断库存周期何时出现拐点时难度较大。产出缺口是库存同比变化的一个先行指标，领先大约4-6个月。PMI原材料库存指数也对产成品库存同比有明显的领先效应。PPI是观测库存周期非常好的领先指标，同比领先库存周期平均为5个月左右。本轮PPI的最低点出现在2023年6月，从历史平均来推测，库存周期的最低点应该在今年四季度。

　　三、本轮库存周期在什么位置，后续会如何发展？

　　整体而言，目前位于本轮库存周期的主动去库存阶段，部分行业正在向被动去库存阶段切换。工业企业产成品存货在2月短暂反弹后无力持续，3、4月后库存继续走低，5月同比增长3.2%、处于2020年以来的最低水平。从先行指标来看，PMI原材料库存持续处于收缩区间，5月录得47.6、创出今年以来新低。PPI仍然处于下行通道，5月PPI录得-4.6%，创出16年以来的新低。我们认为，本轮库存周期见底会晚于市场预期，可能会发生在四季度。上游行业中，多数行业都在经历主动去库阶段；中游行业中，部分行业处于被动去库阶段；下游行业中，多数行业库存在前期触底反弹后无法持续，仍处于下行周期中。

　　四、基于中周期下的库存周期

　　中周期与库存周期如何嵌套？去产能和去库存是两个不同层次的问题，产能问题是个中周期（也被称为朱格拉周期）问题，从产能扩张到去产能这一完整过程要经历大约8-10年左右的时间，一个中周期里面包含三个库存周期的波动，去产能是以库存周期的逐波调整来完成的。

　　历史上中周期嵌套的三个库存周期有哪些规律？第一库存周期的特征是产能利用率增长迅速，第二库存周期是整个中周期的关键技术变革和管理改善阶段，第三库存周期处于中周期的中后段，容易出现滞涨。

　　当下与同处于第一库存周期底部的2001、2012年相比有哪些共同的特点？2001年总体处于通缩环境里，GDP增速下降到7.5%，第一轮向第二轮库存周期的切换始于2002年11月。本轮“切换”的动力是中国加入WTO、央行降息以及房地产市场化改革。2012年年初，市场共识是GDP增速到8.5%，但第二季度GDP增速跌破8直接到了7.6%。PPI增速从2021年3月进入负增长状态，并在之后的54个月都保持这种状态。由于缺乏09年超常规的政策刺激，市场对经济企稳的信心却一直不足。第二轮库存周期“切换”的动力源于政府采取新一轮经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，以及地产政策的放松调控。类比前两轮第一库存周期底部，今年与01年、12年的宏观环境有以下相同特征：（1）经济都是处于GDP增速下降+半通缩环境，（2）政策总体比较保守，（3）外部冲击对我国影响较大。

　　五、库存周期在资产配置上如何应用？

　　对于资产价格而言，库存周期对于债券影响要高于权益和商品，相比而言规律性也会更强。权益：四个阶段除了主动补库存以外，库存周期并不对股市产生关键影响。（1）主动补库存阶段有普涨行情。（2）被动补库存阶段一般先跌后涨，弱经济预期驱动股市下跌，随后的反弹取决于刺激政策出台、流动性宽松而推升股市。（3）主动去库存阶段，多空双方围绕政策博弈激烈，股市受政策影响。（4）被动去库存阶段，股市分化，具体板块取决于刺激政策强弱。债券：主动补库存阶段收益率上行，被动补库存阶段先上后下，主动去库存阶段进一步下降，被动去库存阶段收益率从底部反弹。商品：价格在主动补库存阶段一般上涨，在被动补库存阶段取决于刺激政策，在主动去库存阶段下跌，在被动去库存阶段在底部企稳后回升。

　　中周期和库存周期共振下资产表现如何？当中周期和短周期共振时，资产表现比较确定：共振上行时，股市、商品分别平均上涨52%和96%，债券收益率平均上行80个基点；共振下行时，股市、商品下分别平均下跌37%和35%，债券收益率平均下行130个基点。当中周期和短周期背离时，短周期对资产价格的影响更强。

　　库存周期和普林格时钟有何映射关系？库存周期和普林格时钟具有较好的映射关系。一轮库存周期和普林格时钟六阶段的时长是能对应的，都是3-4年左右。我们发现，每轮普林格时钟阶段的开始也基本对应每轮库存下降的起点。行业轮动而言，库存周期和普林格时钟得到的结论也是一致的，都是从下游逐渐传导到上游。一般而言，零售商对于需求变化是最敏感的，其采购策略的变化导致库存行为的变化逐步向批发商和上游生产商进行传导。在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业，最后传导到防御板块后再开始新的一轮周期。

　　风险提示：政策不及预期；地缘政治风险；历史规律失效风险；研报使用信息数据更新不及时风险。