白酒Ⅱ行业深度报告：激荡三十年，白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望

　　核心观点

　　序： 本文试图以一个长周期，宽视野的视角回顾近三十年白酒龙头企业的兴衰沉浮， 通过研究每一轮行业发展或者调整背后龙头企业的行为举措以及不同企业间举措的异同，探索企业兴衰沉浮背后的原因。 悟以往方能知未来，知兴替方能明得失，我们的研究结论如下。

　　企业经营者能洞察经济和行业发展规律， 前瞻性战略布局， 不犯战略错误， 对于企业发展至关重要。 参看五粮液和茅台近三十余年的发展可以发现，茅台在前两次行业调整期间（1989 年,1997 年） 和五粮液一样逐步提价，确保了品牌力基础和在行业黄金十年中的稳步发展，在 2013 年行业第三次调整时坚定维持出厂价不动摇， 则彻底奠定了其品牌地位。五粮液由于多元化发展时企业治理结构的问题，以及 OEM 代工制的影响和 2013 年行业调整期间的战略失误，造成其丧失龙头企业的市场地位。 而山西汾酒和泸州老窖在前面两次的行业调整中奉行“名酒变民酒”的战略， 品牌力一开始就遭到削弱， 在 2013 年行业再次调整期间， 泸州老窖应对失当， 从而与茅台和五粮液的品牌差距被进一步拉大。

　　白酒行业的竞争伴随企业的成熟逐渐呈现精细化趋势。如果我们以1988年名酒价格放开为白酒行业元年的话， 行业混沌初开之时，企业竞争比拼的维度往往是简单且不复杂的，例如在上个世纪 90 年代， 产品质量，产品价格和产能供应其实在竞争中占据很大的比重。 但是随着行业逐步走向成熟， 当有品质基础的其他企业在追赶龙头时， 相应的营销策略（例如提价） 能够复制， 产能保障能够满足， 更加细节的维度，例如品牌文化故事、产品结构划分、渠道利润模式构建、消费者深度培育、企业治理结构等更加精细化维度的比拼所占的权重开始上升。

　　企业经营是连续而非孤立的，任意时间节点的战略选择对企业中长期的发展均有影响， 但是历史的必然中同时也夹杂着很多偶然。 例如山西汾酒和泸州老窖在前两轮行业调整时战略失误带来的品牌力下降，需要后面很长时间可能才能弥补。 五粮液在上世纪末选择买断包销和 OEM 代工制发展演化过来的大商体系， 直到今天依然在某种程度上影响着五粮液的渠道结构。 而像 1998 年山西假酒案这类偶然性事件的发生， 对于整个行业的竞争格局同样造成了不可忽视的一定程度的影响。

　　白酒行业短中期需求依然较为稳健， 投资上优选业绩增长具备一定确定性的龙头企业。 以短中期视角来看， 以人口年龄结构为研究基础， 通过相关假设， 结合过往十年的白酒产量、 销售数据，我们认为短中期维度白酒行业集中度将会继续提升。 由于三年疫情， 今年白酒企业经销商的库存较往年有所提升， 叠加市场对于宏观经济不确定的担忧，白酒板块今年前两季度表现一般， 伴随着 23 年半年报的披露， 我们认为价格已较为充分反映市场预期，而龙头企业的业绩具备一定的确定性，或已迎来布局的机遇，标的选择上推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

　　风险提示： 宏观经济增长不达预期、 食品安全风险、 行业政策风险等