【2022铜年报】 供需偏紧格局趋缓，铜价重心下移

原标题：【2022铜年报】 供需偏紧格局趋缓，铜价重心下移 来源：东兴期货

摘要 

1.全球疫苗接种逐步铺开，世界经济复苏趋势明显。全球供应链危机，能源、大宗商品、海运等价格走高，通胀居高不下，国内呈结构性通胀。明年海外宽松货币政策逐步退出，主要国家货币政策均有收紧的趋势，美债收益率和美元指数大概率会高位波动。

2.全球供需偏紧格局趋缓。今年铜矿受疫情、罢工、矿山品位下滑等影响，产量增幅不及预期，预计明年精矿供应趋松。加工费在今年触底回升后预计将延续高位，再生铜仍维持偏紧格局。

3.得益于疫情防控有效，经济稳步复苏，叠加“十四五”规划新能源领域发力。电力板块投资持续增长，风电和光伏带动电源投资。房地产、家电和汽车板块受去年低基数影响今年都表现不俗，但明年受房地产市场拖累，家电和地产板块需求疲弱，但新能源领域将维持高增长支撑用铜需求。

报告正文

一、2021年铜市走势回顾

2021年铜价呈突破上行的走势，价格中枢整体上移。一季度铜价突破大涨，二季度大幅度冲高后回落，三四季度呈现震荡走势。与我们去年对2021年行情先扬后抑的判断大致相符。一季度，全球主要国家经济持续回暖，美国1.9万亿美元刺激计划落地，高铜价影响消费复苏，通胀预期升温，美债收益率攀升。春节后国内淡季不淡，经济数据强劲沪铜一度冲上7w元大关后震荡回落。二季度铜价持续上行后回落，拜登总统再推出2.3万亿美元基建法案，欧美经济复苏超预期。沪铜冲高至78470元/吨高点，创下近十五年新高。伦铜一度刷新历史高位至10747.5美元/吨。而后国常会多次关注大宗商品价格，国储局公告抛储，铜价出现回落。下半年，铜价在强现实和弱预期的市场中出现宽幅震荡的走势。三季度由于国内对于大宗商品价格上涨的严格监管，以及美联储启动Taper预期的压力之下价格下探至67000元/吨一线。铜价在67000-72000元/吨的区间内持续盘整。四季度，伦铜出现挤仓行情，能耗双控和限电限产政策使铜价再次拉升最高至76560元/吨，但很快就出现回落，再次回归此前震荡区间。截至2021年11月30日，沪铜主力合约收在69450元/吨，较上一年上涨11700元，涨幅20.26%。伦铜价格收在9451美元/吨，较上一年上涨1697.5 美元/吨，涨幅21.9%。

二、宏观经济分析

铜兼具有商品属性和金融属性，其未来的走势与宏观经济趋势紧密相关。2021年以来，随着全球疫苗接种逐步铺开，世界经济复苏趋势明显，市场需求显著回升。同时部分国家供给收缩，发达经济体维持宽松货币政策，大宗商品价格普遍上涨。展望2022年，我们认为全球经济增速将逐渐回归常态，主要经济体财政支持力度减弱，货币政策收紧，全球流动性面临拐点，金融市场存在波动风险。

1.全球经济复苏放缓，制造业高位回落

在世界各国继续努力应对新冠肺炎疫情的同时，全球经济在2021年上半年出现了强劲反弹，这主要得益于疫苗接种范围的扩大、疫情防控措施的加强，以及持续的财政刺激和货币宽松政策。2022年我们预计疫情驱动的全球刺激政策将逐步退坡，主要经济体增速回落至常态化。全球制造业PMI均有见顶回落的迹象，我国制造业PMI从2020年11月见顶回落，四季度已经连续两个月处于荣枯线以下。欧美制造业PMI于今年二季度见顶，这也表明全球疫情后经济复苏的顶部已现。根据IMF预测，全球经济2021年增速为5.9%，2022年增长4.9%。全球经济复苏的趋势仍在，但步伐放缓。

2.海外高通胀延续，国内结构性通胀

当前通胀高企主因是新冠疫情这个外部冲击引发的供应链问题，大宗商品供需错配矛盾突出。全球主要大宗商品、中间投入品、工业出厂品、出口产品、海运等领域均面临价格上涨压力。2021年美国通胀加速上升，三季度CPI超过6%，为30年来最高。当前美国居民收入仍处于较高水平，强劲的居民消费将支撑通胀水平短期难以快速回落。“奥密克戎”出现再度对全球供应链构成危机。同时美国港口堵塞问题仍然没有解决，海运价格仍处高位。疫情反复和劳动力缺失影响，预计明年上半年通胀仍高位运行，下半年经济放缓，带动通胀和加息预期降温。

国内今年价格整体呈结构性通胀，在海外能源价格高企和国内限产限电政策推动上游工业品大幅涨价的共同作用下，PPI价格明显走高，但PPI上涨向CPI传导的通道并不顺畅，下游涨价不明显，PPI-CPI剪刀差创历史新高。明年若是保供稳价生效后，剪刀差回落概率较大，铜价与其正相关关系或因此受到拖累。

3.美联储紧缩周期开启，国内宽信用信号强烈

2022年海外宽松货币政策逐步退出，主要国家货币政策均有收紧的趋势。当前美联储、英国央行和加拿大央行都已释放鹰派信号。在高通胀压力下，部分新兴经济体已经开启加息周期。美联储Taper于11月正式开启，至明年年中结束，并预计在年低有1-2次加息进程。Taper开启标志着2020年以来全球超常规货币政策的逐步退坡。在此背景下，明年美债收益率和美元指数大概率会高位波动，上半年局势不明利仍有下行空间下半年预计将走强。

2022年，我们预计中国经济上半年仍面临较大压力。国内地产投资和销售仍将维持继续回落状态，消费整体缺乏拉动，叠加出口订单的回落，经济延续下行趋势。当前社融增速已至底部，央行宣布年内第二次降准，宽信用政策信号强烈。政策的主旋律或趋向稳中偏松，狭义流动性预计以稳为主，但边际放松的概率加大。

（一）供给持续恢复，偏紧格局趋缓

1.铜精矿供应改善，新建和扩建产能释放

2021年全球铜矿生产运营依然处于新冠疫情的阴影之下。年初智利和秘鲁的部分矿山因疫情而暂停运营，智利关闭边境30天，以及出现地震和港口风浪问题。大型船只难以靠岸装船，运输问题影响精矿的出口。秘鲁执行了宵禁和交通限制等措施，智利政府制定了冰川法案，要求该国的矿场在长期干旱的情况下削减用水量，矿业公司使用的来自冰川、河流和湖泊的水将从现在的18%左右减少到2030年的10%，到2050年减少到5%，并且到2040年实现碳中和。三季度于市场需求旺盛，铜价今年飙升至历史高点，智利工会也因此得以发挥更大的影响力，加剧了劳资谈判中的紧张气氛，全球最大铜供应商智利国家铜业公司的安迪纳矿发生了近一个月的罢工。今年Cerro Colorado铜矿，Salvador铜矿等皆发生过时间不等的罢工。中国是全球的最大的铜精矿进口国，占比接近50%。由于国内矿山增量和冶炼厂投产增速不对称，我国铜精矿主要以进口为主。其中智利是最大的进口国，2021年1-10月份累计进口719万吨，占比为37.53%。秘鲁进口至国内1-10月累计458万吨，占比为24%。

世界最大铜矿企业智利国营Codelco三季度的铜产量为38.9万吨，同比减少7.6%；必和必拓前三季度铜产量117.1万吨，同比减少6.4%；力拓前三季度累计产量36.1万吨，同比减少8.6%。全年铜精矿指导产量下调5万吨至50万吨；KAZ矿业公司三季度产量7.36万吨，同比减少3.4%，环比减少5.5%；Kamoa-Kakula铜矿三季度生产精矿含铜金属4.15万吨，截至2021年11月15日生产含铜金属共超过7.75万吨。目前二期建设进展顺利，将于2022年二季度实现投产，年处理矿石量将达到760万吨；淡水河谷三季度铜产量为6.92万吨，全年产量预计在29.5万吨至30万吨之间。预计2022年的铜指导产量为33-35.5万吨，2023-2026年，铜产量预计为39-42万吨，此后预计将趋于45万吨以上。2021年全球铜精矿维持紧平衡格局，缺口较2020年收窄。其中贡献增量的部分主要来自自由港、第一量子和紫金矿业。自由港Grasberg的地下项目开始放量、第一量子Cobre Panama扩建项目开始放量、紫金矿业Kamoa-KaKula等新建项目正式投入运营。2021年新扩建铜矿是主要增长动力，今年年中后有近三分之二的增量得到释放。全年全球铜精矿产量预计增长2%左，增量不及去年预期主因疫情、罢工、矿山品位下滑等有关。展望明年，铜矿供应进一步恢复，预计明年增速在4%左右，除了新扩建项目贡献的增量之外，最终供应还取决于疫情罢工和矿山品位下滑等因素。

2.精炼铜产量有望创新高，加工费高位运行

从近几年看，我国精炼铜产量在逐年攀升，从2015年的796万吨，到2020年的887万吨。2021年1-10月中国电解铜产量累计为828.24万吨，同比增长8.75%；全年电解铜产量预计达到994万吨，同比增长6.91%。根据SMM预测数据，2021年中国粗炼和精炼产能新增32万吨，2022年粗炼和精炼产能将新增154万吨，明年重点要看大冶有色40万吨冶炼项目何时落地。预计明年产量将超过1000万吨，创出历史新高。全球能源转型与能耗双控政策的压力将持续对冶炼端产生干扰，精炼铜产能释放可能遭遇阻碍。2021年国内精炼铜产量前高后低，下半年环比回落主要受到限电、检修、冷料紧张等因素的影响，就利润而言由于硫酸价格强劲，整体利润水平可观。在全球绿色能源转型与极端天气的背景下，能源短缺的危机在短期料难以解决。国内限电和能耗双控对冶炼的产量释放量仍有压制，2022年考虑到铜精矿充足，加之利润可观，明年精铜产量增长可期。ICSG预计，全球精炼铜产量在2020年增长2%之后，预计在2021年增长约1.7%，2022年增长3.9%。

加工费是铜冶炼企业与铜矿生产商博弈的结果，决定铜精矿加工费水平高低的重要因素是矿铜的供求关系。当预计铜矿供应趋紧时，铜矿厂商在谈判中占据一定的优势地位，此时铜精矿加工费的定价倾向于下降，而当预计铜矿供应宽松时，铜冶炼企业处于优势地位，铜精矿加工费的定价倾向于上涨，故一定程度上铜精矿加工费的变化是铜精矿供需变化的晴雨表。今年加工费与精炼铜产量正好相反呈现前低后高的走势。年初加工费持续回落，触及多年新低，冶炼厂利润大幅下滑。二季度出现了集中检修的状况，随着精矿供应逐渐改善，年底限电影响逐渐解除，产量回升加工费逐步上行。随着明年铜精矿供应趋松，加工费预计将持续高位。

3.国内再生铜供应短缺，明年有待进口缓解

我国是全球最大铜消费国，但是我国是个贫铜国家，因此充分利用再生铜资源对我国发展十分重要。近几年，国内废铜供应增量有限，主要原因是国家电网垃圾处理项目数量减少，废旧机电产品拆解量有限，汽车拆解数量低于预期。新规下再生铜不属于固体废物，可自由进口。2021年1-10月废铜进口136.7万吨，同比增加86%，马来西亚占比20%是主要进口国。随着东南亚环保意识增加，马来西亚收紧进口标准，要求进口的废铜金属含量至少达到94.75%，当地的废铜加工出口量必然萎缩。国内废铜制杆产能目前仍在扩张，对于废铜需求仍在增加。预计明年废铜供应仍然趋紧，进口是主要减量。

（二）全球铜消费持续向好，新能源增长较快

中国是最大的精炼铜消费国，中国精炼铜消费主要集中在电力、房地产、家电、汽车等行业。根据WBMS数据，2020年中国的精炼铜消费量占比达到54%，其次为欧洲地区，消费占比为15%。2021年1-9月全球需求为1841万吨，2020年同期为1845万吨。1-9月中国表观需求为1015万吨，同比下降5.9%。2021年中国铜消费得益于疫情缓解，经济复苏较快领先海外，但是受制于海运和废铜替代等因素中国精铜消费量增速回落。预计明年全球铜消费持续向好，增速约为2.4%。中国由于双碳政策引领，新能源领域拉动需求小幅增长。

1.十四五期间电网投资持续增长，电源投资增幅明显

2021年国网的计划投资额为4730亿元，较20年实际投资额增加125亿元，增幅2.7%。在原材料暴涨的背景下，国家电网的计划投资数据略显单薄。2021年1-10月电网基本建设投资完成额3408亿元，同比增加1.1%。电源基本建设投资完成额3628亿元，同比增加4.52%。十四五期间南方电网规划投资约6700亿元，较十三五投资额增长50%以上，其中配电网建设规划投资达到3200亿元，占总投资额比重近48%，新型电力系统的建设需求将催生电网投资回暖。十四五期间全国电网总投资预计约3万亿。

电源投资在电力投资中占比逐渐扩大，尤其在风电和光伏板块。预计“十四五”期间，风电年均装机量5000万千瓦时，带动铜年均消耗30万吨，全球累计风电装机541Gwh；光伏年均装机量7000万千瓦时，带动铜年均消耗22.4万吨，全球累计光伏新增容量1097Gwh。电源投资增速优于电网投资，但是电网投资耗铜较大对电力板块耗铜有所拖累。

2.家电市场增速回落

2021年1-10月家用空调累计产量13052.3万台，累计增长7.91%；1-10月家用空调累计销量13007.3万台，同比增长8.49%。2021年随着疫情缓解，终端需求持续恢复，叠加低基数因素，家电行业逐步复苏。行业整体提价趋势显著，出口销量贯穿全年保持景气。展望明年，成本压力有望得到改善，预计仍将维持增长。但随着海外经济增速回落和国内房地产板块下行，家电板块压力较大增速或将回落。

3.汽车消费景气度高，新能源汽车渗透率提升

2021年1-10月汽车累计产量2058.7万辆，累计增长5.4%；累计销量2097万辆，累计增长6.4%。中国汽车行业总量从成长期向成熟期过渡，呈增速放缓、传统产能过剩、竞争加剧、保有量增加的特点。

新能源汽车业发展高效，行业景气度高。各国新能源车支持政策持续发力，为实现碳达峰、碳中和政策目标，并抢占新能源发展先机，我国利好汽车行业的政策也在持续加码。2021年1-10月，国内新能源乘用车的累计销量已经达到238.1万辆，累计增长204.3%，2021年，由于疫情、极端天气等原因导致全球汽车芯片供应出现短缺导致的终端减产使行业进入需求大于供给的错配状态，我们认为随着供应链逐步恢复，2022 年汽车总销量同比将小幅上涨，有望达到2650万辆附近。新能源车渗透率提升，销量有望打到600万辆附近。按照这样的态势发展，我国有望提前实现2025年新能源汽车20%市场份额的中长期规划目标。

4.房地产行业进入下行周期

房地产用铜是铜消费的重要组成部分。2021年1-10月国内房屋新开工面积166736.25 万平方米，同比下降7.7%；1-10月房屋竣工面积57290.28万平方米，同比增长16.3%；1-10月商品房销售面积143040.71万平方米，同比增加7.3%。今年全国房地产新增销售额7月份开始即低于去年同期，进入负增长阶段；全国住宅新增开发投资额9月份已经低于去年同期，10月份进一步下降。虽然近期房地产政策开始边际放松，但在人口负增长和房住不炒的大背景下，明年房地产投资最好的状况只能是稳定，负增长的概率很大。明年开始预计竣工面积增速也将开始回落，或将对主要用于房屋建设后半段的铜需要产生压力。

（三）明年供需偏紧格局趋缓，库存维持历史低位

2021年三大交易所总库存持续维持在历史低位。截至11月22日，三大交易所铜库存总量约18万吨，较月初下降约24.4%。其中，LME铜库存和上期所铜库存持续去库，均降至近5年来同期最低水品。下半年以来，国储局抛储持续推进，截至目前国储局共计抛储铜4次，总抛储量为21万吨，少于市场预期。预计低库存格局明年将延续。

2022年，原料端有所改善，全球铜矿产量将增加约84万吨，随着疫情有效控制，海内外铜需求复苏的背景下，明年需求增速大约2.4%。明年预计供应增幅大于需求，供需偏紧格局趋缓，库存仍将在低位运行，支撑铜价。

2021年铜价整体呈突破上行的走势，价格中枢整体上移。随着全球疫苗接种逐步铺开，世界经济复苏趋势明显。全球供应链危机，能源、大宗商品、海运等价格走高，通胀居高不下，国内呈结构性通胀。预计明年海外宽松货币政策逐步退出，主要国家货币政策均有收紧的趋势，美债收益率和美元指数大概率会高位波动。

基本面来看，全球供需偏紧格局趋缓。今年铜矿受疫情、罢工、矿山品位下滑等影响，产量增幅在2%不及预期。预计明年铜精矿增量在100万吨附近，精矿供应趋松。能源转型与能耗双控政策的对冶炼端的扰动或将延续，加工费在今年触底回升后预计将延续高位。预计明年精炼铜产量超1000万吨，再创历史新高。再生铜进口由于马来西亚政策收紧和国内废铜制杆产能扩张而维持偏紧格局。

消费上来看，我国作为最大的铜消费国，得益于疫情防控有效，经济稳步复苏，叠加“十四五”规划新能源领域发力。电力板块投资持续增长，风电和光伏带动电源投资。房地产、家电和汽车板块受去年低基数影响今年都表现不俗，但明年受房地产市场拖累，家电和地产板块需求疲弱，但新能源领域将维持高增长支撑用铜需求。

展望明年，全球经济复苏脚步放缓，海外货币政策在通胀高企下出现转向。全球供应链缓慢恢复，供需偏紧格局趋缓，库存或将维持低位。我们认为明年铜价重心有所下移，但也没有大幅下行基础，交易注重节奏把握。预计运行区间在60000元/吨-75000元/吨。