2022年周大福发展现状及主营业务分析 2020年周大福发在国内黄金珠宝行业销售额市占率达到 7.6%

历史沿革及经营简介：黄金珠宝百年龙头，行业市占率领先

周大福是港资珠宝品牌的代表之一，其品牌历史最早可追溯至 1929 年，彼时其创 始人周至元在广州洪德路创办首家金行，取名周大福金行。

在近百年历史中，公司始终坚持发展壮大珠宝首饰业务，至 2011 年公司实现港交 所上市，截至 2021 年底旗下共有 5646 家零售网点，覆盖中国内地、港澳台及部 分海外市场。同时，经营品类齐全，涵盖黄金/钻石/铂金/K 金等主要品类，并且 在品牌端积极顺应潮流推出多个个性化的新兴品牌。2020 年公司在国内黄金珠宝 行业销售额市占率达到 7.6%（欧睿统计数据），排名第一。

业绩方面，公司 2021 财年（2020.4.1-2021.3.31）营收同比+23.63%至 701.64 亿港元，归母净利润同比+107.74%至 60.26 亿港元，2016-2021 财年营收/归母净 利润复合增速分别为 8.17%/18.51%。总体上，公司作为珠宝龙头企业，近年来经 营稳步向上，在后疫情时期紧抓婚嫁需求释放、高端消费回流及集中度提升机遇 而实现快速复苏，且最新数据看，公司依旧延续稳健增长态势，2022 财年中报 （2021.4.1-2021.9.30）营收/归母净利润分别取得 79.1%/60.4%的增长。

分业务：直营业务为主，批发加盟占比持续提升

按照经营模式来分，公司的业务大体可分为零售和批发业务，其中零售业务即自 营业务，指线下直营门店及电商带来的收入，批发业务即加盟渠道业务为主，指 向加盟商销售货品、提供服务及珠宝贸易等带来的收入。从占比来看，公司目前 收 入 端 仍 以 直 营 零 售 业 务 为 主 ， 2019-2021 财 年 营 业 额 占 比 分 别 为 80.2%/73.4%/63.9%，但批发加盟占比持续提升，从 2019 财年的 19.77%提升 2021 财年至 36.0%，并在 2022 财年中报进一步提升至 44.3%。

具体到中国内地市场看，2022 财年中报，零售业务收入占比 51.3%，批发业务收 入占比 48.7%，同比提升 12.4pct。这与公司近年来陆续推出“新城镇战略”及“省 代”政策有关，意在借助加盟模式加速渠道下沉，扩大市场份额。

分区域：内地市场占比高且持续提升

2017-2021 财年，中国内地的收入占比从 60.5%提升至 85.10%，收入复合增速达 到 17.80%，收入占比进一步提升至 2022 财年中报的 87.2%，2021 年 4 月至 2021 年 9 月的收入增速达到 81.7%，在后疫情时期实现快速复苏，是支撑公司近年来 收入增长的核心市场。

中 国 港 澳 及 其 他 市 场 2018/2019 财 年 的 收 入 增 速 较 为 稳 健 ， 分 别 同 比 +10.47%/+8.21%，2020 财年-2021 财年受疫情及通关受限影响，整体收入有所下 滑，分别同比-33.86%/-34.68%，至 2022 财年中报有所复苏，收入同比增速为 63%。

分品牌：以周大福品牌为核心，积极开拓新兴个性化品牌

以中国内地市场为例，线下渠道中，周大福品牌 2021 财年的收入占比达到 92.48%， 收入同比增速为 32.33%，2022 财年中报收入占比 93.17%，收入同增 66.7%。同时 公司通过内生+外延的方式推出多个新品牌，包括个性品牌 HEARTS ON FIRE（专 业钻石品牌）、ENZO（彩宝品牌）、SOINLOVE（为千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝 品牌）和 MONOLOGUE（品牌以音乐文化为核心），以上新品牌加上周大福钟表 2021 财年在线下渠道中收入占比为 7.52%，收入同比增速为 62.77%。

分品类：结构稳定，黄金占比高 公司总体上品类结构较为稳定，其中黄金首饰占比较高，2019 财年-2021 财年在 零售收入中的占比均在 65%以上，其中 2021 财年收入增速 26.3%，占比同比提升 1.7pct 至 68.20%，另外钻石镶嵌品类过去几年的占比稳定在 23%左右，2021 财年 在统计上与铂金/K 金产品合并，合计占比在 24.10%。此外，公司经营部分钟表零 售业务，分销劳力士、万国、浪琴等多款国际钟表品牌，2021 财年占比同比+1.6pct 至 7.7%，收入增速达到 55.4%，受益于疫情带来的高端消费回流机遇。

分渠道：线下为主，门店总数超 5600 家

公司构建了全渠道的销售网络，其中以线下渠道为主，符合珠宝消费强调体验和 佩戴感的特征，线上包括电商平台销售及 O2O 销售模式。就中国内地市场而言， 电子商务及 O2O 销售占比从 2019 财年的 4.8%提升至 2021 财年的 7.1%，其中电子 商务占比 4.2%，O2O 相关业务占比 2.9%，2022 财年中报占比进一步提升至 9%。

门店数量方面，截至 2021 年 9 月 30 日，公司旗下门店数量 5214 家，并进一步扩 张至 2021 年底的 5646 家。区域结构看，截至 2021 年 9 月底的 5214 家中，中国内地 5078 家，其中约 70%的门店以加盟模式运营；中国香港/中国澳门的门店数 量分别 78 家/18 家。从近年来的展店速度看，2019-2021 年净增门店数量分别为 704 家/653 家/1204 家，积极把握下沉市场机遇，提升展店速度。

股权结构及管理层：家族企业股权集中，管理层行业积累深厚

公司由周至元于 1929 年创始于广州，后由其女婿郑裕彤接管运营，目前郑氏家族 仍为公司的核心拥有者。截至 2021 年 9 月 30 日，Chow Tai Fook Capital Limited 持有公司 72.4%的股份，郑氏家族则通过两大家族控股公司（CYT Family Holdings 和 CYT Family Holdings II）合计持有 CTF Capital 95.7%股份。

管理层背景看，公司主席及执行董事为郑家纯博士，1971 年加入周大福，目前负 责集团策略方针及整体表现；董事总经理陈世昌负责中国内地事务，其从事珠宝 行业已有 40 年，是中国珠宝玉石首饰行业协会高级咨事、中国黄金协会常务理事、 中国地质大学（武汉）董事和客座教授等；郑志雯负责周大福的高端珠宝业务， 其是香港旅游发展局成员、香港中文大学酒店旅游管理学院顾问委员会主席。

公司股价复盘：受益集中度提升和黄金消费复苏

公司 2011 年底登陆港交所，彼时在中国内地已拥有 1206 家珠宝门店（截至 2011 年 3 月底），且后续几年保持 200 家左右的净开店节奏，但总体股价表现一般， 这也正是行业景气度相对较低的阶段，尤其 2013 年抢金潮后珠宝社零增速一度出 现零增长。2014 年往后金价未实现有效的回升，持续在 230 元/克-260 元/克震荡， 一定程度上透支了人们对于黄金产品的消费意愿，2014-2016 年金银珠宝的社零 消费增速分别为 0%/7.3%/0%。

不过 2017 年以来，整体行业消费进入稳增长区间，公司积极把握行业集中度提升 机遇，尤其借助“新城镇”及“省代”政策，借助加盟商的区域资源，加速在下 沉市场的渗透，提升市场份额，2019-2021 年净增门店数量分别达到 704 家/653 家/1204 家，市占率从 2017 年的 6%提升至 2020 年的 7.6%，稳居行业第一。同时 2020 下半年以来，黄金珠宝消费也稳步复苏，社零增速领先其他消费品类，2022 年春节黄金周，在疫情反复和高基数情况下，终端黄金珠宝消费仍取得了同比+13% 稳健增长（中国黄金协会数据）。从股价表现也可以看到，公司股价从 2019 年底 的 7.45 港元/股稳步上涨至了 2021 年底的 14.02 港元/股。

行业概况：珠宝首饰零售规模超 6000 亿元，后疫情时期稳健复苏

我们通常研究的珠宝首饰包括黄金、钻石、铂金、K 金和玉石等多个品类，其主 要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少 于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属 性；钻石首饰即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了 情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等；铂金首饰，以铂 金为主要材料制成的首饰，价值比黄金首饰高，但保值性较低。

行业规模看，据欧睿国际数据，2020 年中国珠宝首饰整体零售规模 6470 亿元， 疫情影响下同比-8.52%，预计 2021 年规模同比+18.11%至 7642 亿元。总体上，近 年来中国珠宝首饰零售规模增长表现稳健，2010-2020 年规模复合增速为 8.14%。

从产品类别看，中国珠宝消费近几年的结构较为稳定，其中黄金占比较高。据欧 睿统计数据，就高级珠宝零售市场来看，按金属材质分类，2016-2020 年，黄金 销售占比分别为 75.9%、77.5%、76.7%、75%和 76.3%；据世界黄金协会数据，黄 金类产品具备高流动性、换货的便捷性及历史悠久的优势，从而在中国珠宝零售 商库存中占主导地位，其中按价值计算，黄金类产品占中国珠宝零售商总库存的 45%，在所有类别中名列榜首，且放眼未来一至两年，57%的受访者表示将增加黄 金产品库存。

回顾中国黄金珠宝发展历史看，经历快速发展的十年、2013 年“抢金潮”后的调 整期后，行业进入了稳增长区间，品牌分化逐步显现，行业集中度提升趋势日益 显著，具体来看：

1）2002 年-2012 年，中国黄金市场全面市场化，消费力快速释放：2002 年 10 月 上海黄金交易所的正式运营，实现了中国黄金生产、消费、流通体制的市场化， 是中国黄金市场开放的重要标志。此阶段黄金市场也迎来了投资和消费共同快速 发展的十年，2002 年 10 月-2012 年底，上海金交所黄金现货:收盘价（Au9999） 从 83.52 元/克稳步上涨至 334.5 元/克；限额以上单位商品零售中金银珠宝的社 零增速多年维持在 20%以上。

2）2013 年-2016 年，行业进入增速放缓的调整期：2013 年金价的急速下跌，从 年初 331.47 元/克跌至年底的 236.46 元/克，叠加人们对于中长期金价上涨的信 心，引发了“抢金潮”，2013 年金银珠宝的社零消费增速达到 25.8%，增速较 2012 年加快 9.8pct，其中个别月份增速达到 40%以上。而 2014 年往后金价未实现有效 的回升，持续在 230 元/克-260 元/克震荡，一定程度上透支了人们对于黄金产品 的消费意愿，2014-2016 年金银珠宝的社零消费增速分别为 0%/7.3%/0%。同时行 业内同质化竞争、价格战等问题也日益凸显。

3）2017 年以来，整体行业消费进入稳增长区间（剔除 2020 上半年疫情影响）， 品牌分化逐步显现，行业集中度提升：一方面是金价的企稳回升，从 2017 年初的 263.65 元/克回升至 2019 年底的 340.80 元/克，更重要在于黄金的消费属性强化， 带来黄金珠宝的社零表现好转。

发展驱动：居民消费力是底层支撑，下沉+多场景消费双机遇

人均可支配收入稳步提升，中等收入群体扩大

首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增长是底层支撑。据国家统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费 支出均稳步提升，其中全国居民人均可支配收入从 2014 年的 20167 元增长至 2021 年的 35128 元，年复合增速 8.25%；人均消费支出从 2014 年的 14491 元增加至 2021 年的 24100 元，年复合增速 7.54%。

此外，中等收入群体扩大推动着珠宝等中高端消费增长。中等收入群体是个人奢 侈品市场的消费者主力，在政策推动扩大中等收入群体比重，形成中间大、两头 小的橄榄型分配结构情况下，该群体的扩大有望支持高端消费增长。据麦肯锡发 布的《2020 年中国消费者调查报告》，2018 年中国宽裕小康（家庭年可支配收入 13.8 万元以上）以上人口占城市人口的比例达到 49%，较 2010 年大幅提升 41pct。

渠道端：下沉市场珠宝消费持续增长，全渠道融合发展提升购物体验

从消费力角度看，下沉市场居民的消费力稳步提升，消费升级需求持续释放。据 Mob 研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入 30 万元以上）城市层级分布中， 一线+新一线城市占比 50.2%，意味着二线及以下城市占比也接近 50%，是较为广 阔的消费市场。此外，麦肯锡数据显示，2010-2018 年，三四线城市中，年可支 配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城 市的 23%。

珠宝企业自身的布局亦可佐证，周大福、周大生等头部企业正加速下沉展店，以 抢占市场机遇。如以周大福珠宝品牌来看，2021 财年在中国内地净开店 669 个至4098 家，其中半数位于三线及以下城市，且三线及以下城市的门店数量占比也从 2018 财年的 34.3%提升至 2021 财年的 45.7%。周大生 2021 上半年三四线及以下 城市新增门店数量 144 家，领先一二线城市的 82 家，且截至 2021 上半年，周大 生 71%的门店位于三四线及以下城市。

此外，销售渠道的融合发展也有望推动市场规模扩大。一是线上渠道发展带来增 量，这与高增长的悦己式需求相匹配。随着设计感较强且客单价较低的悦己产品 的需求提升，线上渠道占比有所提升，同时受益疫情进一步加速线上消费习惯养 成。据欧睿国际数据，2020 年中国珠宝线上销售占比达到 11.1%，较 2019 年提升 3.4pct，不过相较于美国/英国 2020 年 27.3%/17.9%的线上渗透率仍有较大提升 空间。

另一方面全渠道融合发展，为消费者提供更加便捷高效的购物方式，同时做到多 维度吸引客流，以更高的获客效率实现广阔的消费群体覆盖。中国年轻消费者本 身对于 O2O 模式的购物偏好感更强，据贝恩公司数据，其调查消费者最近钻石首 饰的购买渠道发现，39%的千禧一代&Z 世代消费者选择线上搜索+线下选货及购买 的方式，而年长一代选择该方式的消费者比例为 34%。

产品端：工艺设计感提升，把握年轻消费者需求

就黄金产品而言，其消费属性日益凸显，消费者在注重保值增值功能时，也更为 关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起，更 为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产 技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品。

具体来看，普通黄金产品易变形且产品款式单一，而古法金饰品传承传统古法手 工制金工艺，风格更加国潮化，做工更加细腻精致、呈现质感更加独特；3D 硬金 饰品硬度高，产品具备立体感；5G 黄金饰品硬度高、质感足、款式时尚感强。各 大珠宝品牌商积极推出相应系列产品，如周大福“传承”古法金系列，以千年前 的符号、图案、文化为元素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作。

据世界黄金协会统计数据，2021 年古法金势头强劲，占零售商黄金产品库存的 16.7%，仅次于普货金饰和硬足产品；据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据， 2017-2019 年，普货黄金饰品的市场份额从 75.15%降至 2019 年的 50.20%，反之， 古法金饰品的市场份额从 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金饰品的市场份额从 23.25%增加至 24.36%。

我们从年轻消费者从未购买金饰产品的原因也可以看出，产品风格不合适成为最 大的阻碍因素，这意味着产品工艺设计的提升有助于吸引年轻消费者。据世界黄 金协会发布的《中国金饰消费趋势洞察》，18-24 岁消费者从未购买金饰的原因 中，56%的受访者认为“不适合我的风格”；49%的消费者认为“我找不到喜欢的 产品”。

消费场景多元化，打开行业成长空间

珠宝首饰通常用于婚嫁、爱恋、送礼及自我奖励等消费场景，其中无论是黄金还 是钻石镶嵌类产品，均以婚嫁需求为主。

据世界黄金协会、中国黄金报社、及北京黄金经济发展研究中心发布的《“后疫 情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》，婚嫁虽在疫情期间受到一定抑制，但在 二三线城市的黄金珠宝门店中，婚嫁需求占比 30.95%，排名第一，四线及以下城 市中，婚嫁需求占比 33.51%；据 De Beers 数据，中国钻石珠宝按消费场景来划 分，“LOVE”场景占比达到 58%，其中婚嫁场景占比从 2013 年的 23%提升至 2018 年的 28%，爱的礼物场景占比 30%。

1、首先在婚嫁场景方面，虽然目前整体结婚率有所下降，但渗透率及客单价的 提升仍有望推动市场规模扩大，尤其在钻石镶嵌类产品领域。戴比尔斯发布的《钻 石行业洞察报告》，中国婚庆饰品中钻石的渗透率持续提升，从 2005 年的仅 30% 左右快速提升至 2017 年的 47%，但仍低于同期美国 70%以上的渗透率及日本近 60% 的渗透率。未来，95 后/00 后成为结婚的主力人群，他们对于钻石首饰的偏好有 望提升钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率。

此外从客单价角度看，一方面是消费者可支配收入提升及对高品质生活的追求， 有望带来大克拉钻戒的销售占比提升，从来拉升整体客单价。从业内公司的实际 销售数据可以看出，婚恋钻戒企业迪阿股份 0.7 克拉以上的结婚钻戒收入占比从 2018 年的 10.77%提升至 2020 年的 12.52%。另一方面是产品销售组合带来的客单 价提升，婚嫁钻戒品类一般包括求婚钻戒和结婚对戒共计 3 件单品，分别对应求 婚场景和婚礼交换戒指场景，未来随着消费者心智教育渗透，有望带动人均购买 件数提升，从而拉升婚嫁场景中钻石消费的客单价。

2、除婚嫁外，悦己同样是黄金珠宝重要的消费场景，这类需求的消费和社交属 性较强，以年轻群体为主，整体处于加速成长过程中，且有利于推动珠宝品类复 购率的提升。据《经济日报》联合京东发布的数据，2018-2020 年这三年京东用 户中“悦己”消费占比已接近六成，且从消费者年龄分层看，无论是女性还是男 性消费者，16-25 岁都是“悦己”消费意愿最强的阶段，也正是珠宝消费中偏好 钻石首饰的年龄阶段。

从全球的钻石消费结构看，据贝恩公司数据，非婚嫁场景的占比亦高于婚嫁场景， 2020 年钻石消费市场中，非婚嫁消费占比约 63%。同时相较于低频的婚恋钻戒， 送礼及悦己消费的复购率亦较高，有望提升整体市场规模。

竞争格局：周大福市占率领先，关注行业集中度提升机遇

黄金珠宝行业形成了进口品牌、港资品牌和内地品牌三足鼎立的局面，其中高端 市场以 Cartier、Tiffany、宝格丽等国际大牌为主，中高端市场竞争相对激烈， 主要包括老牌港资品牌周大福、周生生以及内地品牌周大生、老凤祥、潮宏基等， 以及 DR、I Do 等特色钻石品牌、萃华珠宝、菜百首饰等部分区域性珠宝品牌。

当前在市场竞争层面，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领 先行业的增速，疫情也客观上加速了行业洗牌，2020 年中国珠宝首饰行业 CR5 达到 21%，较 2016 年提升 6.7pct，其中周大福以 7.6%的市占率排名行业第一。

具体从集中度提升机遇看：

1）疫情出清市场中小杂牌，龙头品牌逆势扩张。过去几年，头部珠宝品牌一直处 在跑马圈地的过程中，规模排名靠前的企业继续维持高速展店。而新冠疫情一定 程度上也加速了零售品牌商的洗牌，渠道管理能力强、加盟商资源优质的零售商 有望受益于集中度提升趋势。

目前周大福、周大生及老凤祥等头部珠宝零售商的门店数量均超过 4000 家，同时 过去几年仍在积极开店扩张抢占空白市场。其中周大福 2019-2021 财年分别净开 店 549 家/716 家/741 家，且 2021 年全年净开的“周大福珠宝”门店数量达到 1223 家；周大生 2018-2020 年分别净开店 651 家/636 家/178 家；老凤祥 2018-2020 年分别净开店 347 家/372 家/557 家。

2）黄金“按克计价”产品占比提升，珠宝零售商利润压力加大，头部品牌竞争 优势相对突显。黄金饰品销售主要存在“按克计价”和“按件计价”两种模式，按克计价的定价以金价为基础，同时每克外加一定的工费，该模式下零售商的毛 利率较低，但更加凸显了黄金的保值属性，且价格构成信息相对透明，消费者信 任度较高；

按件计价广泛运用硬足金首饰等，该模式下零售商的毛利率较高，但对于消费者 而言价格构成信息更为复杂，在进行回购、换购时，通常只能换到克重更轻的金 饰品，易引发投诉情况。据世界黄金协会等发布的《“后疫情时代”中国黄金珠 宝零售市场洞察》，2020 年在常州黄金珠宝行业的消费者投诉率已高达 79.9%， 其中绝大部分是围绕按件与按克计价换购时发生冲突的投诉。

当前黄金终端销售中按克计价方式逐步回归，且在整体工艺设计感提升趋势下， 按克计价也逐步摆脱款式简单印象，受到了更多消费者的青睐，随之也带来消费 者对于品牌信任度的提升。据中国黄金报社及世界黄金协会 2021 年统计数据，57% 的 24K 足金产品按克计价，且 42.5%的受访零售商计划增加按克计价产品比重。

而对于珠宝零售商而言，当门店货品中按克计价产品占比提升后，由于按克计价 的整体定价透明，毛利率较低，整体盈利能力存在一定压力。这意味着从赚钱的 生意角度，珠宝门店需要实现更高的店销、更快的周转，以及更为丰富的产品品 类提升客单实现盈利保障。在这一背景下，中小品牌将更加难以保障自身和加盟 商的盈利水平，从而被倒逼离场。而周大福、周大生等头部珠宝品牌凭借在消费 者中的知名度和影响力，有效门店管理能力，较为丰富合理的配货模型以及对于 加盟商在资金周转等方面的扶植的实力，有望更加受到加盟商的青睐，从而提升 整体市场份额。

公司作为拥有百年经营历史的黄金珠宝龙头企业，品牌积淀深厚，终端消费者认 可度高，同时不失经营活力和创新思维：渠道端强化一二线经营优势同时，顺势 调整经营策略，借助加盟模式抢占渠道下沉红利，整体线下门店的购物体验也持 续提升；产品端整合优质产业链资源，注重打造产品的文化内涵和情感连接，引 领了“古法金”风潮；品牌端的品牌价值稳居中国珠宝品牌首位，同时打造多品 牌建设，覆盖更广泛的消费群体，把握悦己消费趋势。

渠道运营：“实动力”扩张零售版图，“云动力”提升经营效率

我们在前文行业分析中已经提到，在疫情影响以及品类变化等因素下，当前行业 整体集中度处于提升阶段，周大福等龙头品牌有望借此机会加速渠道拓展抢占市 场。公司在此历史机遇下，以贴近顾客为宗旨，提出双动力发展策略，其中“实 动力”即零售扩张策略，以较强的品牌影响力及成熟的加盟政策，有望吸引更多 的下沉零售商加盟开店；“云动力”即智慧零售策略，科技赋能提升门店的经营 效率及消费粘性，具体如下文分析：

借助加盟模式实现高速展店，把握下沉市场机遇

周大福在中国内地市场依据城市消费特点采取双线策略：

1）一二线城市以直营店为主，满足追求卓越生活品味顾客的需求的同时，也有利 于公司品牌形象塑造和统一用户资产获取和管理运营，这也是公司发展早期主要 采取的策略，在早期为公司的品牌沉淀做出了重要贡献。至 2022 财年中报，公司 中国内地周大福珠宝门店中，直营门店数量占比仍有 30.5%，高于周大生、老凤 祥等一线珠宝企业。

2）下沉市场以加盟为主：随着渠道的持续扩张，在面对广阔的下沉市场机遇时， 公司顺势调整渠道策略，2018 年以来相继推出“新城镇”及“省代”政策，借助 加盟商的区域资源，加速在下沉市场的渗透，提升市场份额。2021 财年，公司中 国内地周大福珠宝门店中，加盟门店数量占比达到 64.9%，较 2018 财年大幅提升 25pct，零售值占比达到 51.5%，首次超过直营门店零售值。

从实际成效看，公司近年来加盟模式高速展店的背后体现了周大福品牌对于加盟商的吸引力和消费者的认可度。2019 财年-2021 财年，就中国内地市场看，周大 福珠宝加盟店分别净增 375 家/638 家/722 家左右，其中 2021 财年在疫情影响下 仍取得高速展店成绩，体现了龙头品牌的经营韧性。2021 财年，周大福珠宝零售 点的城市分布中，三线及以下城市占比已达到 45.7%。较 2019 财年提升 8.3pct， 2022 财年中期进一步提升至 47.1%。

公司在推进加盟展店的同时，一方面注重加盟的经营管理，维护良好的品牌形象 和价格体系；另一方面追求与加盟商的合作共赢关系，推出一系列扶持政策，具 体来看：

公司建设有加盟零售点的特别审核计划，加强对于加盟商运营上的监察，并拥有 较为成熟的配货体系。同时公司在加盟方面利用寄售式服务模式，即在消费者完 成销售交易前保留存货所有权，体现较强的渠道管控力度，货品在加盟渠道的流 通也更为畅通和灵活，2021 财年此类模式的营业额占中国内地批发营业额的 64.1%。

而为了应对疫情影响，公司在 2020 财年推出了加盟商专项扶持政策，并提供了支 持资金以减轻加盟店和合作伙伴的营运压力，例如延期缴纳货款并免滞纳金、顺 延信用额度半年，以及减免长达三季的服务费等。从而也进一步加强了加盟商对 于品牌的信任感。

高效门店管理，单店收入及同店数据表现优异

单店收入的提升更考验着珠宝零售商的综合能力，而公司拥有较为完善的门店运 营管理体系、会员运营能力等，其单店收入取得了领先同行的表现，且随着门店 运营成熟，直营店的单店效益持续提升，直营店店龄超过 8 年的门店单店销售额 是 2-4 年门店的 1.73 倍。

低关店率体现优异的门店经营能力，店龄成熟下单店收益显著提升从关店率指标 看（当期关店数/期初门店数），周大福 2019-2021 财年关店率均保持在 5%左右 的低水平，低于其他一线珠宝企业的同期水平，一定程度上反映了公司在开店选 址、门店经营方面的领先力。

此外，从同店销售数据看，反映着企业的门店运营效率和可持续增长能力，公司 在后疫情时期抓住复苏机遇，在中国内地和中国港澳地区均实现了较好的同店表 现，其中内地的同店销售自 2021 财年第二季度至 2022 财年第三季度一直保持正 增长态势，2022 财年第二/三季度在基数走高下仍分别实现 23%/10.7%的增长。

门店创新：创新购物场景和持续优化店铺形象，获得高粘性和高客单价

公司针对热门产品系列开设线下专营店，进一步提升消费者认知度，如 2019 年在 佛山顺德开设全球首家周大福传承专营店，门店以熔金门面在内地珠宝市场为华 贵和品味重新定义，并透过时尚的展示重新演绎黄金饰品。据《中国黄金珠宝杂 志》报道，截至 2021 年 8 月，周大福传承专营店突破 100 家，分布在全国 50 多 座城市。

此外，公司线下开设有“周大福荟馆（JEWELRIA）”门店，定位精品珠宝集合点，除销售周大福标志性产品外，还为消费者精选全球珠宝品牌与设计师作品，包括 英国品牌 Annoushka、日本高级珠宝品牌 Kagayoi 等。近年来，周大福荟馆在中 国内地的门店从 2019 财年的 32 家增加至 2021 财年的 123 家，也显著拉升了整体 客单价，2021 财年周大福荟馆占中国内地周大福珠宝零售组的 6%，其镶嵌首饰的 平均售价约 1 万港元，较中国内地珠宝镶嵌首饰整体同店平均售价高约 40%。

全渠道智慧零售增强购物体验，科技赋能提升经营效率及消费粘性

1）线上渠道发展来增量，这与高增长的悦己式需求相匹配

公司构建了多平台的线上销售体系，并实现不同渠道的产品区隔，推出电商专属 的差异化产品款式。就中国内地市场的零售业务而言，公司电子商务及 O2O 销售 占比从 2019 财年的 4.8%提升至 2021 财年的 7.1%，其中电子商务占比 4.2%，O2O 相关业务占比 2.9%，2022 财年中报占比进一步提升至 9%。2020 财年中报，公司 电商专属款式产品占公司电商平台零售值的比例达到 57%。

2）新零售：科技为门店赋能，会员管理能力强化下提升转化率和营运效率

公司基于企业微信框架而推出“云商 365”平台，该平台作为私域营销工具，为 员工提供简易的顾客管理工具，并与 CRM（顾客关系管理）系统接轨，可为顾客 提供更为个性化的服务和产品推荐。2021 财年，公司云商 365 平台已与 370 万名 顾客建立联系，平均售价比电商平台高出约 80%，且销售转化率是电商平台的约 10 倍。此外，公司打造了珠宝数码化定制平台“D-ONE”，满足顾客追求定制产 品和独家体验的需要，2020 财年上半年，中国内地定制平台的平均售价达到 2.2 万港元，是中国内地珠宝镶嵌首饰同店平均售价的约 3 倍。

总体上，打通线上线下的全渠道零售模式符合消费趋势，科技的赋能进一步拉近 与顾客的距离，为年轻消费者提供个性化服务体验，更可提升转化率及营运效率， 截至 2022 财年上半年，智慧零售在中国内地零售值中的占比已达到 9%。

优异的会员管理能力也助力公司取得了较好的消费者粘性。2021 财年，公司会员 总数达到 426 万，会员再消费占中国内地零售值的 29.4%，较 2020 财年提升 4.5pct，并进一步提升至 2022 财年 H1 的 31.3%；会员再消费占中国港澳零售值 的 44.1%，较 2020 财年提升 8.6pct，并进一步提升至 2022 财年 H1 的 52%。

产品端：智慧制造提升产品开发能力，匠心工艺打造高附加值

产品供应端：建设柔性供应链，立足 C2M 模式开发产品

公司总体上实行顾客主导（C2M）的生产制造模式，围绕自动化、数据化、智能化 等关键词展开，最终建立柔性供应链体系及有效开发符合消费偏好的产品。

首先在上游采购端，公司于终端供应链保持了稳固的合作关系，保证优质且稳定 的货源供应。如公司所有钻石均采购自 De Beers、Alrosa 及 Rio Tinto 等世界知 名供货商，据并符合金伯利流程认证计划的采购规定。

其次到生产制造端，公司在顺德、深圳、武汉及香港拥有自有生产中心，且积极 布局珠宝自动化生产制造，不仅降低相应制造成本，同时可具备柔性供应链能力， 增强对于市场的快速反应能力。据珠宝纪录片《行走的图腾》报道，周大福顺德 匠心智造中心内的钻石加工中心是全国最早研发自动钻石切割技术的中心，拥有300 台自动打磨机；在顺德、深圳及武汉三大工厂应用无线射频识别技术，监察 生产状况及加快订单追踪的流程等，提供实时的存货管理和单品级货品移动轨迹 的资料，为智能生产、补充存货和配货提供准确和实时的讯息。

物流配送端，2022 财年上半年，公司总配货量的约 37%由自动化物流仓处理，实 现高效地处理顾客订单及前线补货需求。

产品设计端：匠心工艺结合创新技术，提升产品文化价值

1）首先是研发设计的投入及团队建设：公司重视产品设计，致力于保存及传承传 统工艺，并融合创新技术。团队方面，公司珠宝产品创意设计与研发负责人林鸿 胜拥有逾 15 年的珠宝设计经验，曾获评为“2014 年香港十大杰出设计师”及加 拿大特许管理学院授予院士及特许经理资格。公司旗下的“周大福大师工作室” 拥有数十名超过 40 年经验的黄金及珠宝制作的工艺大师，近 50 位工匠是拥有逾 20 年珠宝制作经验的高级工艺师，工作室曾获 2018 香港国际珠宝展之足金首饰 设计比赛金奖、2017 年第七届全国黄金行业职业技能竞赛中金杯以及 2017 百花 杯中国工艺美术精品奖金奖等。

2）其次公司亦注重整合产业资源，培育外部创新，在武汉珠宝文化产业园设立 “C+创意园”，支援文创设计、电子商务、创新技术及材料行业、教育与培育的 初创企业，在推动珠宝业界生态发展的同时，通过培育外部创新助力自身发展， 将多间初创企业的创新技术产品应用于集团营运中。此外公司积极开展行业人才 培养合作，竭力推动工艺传承。如 2019 年与世界权威珠宝教育学院 Haute École de Joaillerie 合作，成立“Loupe 珠宝研学院”，致力培育珠宝业界专才，提升 业界中不同范畴的专业水平。

3）最后从成效上看：公司近年来陆续推出重磅珠宝产品一方面引领了行业风潮： 公司凭借优质的产品质量和工艺设计多次获得奖项，如 2020 年获得芭莎珠宝高 级珠宝年度设计大赏—年度杰出珠宝设计大奖；获得足金首饰设计比赛“公开 组”、“时尚 K 金组”奖项等。

另一方面，这些重磅产品也逐步成为了贡献品牌收入的重要基石，对于树立品牌 力带来有效帮助：

一是黄金方面：以突出文化、传承和自然平衡之美的古法金“传承”系列最为瞩 目，打破年轻一代对黄金饰品设计感不足的认知，带动行业内古法金浪潮。传承 系列也为公司发展提供主要动力，中国内地业务中该系列占黄金首饰及产品零售 值的比重 2020 财年/2021 财年分别达到 29%/39.5%，平均售价在 1.5 万港元以上， 带动黄金产品平均售价从 2019 财年的 4200 港元上涨至 2020 财年的 5000 港元。

二是镶嵌方面：公司 2016 年以来打造垂直供应链产品“T MARK”系列，产品实 现可溯源， 且应用纳米刻字专利技术，为 T MARK 钻石赋予独立编码和 T-MARK， 加强钻石的稀缺属性。该产品系列同样实现了较好的销售表现，2021 财年中国内 地 T MARK 产品零售值实现同比 60.7%的增长，占钻石产品零售值的 24.7%。

品牌端：品牌价值领跑同行，构建品牌矩阵把握多场景消费机遇

对于零售商品而言，无论是渠道、营销还是产品的布局，最终是希望能够在所面 向的消费者中树立差异化的品牌壁垒。品牌意味着溢价，意味着消费粘性，其中珠宝消费具有低频、高客单价、情感属性的特点，企业更需要构筑基于品牌价值 的壁垒，才能够持续实现量价增长的基础：

我们从国际头部奢侈品的成长历史看，有着相对共同的特征：早期以精致的产品 及贵族文化奠定了品牌基因，同时融入创始人的特征并形成历史传承。此后的品 牌快速发展期阶段，宏观环境方面正遇到社会财富增长，贵族生活方式逐步由皇 室扩大至部分高收入群体；其后，随着所处市场的中产阶级快速扩大，原本的高 端消费逐步日常化，而这些品牌也通过精细化的渠道运营和营销宣传逐步深入人 心，并在最后通过开展收并购及全球化运营，实现了集团化的发展。

公司品牌价值领跑中国珠宝行业

具体就周大福来看，从早期工匠精神的积淀与传承，到成长过程中准确把握中国 消费力快速释放的红利期，通过精细化的渠道运营和营销宣传逐步深入人心，已 形成了领先同行的品牌价值。据全球三大品牌价值评估机构之一“世界品牌实验 室”数据，2021 年周大福品牌价值达到 817 亿元，过去 10 年长期在本土珠宝行 业中稳居第一。较强的品牌力积淀为公司主品牌长期的持续发展夯实了基础。

多品牌建设，把握多场景消费机遇

如前文所述，珠宝消费场景较为多元，除占比较高的婚嫁场景外，悦己及恋爱送 礼等消费场景亦在快速发展过程中，且这也是年轻消费者主导的市场，他们较为 看重产品的设计感、传递的文化理念等。公司紧抓消费趋势，除主品牌周大福外， 通过内生+外延的方式开拓新兴品牌，构建珠宝品牌矩阵，从而满足多样化、年轻 化的消费需求，具体来看：

1）HEARTS ON FIRE 品牌创立于美国，品牌定位高端，主营钻石镶嵌品类，由公 司在 2014 年 8 月收购，天猫线上产品价格在 1 万元-6 万元不等。门店方面，截 至 2021 年 9 月底，中国内地拥有 1 家 HEARTS ON FIRE 门店，中国港澳及其他市 场拥有 9 家 HEARTS ON FIRE 门店。

2）ENZO 品牌主营彩宝首饰，聚焦年轻一代消费者，由公司在 2020 年财年收购， 其珠宝创作取材于自然与情感的元素，如海洋、星辰、花朵、彩虹、生辰及爱情 等，设计出风格时尚的彩色珠宝。ENZO 天猫线上价格在 100 元-1 万元不等，其中 销量靠前的产品价格在 500-1000 元之间，以转运珠和手链居多。门店方面，ENZO 主要在中国内地布局门店，截至 21 年 9 月底拥有 71 家门店。

3）SOINLOVE 品牌聚焦千禧一代女性消费者，定位轻奢蜜恋珠宝，品类包括项链、 吊坠、戒指、手串等。SOINLOVE 天猫线上产品价格在 120 元-3 万元不等，其中单 价在 1 万元以上的产品主要是黄金类产品，销量靠前的产品价格在 500-2000 元之 间，以手串、吊坠为主。门店方面，截至 21 年 9 月底，中国内地拥有 62 家 SOINLOVE 门店，港澳及其他市场拥有 1 家 SOINLOVE 门店。

4）MONOLOGUE 品牌同样定位年轻化，为公司旗下的潮搭珠宝品牌，以音乐文化为 核心，透过珠宝诠释不同的音乐元素，鼓励顾客自由搭配，自行创作形象，释放 个性、态度和梦想。MONOLOGUE 天猫线上价格从 100 元-2 万元不等，销量靠前的 产品价格在 100-2000 元之间，以手绳、吊坠为主。门店方面，截至 2021 年 9 月 底，中国内地拥有 81 家 MONOLOGUE 门店，中国港澳及其他市场拥有 3 家 MONOLOGUE 门店。

经营规模及成长分析

收入规模方面，公司 2019-2021 财年营业收入分别为 666.61 亿港元、567.51 亿 港元、701.64 亿港元，收入增速分别为 12.69%、-14.87%、23.63%，在后疫情时 期实现稳健复苏，2022 财年上半年收入增速达到 79.08%。放在同业公司比较看， 公司处于领先水平，充分展现了龙头企业的经营韧性及受益集中度提升。

从门店数量这个指标看，也可以看出公司整体体量规模较大。截至 2021 年 9 月底， 公司门店总数达到 5214 家，处于行业领先地位。

归母净利润看，周大福同样处于同业领先水平，增速处于可比公司中等偏上水平。 公司 2021 财年归母净利润 60.26 亿港元，显著领先第二名老凤祥的 15.86 亿元人 民币，同比增速为 107.74%，在后疫情时期实现了快速复苏，整体增速在可比公 司中处于中等偏上水平。其中潮宏基 2021 年上半年同比增速超过 1400%，主要受 益疫情低基数复苏的同时，公司积极把握渠道调整和扩张机遇，较 2019 上半年的 同比增速为 46.8%。

盈利能力：产品结构差异影响毛利率，公司净利率水平提升

毛利率方面，各公司受产品结构差异影响而有所不同，一般而言，珠宝零售中钻 石镶嵌毛利率较高，较高的可达到 60%以上，而黄金产品毛利率多低于 20%，其 中一口价和按克销售产品存在一定差异。具体来看：

公司整体毛利率在 28%左右，低于周大生、潮宏基，高于老凤祥，其中 2019-2021 财年毛利率分别为 27.91%/28.36%/28.61%，可比公司中周大生毛利率 35%-40%左 右，潮宏基毛利率在 35%-39%左右，老凤祥毛利率低于 10%。产品结构角度，公司 2021 财年中黄金首饰产品收入占比为 68.20%，镶嵌、铂金及 K 金首饰占比为 24.10%，而周大生 2020 年收入结构中镶嵌类产品占比 43.45%，整体毛利率亦较 高；潮宏基 2020 年收入结构中，时尚珠宝收入占比 68.79%，毛利率为 39.77%，传统黄金首饰收入占比 20.24%，毛利率仅为 9.6%。

费用率方面，从商业模式来看，直营模式下一般费用率较高，品牌商需自行承担 门店人员工资、租金、水电等；而加盟模式占比较高的珠宝商费用率相对较低。 具体到公司看，周大福销售费用率处于可比公司中等水平，2021 财年销售及分销 费用率为 12.27%，较 2019 财年下降 1.26pct。具体结构中广告及宣传开支占收入 比重自 2019 财年以来持续下降，而此阶段收入增速稳步向好，一定程度反映了公 司终端品牌认知度的提升；此外，公司近年来加盟业务占比提升有进一步降低了 费用率水平。可比公司中老凤祥销售费用率仅 1%左右，与其黄金产品占比较高有 关，尤其是金条产品标准化程度高，所需销售人员相对较少。管理费用率方面， 公司管理费用率在 4.5%-5%之间，略高于可比公司。

最后从净利率指标看，公司 2019-2021 财年净利率分别为 6.87%/5.11%/8.59%， 整体盈利稳步向好，在可比公司中处于中等偏上水平，领先潮宏基和老凤祥。其 中周大生净利率水平达到 20%左右，显著领先可比公司，与其业务模式和产品结 构有关，包括加盟业务占比超过 60%带来整体期间费用率较低，且素金品类采用 品牌使用费的模式无直接成本，毛利率为 100%，同时相较于周大福、老凤祥等， 钻石镶嵌收入占比高而带来较高的毛利率。

营运能力及现金流：存货周转率处于可比公司中游，现金流稳步 向好

主要营运指标看，公司存货周转率 2019-2021 财年分别为 1.29/0.99/1.17 次/年， 处于同业中等水平，背后反映了产品结构差异的影响：一般而言，黄金产品销售 周期相对较短，尤其是金条类产品，可比看到相关企业老凤祥、中国黄金（黄金 产品占比 98%）2020 年的存货周转率分别达到 4.08 次/年、9.12 次/年。此外， 值得注意的是，公司加盟业务中在消费者完成交易前仍拥有存货所有权，在此背 景下公司的存货周转率仍达到行业中等水平，一定程度上体现较好的营运能力。

现金流方面，公司经营性现金流净额逐年增长，由 2019 财年的 84.31 亿港元增 长至 2021 财年的 104.76 亿港元。且从质量角度看，公司经营活动产生的现金流 量净额/净利润的近三年表现最为稳健，总体维持较优水平，2019-2021 财年分别 为 184%/288%/174%。

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