「海康威视」昔日的白马，还能再现荣光吗？ 2021年是 海康威视 的高光时刻，包括我在内很多人都在这只白马股上赚到了钱。时至今日，我觉得又可以把关注度放回到 海康... 

来源：雪球App，作者： 思索的瓶起子，（https://xueqiu.com/1088154788/288941099）

2021年是海康威视的高光时刻，包括我在内很多人都在这只白马股上赚到了钱。时至今日，我觉得又可以把关注度放回到海康，借着2024年报季，再盘点一下海康威视的投资价值。

一、个人点评

1.2、年报数据亮点

从资产的角度来看，海康威视近5年的资产平均增速为16.95%，资产负债率维持在39%上下，而公司长期经营资产的扩张支出（长期经营资产净投资额，减去维持当前营业能力的资本性支出），年化增长幅度大约在10.5%的水平，说明公司在经营端以每年10%的速度扩张。

资产的扩张换来了公司近5年，年化12.72%的营业收入增长率，以及年化5.8%的归母净利润增长率，在国内经济形势不乐观，公司对政府业务（PBG业务由2021年的191亿下降到了2023年的153亿）持续萎缩的背景下，至少我认为算是比较不错的成绩了。

公司账面货币资金比较充足，净增加了100亿，虽说近500亿货币资金的资产回报率较低，但对于海康而言，这也是为了预防潜在风险提前做的准备，谁知道哪天美帝的铁拳就挥来了。

公司毛利率提升了2个百分点，经营活动现金流大幅上涨，因此23年的业绩还是具有含金量的。股利支付率上涨8%来到了59%，应该也是国企上市公司响应提高分红号召的结果，动态股息率来到了2.8%的水平，中规中矩。

同时公司持续加强研发收入，研发费用率和研发费用增长速度均超过了两位数，且逐年持续提高。

对于像海康威视这种依靠技术驱动的企业来说，研发投入就像传统行业公司的土地厂房设备投资一样，依托研发的技术实力是企业持续保持强大竞争力的关键，因此公司研发费用持续增长，也是未来业绩稳定增长的保障。

公司今年的经营现金流还是不错的，将近5年净现比平均值拉高到了87.43%，赚到了现金，从估值角度来讲，肯定会提高公司的内在价值，要是能动用账面500亿的货币资金多多回购自家股份并注销，就更完美了。

这里我多说两句，传统的国企上市公司，之所以分红少，不回购，不注销，一是因为公司也不属于管理者，市值和内在价值增长，跟他们关系不大，且国企赚回来的钱，也算是国有资产，凭什么回购提升全体股东（包括非国有股东）的投资回报呢？

但未来的玩法，有可能会发生根本性的转变，转变之处在于，政府收入来源的变化导致的行为模式变化。我举个例子，最近重庆燃气费的事情闹得沸沸扬扬，其实近两年我们的水电燃气费用都在悄悄的上涨，这个现象被称为公共服务涨价潮。很多人将其解释为，涨价弥补地方财政的不足。

但其实多收的这点钱，对于习惯了土地财政的地方政府而言，杯水车薪。从政府的角度，来钱快的方式有两种，要么卖地，直接且暴力，要么借钱，形式上就是发债。现在地卖不出去了，只能靠债务融资。

想融资就得有抵押品，数一数手头的资产，好像这些具备垄断性质的公共服务产品，还是具有想象空间的，因此某某地区出售未来20年的停车收费权，出售多少年的某某公共服务的运营权，就是这个逻辑。

那么更高级的玩法，就是以这些公共服务未来的收费现金流作为底层资产，发行公募REITs，发债融资，从而让财政依托资本市场，再次运转起来。

那么比地方公共服务企业更值钱的是什么呢？是庞大的国企央企上市公司的股权，同样是融资，如果把主意打到股权上呢，是不是要先推高股权的价格，才能融到更多的钱呢。

所以我的观点，以前是想办法推高土地价值，未来就要使劲推高股权价值，再通过股权变现来提供现金流反哺财政，希望时间能够验证我的这一判断。

1.3、年报数据风险点

表面上看来，海康威视的年报数据比较漂亮，但其背后也有隐忧。海康威视作为产业链下游，通过向政府、企业和个人出售产品和服务，赚取收益，其商业模式和产业链位置，决定了自身的议价能力不强。

首先从销售端来看，公司2023年产品及服务销售量同比增长12.1%，但全年营业收入只增长了7.42%，因此简单估算可知，公司的产品单价是呈现下滑趋势的，当然将这理解为降价促销也问题不大。

公司的生产量增速又比销量增速高3.4个百分点，从以产定销的逻辑而言，未来依然会继续降价销售，换取销量增长。

往好的方面设想，按照规模效应会降低边际成本的理论，产量和销量的增长会降低单位产品的固定成本，从而提高利润率，如果可以抵消降价的影响，就不会对公司盈利产生负面影响。

从周转经营角度来看，公司的应收+预付款有389亿，而预收+应付款大约203亿，相当于公司有186亿的资金投入到了周转环节，占到了营业收入的20%以上，还是比较高的，应收账款占营业收入比例也持续增长，未来一旦应收账款出现大面积计提减值和坏账，就会对公司的业绩造成负面冲击。公司今年计提了8.8亿的信用资产损失，比上一年度多了3个亿。

同时公司的存货也很多，超过了192亿，今年计提了4.63亿的资产减值损失，这两项损失加起来高达13亿，几乎接近公司扣非净利润的10%了，可见海康威视由于商业模式特征导致的摩擦成本有多高。

不过我们用2021年的数据可以发现一个好的现象，21年公司虽然营收和净利润大涨近30%，但同样存货也大增57%，这说明公司的高增长是注了水分的，这也导致了2022年业绩变脸。好在今年业绩恢复增长的同时，存货没有大幅增加，因此大大降低了未来业绩突然变脸的可能性。

1.4、2024年一季报点评

2024年一季度，公司营收178.18亿元，同比增长9.98%，归母净利润19.16亿元，同比增长5.78%，扣非净利润17.6亿元，同比增长13.27%，现金流不具备参考价值，因此公司一季度成绩还可以。之所以说还可以，是因为去年一季度业绩基数较低，因此增长也没啥好炫耀的，只能说中规中矩。

一季报数据往往参考价值一般，毕竟是未经审计的结果，大家简单看看就好。

1.5、估值结论

海康威视当前处于合理价格区间，从未来成长性看，有一定的投资价值。考虑公司可能遭受美帝制裁等不确定性风险，投资的话建议留足安全边际。

二、公司简介、股价与估值情况

2.1、基本情况介绍

海康威视是一家以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，作为安防龙头被投资者熟知。

2018年公司为了匹配业务变化，进行了内部组织架构变革，这一年发生了什么，我想中国人都知道。我认为这种变化是积极且主动的，2021年，公司将业务领域定位成“智能物联AIoT”，开始利用自身在视频领域的技术积累，专注于，专注于物联感知、人工智能和大数据领域的技术创新，提供软硬融合、云边融合、物信融合、数智融合的智能物联系列化软硬件产品。

说白了也不复杂，就是基于视频对外界的感知能力，利用AI技术和互联网技术，将一个个带有摄像能力的产品智能链接，从而搭建一个提高生产或生活效率的场景系统。

2.2、过去10年的股价走势

从长期视角来看，海康威视的上涨趋势还是非常不错的，但也总会出现大涨大跌。最近两年股价在30元的平台期震荡了许久，可能要等待一个大盘上涨+公司业绩上升的双击时机，海康威视才会启动下一波的行情，在这之前还需耐心等待。

2.3、过去10年的估值走势

海康威视的估值比较稳定，基本在20-35倍PE间波动，如果只盯着估值的话，那么接近20倍PE买入，靠近30倍PE卖出，对于海康也算是个不错的投资策略。当然历史无法左右未来，还是用自由现金流折算公司内在价值的估值方法更保险，后面我会给出估值模型。

从PB角度来看，当前海康威视的资产价格来到了历史最低位，可以说价格是非常的便宜。哪怕未来对政府业务不断萎缩，但公司的PB估值同样也下降了一个台阶作为对冲，且有创新业务的弥补，我认为如果单从资产的角度，海康当前的估值已经具有较高的性价比了。

公司股息率马上接近3%的水平，还是很不错滴，反正让我选择，同样的现金放在银行吃3%的长期利息，又或者投资海康威视每年吃股利，我肯定选择后者，毕竟海康业绩依然在不断增长，成长空间和潜力都没到头，未来大概率还能拿到一份资本增值的收益。

三、公司如何赚钱

3.1、赚钱的业务有哪些

海康威视主营业务包括国内传统业务、境外业务及创新业务。公司于2018年进行了业务架构的变革重组，将国内业务分为三个事业群：公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（ SMBG）。

其中PBG业务是以传统公安、交通、司法三个事业部为基础组建的政府业务，以城市治理和城市服务为主，是海康威视起家的基本盘，也是安防业务的核心。

但自2021年起，受到疫情影响以及土地财政的终结，地方财政资金紧张，因此公司的政府业务受到了较大影响，营收和利润连年萎缩，这也是海康迫切寻求转型的内在要求。

EBG业务主要服务大型企业客户，共包括六大行业，分别为能源冶金、智慧建筑、工商企业、教育教学、金融以及文体卫，顺应集团企业的需求，通过智能物联体系，提高企业的生产经营效率。从收入来讲，大企业业务已经超越政府业务，成为公司营收的第二大来源。

SMBG业务主要服务中小企业客户，产品内容与EBG差不多，但更简单且精准，通过平台化的系统提供服务。小企业业务受到经济环境低迷的影响，目前营收刚刚止住下滑趋势。

除了以上三大事业群外，我们可以发现，公司的创新业务增长速度飞快，已经于2023年，成为了第一大营收来源。创新业务中，萤石网络已于22年底在科创板上市，并于23年实现48.4亿营收，5.63亿归母净利润。海康机器人在创业板提交的上市申请，估计今年也会完成IPO。其他创新业务各具特色，不展开细讲了。

同时公司海外营收占比超过32.4%，同样是逐年增长，要知道海外业务是在美帝制裁下取得的增长，更显难能可贵。

3.2、未来盈利增长点

海康威视的未来盈利增长点，我认为首先还是创新业务。虽然创新业务的整体营收已经是第一大业务了，但它是由8个子业务构成的，机器人业务营收最多，也只有49.4亿，所以每个创新业务的基数相对都不大，因此成长空间依然很大。

其次是海外业务的增长。只要没有歧视性限制，中国公司产品的海外竞争力还是非常强的，华为大疆都是先例，同样因为竞争力强，所以才会被制裁被限制，这也说明了海康的产品出海，确实具备较强的竞争力。

大企业业务和小企业业务，我认为与宏观经济环境密切相关。如果经济还是当前这个样子，那么这两条业务线，也就维持个与GDP同速或略低的增长，如果宏观经济回暖，那么增速还是很有可能重回两位数的，关键还是看大环境。

政府业务相对最惨，目前还看不到止跌的位置，但下滑的趋势明显收窄，是个好现象。政府业务我认为是有基本盘的，就在于安防是一项基本且重要的社会公共产品，哪怕随着城市化进程放缓，新增需求降低，但老设备的损耗需要更新，功能的换代升级也需要投入，未来这块业务会成为公司稳定的现金来源，去支撑其他板块的研发与扩张。

除以上板块之外，我在阅读海康年报时感觉到，公司正在全场景全产品领域，推进AI技术的研发和应用落地。

海康算是一家比较务实的公司，毕竟脱胎于中电科这种研究型背景企业，我在几年前开始持续跟踪海康威视时，公司就已经在AI技术上持续发力了，那时候还没有chatGPT啥事呢。现在海康也拥有自己的观澜大模型，所以我认为比起那些炒作自身AI题材的公司，海康反而是能更早的将AI技术落地应用的企业，如果叠加个牛市，不知道届时市场会给海康什么估值水平。

按照公司的说法，海康预计今年的业绩呈现先低后高，希望全年归母净利润达到160亿-170亿，这个增速区间为13.5%-20%，如果真能实现，那我认为公司股价涨上40应该问题不大。

对于海康我的看法是，公司的体量已经很大了，且政府项目（钱好赚但回款慢）呈萎缩态势，未来增速必然下降，稳定是我投资的主要关注点。公司未来三年业绩能保持10%以上的增速，到26年底业绩冲到200亿，我就非常满意了。哪怕每年平均保持8%的增长，咱也能接受。

四、如何给公司估值

估值部分内容为「zs星球」专享内容。

（完）$海康威视(SZ002415)$ $沪深300ETF(SH510300)$