泸州老窖分析报告：国窖引领跨越发展，激励落定强化增长势能

泸州老窖：历史悠久，底蕴深厚

浓香鼻祖历史悠久，底蕴传承得天独厚。泸州老窖位于中国酒城泸州，自然环境优渥， 终年气候温暖，雨量充沛。公司拥有始建于公元 1573 年、连续使用至今、原址原貌保护 完整的 1573 国宝窖池群，1619 个百年窖池数量位居全国之首。泸州老窖第一代产品可以 追溯到 1915 年的温永胜“三百年泸州大曲酒”，并在巴拿马太平洋万国博览会斩获金牌， 同时泸州老窖也是唯一蝉联五届“国家名酒”称号的浓香型白酒，被誉为浓香鼻祖。

国窖 1573 和泸州老窖双品牌运作，五大单品全价格带覆盖。公司在发展过程中逐步 确定双品牌（国窖 1573 和泸州老窖）、三品系（高中低档）、战略大单品（国窖 1573、窖 龄、特曲、头曲、二曲，新推出储备战略单品泸州老窖 1952 和高光）的体系。2020 年国 窖 1573 营收突破百亿，稳站国内三大高端白酒序列，并延续快速增长趋势，带领公司持 续向上发展。（报告来源：未来智库）

泸州老窖集团为第一大股东，股份公司专注白酒主业决策较为独立。泸州老窖于 1994 年 5 月 9 日深交所上市，上市时控股股东为泸州市国资委、持股比例 69.6%。2005 年公 司启动股权分置改革，随后国资委多次划转股份，截至 2020 年末，老窖集团/兴泸集团/ 泸州市国资委分别持股 26.02%/24.99%/0.08%。集团和股份公司之间的定位分明，集团公 司进行国有资产多元化业务的资本化运作，股份公司专注白酒业务、运营决策的独立性高。

历史复盘：浓香鼻祖百转千回，高端龙头再度起航

公司发展历史反转曲折，从早期的浓香鼻祖、“县长酒”，在上世纪 90 年代转变为大 众民酒，再至 2001 年推出国窖 1573、重新定位高端，行业黄金十年迎来高速发展、但行 业调整期内业绩腰斩，随后大刀阔斧深度改革，形成底部反转趋势，业绩不断创下新高， 向行业前三加速冲刺。

20 世纪 80 年代及以前，浓香霸主

1954 年 5 月，四川省专卖公司泸州国营酿造厂与四川省国营第一酿酒厂合并，泸州 老窖的前身地方国营泸州曲酒厂正式成立。泸州老窖由于先进的酿酒工艺作为中国白酒试 点的先行者，1959 年出版了中国第一本介绍浓香大曲酿制方法工艺的教科书《泸州老窖 大曲酒》，同时在 60 年代把“成品酒勾调”“人工培养老窖泥技术”“双轮底发窖工艺”等 先进技术毫无保留地向全国推广，极大促进了我国浓香型大曲酒的发展。公司最早的产品 在 1915 年巴拿马太平洋万国博览会斩获金牌，随后并蝉联五届“国家名酒”称号，浓香 型白酒当时亦被称为“泸香型”，公司也被业内称为浓香鼻祖。

浓香霸主，辉煌巅峰。改革开放后，公司被确定为率先进行扩张的试点企业，在产供 销方面拥有一定的自主经营权利。1981 年，公司为追求品牌的差异化用“泸州牌”替换 之前各大酒厂千篇一律的“工农牌”，并推出第五代凸显民族特色的泸州牌泸州老窖特曲 （陶瓷装），受到市场强烈追捧。1985-1988 年，国家批拨专款 2800 万对公司罗汉场三车 间进行扩建改造，成为年产万吨的酿酒基地。20 世纪 80 年代末，公司销量已超过川酒六 朵金花中其他五朵之和。

1990-1997，大众民酒战略失误，逐渐丧失优势

“名酒变民酒”战略失误。1988 年国务院放开 13 种名酒销售价格，在此之前茅台、 五粮液、泸州老窖、剑南春、汾酒等名酒在价格上相差无几。酒价管控放开后，以五粮液、 茅台为代表的酒企采取控量提价策略走高端化路线，而泸州老窖、汾酒等则采用“名酒大 众品牌”的中低价策略，品牌价值不断被稀释。

逐渐丧失自身原有优势。90 年代初，在需求拉动下，我国白酒行业迎来了市场化运作 后的第一次大的红利期，白酒销量从 1991 年的 476 万千升迅速增长达到 1997 年 709 万 千升的顶峰，CAGR+6.9%。泸州老窖虽然凭借着自身品牌影响力和产品质量优势在此期 间也取得了较快的成长，1991-1997 公司营收 CAGR+40.5%（剔除并表影响是 34.5%）， 净利润 CAGR+55.5%；但公司由于“名酒变民酒”战略失误、多元化成效微弱、忽视销 售等因素，导致公司的领先优势逐渐丧失。

1998-2004，亡羊补牢，剑指高端

公司发展陷入短期困境。1997 年东南亚金融危机和 1998 年“山西假酒案”从宏观和 微观上对白酒行业造成严重的冲击，行业进入供给大于需求的调整阶段，中低价酒首当其 冲。而采用不同策略定位高端的五粮液和茅台等企业在行业调整期逐渐拉开与公司的差距， 从一开始就坚定提价的五粮液经过 1989、1994、1998、2003 年四次提价，成为当时的绝 对龙头。1998-2004 年，五粮液/茅台/泸州老窖的营收复合增长率为+14.4%/+29.8%/+7.6%， 归母净利润的复合增长率+6.9%/+33.2%/-21.4%。

2001 年推出国窖 1573，调整战略向高端化迈进。2001 年春糖，公司正式向市场推 出国窖 1573，主动选择重回高端战略，以文化营销为切入点，向消费者传递厚重的历史 底蕴，卡位高端白酒市场，从餐饮逐步向商超和专卖店渗透、从重点区域逐步向全国范围铺开。

2005-2012，国窖腾飞，渠道发力

2005-2012 年，国窖发力，迎来黄金 10 年。白酒行业经过 1998-2002 年的调整，在 2003-2012 年迎来了发展的黄金十年，公司也成功抓住机遇，国窖 1573 在黄金十年内进 入量价双升的上升通道。2005-2012 年，国窖 1573 营业收入从不到 5 亿元迅速增长到 45 亿元，CAGR 高达 40%，重回行业高端酒前三名，也带领公司实现整体收入、利润高速增 长。2012 年，公司实现营业收入 116 亿元，净利润 44 亿元，2005-2012 年，营收/净利 润 CAGR 分别为 34.4%/91.7%。

双品牌塑造战略，特曲回归名酒地位。2007 年，公司寻找新增长点强化白酒主业， 提出国窖 1573+泸州老窖“双品牌塑造，多品牌运作”战略，“双品牌塑造”主要指高端 产品国窖 1573 系列以及中档商务用酒泸州老窖特曲系列。“多品牌运作”主要指针对的是 中低档品牌，实施以量为主、抢占份额、切入细分市场打击竞品的战略。2010 年特曲开 始逐渐放量。经过多年的努力，中档酒（包含窖龄酒）在 2012 年营业收入达到 30 亿元， 同比 112%，占总营收 26.5%，成为该段时间公司业绩新的增长点。

首创柒泉渠道模式，完成全国化初步布局。公司首创经销商持股的柒泉模式，实际上 是将销售外包的弱管控模式。虽然柒泉模式在后期引发了很多问题，但是在这个阶段柒泉 模式推动了公司的发展。一方面，柒泉模式推出的大环境是行业处在粗犷式发展中，市场 更多的是增量竞争，弱管控模式是攻城略地最快和最直接的方式。另一方面，一线白酒企 业中，泸州老窖的品牌力相对于茅台和五粮液而言偏弱，经销商资源更是低于对手，虽然 经过数年努力国窖 1573 已经在市场上树立一定的影响力，但仍需借助经销商的实力让国 窖 1573 再上一个台阶，稳固地位。同时，公司借助柒泉大商模式也在“黄金十年”中完 成全国化的初步布局。截至 2012 年，公司川渝/华北/华中/其他地区分别实现营收 34/35/16/24 亿元、占比分别为 30%/31%/18%/21%。

2013-2014，战略失误，阵痛调整

2013-2014 年，国窖 1573 逆势提价试图“弯道超车”，战略失误业绩腰斩。2012 年 末，国家力行反腐倡廉，严禁公款消费，行业遭遇黑天鹅，高端酒价格严重缩水。在高端 酒行业进入深度调整、终端实际需求大幅下滑时期，公司选择逆势提价，2013 年 9 月国 窖 1573高度酒出厂价从 889元上调至 999元，终端零售指导价从每瓶 1389元上调至 1589 元。虽然公司上调出厂价格，但终端消费低迷叠加经销商库存尚未消化，国窖 1573 的批 价与出厂价之间出现倒挂，严重打击经销商积极性，造成长时间销量损失，渠道断流，动 销停滞。2013/2014 年，公司营收分别下滑 9.7%/48.7%，净利润下滑 21.7%/74.4%。2014 年中高档酒仅有 14.8 亿元营业收入，不到 2012 年 75.6 亿元的 1/5。

2015-2020，底部反转，王者归来

底部反转，再上台阶。行业调整期间，公司中高端产品优质经销商大幅流失，渠道近 乎崩溃，业绩严重下滑，业务发展陷入僵局。2015 年管理层换血，董事长刘淼与总经理 林锋临危受命，二人均有一线销售经历，在公司工作多年，不仅深谙白酒营销之道，更是 熟知公司所处困境。上任后开始在品牌、产品、渠道、营销、产能等多方面进行大刀阔斧 改革，管理层的强执行力和高专注度也带来显著成效。2015 年公司业绩开始恢复增长， 2017 年重回巅峰，2019 年营收/净利润达到 158/46 亿元，均创历史新高。2014-2019 年， 公司营收和归母净利 CAGR 分别为 24.2%和 39.5%，加速冲刺行业前三。（报告来源：未来智库）

产品重塑：“三线、五大超级单品”战略，架构清晰攻守兼备。2015 年新管理层上任 后，提出“三线、五大超级单品”的产品战略，重点打造由国窖 1573、窖龄酒、特曲、 头曲和二曲构成的 5 大超级单品，横跨高中低档，确保公司主力品系的稳定和升级。为配 合实施大单品战略，深入推进品牌“瘦身”，清理冗余的品牌条码，SKU 由 7000 个砍到 3000 个、再缩减到 900 个，“国窖 1573、百年窖龄、特曲、头曲、二曲”以外其他产品 均不允许再使用泸州老窖名称，将优势资源向主力产品和核心市场进行聚焦。产品定位更 加明晰，可以使品牌力凝聚大单品难以被分流，对之前品牌力严重受损的特曲、窖龄酒有 明显修复作用，同时也利于公司对市场进行规范化管理。

渠道再造，执行品牌专营模式加强渠道管控力度。品牌专营模式是一种以品牌进行划 分、以股权关系为纽带的客户联盟形式。行业调整期间，公司前后成立特曲、国窖 1573、 窖龄酒三大品牌专营公司，分别负责特曲、国窖 1573、窖龄酒的市场运作，专营公司下 设各区域子公司，负责所在区域的销售和宣传推广，通过以股权关系为纽带构建客户联盟， 缩短渠道层级，加大对终端掌握，实现各方利益捆绑，呼应大单品战略顺利落地。

加码营销，持续拉升品牌价值。公司从 2015 年开始加大广告费用、促销费用等投入， 2018 年销售费用率达到 26%，相比 2014 年提高 15.2pcts，持续保持品牌建设。连续多 年举办国窖荟、窖龄精英俱乐部、封藏大典、“高粱红了”等活动和冠名赞助澳网、携手 中国歌剧院舞剧《孔子》、携手一众明星宣传 1573 冰饮等营销直面消费者，进一步加强品 牌力。此外公司通过“四总三线一中心”的思路，“四总”即销售公司将所有团队汇总， 分为管理、考训、稽核、会员管理四大职能，“三线”即分高、中、低三线进行品牌管理， “一中心”即创新发展中心，对销售体系组织架构进行优化调整，强化了对销售前端的管 理与支持。

巨资技改项目扩产，“十四五”国窖 1573 产能望接近 2 万吨。公司 2016 年开始筹划 74 亿元的技改投资项目，第一期已于 2020 年完成，计划第二期于 2025 年完成，届时合 计新增基酒产能将达 10 万吨。2020 年，公司针对技改项目继续增资 14.6 亿元用于扩建 高端酒产能。由于技术进步，新建窖池可以达到自然生长 10-20 年窖池水平，新窖池产酒 由二曲标准提升至特曲标准，因此技改项目完成后可以置换出中端酒产能，从而增大国窖1573 产能，我们预计 2025 年国窖 1573 成品酒产能将有望达到 2 万吨，支撑公司长期发 展。

公司从 2015 年开始底部反转至今，已铸就强大品牌力、强渠道管控、优秀团队、全 国化布局等核心壁垒，现在正处于由高端酒国窖 1573 带动下的持续上升期。2021 年 12 月 3 日，公告股权激励获得泸州国资委审核通过、尘埃落定，有望进一步推动上升趋势。 “十四五”期间，白酒行业仍将延续结构性景气，高端酒&次高端酒持续扩容，空间广阔、 大有可为，期待国窖 1573 持续快增，带动公司在“十四五”期间规模体量和品牌力再上 台阶。

稀缺高端品牌站位，历史传承&精心呵护

品牌力是高端酒的核心壁垒，老名酒基因是敲门砖。品牌力是高端白酒最核心的壁垒， 决定了最关键的定价权。由于白酒文化代代传承，品牌力需要老名酒背书，现在的白酒龙 头均有老名酒基因，但并非所有的老名酒均可以成为白酒龙头，尤其是高端白酒品牌还需 要长期持之以恒的建设，树立足够的高端口碑和认知。

酿酒物质基础和环境是高端白酒的“天然”壁垒，公司拥有得天独厚的老窖池资源。 高端白酒对于基酒要求、工艺要求、贮藏要求等非常苛刻，高端酱香酒大部分都集中在赤 水河畔茅台镇周围，浓香型白酒则是“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”，对窖池年龄 和数量有较高要求。公司拥有的从公元 1573 年一直沿用至今的国宝窖池群，其中 4 口窖 池连续使用超过 400 年，1619 口窖池连续使用超过 100 年，公司拥有的 100 年以上的老 窖池数量占到了行业 90%以上。目前，仅只有贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家公司拥有 近万吨以上的高端酒产能。

国窖出生便自带光环。1999 年 9 月 9 日，公司在“中国第一窖”国宝窖池隆重举办 国窖 1573 出酒大典，分装 1999 瓶，每瓶 1999 毫升，逐瓶编号，不作出售。1999 年 9 月 17 日，公司将 0002 号和 0003 号分别赠予澳门和香港首任行政长官；2000 年 5 月， 又将编号为 1972 号的国窖 1573 酒赠送给日本以纪念中日建交 28 周年；0001 号国窖 1573 暂藏博物馆中、期盼赠送给中国台湾人民。2001 年春糖正式向市场推出国窖 1573，以文化营 销为切入点，向消费者传递厚重的历史底蕴，卡位高端白酒市场。

经典广告，经久不衰。“你能听到的历史 136 年，你能看到的历史 174 年，你能品味 的历史 440 年，国窖 1573”，国窖 1573 的这段广告创意、配音及制作均由业内大师完成， 整体极富感染力，给消费者极强的历史厚重感。在国窖 1573 推广的初期，消费者对于国 窖 1573 的认知是陌生的，而历史与简单的数字“1573”相结合孕育了品牌独具特色的标 识，迅速增强消费者对于品牌的认知。国窖 1573 的这条经典广告持续近 20 年，创造了中 国广告创意界生命最长记录。

封藏大典充分彰显白酒文化魅力。公司从 2008 年开始每年二月初二举办国窖 1573 封藏大典的祭祀典仪活动，也是白酒行业的首个祭祀典仪活动，让消费者充分感受白酒文 化的内涵和经典传承，被称为行业典范之作。2021 年 3 月 14 日，公司举办封藏大典活动。

赞助澳网&高尔夫等高端体育运动，定位核心目标群体。公司持续赞助高端体育赛事， 向外推广品牌和文化，通过精耕细作运营体育 IP，针对核心目标客户进行品牌营销。2017 年，国窖 1573 与有“全球企业家高球世界杯”之称的 WCGC 世界企业高尔夫挑战赛展开 合作，成为 WCGC 中国赛冠名主赞助商，经过数年运作，该赛事已成为目前国内最具规 模和影响力的以企业为参赛单位的高尔夫赛事。2018 年 6 月，国窖 1573 成为进入俄罗斯 足球世界杯官方款待包厢唯一指定白酒。2018 年 10 月，国窖 1573 成为澳网的全球唯一 的白酒合作伙伴，并签订五年战略合作协议，泸州老窖也成为澳网有史以来合作级别最高 的中国合作伙伴。

营销团队强大，渠道因地制宜

渠道改革迫在眉睫，品牌专营模式重塑渠道

经销商空白&高端白酒需求复苏，国窖营销重塑和变革迫在眉睫。行业调整期后，公 司处于需要招商但又难找到优质经销商客户的困局。2015 年，白酒行业需求开始逐步复 苏，高端酒商务&个人消费替代政务消费趋势愈加明显，而国窖当时在较多省份经销商基 础薄弱，需要重新招商。国窖虽然已经在“黄金十年”中成为顶尖的高端白酒品牌，但相 较茅台&五粮液仍有一定差距，且行业调整期内战略失误品牌形象又有一定受挫、茅五又 在当时扩大新招商力度，公司想在当时找到优质经销商客户资源存在一定难度。因此，国 窖亟需营销重塑和变革。

精细化渠道管控破局，品牌专营公司成立。为解决如何重新搭建销售网络和把握新消 费需求的核心问题，公司在过去柒泉模式运作经验下重新组建销售体系，成立品牌专营公 司，并决定通过“亲力亲为”做渠道、投费用、拓市场、渠道扁平化实现精细化管控进行 破局，逐步扩大国窖的消费群体和品牌影响力。品牌专营公司主要变化在于：

分品牌运作：以前柒泉模式是按区域划分，而专营模式则将不同市场定位的国窖 1573、 窖龄、特曲分开运作，以避免经销商侧重推广利润率高的品牌；

渠道管控加强：泸州老窖虽不直接持股品牌专营公司但拥有经营控制权，其管理层、 销售人员均由泸州老窖委任，便于统一化管理&公司高层战略的顺利落地；

缩短经销层级：渠道层级从过去最长的 7 层变为现在普遍的 3 层或者 4 层，即泸州老 窖销售公司→品牌销售公司→品牌地区公司→经销商/销售终端，只设一级经销商，无 分销商；

放宽入股条件：股东为原柒泉公司优质经销商，经销商/终端需按产品销量入股，享受 更多分红收益。

渠道发力：强大的营销团队是前提，灵活的模式是关键

公司强大的营销团队是实现渠道发力的前提。公司拥有着有几千人销售员工的强大营 销团队，凭借体系化的培训和管理、合理的分工&考核&晋升机制、每年至少数百名大学生 管培补充新鲜血液、一线销售出身的公司总经理作为领导等优势，具备较强的执行力和渠 道战斗力。公司营销团队拥有较强的有开发市场直控终端的能力、直接投放费用&培育消 费者的能力、指导或者辅助经销商的能力，是实现渠道精细化管控的前提。

不同地区采用不同的渠道模式

针对国窖消费氛围较好也一直有大商的地区，公司会采取传统经销商模式，经销商负 责运营市场，酒厂主要起监管市场库存、价盘、制定经销商奖惩职责。比如河北唐山、 廊坊等地。

针对经销商实力较弱无法较好地进行市场开发的部分地区，公司会采取 1+1 或者 1+N 的模式，酒厂销售团队进行产品销售、费用投放、渠道开发、市场建设等活动，经销 商仅承担配送职责，但可以直接对接团购客户，经销商利润主要由顺价差、年终返利、 团购利润等构成。比如河南市场。

针对国窖 1573 消费环境较弱、经销商缺失的地区，公司会采取专营子公司模式，在 区域内成立由经销商或者优质终端入股的平台公司，酒厂主导市场操作、通过入股分 红调动经销商或者优质终端的市场积极性。专营子公司模式在较为成熟的市场还可以 达到渠道扁平化的作用，如成都的专营子公司——成都久泰。

针对公司产品处于初期导入、消费者认知度不高、招商困难的部分地区，公司采用直 营的方式去开拓市场，组建从前台销售到财务、后勤等厂家自己的销售团队。比如， 石家庄市场经过多年直营运作后，市场规模从 1000 多万发展到现在 2 亿元以上。

同一区域在不同的发展阶段也会变化渠道打法

全国层面来看，2015-2017 年，公司新销售体系尚未非常完善，较多地区采用了传统 模式，厂家人员也有驻派，但市场运作更多以经销商主导。经过几年发展，伴随公司销售 人员增加、营销团队壮大，2018-2019 年，公司开始逐步推动去分销化的渠道扁平化改革， 大部分地区的传统经销商模式改为 1+1 模式并进行直控终端，逐步加强对渠道的控制能力 并掌控渠道主导权。

以河南市场为例，2021 年财年河南地区国窖 1573 完成销售约 7-8 亿元、虽然未完成 全年 10 亿销售目标，但是对比 2017 年仅 1 亿多元的销售额仍保持着较好的快速增长态势。

2015 年之前，河南主要是传统省代模式，2015 年国窖 1573 在全国范围内进行渠道 改革，河南省代经营区域被缩小至郑州市场，其他地级市重新招商，采用传统经销商模式， 市场销售和费用投放基本由经销商主导。2018 年前后，国窖进行去分销扁平化，2019 年 全部区域变为 1+1 模式；2020 年国窖公司在河南进行中原会战，部分地区如开封和周口 等为解决经销商资金流转和分销问题，学习成都久泰模式；2021 年伴随费用支持整体收 缩，久泰模式效果不佳，公司继续进行调整，全部改为 1+1 模式。（报告来源：未来智库）

营销团队因地制宜地打法成效显著，国窖已经初步完成全国化布局。公司凭借强大的 销售体系先后将华北打造成第一大区、将成都打造为样板市场且区域市场份额与主竞品相 当、华东市场从 2017 年初步开发至今即将成为公司第二大市场。2020 财年，国窖 1573 销售口径接近 130 亿元，华北/西南/华中/华东/西北/华南占比分别为 30%-35%/20%+/20% 左右/10%-15%/5%-10%/5%-10%，已实现较为均衡的渠道布局。

渠道驱动转向品牌驱动，国窖势能望加速释放

酒厂充分发挥销售团队主观能动性，扁平化管理实现精准费用投放。2018 年左右， 公司扁平化改革逐步落地后，大部分地区的渠道模式主要以 1+1 模式为主，国窖销售团队 不断扩充新的业务员，销售团队人员数量曾达到 7000 人以上（大部分为国窖销售公司员 工），发挥团队主观能动性，增强对终端网点掌控能力，充分挖掘其背后的高端酒客户消 费者，实现终端拦截；通过实现费用精准投放进行控盘分利，获取更多经销商资源倾斜。

2015-2019 年期间，高渠道利润推动规模快速扩张。2015-2019 年国窖收入复合增速 约 55%，主要驱动在于销售网点的不断扩张和高渠道利润推动销量快速增长。从渠道利润 来看，酒厂会根据经销商在价格管控/物流管控/任务完成度/整体销量等多方面表现给予一 定的模糊返利，部分时期经销商仅模糊返利可达 10%以上；终端网点销售国窖 1573 利润 也保持较高水平，普遍好于同期竞品表现。

2020 年开始，费用投放导向消费者，加速品牌培育。2020 年以来，公司开始逐步收 缩渠道费用投放、增加消费者培育费用。比如增加大型品鉴会七星盛宴等举办场次、国窖 之旅回厂游、特色小宴活动、对客户节日礼赠等。伴随品牌力提升和渠道费用持续收缩， 2021 年公司逐步实现顺价销售，且顺价差仍有继续提升趋势。

渠道&人员高投入已过，规模效应下费用率望持续下降，已逐步进入收获期。 2015/2020 年国窖 1573 收入 15 亿元/100 亿元出头、五粮液主品牌收入为 155/440 亿元， 体量差距由 10 亿缩小至 4 倍多。公司在渠道刚刚恢复阶段或者产品在新地区导入初期， 需要保持较高的渠道利润拉动销售、1+1 模式需要投入大量的销售业务人员、广宣费用持 续投入保证品牌曝光度，整体保持着较高的费用率。伴随区域市场从培育阶段逐步走向成 长期以及成熟期，公司望逐步收获期，规模效应望带动费用率持续下行，2018/2019/2020/ 2021Q1-3，公司销售费用率分别为 26.0%/26.5%/18.6%/13.7%。

高端白酒引领行业景气，量价双升确定性最强

高端白酒，大行业、好生意。高端白酒行业是拥有着定价权和高壁垒的好生意，品牌 &品质卓越、产量稀缺、拥有较强的社交&奢侈品&投资属性。高端白酒的消费场景主要以 送礼、商务宴请为主，收藏&自饮仅占很少一部分；消费人群稳定，一般是以高收入&高净 值人群为主。我们判断，2020 年 800 元以上高端酒营收口径的市场规模约 1450~1550 亿 元、占行业整体规模约 24%~26%，销量约 8 万吨左右、占行业销量的 1%~2%。

高端白酒格局稳定，茅五泸三大高端白酒销量市占率 90%以上。由于高端白酒存在深 厚的历史文化底蕴、稀缺的基酒资源、长期的品牌培育建设等天然壁垒，我们认为中短期 内茅五国窖三者将基本维持稳定的格局且整体仍将保持较大的领先优势。目前茅台、五粮 液、国窖 1573 在高端白酒市场处于大幅领先地位，2020 年销量市占率分别为 43%/35%/13%、合计约 91%；营收市占率 57%/29%/7%、合计约 93%，其他高端品牌如 青花郎、习酒君品、M9 及手工班、青花复兴版等，虽同样有较强的竞争能力，但是预计 短期内规模仍有较大差距。

高端酒行业空间宽广，量价双升确定性最强。在本轮白酒景气结构性繁荣的背景下， 高端酒中短期内仍处于不断扩容状态，高端白酒未来或将持续实现量价双升的趋势。

价：茅台批价自 2017 年开始进入快速上行通道，截至目前箱茅批价稳定在 3500 元 以上，充足的渠道利润为出厂价提升留下较大的可能性和潜在空间，更是为其他高端酒打 开提价空间。2015-2020 年，五粮液/国窖 1573 出厂价 CAGR 分别 7.86%/7.50%，略快 于城镇居民人均可支配收入复合增速，我们预计五粮液和国窖 1573 出厂价或将伴随可支 配收入提高持续上涨，未来 5 年将维持中高个位数的复合增速。

量：需求受宏观经济及高收入人群扩容影响。我国饮酒文化较为成熟，高端白酒消费 习惯、场景也较为稳定。总体来看，每年高端白酒需求量=消费者数量 X 平均饮用频次 X 酒量，其中饮用频次与经济景气度相关性较大，酒量中短期内变化不大，而无论高端白酒 的饮用者还是消费者基本均属于“高收入”群体，因此我们认为在宏观经济不出现太大波 动的情况下，未来高端白酒的量增主要来自“高收入”群体的量增。（报告来源：未来智库）

步步为营，量价策略成熟

2015 年后提价策略以跟随五粮液为主。黄金十年，前期国窖 1573 提价主要是以跟随 茅台和五粮液为主，后期则陷入“追涨”潮流。行业调整期内，公司逆势提价，但试图弯 道超车失败。2015 年后，伴随行业景气度逐步回暖，公司之前通过回购清理渠道库存任 务基本完成，国窖 1573 逐步走入量价齐升的上升通道。在本轮周期中，国窖 1573 的价格策略主要以跟随五粮液为主，大多数情况是在五粮液提价 3-6 个月后进行提价，且提价幅 度大致相同。2015-2020 年，国窖 1573 /五粮液出厂价 CAGR 分别为 8.19%/7.86%。

量价策略操作逐步成熟。在吸取上轮提价失败的基础上，配合公司各方面改革逐步兑 现和渠道管控能力增强，公司本轮量价策略成熟稳健，控盘能力明显提升，具体体现在 2016 年末至 2017 年年初和 2019 年的两次集中提价：

先计划外，再计划内，分片区执行。2016 年 3 月和 9 月，五粮液将出厂价从 659 元 分别提升至 679 元和 739 元。公司在 2016 年 10 月开始采取动作，率先将国窖 1573 计划外价格从 620 元提升至 660 元，12 月继续提高到 740 元，当时正属配额申报期， 以计划外涨价调节预期达到放量效果。随后在 2017 年 1 月将四川片区计划内打款价 提高至 700 元（包含 40 元保证金，实际价格 660 元），并要求重庆片区将计划内外 额度调整到 1:1，直至 2017 年 3 月糖酒会，国窖 1573 才将计划内全面提价至 680 元。整个提价过程复杂精细，根据各地区实际销售情况逐步推进，不搞一刀切，稳健 有效。

结合自身提价预期和五粮液控货挺价窗口期进行放量。2019 年 5 月，第八代五粮液 上市，出厂价从 789 提升至 889，五粮液为挺价严格控量。泸州老窖紧抓五粮液控量 挺价窗口期，并在 6~8 月大幅放量，经过中秋&国庆旺季渠道逐步消化后，公司在 2019 年末和 2020 年初对国窖 1573 连续进行三轮提价，出厂价从 790 提升至 850，提价 预期致使国窖 1573 再次达到放量效果。

2020 年 9 月率先提价 40 元，逐步进入公司自身发展节奏。2020 年春节后，受疫情 影响公司坚持控量挺价战术，消化渠道库存稳固价盘。2020 年 8 月，国窖 1573 渠道库存 降至约 1 个月水平，批价上涨至 860 元。在此基础上，公司率先提价，发布提价通知，自 9 月 10 日起出厂价提升至 890 元。

2021 年通过小幅提高计划外占比，2022 年价格和计划外占比均有望提高。2021 年 春糖后，公司小幅提高计划外价格占比，不同区域执行不同政策，并通过收缩渠道费用， 彰显未来挺价决心。根据渠道调研，2022 年国窖 1573 合同任务增量部分将全部执行计划 外价格，我们预计计划外占比将提升至 20%以上；伴随 2022 年五粮液计划外价格和占比 提升，国窖 1573 仍有可能继续提价。

国窖成长空间广阔，新百亿目标再加速

我们认为国窖 1573 当下已经进入收获期，未来公司具备量价齐升动能，并有望超额 完成任务。销量方面，公司已通过精耕渠道&强大的团队执行力形成一套不断迭代并可以 向外复制的成熟渠道打法，当下已经进入品牌势能释放期，成熟市场望稳中有增，潜力& 重点培育市场有望实现较快增长，销量整体有望 10%以上的复合增长。价格方面，有望伴 随人均可支配收入实现中高个位数的复合增长。居民人均可支配收入是高端酒价格不断提升的强力支撑，在茅台打开价格空间后，凭借较强品牌力和渠道力，国窖有望同五粮液共 同享受价格增长的行业红利，我们预计中长期内将实现中高个位数价增。

成熟市场望稳中有增，潜力&重点培育市场或将持续高速增长。公司凭借强大的团队 执行力，通过渠道因地制宜精耕，已形成成熟可复制的打法，在稳固成熟市场的同时不断 开拓潜力市场。国窖 1573 在西南、华北等强势地区已由渠道推动转为品牌拉动，资源投 放或将逐步向弱市场深耕或空白市场开拓转移，市场开发速度有望加快，拿到与公司品牌 力对等的市场份额，实现持续放量。具体来看：（报告来源：未来智库）

西南地区：成功打造成都样板市场，预计未来稳中有增。以四川为主的西南市场是公 司全品系产品的重要大本营市场，也是国窖的大本营基地市场，尤其是国窖 1573 成都样 板市场的成功打造，向省外复制不断帮助公司攻城略地。目前，成都市场高端酒竞争已经 较为激烈，国窖体量基本与五粮液持平，预计未来通过价增保持稳定增长，而西南大区的 主要增长或将来自低线城市渗透率持续提升。

华北地区：国窖华北市场体量超过 60 亿元，未来有望继续保持较快增长。2021 年， 华北市场国窖 1573 体量超过 60 亿元、预计同增 40%以上，其中河北市场约 30 亿元，河 北省内的地级市基本销售额均超过亿元。华北大区以销售 38 度国窖为主、占比达到 70% 以上，已经形成较好的消费者自点率，并在同价格带的竞争中取得明显领先优势。未来， 伴随消费升级，500-800 元次高端价格带的快速扩容，国窖在华北地区仍有望保持较快增 长。

华中地区：河南有望接替湖南市场带动华中实现放量。2020 年国窖 1573 在华中市场 销售规模预计超过 20 亿元，其中湖南市场约 10 亿元规模左右，是过去几年华中市场增长 的主要动力，最近 2 年，伴随湖南省内高端酒竞争明显加剧，湖南市场出现较大的增长压 力，我们预计未来河南市场有望接替湖南成为公司华中地区增长的主要动力。

河南会战 3 年 12 亿目标，空间广阔成长可期。2020 年 6 月，公司集结重兵、聚焦投 入河南大会战，力争将河南打造成为第二个成都市场，并制定了 3 年 12 亿元的销售目标。 2020 年会战当年，国窖在河南市场实现销售 5~6 亿、接近翻倍，效果显著；2021 年主要 受郑州市场疫情和洪灾影响拖累整体进度，但仍有约 30%增长。目前，河南市场白酒容量 约 500~600 亿元，茅台和五粮液整体规模分别达到 100 亿以上和 60 亿左右，高端酒市场 空间较为广阔，我们认为公司通过逐步培育&深耕河南市场，有望进一步提升市场份额。

华南地区：潜力较大的空白市场。公司虽早在 2017 年提出了“东进南图”计划，但 由于华南地区洋酒、红酒消费氛围较高；华南酱酒氛围浓厚，特别是广东一直以来都是酱 香型白酒的消费大省等原因；公司目前华南市场体量较其他大区仍存在一定差距，伴随华 南市场培育节奏加快，期待华南市场逐步发力。

公司短长兼顾，在目前国窖持续快增时，积极复兴特曲/窖龄品牌；推出战略新品 1952 和高光作为储备；成立大成浓香公司整合头曲、二曲、高光资源，制定大光瓶战略。未来， 伴随泸州老窖品牌复兴和战略新品培育加速，期待公司出现更多放量大单品，贡献更多业 绩成长。

特曲：品牌复兴，价值回归

特曲承载泸州老窖品牌复兴重任，公司曾用特曲品牌获得名酒殊荣、80 年代家喻户 晓，近几年公司坚定长远发展思路、持续控量挺价，期待未来站稳 300-500 元价格带后逐 步放量。

十代传承、百年经典。泸州老窖特曲历史悠久，从 1915 年开始的第一代特曲（当时 叫大曲酒）到现在的第十代特曲已历经百年传承。“特曲”名字由来是在 20 世纪 50 年代， 泸州老窖按质量等级将泸州大曲酒划分为“特曲、头曲、二曲、三曲”，只有质量最好的 酒才能被冠以“特曲”之名。1952 年泸州老窖大曲酒被评为老四大名酒之后便大放光彩。 计划经济时代，泸州老窖特曲酒直供中央，民间一票难求，当时“特曲”被戏称为“县长 酒”，即只有县长以上级别的人才有机会享用，这种趋势一直保持到上世纪 80 年代。

特曲战略地位提高，持续控量挺价。在 2001 年公司推出国窖 1573 之前，特曲一直 是公司的拳头产品，但 20 世纪 90 年代错过多次提价机会。白酒黄金十年发展前期，公司 将主要资源向国窖 1573 大幅倾斜，特曲发展有所受限。行业调整期内，特曲价格从过去 300 元下滑至 100 多元、销量也跌入谷底。2018 年，公司再次将双品牌策略提上议程， 特曲战略地位被继续拔高，并坚定长远发展思路，持续控量挺价。目前老字号特曲终端价 格已由 2017 年的 100 多元提升至 300 元左右。（报告来源：未来智库）

特曲望承载泸州老窖品牌复兴重任。老字号特曲是公司除国窖 1573 外最具备潜力的 一款产品，也承载着泸州老窖品牌复兴的重任。目前，次高端行业持续扩容，特曲在资源 支持、产能供给也均有较强保障，期待特曲站稳 300-500 元价格带后实现放量阶段。

特曲 60 版，锦上添花。除了泸州老窖老字号特曲提价外，公司还重点打造特曲 60 版， 定位中价位品牌复兴的战略产品，坚持团购大单品、包装简单、高利润率的路线，努力打 造 500 元价格带第一团购品牌。2017 年特曲 60 版开始从川渝走向全国，2018 年销售超 过 7 亿元，2019 年实现 10 亿销售，2020-2021 年仍保持增长趋势。

窖龄酒：结构调整，形象重塑 。公司于 2011 年推出百年泸州老窖窖龄酒，主打窖 龄 30、窖龄 60、窖龄 90 三款产品，定位精英商务群体。窖龄这个概念由泸州老窖率先提 出，是指白酒生产窖池连续使用的年份，窖龄 30/60/90 年酒也寓意其基酒生产的窖池已 经连续使用 30 年/60 年/90 年以上。

品牌形象逐渐恢复。窖龄酒在刚刚推出的时候得到较快发展，但在行业调整期内由于 价格体系较为混乱品牌形象严重受损，窖龄 30 年在 2011 年刚推出时 300 元、2015 年仅 为 100 多元。2015 管理层上任以来，开始停货顺价，并签下汪涵、孟非、华少三位名嘴 代言。2017 年开始，窖龄酒以重塑品牌形象为主，携手商界传媒集团在数十个一、二线 城市进行“精英名企参访”活动，并成立“窖龄酒精英俱乐部”，在全国陆续建立起 130 多家俱乐部、拥有会员总数超过 8000 人，其中来自各行各业的企业近 3000 家。

窖龄 60 年占比高，重点发展窖龄 90 年。目前，窖龄 60 年销售占窖龄品牌 50%左右， 但其终端成交价与特曲有一定重合，逐步为特曲让路，仅在特曲较为薄弱的地区投入较多 资源。目前，公司重点发展定位 400-500 元价格带的窖龄 90 年。

积极储备战略新品，泸州老窖 1952 和高光布局长远

泸州老窖 1952：引领第一曲线复兴，定位 600-800 元次高端价格带

战略新品泸州老窖 1952，引领第一曲线复兴。2021 年 10 月，公司推出全新战略产 品泸州老窖 1952，新品以“1952”命名寓意致敬 1952 年，首届全国评酒会上评选出四大 名酒，泸州老窖则为浓香代表；1952 年，我国第一本白酒酿造专业教科书《泸州老窖大 曲酒》出版。（报告来源：未来智库）

高光：定位白酒轻奢消费，剑指高端光瓶市场

战略新品牌高光，定位白酒轻奢消费。2020 年 10 月，公司推出全新品牌“高光” （GOGOON），定位中国白酒行业首款轻奢主义白酒，首创中国轻奢白酒品质标准，创新 引领白酒轻奢消费时代。高光秉承“奢于心，简于形”的轻奢审美理念，产品设计简约又 不失质感、产品又有极高的品质和品味，并且首创核心产地、自然原粮、大师技艺、智慧 科技、极致体验、美学设计 6G 品质标准。

剑指高端光瓶酒空白市场，个性化创新有望拥抱新一代消费。高光主要推出 G3、G2、 G1三款产品，其中 G3/G2/G1销售价格为 798/498/258 元/瓶，度数上也分别配置有38%vol、 40.9%vol 和 52%vol，市场主要推广度数为 40.9%vol。高光是突破传统光瓶酒低价位的创 新，打开了光瓶酒的价格想象空间，是款布局长远的产品，预计将需要较长时间培育消费 氛围。

大成浓香：构建泸州老窖新塔基，立足大光瓶战略

大成浓香构建泸州老窖新塔基。泸州大成浓香酒类销售有限公司（简称大成浓香）成 立于 2021 年 9 月，前身为一直运营中低档酒的泸州老窖四大营销战队之一的博大酒业。 大成浓香主要运营高光、头曲、二曲，构建泸州老窖新的产品塔基，立足于泸州老窖“大 光瓶”战略（目标“十四五”规划百亿、十年规划 30 万吨），期待未来大成浓香公司可以 推动浓香新塔基人群消费培育。

二曲核心产品升级，黑盖二曲定位国民口粮酒&高线光瓶酒。2021 年，公司推出二曲 品牌的核心产品黑盖二曲，建议零售价格 88 元/瓶，定位国民口粮酒和高线光瓶酒市场。 “十四五”期间，公司为“黑盖”制定三大发展阶段，2021~2022 年为基石打造年， 2023~2024 年为口碑发力年，2025 年则为品牌爆发年。期待未来黑盖表现。

结合公司动销跟踪积极和考虑到未来规模效应下费用率望持续下行，上调公司 2021/2022/2023 年 EPS 预测至 5.25/6.78/8.53 元（原预测 5.19/6.45/7.88 元）。看好国窖 1573 量价齐升的清晰成长路径，有望尽享高端白酒景气红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）