海康威视财报解析（上）：安防龙头能持否？

　　2020“银华基金杯”新浪银行理财师大赛，火热报名中。即日起至9月7日，报名参赛将免费领取管清友、罗元裳、陈凯丰等多位大咖，总价值逾700元的精品课程礼包。【点击领取】

原标题：海康威视财报解析（上）：安防龙头能持否？ 来源：财税闲谈

对于如何分析一家公司，许多人提出了不同的框架。虽各有特色，但万变不离其宗。笔者认为，首先，我们需要初步了解公司的基本情况；其次，按照杜邦体系，将不同指标与三张财务报表相结合，逐步分析；再次，针对前面没有分析到位的地方，查漏补缺；最后，如果是炒股，还需要考虑一下估值指标。本文按此步骤，分析 海康威视 公司（股票代码：002415）。

一、公司基本情况

就像一个人最基本的属性（所谓人口统计学特征）总是有年龄、性别等，一个公司也有其基本特征。海康威视的基本情况如下：

上市年度：2010年

总部地点：杭州（在营商环境等方面，东部优于中西部）

行业：信息技术业（按证监会代码，为C39）

产品及行业地位：视频监控等安防产品，多年第一

性质：国有（看“最终控制人”）

规模：截止2020年中报日，总资产为719.38亿（可用其他指标）

除上述外，还可以关注公司的一些“软性”特征。包括企业文化、组织架构、发展战略、人力资源、技术水平、公司治理等。财务学者相对比较熟悉的是公司治理，比如公司的股权分布情况（知名QFII高盛在今年二季度成为公司的第九大流通股东）、流通比例，“带头大哥”董事长的情况（因为将熊熊一窝），管理层和骨干员工有无股权激励计划，等等。

海康威视在行业内名列前茅，在行业外却知者不多。这正是所谓“隐形冠军”的特征。除了公司惯于低调之外，还因为其业务是对公的、2B的，而不是对私、2C的。

二、综合业绩分析

首当其冲的，是衡量综合财务业绩的净资产收益率（ROE）指标。从下图看，海康威视的ROE在大多数年度超过了30%。如果熟悉ROE指标在上市公司的分布情况，就可以轻松判断，海康威视的综合业绩非常高。其实，比 贵州茅台 也不逊色。

三、利润表与盈利能力分析

一家公司要赚钱，前提条件是东西卖得动，而且卖东西要赚钱。换言之，营业收入越多越好，而利润在营业收入中所占的比例要越高越好。相应地，杜邦体系中最底端、最基础的盈利能力指标是销售利润率（ROS）。这里，利润的概念包括多个层次，需要区分毛利、营业利润和净利润。

1、营业收入分析

分析营业收入，可以从几个角度出发。一是业务集中度，或者说专业化与多元化程度。通常，专业化优于多元化，相关多元化优于不相关多元化。这方面的信息，在炒股软件中的“经营分析”可以清楚地看到。海康威视所经营的是一个细分行业，其产品以前端产品为主，也有“中控”和后端。

二是本地化还是全球化。能够走向国外，赚老外的钱，恐怕更厉害吧。“以国内大循环为主体”似乎是无奈之举。海康威视有30%左右的营业收入来自境外。由于中美关系恶化，该公司2020年上半年的境外收入占比有所下滑。

三是客户集中度。如果前几大客户过大，难免出现“客大欺店”的现象。而且，一旦大客户出点状况，公司就可能受连累。海康威视不存在这种现象。

四是营业增长情况，亦即发展能力分析。海康威视在2010年的营业收入为36亿元，而2019年已达到576.58亿元，为九年前的16倍，年度复合增长率为36%。这样的速度，堪称爆发式增长吧。受疫情影响，该公司今年第一季度的收入同比下滑5.17%，但上半年仍同比增长1.45%。

在分析发展能力时，还需稍微看一眼净利润增长率。有的公司会出现“增收不增利”的现象，可能是只顾做大而未做强。海康威视2010年净利润为10.52亿元，2019年达到124.65亿元，为九年前的近12倍。这与营业收入增长率大体一致，但未能反映出经营杠杆效应（利润增速通常大于营收增速），可能与基准年盈利极佳有关。顺便说一句，看增长率指标不能只看一年。尤其是净利润增长率，媒体动辄拿来说事，但其波动性很大、影响因素很多，只有长期才能看到端倪。

2、毛利与费用分析

毛利率体现了公司业务的附加值。就上市公司总体而言，毛利率中位数在20~25%之间。苹果公司的毛利率在40%左右，贵州茅台的毛利率为90%。海康威视的毛利率一直在40%以上，仅2015年最低。

毛利率高的公司，不等于净利率高。中间的差异主要在于管理费用、销售费用、研发费用。上市公司的净利率中位数约为5%，而海康威视达22%。这里，还可以看到一家公司的业务驱动模式，是靠广告等营销、还是靠研发来提高产品或服务的质量。一般公司的研发费用率不到3%，而海康威视在2019年已达9.51%。

在阅读利润表时，还需注意利润的构成。有些公司依靠难以持续的项目来支撑（证监会要求披露“扣除非经常性损益的净利润”，正是为此），包括资产处置、政府补助（属于营业外收入），或炒股所赚（属于公允价值变动损益）。这时，会表现为主业利润不高、但净利润很高的情况。海康威视2019年的营业利润为137亿元，利润总额为137.55亿元，相差极小。在扣除12.9亿元的所得税（实际税率远低于名义税率）之后，净利润为125亿元。由于海康威视的利润表中其他项目金额较小，兹不赘述。

对于一般公司，为确保没有遗漏，最好是编制一份增长百分比报表（将各个项目与上年相比）和一份结构百分比报表（将各个项目与营业收入相比），以便迅速找出哪些项目值得关注。尤其在对财务报表不熟悉、对数字不够敏感时，更需如此。后面所谈的资产负债表、现金流量表，也是一样。

四、经营能力与资产情况分析1、资产周转率分析

利润来自收入，而收入来自资产的运转。同样多的收入，所占用的资产要越少越好。这可用资产周转率指标衡量，它反映了资产利用效率或企业的管理效率，也被称为经营（运营）能力指标。在制造业中，资产周转率的中位数在0.5~0.6之间。而海康威视2019年的该指标为0.83，明显更高。

海康威视在利润率和周转率两方面都比较高，结果就是总资产的盈利能力很高。将营收利润率与资产周转率相乘，即可得到资产利润率（ROA，Return on Assets）。它可以是以净利润为分子，即资产净利润率；也可以将利润界定为息税前利润（利润总额+财务费用），即得资产报酬率。海康威视2019年的两个指标值分别为18%、19%。而许多公司仅为两三个百分点。ROA能够显示公司的盈利模式，或竞争战略。

有时，右下角的模式被称为“成本领先战略”，而左上角则为“差异化战略”。总体上，它们各有优劣。但毛利率过低，就是挣汗水钱、辛苦费，缺少议价能力，面临残酷竞争，比如多数批发零售业公司。而暴利的产品，如果买得起的少太少，也很难赚钱。瑞士的产品，比如钟表、军刀、打火机，以及法国的香水、皮包，都是走这条路线，是因为它们面对的是庞大的国际市场。在消费升级的背景下，恐怕轻奢品会更得人心。

2、资产结构分析

对于资产结构，大家经常谈到“轻资产”一词。但是，这是一个并未被严格定义的词汇，可有多种理解。一般来说，流动资产占总资产之比（海康威视为85%，很“轻”），或者换算为流动资产与长期资产之比，可以反映总体资产结构。

为了更加精细地分析，可以编制如下所示的结构百分比资产负债表。即，以总资产为100%，将各个项目与之相比，计算各自所占百分比。还可以利用Excel中的“条件格式”，更直观地看到重要项目。

3、现金占比分析

海康威视截止2019年年末，总资产为754亿元。单个资产项目中，现金、应收账款、存货、固定资产较多。以下逐一稍加分析。海康威视的现金占比36%，高于大多数公司。我们常说，“结构”一词本身就意味着既非越大越好、也非越小越好，而是要匀称才好。过多的现金，意味着财务安全、稳健但失之低效、保守；反之，则是财务激进但高效。对此，还可以继续分析其往年情况。

上图显示，海康威视长期都保留有大量现金。在刚上市的头三年，由于IPO募集资金被逐渐用掉，所以现金占比不断降低。之后，则一直维持在30%以上。这样巨额的现金余额，必然带来大量利息收入，按会计处理规定冲减财务费用后，财务费用每年都为负数。这种情形，与贵州茅台无异。利息虽给公司带来了报酬，相对于前述的ROA而言，是微不足道的。因此，海康威视在未来可以考虑对此进行调整。而调整措施则需考虑多种因素，包括后文谈及的投资、融资、股利等。

4、营运资本分析

用应收账款加上存货，减去应付账款，所得结果即为营运资本（WC，Working Capital，有些地方有不同的界定，可视为学术争议）。这个英文缩写，您可以假装看不见。它表示，公司要顺利运行，需要垫资多少，包括下游的客户或经销商占款、生产与销售过程中的铺货，但又同时可以占用上游供应商的款项。这三个项目，需要结合起来分析。如果公司的应收（付）票据、预收（付）账款较多，也需要一起分析。

我们没有计算那些许多人喜欢的应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率等，以及各种周转天数。笔者认为，算这些指标虽无不可，但实则舍近求远、去简就繁。因为，如下所示，各种具体资产项目的周转率可以分解为资产周转率乘以该项目占总资产之比的乘积。在分析了资产周转率之后，再算A周转率、B周转率等，是多此一举。而且，如果我们想要提高资产周转率，就需要找出哪些资产较多，只需进行资产结构分析即可。

营运资本占用的资金，应当在满足需要的情况下尽量减少。这方面，青岛海尔堪称典范。如前所示，2019年末时，海康威视的应收账款占总资产之比为28%。这高于其应付款项（应付票据、应付账款、预收款项三项的合计）所占比例20%。实际上，应收应付项目的差额，被称为“净商业信用”。从海康威视最近4年年末数来看，净商业信用占比有所下降。

在阅读资产负债表的资产部分时，有时还需要分析投资性资产。对于海康威视来说，这类项目占比不高，故而从略。

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）