煤炭行业2024 年中期策略：需求底部已现，长期价值凸显 1. 上半年煤价复盘：至暗时刻已过 1.1. 动力煤现货复盘 动力煤现货复盘：2023 年初，受到美联储加息及俄乌冲突影... 

来源：雪球App，作者： 江北嘉兰，（https://xueqiu.com/1464699229/281928646）

1.1. 动力煤现货复盘

动力煤现货复盘：2023 年初，受到美联储加息及俄乌冲突影响，全球经济衰 退对国内产生影响。国内冬季供暖接近尾声，市场需求进入淡季，库存压力加大， 动力煤煤价下跌；2023 年 5 月，海内外价差倒挂，澳煤进口政策放宽，蒙煤进口 大增叠加国内产量不减，总供给出现宽松，煤价持续回落; 2023 年 7 月，迎峰度 夏开启，水电发电量持续低位，火电替代需求提升，安监升级对供给端形成扰动， 内外价差收窄，煤价出现企稳反弹迹象。

1.2. 炼焦煤现货复盘

炼焦煤现货复盘：2023 年年初，煤企陆续开始节后复工复产，但下游焦钢企 业开工率较低，采购需求弱，原料供应宽松叠加第三轮提降预期，焦煤价格出现 小幅下跌；2023 年 4 月，钢厂利润处于盈亏边缘，高炉检修减产范围扩大，钢厂 开启低库存低产量策略，第九轮焦炭提降开启带弱焦煤价格；2023 年 7 月，焦炭 第三、四轮价格提涨落地，部分焦企亏损缓解，经济预期转向，地产预期向好，钢 焦刚需支撑焦煤价格企稳反弹。

2.1. 国内生产：产量或维持高位，但供给增速向下拐点

2.1.1. 保供政策重心在于产能核增，任务基本完成

2021 年以来国家保供政策重心在产能核增、表外产能合法化等。2021 年开 始，煤炭供需逐步失衡，尤其下半年矛盾突出，煤价创历史新高。为确保能源供应 安全，自 2021 年 7 月开始，国家发改委、国家能源局、矿山安监局等政府机构陆 续出台一系列保供稳价政策，推动优质产能加快释放，保障煤炭安全稳定供应。 如果不考虑稳价政策，国家保供政策的重心基本以促进产能核增、表外产能合法 化等措施为主。

2021 年以来的保供取得成效，产能核增基本落实到位。根据 2022 年 8 月 5 日的国家矿山安监局新闻发布会，2022 年国家矿山安监局审核同意 147 处先进 产能煤矿、增加产能 1.8 亿吨，自 2021 年 9 月以来共核增煤炭产能 4.9 亿吨/年。 2021 年 1-8 月全国煤炭日均产量分别为 1069 万吨，保供政策实施后（2021 年 9 月-2022 年 7 月）日均产量上升至 1208 万吨，相较于保供前增加 139 万吨/天， 年化产量增量达 5.09 亿吨，超额完成保供任务。此外，2022 年 3 月国家发改委 发布《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，要求年内释放煤炭 产能 3 亿吨以上，其中 1.5 亿吨增量来自产能核增、停产煤矿复产等方式。2022 年 8-12 月全国煤炭日均产量为 1264 万吨，较 2022 年 1-7 月再上台阶，说明 2021 年以来的保供任务取得成效，产能核增基本落实到位。 原煤产量增速高于行业用电量，意味着有部分表外产能合法化。2022 年全国煤炭开采和洗选业用电量同比增长低于煤炭产量，体现出产能核增中有一部分为表 外转表内。全国原煤生产和用电量数据在 2017~2018 年大致同步，2019 年后随 着前期的未批先建煤矿核准贡献产量，使得原煤生产增速一直高于煤炭行业用电 量增速。随着产能核增落实，2023 年煤炭产量数据预计将难以看到类似 2022 年 的大幅增长。

2.1.2. 结构性问题凸显，长期供给缺乏弹性

煤矿核增潜力基本挖掘，2023 年各省规划产量增量有限。在能源保供的主基 调下，煤矿产能核增是主要的措施，但近年来核增潜力基本挖掘完毕，2023 年上 半年全国日均产量为 1271 万吨，相较于 2022 年 8-12 月仅增加 7 万吨/天。根据 2023 年初各省份两会的煤炭规划，预计 2023 年全国煤炭产量增长不超过 1.7 亿 吨，其中河北和山东出现增量增速负增长，分别为-4%和-2%，山西、内蒙古、陕 西、新疆、贵州 5 省区原煤产量预计合计达到 35.1 亿吨，同比下降 6.9%。2023 年全国煤炭整体增量增速（2023 增量/2022 产量）为 3.75%，较 2022 年的增量 增速 10.43%有所下降，后续整体增量产能供给较为有限。 安监升级常态化，进一步制约供给。根据 5 月 9 日《国家矿山安全监察局关 于对问题严重露天煤矿处置决定的函》，内蒙古共有 32 处核增产能露天煤矿存在 最终边坡角大于设计值等重大隐患和问题，现已责令停止生产。其中要求对问题 严重的 30 处煤矿撤销产能核增文件或中止产能核增程序，退回至原有产能；其他 2 处存在问题的煤矿进行限期整改，整改不到位的退回至原有产能。根据今日动力 煤统计，此次 30 座问题严重的煤矿，核增后的产能为 5010 万吨/年，核增前为 2655 万吨/年，产能将缩减 2355 万吨/年；2 处整改的煤矿，核增后的产能为 420 万吨/年，原产能为 150 万吨/年，如果都退回原产能，则缩减 270 万吨/年。随着 安全检查的推进，预计以内蒙为代表的产煤大省或将难以完成年初制定的煤炭产 量目标，进一步限制供给增长。

整体煤质下滑拖累真实供给。2020 年受到疫情影响，商品煤和原煤产量增速放 缓，商品煤同比产量下降 2.7%。2021 年，煤炭产量增速出现拐点，商品煤和原煤产 量回暖。2022 年，原煤产量大幅增加，但商品煤增速再次回落，增速明显小于原煤， 两者产量出现 6.6%的差值。核心原因在于虽然原煤供给持续上升，但总体整体煤质 却呈现下降趋势。

新矿批复规模下降，长期产能增长或缺弹性。从本轮供给和过往供给比较来 看，差异体现在新矿批复数量上。根据发改委和能源局数据，新煤矿批复规模自 2019 年以来出现下降，2020-2023 年新批建设煤矿产能 1.19 亿吨，剔除未批先 建煤矿后规模合计 1.09 亿吨，占 2022 年煤炭产量仅 2.4%，且建设周期较长。煤 炭资产本开支主要以扩建为主，新建矿产减少，新增供给有限，可以推断未来几 年煤炭供给释放将是较为缓慢的过程。煤炭产量的增长长期依赖于固定资产投资， 整体建设周期较长。当前，我国在实行“双碳战略”以及“政策限价”的大环境 下，企业对盈利空间及远期盈利时间难以判断，投资意愿较弱。根据产能规划数 据显示，2023 年全国煤炭产量增速出现下滑，增速收窄 6.7pct，拐点显现。

煤炭产能向西转移，终端边际成本增加&铁路运力制约有效供给。近年来随着 中东部地区煤炭资源枯竭、产量衰减，我国煤炭产能逐渐向西部转移，2016 年以 来晋陕蒙原煤产量集中度持续提升。截至 2023 年 5 月底，四省原煤产量占全国 总产量的比例达到 81.4%，创历史新高。从 2021 年以来国家新批复的产能规模 来看，新疆、陕西、内蒙新增产能位列前三，未来集中度将继续提升。 我国能源供需存在空间错配，能源主要生产地区处于西北部，而能源消费地 区在东南沿海地区。随着煤炭产能向西转移，有效供给难以大幅增加：（1）受制 于铁路运力接近饱和；（2）运距拉长导致终端能源成本边际增加，煤价回落压缩 运输半径。

以疆煤外运为例，疆煤的终端成本主要包含坑口成本和运输成本两部分，而 疆煤主要优势体现在埋藏深度浅、开采成本低，但由于运距较长，运输成本较高 且比较固定，因此疆煤外运量与煤价有着较强的正相关性。以吐哈煤田作为外运 起点，运输至秦皇岛港，需要途经红淖线、兰新线、包兰线、大秦线等，总运输距 离约 3680 公里，按照铁路货运单价 0.2 元/吨公里来计算运费，同时该矿区坑口 成本一般为 150 元/吨，运输到秦港的总成本约 886 元。截至 2023 年 7 月 28 日， 新疆坑口报价 285 元/吨，如果想要获得与坑口相当的利润率，对应到秦港的售价 应为 1021 元/吨。现如今煤价高位回落，疆煤外运经济性下滑，疆煤对全国煤炭 供应的调节作用亦减弱。

2.2. 进口方面：利润决定进口数量，海外资本开支增速下滑未来增量有限

2023 年上半年煤炭进口同比大增 93%，主要得益于进口利润较好。2023 年 1-6 月，我国共进口煤及褐煤 2.22 亿吨，同比增长 93.0%。煤炭进口量出现大幅 增长的核心原因在于进口利润的改善：（1）2022 年冬天需求不及预期，天然气价 格大幅下跌，拖累煤炭价格；（2）海外煤炭库存高位，下游按需采购，价格支撑 弱；（3）进口煤零关税政策延续，减轻进口成本；（4）澳煤通关恢复；（5）疫情 影响消散，蒙古通关顺畅，通关车辆处于历史高位。

进口仍以褐煤为主，印尼、俄罗斯、蒙古贡献主要增量。分煤种来看，2023 年 1-6 月我国进口褐煤、动力煤、炼焦煤、无烟煤的数量分别为 8341、6021、 4522、978 万吨，同比分别增长 65%、211%、104%、74%，占总进口量的比例 分别为 37.6%、27.1%、20.4%、4.4%。 分国别来看，印尼、俄罗斯、蒙古、澳大利亚是我国煤炭进口的主要来源国， 2023 年 1-6 月进口量分别为 11239、5135、2923、1635 万吨，占总进口量的比 例分别为 50.6%、23.1%、13.2%、7.5%。值得注意的是，自澳煤重新放开以来， 在二季度实现集中通关，2023 年 Q2 澳煤进口 1413.5 万吨，环比增长 538.1%， 在进口存在利润的情况下，我国沿海电厂偏好进口高质量的澳洲动力煤作为补充。

全球煤炭主要出口国产量弹性低，印尼出口或将受到政策影响而下降。全球 煤炭出口数量靠前的国家有印尼、澳大利亚、俄罗斯等，2022 年煤炭出口量分别为 4.67、3.40、2.11 亿吨，占全球总出口的比例分别为 38.7%、28.2%、17.5%。 截至 2023 年 5 月，全球主要煤炭出口国中仅有印尼、蒙古在维持较高出口增速 的同时，保持较高的产量增长。诸如美国低产量增长、高出口增长之类的国家，主 要还是受到国内需求走弱影响，有富余产能进行出口。 根据标普消息，印尼政府出台新政，要求：从 8 月 1 日起，印尼出口商（适 用于矿业、种植业、林业和渔业部门的自然资源出口商）必须将 30%的出口收入 存入印尼金融机构的账户至少三个月。当前印尼海运煤价高位回落，煤企现金流 不断减弱，此政策可能迫使矿商借入更多资金来支付运营费用，导致利润率进一 步下降，中小矿商可能会选择减产挺价来保证利润率。由此可见，随着产量下滑， 下半年印尼煤炭出口量恐难以维持较高增速。

全球化石能源资本开支增速下滑，海外新建煤炭项目增量有限。根据 IEA 数 据，2022 年全球化石能源资本开支（剔除中国）为 7210 亿美元，同比增长 13.4%， 主要系高盈利刺激能源企业扩大生产。然而 2023 年能源价格高位回落，全球化石 能源资本开支增速或将也随之回落，预计 2023 年增速仅为 5.3%，较 2022 年收 窄 8.1pct。根据 IEA 数据，我们梳理了海外新建煤炭项目，预计 2023-2025 年新 建煤矿投放产能分别为 7630、1825、1600 万吨/年，以 2022 年全球产量为基数， 占比分别为 0.92%、0.22%、0.19%。 澳大利亚作为传统的煤炭资源国，2023-2025年新建项目合计4470万吨/年， 占全球未来三年总增量的 40.4%。虽然澳大利亚规划项目规模较大，但实际投产 进度和产量会受到多种因素限制，包括：（1）金融和环境监管趋严，煤企实际开 发意愿不高；（2）技术劳工存在短缺；（3）自然灾害频发等。

3.1. 经济弱复苏拖累库存消化，产业链库存有所提升

经济弱复苏拖累库存消化，煤炭库存累库迹象显现。2021 年工业需求旺盛， 煤炭市场价格连破高位，煤企盈利攀升，煤企进入主动补库阶段。2022 年 9 月 欧洲能源危机后，高能源价格对需求形成较大打压，下游需求无法支撑煤炭供给。 2022 年美联储加息抑制市场需求，海外煤价出现快速回落，进口煤价倒挂，导致 进口煤量出现增加，同时受到前期煤价上升，国内煤企加速生产主动补库的影响， 国内总供给增量呈现爆发式增长。

西北煤受进口煤激增影响，地区重点煤矿库存占比提升。自 2023 年 2 月起， 全国国有重点煤矿库存出现明显上升，截至 6 月末，全国国有重点煤矿库存为 2256.9 万吨，环比增长 1.67%，同比增长 45%，细分地区来看，西北库存受到进 口煤激增影响，出疆煤量下降，6 月西北库存占全国库存的 34%，较去年同期上 升 2PCT。自年初以来，西北地区库存占比出现持续提升。

下游电厂、港口库存虽有下降，但库存仍处近年高位。6 月迎峰度夏开启，沿 海发电量激增，日耗增加带动电厂、港口库存消化，截至 2023 年 7 月 24 日主流 港口合计库存为 7229.8 万吨，较 6 月高点出现明显下降,但由于前期供给宽松， 库存仍处于近年来高位。

3.2. 政策注入信心，需求有望回升

GDP 向好态势延续，国内经济或已触底反弹。根据国家统计局发布数据显示， 2023 年上半年国内 GDP 同比增速为 5.5%，二季度 GDP 同比增速 6.3%，低于 市场 7.1%预期；环比数据来看，二季度 GDP 增长 0.8%，增速较上季度 2.2%有 所下降，增速有所放缓，但仍延续持续向好态势。

工业生产持续修复，地产拖累经济表现，经济向上斜率偏低。6 月国内工业 增加值为 4.4%，环比增加 0.68%，二季度下游水泥、生铁累计同比产量均好于去 年同期水平，工业生产出现修复；地产投资上看，基建地产分化，6 月基建投资额 累计同比增长 10.2%，表现平稳，下游房地产开发投资额累计同比下降 7.9%，降 幅环比扩大 0.7PCT，地产端整体呈现“低开工，高待售”的局面。

出口累计同比下降由去年高基数所致，但外需扰动犹存。6 月国内出口金额 2853 亿美元，累计同比下降 3%，2019-2022 年 6 月期间，出口金额分别为 2125 亿、2128 亿、2803 亿、3258 亿美元，因此，2023 年 6 月国内出口金额累计同 比下降主要受去年高基数影响，但美联储高利率叠加西方银行业压力仍然持续抑 制全球市场需求，中国对加拿大、美国、欧盟等国出口金额累计同比持续下降。短 期全球复苏不及预期或将对中国出口产生扰动。

政策端注入信心，需求有望边际改善。当前我国虽然处于经济复苏期，但内 外扰动仍具有较大不确定性。6 月以来，OMO、MLF、LPR 利率下调，逆周期政 策出台彰显政府稳增长决心，政策的连续出台有望为市场注入活力，加速带动二、 三产业需求。 2023 年人民银行发布的《2022 年第四季度中国货币政策执行报告》中强 调，“搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，稳固 对实体经济的可持续支持力度”；2023 年 3 月在第十四届全国人民代表大会第一 次会议的政府工作报告中提出，政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，今 年拟安排地方政府专项债券 3.8 万亿元，加快实施“十四五”重大工程，实施城市 更新行动，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发 民间投资活力；2023 年 7 月政治局会议上，将总需求不足列为当前经济运行面临 的突出矛盾，要将实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。各部门一系列的政策指引，将为市场注入活 力，对下游消费需求产生提振，预计下半年需求有望边际改善。

3.3. 需求预期提升下，供给优化的焦炭行业格局向好

铁水粗钢产量拐点已现，下游需求预计将优于 2022 年。从 6 月下游铁水产量来 看，全国 247 家日均铁水产量突破 240 万吨，较一季度出现好转。高炉钢厂虽然利润 大幅收缩，但保产意愿较强，供应刚性仍存。同时，受到海外经济逐步回暖的影响， 钢铁出口同比出现提升。国内 5 月生铁、粗钢产量累计同比分别为 3.2%、1.6%，均 好于去年同期水平。

下游螺纹钢及热轧卷板去库顺利。5-7 月螺纹钢及热轧卷板去库明显，2023 年 7 月 14 日螺纹钢库存为 558.01 万吨，相比 2 月最高点 916 万吨，下降约 357.99 万吨。 2023 年 6 月热轧卷板平均库存约为 266.96 万吨，较 5 月有所下降。

专项债发行迎来提速，基建板块出现复苏。根据国务院 2023 年政府报告中指出， 2023 年安排地方政府专项债券 3.8 万亿，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更 新行动。1-3 月份，中国发行地方政府债券 2.1 万亿元。7 月 24 日召开的中央政治局 会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，要求 2023 年新增专项债需于 9 月底 前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕。截至 7 月底还有 1.34 万亿额度待发行， 如果按照 9 月底之前发完的要求计算，意味着 8 月、9 月月均发行规模在 0.67 万亿 左右。 从下游开工数据来看，7 月水泥发运率为 45.1%，较去年同期提升近 1PCT；石 油沥青装置开工率较去年同期低 0.2PCT，虽然仍大幅低于 2018-2021 年同期均值的 43.2%左右，但 7 月下旬石油沥青开工率快速上升，至月底已高于过去四年中的三年 同期水平。各种数据指标表明，基建端实物工作量出现提升迹象。

产能有序退出，未来焦炭供给有限。2023 年是主要产焦省 4.3 米焦炉淘汰 和焦炭产能整合的收官之年，大量焦炭产能有望关停。内蒙、山西及山东等地政 府分别出台政策，对淘汰焦炭产能量做出指引。2022 年 6 月山西出台《关于推 动焦化行业高质量发展的意见》要求 2023 年底前，“分期分批关停炭化室高度 4.3 米机焦炉（以下简称 4.3 米焦炉）以及不达超低排放标准的其他焦炉”，内蒙 古自治区工业和信息化厅在 2021 印发《关于印发淘汰落后化解过剩产能计划的 通知》 要求 2021-2023 年淘汰 4.3 米焦炉 1705 万吨。 地产预期有望改善，焦炭性价比凸显。自今年年初以来，城中村改造问题多 次在中央高级别会议上被提及。4 月 28 日政治局会议中明确提出,在超大特大城 市积极稳步推进城中村改造；7 月 21 日，国务院常务会议中对 4 月政治局提议做 出具体落实，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意 见》；7 月 24 日，中央政治局会议再次提及推动城中村改造；7 月 28 日，超大特 大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开。区别于棚改和 老旧小改造，城中村聚焦超大及特大城市，对农村集体用地及房屋进行征收补偿。 根据 2022 年 10 月公布的《2021 年城市建设统计年鉴》统计，截至 2021 年末， 全国共有超大、特大城市 19 个。当前，已有上海、广州等超大特大城市宣布了改 造计划。根据上海计划，2023 年启动“城中村”改造项目 10 个，到 2032 年底城 中村改造全面完成；广州 2023 年将重点推进 127 个城中村项目，力争完成 2000 亿固定资产投资目标用于城市更新。政策定调积极，宽松预期进一步强化，将有 效拉动地产下游消费需求，预计焦炭需求将迎来回升。

4.1. 核心能源地位依旧稳固，长期需求增量显著

4.1.1. 核心能源地位稳固，行业消费量持续提升

煤炭作为中国核心一次能源，预计未来在很长一段时间内仍将占比超过 50%。 国家统计局发布的《中华人民共和国 2022 年国民经济和社会发展统计公报》中， 煤炭在能源消费占比继续提升，2022 年煤炭消费量占能源消费总量的 56.2%， 比上年上升约 0.3pct；天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费 量占能源消费总量的 25.9%。 中国经济持续增长带动能源消费量，行业煤炭消费量持续提升。经初步核算，2022 全年能源消费总量 54.1 亿吨标准煤，同比增长约 2.9%。细分能源类别来看，煤炭消费和下游电力消费出现齐增长，煤炭消费量增长 4.3%，电力消费量增长 3.6%，原油 消费量下降 3.1%，天然气消费量下降 1.2%。细分行业来看，下游电力行业对煤炭需 求出现稳定增长，煤炭消费量绝对值逐年提升。

二、三产业贡献主要用电量，第三产业占比稳中有升。根据中电联发布的 《2023 年上半年全国电力供需形势分析预测报告》显示，上半年全国社会用电量 4.31 万亿千瓦时，同比增长 5%，增速较上年同期增长 2.1PCT。上半年经济恢复 带动电力增速同比提高。随着 6-7 月迎峰度夏正式开启，全社会用电量将继续攀 升。根据报告预测，2023 年全年社会用电量将达 9.15 万亿千瓦时，同比增长 6% 左右。 从近五年数据上看，第二、三产业用电量在社会总用电量中均保持 83%以上 水平。当前，以制造业、建筑业为代表的第二产业仍是用电主导，但以服务业为代 表的第三产业用电占比呈现稳中有升的态势。

制造业出口与社会用电量挂钩，全球复苏有望带动用电增加。通过对 2006- 2023 年每月全社会用电量及工业出口金额进行相关性分析，两者之间相关性为 0.92，呈现强正相关性。根据 6 月美国劳工部数据，美国 6 月 CPI 同比增加 3%， 预期 3%，核心 CPI 同比增加 4.8%，预期 4.9%，尽管核心 CPI 距离美联储目标 仍有距离，通胀依然存在，但加息速度放缓对于市场或是积极信号。随着美联储 加息速率放缓，全球经济有望迎来复苏，海外需求带动工业出口或将推动国内用 电需求。

用电结构逐步调整，第三产业预计将成为全社会用电量边际增长的主要动力。 近十年来，第三产业用电量在全国占比中稳中有升，2022 年第三产业电力消费弹 性系数为 1.1，远高于第二产业的 0.2。第一产业电力消费系数虽为 2.0 但由于其 占比较低，用电需求增量较为有限。在经济复苏大背景下，第三产业预计将拉动 社会用电量需求提升。

AI 浪潮涌动，算力需求有望驱动用电激增。根据工信部印发《新型数据中心 发展三年行动计划（2021-2023 年）》，2023 年底，全国数据中心机架规模年均增 速保持在 20%左右，平均利用率力争提升到 60%。2021 年底，全国机柜数为 520 万个，数据中心用电量 2166 亿度。假设 2021-2023 年机架设备规模以 20%增长， 2025 年规模按工信部提出的 75 万吨需求量计算，以戴尔 PowerEdge R730 以及 联想 SR588 的 2U 服务器为例，平均功耗分别约为 782 瓦/550 瓦。一个机柜假 设存放 12 台 2U 服务器，以 2021 年 PUE=1.3、利用率为 50%的标准计算，预计 到 2025 年，全国机柜数可达 926 万台，对应发电量为 5112 亿度。以 2021 年煤 炭在一次能源占比为 56.2%，发电耗煤量为 300 克标准煤/千瓦时（7000 大卡） 折算，预计 2025 年耗煤炭（5000 大卡）消耗量为 1.21 亿吨。

4.1.2. 新能源消纳问题凸显，极端气候带动火电装机量提升

煤炭需求达峰尚早，新能源替代任重而道远。在低基数下，新能源消费增长 短时间无法快速覆盖全社会能源需求增长。2022 年火电装机容量达到 52%，火 电占社会发电量的 68%，排名第一。因此，以煤炭消耗为主的火电发电仍然是近 几年的核心能源供应方式。 新能源消纳问题凸显，部分地区弃风弃光率仍处于较高水平。国家能源局在 《清洁能源消纳行动计划（2018-2020 年）》中提出，“2020 年，弃风率控制在合 理水平（力争控制在 5%左右）；光伏发电弃光率低于 5%”。2022 年,全国弃风率 为 3.2%,较 2021 年提高 0.1PCT，弃风率出现边际上升，其中蒙西、蒙东、甘肃、 青海等地弃风率不及目标，蒙东较 2021 年上升 7.6PCT，甘肃提升 2.1PCT。西 北地区由于外送条件欠缺，随着新能源装机量提升，预计弃风弃光率仍会出现边 际上升。

厄尔尼诺将至，极端天气增多，全国电力面临挑战。近两年，伴随全球变暖， 全国极端天气出现频繁。北上广最高气温及大于 35 度高温极端气候天数异常增 多，2022 年上海高温天数（>35℃）42 天，最高气温 40 度，广东高温天数（>35℃） 20 天，最高气温 40 度，2023 年北京高温天数（>35℃）为 25 天，最高气温 41 度，三地极端气候皆为近十年之最。2023 年 6 月，美国国家海洋和大气管理局发 布厄尔尼诺警报，宣布厄尔尼诺现象发生。迎峰度夏叠加全球厄尔尼诺，对我国 电力供应提出考验。厄尔尼诺带来部分地区高温、静风将削弱新能源发电量，同 时部分地区严重干旱对水利发电形成压制，我国电力供应面临挑战。

极端天气导致地区限电引起重视，火电装机核准增加。2022 年，南方部分出 现历史极高温，水电匮乏，用电负荷增加，一些水电大省出现电力紧缺。区别于 2021 年的“政策”限电，2022 年由极端天气导致的需求激增及水电不足是导致 供不应求的主要原因。近年来，受到自然影响导致的限电现象逐渐引起重视，2023 年受到厄尔尼诺影响，水电发电出现近年新低，考虑到目前的能源结构和发电稳 定性，未来几年国内能源结构预计仍将以火电为主。6 月，国内火电发电装机容量 累计同比增长 3.8%，火电装机量整体呈现稳中有升。截至 2023 年 7 月，新批复 火电发电装机量约为 3763 万千瓦时，根据用煤测算，预计可新增耗煤（5000 大 卡）1.38 亿吨。

4.2. 稳定分红下的高股息，估值存提升空间

4.2.1. 长期需求提升叠加资产负债表修复，高股息稳健

行业降杠杆明显，资产负债表得到修复。从行业负债率来看，伴随行业煤炭产量 的持续提升，负债率长期呈现先升后降的趋势，2011-2015 年煤炭产量上涨，煤炭行 业通过举杠杆的方式，增加资本开支，新建煤矿扩大产能，为行业过剩和周期下行埋 下伏笔。2016 年 5 月，煤炭开采和洗选业行业资产负债率达到了最高的 70%。 2016 年后，国家进行供给侧改革，淘汰僵尸企业，化解产能过剩，相继出台了一 系列调控政策，在降低行业风险的同时，企业通过自身资产优化，资产负债率得到明 显修复。2017-2023 年，煤炭产能虽然继续提升，但企业资产负债率呈现向下趋势， 资本开支累计同比并未大幅提升，行业抗风险能力大幅增加。

资本开支稳健，货币资金持续提升。自 2017 年起，行业资本开支虽然维持增加， 但占营业总收入的比重并未出现增长，由此带来行业的货币资金规模持续稳定增长。 在高景气度下，企业不加大资本支出，一方面留有足够的资金用来持续提供高分红， 另一方面也可以避免由于过度投资带来的远期潜在风险。

高比例长协将进一步提升企业盈利稳定性。2017 年后我国煤炭行业已经形成了 长协为主的销售定价模式，2022 上半年，随着新长协机制落地，新机制下基准价提 高，浮动价波动性更小，企业相较于过去盈利中枢大幅提升。在高长协模式下，行业 盈利周期性进一步削弱，煤企整体可持续强、盈利更加确定，优秀的现金流以及资本 开支的下降将有效保障未来的高分红。

煤炭企业分红规模保持稳健增长。2022 年绝大部分公司利润实现增长，总体同比大增 54%；综合分红率 58%，分红率较 2021 年减少 7.3PCT，从现金分红绝对值 上看，行业依然保持稳健增长，同比增长 36%，综合股息率 10%。虽然部分企业分红 率有所下降，但分红总金额仍在提升，且大部分的煤炭企业分红率均有所提升。我们 认为部分企业分红率下降主要在对前期的成本进行最后一步的补充以及对负债的偿 还，未来高分红仍是大势所趋。

4.2.2. 全球低资本开支逻辑叠加中特估，估值有望提升

参考巴菲特购买西方石油，低资本开支的高股息具备吸引力。2019 年，西方石 油宣布以 76 美元/股价格收购阿纳达科令石油，以稳固其作为二叠纪盆地的最大石油 商地位，虽然在这场与雪佛龙的竞购战中获取了胜利，但是西方石油也因此获得了超 过 400 亿美元债务，其中 100 亿是向巴菲特融资获得，其年利息高达 8%。2020 年 新冠导致的全球原有期货价格暴跌，西方石油经营恶化，加上之前高额债务，公司现 金流出现困难，公司股价下跌近 90%。2021 年西方石油总裁吸取了高杠杆并购后的 风险经验，宣布不再进行大规模并购活动，并专注于减少公司债务，增加股票分红派 息与回购。该做法也获得了巴菲特的认可，在西方石油价格持续上涨的情况下，巴菲 特开始持续加仓西方石油，押注石油企业，截止 2023 年，巴菲特在西方石油上累计 成交量 2.08 亿股，成交额达到 110.59 亿美元。 短时间全球摆脱传统能源可能性仍然较低，石油等核心能源的价值将在长期过程 中凸显，而优质能源企业通过减杠杆方式，逐步优化资产负债表，在危机来临时有足 够的抗风险能力。从西方石油降杠杆增派息的方式映射到我国煤炭行业，煤企向西方 石油的发展模式预计趋同，通过不断降低资本开支，优化资产负债表，降低风险，并 将未来现金流用于分红，形成良性循环发展。

“中特估”带领央国企估值重构，煤炭行业有望充分收益。2022 年在 11 月举行 的金融街讨论年会上易会满提出，讲到：“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景， 把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场 资源配置功能更好发挥”。2023 年 3 月 3 日，国资委会议又强调，对国有企业对标开 展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。今年的政府工作报告中，也提出要深化 国资国企改革，提高国企核心竞争力。 煤炭行业作为央国企集中行业，行业“一利五率”考核指标中净资产收益率的考 核将对国有煤炭企业资本使用效率提出更高要求。供给侧改革后，煤企战略性整合得 到加强，“僵尸企业”和落后产能得到出清，行业核心竞争力及经营效率迅速提升。在 未来国企考核背景下，煤炭企业成本端存在进一步结构优化的空间，且未来分红率有 望维持高位，估值存在提升空间。#中国神华# #兰花科创# #山西焦煤# $中国神华(SH601088)$ $兰花科创(SH600123)$ $山西焦煤(SZ000983)$

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