2024年海底捞研究报告：不破不立，征程再启

（一）行业概况：底蕴丰厚的“大行业”，火锅品牌商位于价值链核心

中国火锅文化源远流长，发展至今派系林立。中国火锅经历了漫长的发展历程， 据艾媒咨询公众号，三国时期已有铜制火锅出现，南北朝时火锅煮食开始在北地流 行，食材主要以牛、羊等各类肉食为主，北宋时汴京的酒馆在冬季已有火锅应市， 到了清朝，火锅已成为宫廷的冬令佳肴，清宫御膳谱上有“野味火锅”菜肴，民国 初期，全国已经形成几十种各具特色的火锅。据艾媒咨询公众号，目前中国火锅主 要有六大派系，分别为川渝、粤系、北派、云贵系、江浙系和其他，其中川式火锅 以麻辣鲜香为特点，凭借辣味的普适性和客户粘性更受消费者喜爱；粤式火锅口味 清淡、汤鲜味美，贴合当下食补养生潮流，近年来发展势头迅猛。

火锅产业链玩家主要包括原材料供应商、火锅品牌商及消费者。 上游：主要包括火锅食材供应商、火锅底料及调味料供应商等，竞争较为激烈， 部分中游火锅品牌如海底捞通过布局上游供应链以更低的价格采购食材和调料等。 中游：火锅行业整体较为分散，据红餐品牌研究院《火锅品类发展报告2023》， 截至2023年11月火锅在营门店数约53万家，而门店数在100家以上的火锅品牌占比 仅5.1%。头部品牌主要包括海底捞、呷哺呷哺、捞王、七欣天等，据各公司财报及 招股书，各公司毛利率普遍在55%-65%，高于上游原材料供应商。 下游：（1）销售渠道：包括堂食和外卖等，堂食仍为火锅主要销售渠道，据餐 宝典公众号，2020年火锅外卖收入占比预计为4.9%，占比提升主要受疫情影响，疫 情后外卖占比预计将有所下降，参考行业龙头海底捞数据，据海底捞财报，23年公 司外卖业务收入占比同比下降1.6pp至2.5%。火锅是典型的重堂食品类，一方面锅 底配送难度和成本较高，消费者需自备锅或租用锅，另一方面氛围和除味等因素也 是外卖的主要顾虑因素，据餐宝典公众号，61.6%的受访者认为缺乏仪式感与氛围是在家吃火锅的主要顾虑因素，45.2%的受访者认为在家吃火锅太难除味。（2）用 户画像：据中国饭店协会公众号，年轻用户对火锅的喜爱程度更高，另外，火锅用 户集中分布在一二线城市，占比65%，预计未来低线城市有较大开拓空间。

（二）市场规模：餐饮市场回暖，火锅为中餐市场规模最大赛道

23年中国餐饮市场回暖，增长势能强劲。据Wind，中国餐饮市场在疫情前保持 稳健增长态势，市场规模由2013年的2.5万亿元增长至2019年的4.7万亿元，CAGR 为10.7%，高于同期社零总额CAGR（9.8%），2020-2022年中国餐饮市场受疫情 扰动影响较大，23年餐饮市场恢复良好，市场规模达5.3万亿元，同比增长20.4%， 较19年增长13.2%。据弗若斯特沙利文预测（援引自乡村基招股书），2027年中国 餐饮市场规模将达7.7万亿元，2023-2027年CAGR预计为9.7%，高基数下增速仍较 为可观，行业成长前景可期。 中餐为我国餐饮市场主流，火锅为中餐市场规模最大赛道。细分来看，中餐为 我国餐饮市场主流，而火锅是中餐市场中规模最大的子赛道，据弗若斯特沙利文（援 引自捞王控股招股书），2020年中餐在我国餐饮市场中占比78.9%，西餐和其他分 别占比15.5%、5.7%；进一步拆分中餐市场，据弗若斯特沙利文公众号，2022年火锅在我国中餐市场中占比14%，为规模最大子赛道。

中国火锅市场规模约5000亿元，疫后重回增长通道。与餐饮整体市场规模类似， 中国火锅市场规模在疫情前保持稳健增长，据红餐网公众号，2016-2019年中国火 锅市场规模由4425亿元增长至5554亿元，CAGR为7.9%，疫情扰动下2020年和2022 年市场规模出现下滑，但预计2023年将重回增长通道，市场规模将同比增长8.6%至 5293亿元，较疫情前2019年及疫情稍缓和的2021年尚有恢复空间。由于火锅具有标 准化程度高、品类势能强的特点，预计未来市场规模仍有较大增长潜力。 拆分品类来看，川式火锅为中国火锅市场主流，据弗若斯特沙利文（援引自捞 王控股招股书），2016-2020年川式火锅市场规模占比保持在65%左右，预计主要 因为川式火锅麻辣鲜香口味更具成瘾性，粤式火锅、京式火锅占比均保持在15%左 右，品类结构整体较为稳定。 拆分价格带来看，据红餐网公众号，人均60-90元是火锅消费主流价格带，2023 年占比达43.4%，此外，人均60元以下占比24.1%，人均90-120元占比22.9%。 拆分地域来看，据红餐网公众号，截至23年11月，重庆、成都、北京为火锅门 店数TOP3城市，占比分别为4.0%、3.3%、2.9%，从区域维度看，华东地区聚集全 国30%的火锅门店，且汇聚众多火锅品类。

（三）行业特质：高标准化打开连锁拓展空间，品类势能较为强劲

火锅更易标准化、口味更具普适性，为中餐连锁化率领先的子赛道。 纵观餐饮行业，易标准化、口味具普适性且食材供应稳定的品类具备更大成长 空间。对比中美两国餐饮特点，中餐口味区域性差异更大，食材更为多元，标准化 难度更高，因此中餐整体连锁化率较低，据美团餐饮公众号，2022年中国餐饮连锁 化率为19%，而美国为54%。 细分品类看，火锅为中餐中更易标准化、口味更具普适性的赛道： （1）标准化方面，火锅无需厨师烹饪，加工环节较少，产业链环节清晰，食材 可由中央厨房统一加工之后送至门店储存，调味底料可统一向上游供应商采购或自 行生产后运送至门店，门店只需保留洗菜、切菜、上菜等环节，流程较少，因此具 备更强的标准化基因。 （2）口味普适性方面，火锅食材可定制，锅底可选不同口味/辣度，在食材丰 富度和口味广度两方面都具有较大灵活性，能够满足千人千味需求。正因如此，火 锅在中国餐饮细分品类中连锁化率排名靠前，据美团餐饮公众号，2021年火锅连锁 化率为20.7%，同期中国餐饮整体连锁化率为18%。

就餐场景以聚会等多人就餐为主，社交属性明显。据美团《中国餐饮大数据2021》 （援引自网易数读），2020年出门聚餐搜索最多的餐饮关键词前三名分别是“火锅” “烤肉”和“海底捞”，火锅成为众多消费者社交聚餐首选。从火锅消费场景来看， 据辰智公众号，火锅就餐场合中朋友聚餐占比最高，达40.2%，家庭聚会、同学聚 会、公司聚会分别占比17.6%、9.4%、4.1%。从就餐人数看，据辰智公众号数据， 火锅3人及以上就餐占比66%。

用户粘性高，品类势能稳固。从受众基础来看，据美团推广通公众号，火锅词 条稳居2023年美团APP和大众点评APP美食板块热搜词首位，体现火锅具有广泛且 稳定的受众基础。火锅品类具备较高的用户粘性，从消费频率看，据艾媒咨询公众 号，2022年消费者前往火锅店的消费频率普遍在2-3星期1次（占比39.5%）或1星期 1次（占比20.8%），体现火锅品类成瘾性较强。

火锅赛道的优质还体现在其盈利能力强、经营效率高。盈利能力方面，火锅毛 利率、净利率水平较优，据中国饭店协会《2020中国餐饮业年度报告》，火锅是2019 年平均毛利率、平均净利率最高的品类，分别达56.5%、13.7%。经营效率方面，火 锅由于易标准化、流程化，因此经营效率较优，2019年火锅每餐位营收达4.7万元， 高于正餐、快餐小吃和团餐，人均劳效达22.2万元，高于快餐小吃。

（四）竞争格局：低集中度的红海赛道，海底捞为行业龙头

火锅企业数增速趋缓，新进入者存活率低。据火锅餐见公众号，近年来中国火 锅相关企业数趋于稳定，2022年达43.3万家，同比增长1.5%。据艾媒咨询公众号， 2017-2019年每年新成立火锅企业数量为8-9万家，赛道新玩家存活率较低，2016年 和2019年成立的火锅餐饮企业倒闭率分别约为50%、30%，有半数左右的火锅餐饮企业在5年内倒闭，约三成的火锅餐饮企业在2年内倒闭，同质化较高、缺乏创新的 火锅餐饮企业难以在火锅这一红海赛道中生存。

火锅行业集中度较低，CR5不足10%。 （1）营收口径： 据弗若斯特沙利文（援引自捞王控股招股书），2020年中国 火锅市场按营收计的市占率前五名分别为海底捞（5.8%）、呷哺呷哺（1.2%）、七 欣天（0.3%）、捞王控股（0.3%）和巴奴毛肚火锅（0.3%），CR5仅7.9%，市场 高度分散，但市场格局处于逐步优化进程中，弗若斯特沙利文（援引自海底捞招股 书），2017年火锅市场按营收计的CR5为5.5%，2020年较2017年提升2.4pp。 （2）门店口径：我国火锅餐厅众多，据红餐品牌研究院《火锅品类发展报告 2023》，截至2023年11月我国火锅在营门店数约53万家，而门店数在100家以上的 火锅品牌占比仅5.1%。据窄门餐眼小程序，截至24年4月11日，火锅行业门店数量 较多的品牌包括海底捞（1361家）、王婆大虾（1258家）、呷哺呷哺（841家）等， 海底捞门店数和覆盖城市数行业领先。

火锅行业连锁化率提升进入下半场，差异化为新品牌突围关键。以美国市场经 验来看，餐饮连锁化率提升可分为两个阶段： （1）第一阶段：主要由供给侧餐饮基础设施逐步完善驱动（如冷藏保鲜技术进 步、物流建设等），这一时期由于高线城市在基础设施建设上领先，连锁化率提升 率先从高线城市开始，并逐步向低线城市扩散，故高线城市连锁化率高于低线城市。 （2）第二阶段：主要由需求侧驱动，由于高线城市人口密度更高，有效需求更 加多元，能够容纳的餐饮品牌也更多，而低线城市需求较为简单，少数品牌就能满 足大多数人的需求，因此最终低线城市连锁化率会反超高线城市。 就中国餐饮市场来看，当前仍处于供给侧驱动过程中，高线城市连锁化率领先 低线城市；但对于天生具备标准化基因的火锅行业来说，其供应链发育已经较为成 熟，新品牌的进入门槛和规模化成本较低，需求侧逐步成为主导行业连锁化率提升 的主要因素。火锅行业连锁化率提升的下半场将由需求主导，对于新玩家而言，能 否精准定位细分人群，打造足够差异化的产品，将成为从红海中突围的关键因素。

（一）发展历程：三十年砥砺前行，铸就中式餐饮标杆

海底捞是门店布局广阔、客户基础庞大的火锅行业龙头。据公司官网，海底捞 于1994年在四川简阳创立，公司始终秉持“服务至上、顾客至上”的理念，深耕火 锅行业三十年，逐步成长为行业龙头。 公司以直营模式为主拓展门店网络，据公司财报，截至23年底公司共有1374家 海底捞餐厅，其中中国大陆地区1351家，港澳台地区23家；据窄门餐眼小程序，截 至24年4月11日，海底捞餐厅遍布全国256个城市。 海底捞客群庞大，会员体系建设完善。据公司财报， 23年公司服务顾客数近4 亿人次，同比增长44%，重回增长通道；截至2023年底海底捞注册会员人数达1.5 亿人，同比增长29%。海底捞凭借其优质的服务和就餐体验、“连住利益，锁住管 理”的管理模式以及餐饮+供应链协同发展优势成为中式餐饮佼佼者，据中国烹饪协 会官网，海底捞连续10年荣登中国餐饮企业百强TOP5。

回顾海底捞发展历程，其大致经历四个阶段： 经营探索期（1994-2009年）：据公司官网，1994年创始人张勇夫妇、施永宏 夫妇在四川简阳成立海底捞，面对激烈的市场竞争，他们选择另辟蹊径，凭借优质 服务在本地市场树立了良好口碑；之后公司开始连锁经营模式的探索，1999年首次 异地扩张至西安并逐渐站稳脚跟，此后相继在郑州、北京、上海等地拓展门店网络。 管理转型期（2010-2016年）：据公司官网及招股书，公司2010年推出火锅外 送服务，是中国首个推出该服务的火锅餐厅品牌；2011年开始探索阿米巴管理模式 并成立蜀海供应链公司，2013年成立颐海国际，2015年成立微海咨询，实现餐饮+ 供应链协同发展；该阶段公司在海内外稳步扩张，先后进驻新加坡、美国、韩国、 日本等海外市场，据公司招股书，截至2016年末，公司在海内外拥有176家门店， 其中中国内地167家。

加速扩张期（2017年-2020年）：凭借二十多年在供应链、管理模式、人力资 源、品牌IP等方面的积累，公司持续在高线城市加密门店并向低线城市下沉。2018 年公司赴港上市，为门店扩张提供资金支持，据公司财报，海底捞全球门店由2017 年初的176家迅速扩张至2020年底的1298家。 经营调整期（2021年至今）：2021年海底捞内忧外患的困境凸显，一方面受国 内外疫情反复影响，海底捞门店经营时间、客流量及消费意愿等不及疫情前水平， 另一方面门店加密带来分流效应，快速扩张下管理难度加大等问题拉低翻台率和单 店盈利。在此背景下，据公司财报，公司于2021年重启大区管理体系，同年宣布“啄 木鸟计划”，根据该计划，到2021年末共有260家海底捞餐厅永久关闭，32家餐厅 暂时停业修整；2022年下半年公司推出“硬骨头计划”，重开过往关停的若干餐厅， 同年调任杨丽娟为CEO，继续监督啄木鸟计划的落实与推进；此外公司2022年分拆 海外业务，推动特海国际分拆上市，缩短管理半径，多措并举下经营逐步回暖；2024 年3月，公司宣布引入加盟特许经营模式，迈出多元化扩张步伐。

（二）股权结构&管理层：股权激励打造利益共同体，管理层经验丰富

股权结构集中且合理，创始人张勇为实际控制人。公司创始人为张勇夫妇和施 永宏夫妇，据公司财报，截至23H1，张勇夫妇共计持股60.35%，施永宏夫妇共计 持股9.76%；高管方面，公司执行董事及CEO杨丽娟女士持股3.22%，董事会副主 席周兆呈先生持股0.04%，整体股权结构集中且合理，有利于公司决策及统筹管理 高效推进。 实施股权激励计划，绑定公司核心人才。海底捞于2019年10月8日采纳股份奖 励计划并于2021年5月20日做出修订，据公司20210520公告，公司向公司及附属公 司的17名董事及最高行政人员授予1590万股股份，向公司1500多名员工及多名顾问 授予1.43亿股股份，并拟定了10年的归属期和具体归属条件，承授人包括管理层、 区域统筹教练、部分家族长及餐厅经理、部分业务及技术骨干，充分绑定公司核心 人才。

管理层经验丰富，与公司共成长。据Wind，目前公司核心管理层普遍在公司成 立初期便加入公司，熟悉公司发展历史、理解公司理念与核心文化，有利于公司贯 彻与推进各项战略。其中，创始人张勇先生任董事会主席，负责指导和监督公司运 营及制定长期战略；周兆呈先生任董事会副主席，负责为公司提供战略建议、监督 战略发展；杨利娟女士为首席执行官，负责“啄木鸟计划”的落实与推进。

（三）主营业务：海底捞餐厅翻台率回暖，同店销售明显提升

海底捞餐厅经营为核心业务，其他业务稳步成长。据公司招股书和财报： 海底捞餐厅经营：贡献公司收入主体部分，2015年至今收入占比普遍在95%以 上，2015-2021年收入由57亿元增长至375亿元（考虑特海国际分拆后重述），CAGR 为37.1%，2022年受外部环境影响收入下滑，23年随着餐厅客流恢复，收入同比增 长35.7%至393亿元，重回增长通道，较21年增长4.6%。 外卖业务：公司2010年上线火锅外卖服务，是中国首个推出该服务的火锅品牌， 公司通过外卖热线、微信公众号、海底捞APP及主要外卖平台提供外卖服务，在所 有平台提供的服务均相同，所有外卖配送由海底捞员工完成。外卖业务近年来增速 较快，2015-2022年收入由0.7亿元增长至12.8亿元，CAGR为50.2%，其中2022年 同比增长103.3%，占收入比重提升至4.1%。2023年由于疫情影响消除，线下堂食 恢复，外卖收入同比下滑18.6%至10.4亿元，收入占比同比下滑1.6pp至2.5%。 调味品及食材销售：2021年以来收入占比保持在2%左右，2015-2022年收入由 0.3亿元增长至6.6亿元，CAGR为55.9%，23年收入同比增长19.1%至7.9亿元。 其他餐厅经营：主要包括嗨捞、苗师兄香锅、五谷三餐、焰请烤肉铺子、汉舍等品牌，为公司对第二成长曲线的积极探索，目前收入体量较小，但增速较为可观， 23年收入同比增长139.8%至3.5亿元，收入占比达0.9%。

着眼海底捞餐厅经营业务，公司自2021年宣布“啄木鸟计划”以来拓店速度放 缓，但经营质量正逐步改善。

1.门店数：“啄木鸟计划”放缓拓店步伐，“硬骨头计划”逐步恢复关停门店

高速拓店后进入经营调整期。据公司财报，2017-2020年公司净增门店数逐年 提升，分别为97/193/302/530家，21H1海底捞餐厅数净增299家至1597家，但受外 部环境+部分地区门店过密导致分流影响，公司门店经营状况恶化，翻台率和同店销 售明显下滑。此后公司开始调整经营，据公司财报，公司于2021年11月启动“啄木 鸟计划”，关闭260家海底捞餐厅，32家门店停业休整，关闭原因包括：（1）部分 商业区尚未达到成熟期，客流量相对较低；（2）经营业绩不理想，业绩提升需要更 长周期；（3）附近海底捞餐厅密度较高。公司对“啄木鸟计划”复盘后，于2022 年9月启动“硬骨头计划”，恢复部分关停门店的同时持续改善门店经营。 落实到门店数据上，“啄木鸟计划”推出以来，公司净增门店数明显下降，且 新增门店以恢复的“硬骨头”餐厅为主。据公司财报，2022年公司净增门店数为22 家，其中新开餐厅数24家，恢复营业餐厅数48家，关闭餐厅数50家；2023年公司净 增门店3家，其中新开9家、恢复营业26家、关闭32家。

2.门店经营：翻台率显著回暖，同店销售恢复增长

各项门店经营指标改善明显。公司经营调整成效明显，据公司招股书和财报： （1）翻台率：2018-2021年海底捞餐厅整体翻台率由5.0次持续下滑至3.0次， 2022年止跌，维持在3.0次；23年门店经营持续回暖，全年翻台率同比增长0.8次至 3.8次（较23H1的3.3次/YoY+0.4次实现进一步增长），同店翻台率同比增长0.9次至 3.9次（23H1同比增长0.6次）。 （2）客单价：23年全年客单价同比下滑5.5%至99.1元，其中中国内地同比下 滑5.7%至97.3元，港澳台地区同比增长2.7%至202.8元。我们预计客单价下滑主要 受促销活动较多及22年同期高基数（堂食受限情况下单桌就餐人数减少，分摊到每 位就餐顾客的锅底等成本较高，导致人均消费偏高）影响。 （3）同店销售：2020-2022年以来海底捞餐厅同店平均日销售额（以总营业天 数为分母、剔除疫情闭店影响）持续负增长，23年全年整体同店平均日销售额同比 增长20.1%（较23H1的12.3%实现进一步增长），增长趋势持续向好。

（四）财务分析：经营改善带动盈利能力提升，ROE 显著优于同行

收入重回增长通道，盈利和控费能力双升。据公司财报，（1）收入端：2015-2021 年高速拓店下公司收入亦快速增长，由58亿元增长至391亿元（重述后），CAGR 为37.6%；2022年受外部环境及“啄木鸟计划”放缓拓店影响，收入有所承压；23 年公司收入同比增长33.6%至415亿元，主因客流回暖及门店经营改善。（2）利润 端：2015-2019年公司归母净利润持续增长，由2.7亿元增长至23.4亿元，CAGR为 71.2%；2020年外部环境影响下公司归母净利润大幅下滑；2021年餐厅关停等产生 长期资产（厨房和设备）处置损失、终止租赁、减值损失共计36.54亿元，导致归母 净利润大幅亏损；2022年起随着公司经营质量逐步改善、降本增效措施逐步落实， 公司盈利能力回暖、控费能力提升，2022年归母净利润达13.7亿元，扭亏为盈，毛 利率/归母净利率分别同比增长2.1pp/15.1pp；23年归母净利润达45.0亿元，同增 227.3%，毛利率/归母净利率分别同比增长0.7pp/6.4pp。

拆解成本费用，公司将更多成本用于提升顾客体验和员工福利。横向对比同行 业公司九毛九、呷哺呷哺、捞王控股、七欣天，据各公司财报，2015-2023年海底 捞原材料成本率均值约42%，仅低于七欣天（考虑七欣天食材以海鲜为主故成本偏 高），员工成本率均值约31%，高于同行平均水平，主因公司秉承“以人为本”的 企业文化，更多提高顾客就餐体验和员工福利水平；但公司税前利润率仍保持领先， 主因公司凭借强大品牌力压低租金率，2015-2023年均值仅3.8%，而同行平均水平 约12%，公司在租金层面具有较为明显的优势。

ROE普遍高于同行，盈利和营运能力领先。据各公司财报，海底捞2018年上市 后权益和资产增加，带动资产周转率和权益乘数下滑，拉低了公司ROE水平；2022 年和2023年公司ROE显著高于同样上市的九毛九（2020年上市）和呷哺呷哺（2014 年上市），主要受较高的资产周转率和销售净利率驱动。

（一）管理：连住利益激发增长活力，锁住管理管控系统风险

“连住利益，锁住管理”解决行业规模化与标准化问题，控制食品安全痛点。 我们认为优秀的管理模式是公司极致服务、持续创新的前提，据公司招股书，“连 住利益”高度统一公司与员工的利益，用计件工资+清晰的晋升路径充分激发增长活 力；而“锁住管理”从公司总部层面管控系统性风险，及时纠偏。

1.连住利益：充分激发员工积极性，实现自下而上的裂变增长

拥有完善的薪酬制度、培训机制和晋升路径，充分调动积极性。（1）薪酬制度： 据公司财报，公司普通员工实行计件薪酬制度，个人薪酬与劳动数量及质量直接挂 钩，鼓励多劳多得，骨干员工可参与利润分红。（2）培训机制：据公司招股书，公 司采用师徒传帮带模式，为每一位入职新员工分配一位师傅，师傅会为徒弟提供入 职培训，并定期为其提供职业生涯指导及支持；另外，据公司官网，公司开设海底 捞大学，针对不同岗位人员开设不同的专项培训班，通过线上线下培训平台赋能企 业全员。（3）晋升路径：据《海底捞你学不会》，员工可以选择管理、技术和后勤 三条晋升路线，可通过自荐和岗位竞聘的形式获得晋升机会，晋升路径公平清晰。

“师徒制”激励以老带新，促进组织人才裂变。公司注重人才培养和储备，据 公司招股书，优秀徒弟可由师傅提名进入人才库，接受额外的餐馆管理、服务提供 及内部政策培训，通过考试并至少胜任10个职务后可由店长推荐进入海底捞大学接 受培训，评估通过后方可成为大堂经理，店长可提拔优秀的大堂经理接受海底捞大 学的店长培训，通过后即可成为储备店长，待有合适的新餐厅开业时，储备店长即 可被提拔为店长，员工晋升为店长约需4年。“师徒制”还深度绑定店长与公司的利 益，据公司招股书及财报，主要经营人员采取“低底薪、高分红”薪酬制度，分红 方面，店长可分享餐厅利润的2.8%，或者分享餐厅利润的0.4%+徒弟店利润的2.8-3.1%+徒孙店利润的1.5%，从而激励店长为公司培养人才。

2.锁住管理：总部把控关键环节，优化组织架构适应新发展阶段

总部管控关键环节，把控系统性风险，实现“锁住管理”。公司管理制度较好 地平衡了标准化与灵活性、管控与自主，据公司招股书，公司在门店运营层面赋予 店长较大的自主权，如门店员工聘用、解约、晋升、折扣、个性化服务等，而餐厅 管理的关键环节则由总部管控，包括门店考核及食品安全风险管理、控制核心管理 职能、根据门店需求提供指导与支持等，总部每季度对门店进行考核，并仅以顾客 满意度和员工努力程度为KPI。

灵活调整组织架构以适应内外部挑战。据公司招股书，公司采用“总部-门店” 的扁平管理模式，一方面，门店直接向管理层汇报，管理透明度提升，另一方面， 将部分拓店指标下放至抱团小组（家族），并由总部配备的教练组给予拓店支持， 加速自下而上的裂变增长。2020-2021年，公司规模快速扩张，叠加疫情反复，海 底捞在管理上遇到沟通效率下降、管理半径过大和绩效评价现场复核难度提升等问题，据公司财报，公司已于2021年将组织架构调整为“总部-大区-门店”，在原区 域统筹教练和资深家族长中选拔大区经理（截至23年底为19位），负责管辖区域内 门店拓展、工程、定价、门店评级等工作，大区经理下设家族长（组长），原有小 区经理岗位和家族长合并，家族长需对组内门店管理和经营负责。 与“总部-门店”模式相比，新模式更加强调现有门店运营效率和能力的提升。 在锁住管理上，大区经理和家族长更贴近一线门店运营，通过现场巡店发现并解决 门店存在的实际问题，提升绩效确认的准确性和现场管理水平，并对下一级的绩效 结果负责。在考核方面，公司进一步明确责任主体，实行分层级评价机制，如店经 理由家族长评价，家族长由大区经理评价，大区经理由公司评级，公司将严格按照 考核成绩优胜劣汰，将各级管理层的薪酬与工作成果挂钩。

总结而言，高效组织、有效激励、严格管理使得海底捞能够迅速洞察消费者需 求，并通过自下而上的创新满足消费者需求。我们认为以优秀管理体系为基，海底 捞在服务、场景等多方面的竞争力将持续强化。

（二）服务：极致服务树立品牌 IP，持续优化顾客就餐体验

极致服务是海底捞打造的核心品牌IP。本着以客为本的文化，海底捞致力于在 就餐的每个环节为顾客提供周到、贴心和个性化的服务。据公司官网，在入座之前， 海底捞为等座的顾客设置了等待区，有免费桌游、水果、小吃和饮料供顾客打发时 间，还为顾客提供免费美甲和擦鞋服务，部分门店有儿童乐园和专人陪护；在客人 落座后，海底捞细致入微的服务贯穿了顾客点餐、用餐的每个环节，如提供热毛巾、 围裙、手机套、捞面表演和京剧表演等，海底捞还给予员工较大自由度，让员工可 以创造性地为顾客提供差异化服务，如为戴眼镜的顾客提供眼镜布，为长发顾客提 供发带，为带婴儿就餐的顾客提供婴儿床等；在客人用餐后，海底捞还会为客人送 上小礼品，并将客人领至餐厅外。海底捞凭借极致服务树立品牌IP，形成了较好的 消费者口碑，并通过自下而上的创新不断精进服务水平。

注重细节，优化技术，持续改善就餐体验。（1）点餐：据公司招股书，公司是 中国首批引入平板电脑作为点餐工具的餐厅，平板电脑可以让顾客更快、更准确及 自动化下单，并通过下单系统积累顾客喜好等数据，便于为顾客提供更个性化的服 务；据海底捞火锅公众号，公司还推出DIY锅底服务，满足千人千味需求，同时结合 大数据、云端记录为顾客建立专属锅底档案。（2）净味：据海底捞火锅公众号，公 司的海排风净味系统将地板垫高30厘米，让火锅味从地板下排走，做到吃火锅身上 不留味。（3）门店智能化：据公司官网，公司于2018年推出首家智慧餐厅，进行 新技术与新场景的落地与验证；据公司财报，公司推出智能待客系统，用摄像头和 AI技术推算出餐位最可能的状态，并利用此信息帮助员工更高效地服务顾客。

（三）场景：迅速把握细分场景机会，不断提升获客能力

海底捞善于洞察消费者需求，快速响应机制使其能够迅速切入细分场景并把握 机会，持续渗透消费者心智，同时提升获客能力、强化品牌认知。 （1）生日场景：在海底捞过生日已成为别具特色的消费符号，在各社交平台上 具有较高热度，屡屡出圈，据抖音APP，截至2024年4月13日，抖音“海底捞过生 日”话题播放量达14.9亿次，“海底捞是懂生日的”话题播放量达8.8亿次。据海底 捞火锅公众号，海底捞2023年约为1500万位顾客庆祝生日，彰显海底捞生日场景受 众群体庞大。 （2）夜宵&演唱会场景：据职业餐饮网公众号，23年暑期海底捞近1000家门店 每晚上线夜宵，增加小龙虾、卤味、牛蛙锅、精酿啤酒等产品，联动热门IP悲伤蛙， 每晚定时发起猜拳活动。此外，23年演唱会市场火热，海底捞迅速抓住演唱会后打 车难、夜宵少等痛点，提供演唱会现场大巴车接送、车内合唱、门店Afterparty等一 站式服务，为消费者提供情绪价值。海底捞迅速捕捉并响应消费者需求，一方面把 握夜经济机遇、提升门店客流，另一方面在互联网快速出圈，进一步强化品牌力。

此外，海底捞还成功打造了一人食、家有萌娃等体验场景，我们认为海底捞优 秀的管理机制、对一线员工的充分授权使得员工能够最大化发挥自身创造力，从而 迅速把握细分场景机会、提供优质服务，持续强化品牌力与获客能力。

（四）供应链：布局全供应链，筑牢自身竞争壁垒

布局全供应链，把控食品安全，打造成本优势。据公司招股书，海底捞2011年 引入“阿米巴”管理模式，将公司不同部门分割成独立的第三方公司（即阿米巴）， 每个阿米巴独立核算，激励每个部门向外探索提升销售额和控制成本费用的机会。 在此模式下，公司供应链布局已经涵盖食材供应、火锅底料及复合调味品、仓储物 流，以及门店装修、人力资源、财务管理、信息化云平台服务、外卖及配送、游戏 化营销等环节，海底捞已成为一个餐饮平台公司，全面覆盖火锅行业各环节价值链。 一方面，全产业链布局让公司能够从源头把控原材料在生产、加工和运输过程中的 食品安全风险，为公司的稳健运营保驾护航；另一方面，全产业链布局还使公司能 够更加专注于餐厅运营主业，并获得一定的成本优势，更具竞争力。 全供应链布局使得海底捞能够提供更具“质价比”的产品和服务，筑牢自身竞 争壁垒。据公司财报，海底捞通过签订总采购协议的方式购买主要关联方（红火台、 扎鲁特旗、颐海国际、蜀海供应链、微海咨询、蜀韵东方、讯飞至悦）的产品和服 务，对关联企业而言，向海底捞销售产品和服务无需销售费用，订单金额占销售额 比重较大且稳定，因此关联方愿意以较低的毛利率向海底捞供应产品和服务。据颐 海国际招股书和财报，颐海国际向关联方销售火锅调味料的毛利率较向第三方低 30pp左右。从采购总额来看，2018年上市之后海底捞控制关联交易占比，据公司财 报，2018-2022年公司向主要关联方采购金额占采购总额的比例均值为33%。通过 全供应链布局，海底捞能够以更低的价格从关联方采购更优质的食材，为顾客提供 更具“质价比”的产品和服务，抬高自身竞争壁垒。

（五）产品&营销：产品平衡标准化与差异化，拥有完善营销矩阵

推新流程标准化、充分考虑消费者需求，产品力持续提升。海底捞推出的新品 可分为全国性产品和区域性产品，其中区域性产品是考虑当地口味后推出的城市限 定产品，如上海的黄灯笼椒锅底、昆明的泰式冬阴功锅底、北京的糖葫芦和糖人、 苏州的小龙虾炒饭、广东的火锅生蚝等，充分平衡了标准化与地域差异化。 从推新流程上看，据公司财报，公司每一款新品都经历市场及口味调查、产地 与供应链审核、摆盘及产品出品标准设计、定价标准调研讨论、顾客口味实测，会 举行多轮品鉴会邀请顾客试吃，标准化流程与充分考虑消费者需求能够尽可能保证推新成功。 从推新成果上看，据海底捞火锅公众号，2023年全年海底捞共上线超300款新 品，其中岭南皇猪肚鸡锅为新品种最受欢迎的锅底，被选择超2081万次（所有锅底 中的TOP1为新一代番茄锅，点单6710+万桌），藤椒味千丝牛肉为最受欢迎新品， 售出1200+万份，充分彰显海底捞产品源源不绝的生命力。

营销矩阵完善，持续扩大品牌声量。海底捞具有完善的传播矩阵，通过主题活 动和联名活动提升曝光度，例如与奈雪的茶、海信电视、米菲、悲伤蛙、超级飞侠 等联名，在320生日月推出的系列活动一方面强化消费者对于海底捞生日场景的认知， 另一方面进一步打开获客空间，据抖音生活服务商业观察公众号，23年3月17日-19 日海底捞在抖音平台开启320生日嘉年华官方直播，连续3天位列抖音官方直播团购 带货榜第一名，最终实现直播间曝光1.4亿、GMV破亿，成为抖音平台首个正餐官方 直播破亿品牌。我们认为凭借完善的营销矩阵、对消费者需求的及时洞察和迅速响 应，海底捞有望持续打造成功的营销活动，进一步扩大品牌声量。

优质服务带动消费者自发宣传，“科目三”成为现象级传播事件。除主动营销 之外，海底捞公司优质服务也会带动消费者在社交平台上自发传播，典型出圈案例 为科目三，海底捞员工为顾客表演舞蹈后，顾客拍摄并自发上传到社交媒体，引起 广泛传播，据抖音APP，截至2024年4月13日，抖音平台海底捞科目三相关话题累 计播放量超65亿次，成为现象级事件。同时海底捞科目三也被美国CNN报道，加速 其在海外的传播。我们认为海底捞已经形成“优质管理体系→自下而上服务创新→ 获顾客好评并自发传播”的完整链路，已然具备高话题度与流量基因。

展望海底捞未来发展，我们从研究框架中核心的单店模型和开店空间入手，一 是讨论公司此轮调整后，单店模型各要素尤其是核心指标翻台率变化对业绩的影响； 二是关注海底捞餐厅未来连锁扩张的空间。从更长周期视角，我们还需关注海底捞 依托强大的人力资源和供应链能力，在多品牌、多品类、多场景上的发展潜力。

（一）单店模型优化，利润率具备更大向上弹性

门店效率明显提升。啄木鸟计划后单店收入和员工效率有所提升，据公司招股 书和财报，2017-2019年受门店加速扩张影响，海底捞餐厅单店收入持续下滑，拓 店节奏放缓后，2023年餐厅单店收入同比增长约33%，恢复至19年87%（翻台率恢 复至19年79%）；疫情期间海底捞餐厅单店员工数有所缩减，但人均创收略有提升， 2021-2022年人均创收约26-27万元/人，高于2019年的25万元/人，2023年单店员工 数较2019年有所减少，人均创收较19年提升约4%。

参考2023年各项成本费用，我们按照不同的翻台率对单店模型进行敏感性测算。 测算假设：（1）折旧摊销/租金成本：相对比较固定，基本不受门店客流影响，故 假设成本费用的绝对值不随翻台率变化。（2）原材料成本：与门店营业额正相关， 随着门店客流增加，原材料消耗会相应增加，假设原材料成本费用率保持不变。（3） 员工成本：受公司薪酬制度影响，店长以下员工采用计件工资制，店长以上员工采 用“低底薪、高分红”制度，因此员工薪酬与门店绩效高度相关，假设员工成本率 保持不变。（4）水电开支：预计金额随翻台率提升会小幅上涨，但费用率会略有下 降。（5）其他成本：假设随门店营业额而变化，成本费用率保持不变。当翻台率为 3.2-4.4次/天时，分别对应每年单店收入2407-3309万元，门店税前利润率分别为 12.3%-15.6%，疫情前2019年（翻台率4.8次/天）的利润率约对应新模型3.2次/天， 预计后续翻台率逐步恢复后，公司将表现出更强的业绩弹性。

（二）中长期拓店空间仍存，引入加盟迈出多元扩张步伐

近年来低线城市门店和收入占比持续提升，或将成为未来扩张主力。据公司财 报和公司招股书，一线城市海底捞门店占比由2015年的34.2%下降至2023年的 16.9%，而三线及以下城市海底捞门店占比由2015年的12.3%提升至2023年的 42.3%，已成为海底捞门店占比最高地区；从收入贡献来看，一线城市海底捞餐厅 收入占比由2015年的40.1%下降至2023年的18.3%，而三线及以下城市由2015年的 5.4%上升至2023年的38.5%，占比略低于二线城市（39.7%）。

分省市来看，据红餐大数据小程序，广东、江苏、浙江海底捞门店数排名靠前， 均超100家；从门店密度看，我们根据红餐大数据和Wind数据计算，陕西/天津/北京 /上海的门店密度相对较高，店均覆盖GDP分别为463/507/568/630亿元，店均覆盖 常住人口分别为54/41/28/33万人，门店布局较为成熟，对比来看，全国店均覆盖GDP 约927亿元，店均覆盖人口约104万人。

从购物中心渗透率看，据赢商网公众号，截至2023年底全国共有5827个购物中 心，我们测算海底捞门店渗透率约24%（简单按照海底捞门店数/购物中心数计算）； 我们根据赢商大数据小程序及红餐大数据小程序数据计算重点城市海底捞购物中心 渗透率，西安、郑州、北京、武汉渗透率领先，分别达46%、45%、41%、37%。

测算标准：据公司招股书，海底捞餐厅选址算法参考标准包括当地人均GDP及 人口密度、附近产生客流的场所、夜生活场所、物业与其他海底捞餐厅的距离和交 通便利性等，考虑数据可得性，我们分别从店均覆盖GDP和店均覆盖人口入手测算海底捞的中长期开店空间（预计为10-15年），具体开店节奏取决于公司展店策略。 城市划分：海底捞将大陆地区门店所处城市的等级划分为一线、二线和三线及 以下，我们根据海底捞财报披露的标准划分了一线、二线城市，并参考第一财经《2022 年城市商业魅力排行榜》，将剩余地级市划分为三线、四线和五线及以下。

1.以店均覆盖GDP为基准：开店空间在1688-1912家，较当前有26%-43%展店空间

店均覆盖GDP假设：我们将开设海底捞门店的一线/二线/三线/四线/五线城市 GDP加总后除以门店总量，得到一线/二线/三线/四线/五线城市店均覆盖GDP分别为 627/645/1016/1657/2158亿元。（1）一二线城市：考虑海底捞在一线和二线部分城 市布局已较为成熟，更多处于存量加密阶段，我们以一线/二线城市整体店均覆盖 GDP为基准测算（中性假设），店均覆盖GDP已低于该基准的城市不再加密，例如 北京、上海、西安等，高于该基准的城市假设加密至店均覆盖GDP等于该基准；（2） 三线及以下城市：三线及以下城市目前仍有较大拓展空间，较多城市尚未入驻，整 体布局尚未成熟，若以当前整体店均覆盖GDP为基准测算，将导致开店空间被低估， 考虑三线及以下城市未来的增长潜力，我们假设三线/四线/五线城市店均覆盖GDP 基准分别为700/900/1000亿元（中性假设），同理高于该基准的城市加密。（3）谨 慎和乐观假设下，店均覆盖GDP分别较中性假设上下浮动50亿元。 根据上述假设进行测算，海底捞在中国内地的中长期（预计为10-15年）开店空 间在1688-1912家，中性假设下开店空间为1815家，约有35%的展店空间，其中一 到五线城市展店空间分别为6%/20%/47%/84%/133%。

2.以店均覆盖人口为基准：开店空间在1736-1878家，较当前有29%-40%展店空间

店均覆盖人口假设：同理，我们将开设海底捞门店的一线/二线/三线/四线/五线 城市人口加总后除以各自门店总量，得到一线/二线/三线/四线/五线城市店均覆盖人 口分别为35/57/130/253/400万人。（1）一二线城市：以一线/二线城市整体店均覆 盖人口为基准测算（中性假设），店均覆盖人口低于该基准的城市不再加密，高于该基准的城市假设加密至店均覆盖人口等于该基准；（2）三线及以下城市：参考当 前全国店均覆盖人口（104万人），并参考当前各线城市门店密度，考虑低线城市经 济水平较低，假设三线/四线/五线城市店均覆盖人口基准分别为100/150/250万人（中 性假设），同理高于该基准的城市加密。（3）谨慎和乐观假设下，店均覆盖人口分 别较中性假设上下浮动5万人。 根据上述假设进行测算，海底捞在中国内地中长期（预计为10-15年）开店空间 在1736-1878家左右，中性假设下开店空间为1799家，约有34%的展店空间，其中 一到五线城市分别为9%/23%/45%/79%/85%。

综合上述两种测算方法，中长期（预计为10-15年）看，以店均覆盖GDP为基准 测算的开店空间为1688-1912家，较当前有26%-43%展店空间，中性假设下较当前 约有35%展店空间；以店均覆盖人口为基准测算的开店空间为1736-1878家，较当 前有29%-40%展店空间，中性假设下较当前约有34%展店空间，与以店均覆盖GDP 为基准测算结果较为接近。考虑公司经营数据虽有较明显的边际改善，但仍未恢复 至疫情前，我们预计短期内公司在拓店上仍会较为谨慎，不会高举高打。 预计公司将在门店与管理打磨完善后进入新的拓店周期。对于采取高品质路线 的连锁餐饮企业来说，背后需要全面的配套设施，企业不仅需要有大量的资金去支 持门店规模的扩张，还需在供应链、管理运营系统、人才团队等方面持续提升。我 们认为，海底捞此前高速扩张下暴露的问题是高品质连锁直营餐饮企业普遍面临的 问题，即门店规模扩张到一定阶段后，公司现有组织人才无法有效管理，进而出现 产品品质/服务/体验的下滑，品牌贬值风险随之产生。我们认为海底捞或已经历了一 个完整的“打磨-扩张”经营周期，在此期间海底捞完成了单店创生、树立服务IP、 连锁模式探索、组织结构变革、供应链布局、人才储备等扩张准备，目前正处于第 二个经营周期的打磨阶段，若后续经营情况改善、经营效率持续提升，预计海底捞 将更能在保证品牌势能的前提下重启快速拓店。

宣布启动加盟特许经营模式，迈出多元化拓店步伐。海底捞门店此前为全直营 模式，2024年3月，公司公告启动引入加盟特许经营模式。据董事会副主席周兆呈 先生采访内容（援引自海底捞知食局公众号）： （1）加盟模式定位：公司未来仍将以直营模式为主，对加盟模式门店规模及放 开速度均较为谨慎，更多只是经营手段和商业模式的补充。 （2）加盟商要求：限定在机构投资者和有经营经验的企业，不对普通投资者或 个人投资者开放，需与海底捞价值观一致、具长期合作意愿、具多店发展的财务基 础（不含贷款可投入海底捞事业的资金至少1000万元以上）、有地方物业资源且具 备企业管理经验。 （3）加盟商定位：包括资本加盟和知识加盟，拥有地方物业资源及当地知识资 源，且需对地方市场有较为深厚的了解，从而能够通过感知和经验弥补部分调研不 到的数据缺失，为海底捞节省知识获取成本。 （4）加盟合作模式：采取类托管的加盟模式，加盟店门店运营、绩效考核、人 事招聘、会员管理、供应链等日常运营工作均由海底捞负责，保证客户体验、服务 标准、运营管理和直营店一致。 考虑到公司加盟模式拓展较为审慎，加盟费贡献预计有限，但类托管模式下， 强管理输出也大幅降低了加盟模式下服务标准与顾客体验不一带来的品牌贬值风险。 我们认为加盟模式推出后，公司借助加盟商的当地物业资源及市场经验，更能够攻 克此前未进驻的空白市场，实现适度扩张。

（三）积极探索业态创新，寻找第二曲线增长机会

1.火锅品类：初步探索新店型、新主题、新场景，标准化模式或将重塑

嗨捞火锅：首个火锅品类子品牌，试水性价比市场。据嗨捞火锅会员公众号， 海底捞子品牌“嗨捞火锅”首店在北京正式开业，嗨捞是海底捞首个火锅品类子品 牌。对比海底捞，嗨捞的门店模型更轻、更贴近性价比市场： （1）门店模型：嗨捞门店桌数更少，精简服务使得单桌配备员工数降低。据财 经涂鸦，嗨捞北京首店有接近30张4人桌，桌位比较紧凑，据九派新闻公众号，嗨捞 1位员工分管7桌客人，而海底捞7桌客人则需2-3名工作人员提供服务，主要因为嗨 捞较海底捞精简了服务，比如不再主动提供抻面等服务，同时嗨捞火锅部分菜品以 自助形式售卖，顾客可从橱柜中自主选择菜品。 （2）产品：嗨捞SKU更为精简，性价比更高。据嗨捞火锅会员小程序和海底捞 火锅点餐小程序，嗨捞锅底价格普遍为18.8元（除醇香麻辣锅需+10元），而海底捞 单锅价格在74-114元；嗨捞大部分肉类价格为19.9元，而海底捞整份肉类价格普遍 在60元以上；嗨捞素菜价格普遍为6元，而海底捞整份素菜价格基本在20元以上。 体现在客单价上，据大众点评，嗨捞客单价在65-70元，而海底捞客单价约100元。 嗨捞火锅是海底捞在性价比市场的试水，与主品牌聚焦不同的细分市场，形成 差异化，嗨捞有望借力公司管理、供应链等多层面优势而成长。但考虑低价火锅市 场竞争更为激烈，且嗨捞品牌仍处于初创阶段，在集团层面的发展规划尚不明晰， 后续拓店空间与实际业绩贡献仍有待观察。

主题店：结合区域特色探索个性化路径。据海底捞官方微博和小红书，海底捞 于23年下半年开设牛肉工坊（深圳卓越店）、海鲜工坊（青岛李沧万达店）、羊肉 工坊（天津河东万达店）三家主题店，均为对原有门店进行部分区域增设和改造而 成。三家主题店均结合区域特色，如牛肉工坊主打“鲜牛肉4小时配送到店”“1牛 10吃”，特点接近潮汕火锅；海鲜工坊在常规菜单基础上增设众多海鲜产品，主打 “现挑现选，全是活鲜”，充分契合青岛海鲜城市的特色；羊肉工坊主推捞派羊三 鲜（羊腩、羊脖，后腿）、羊蝎子、羊肋排等产品，同时为配合羊肉产品推出定制 麻酱，具北派火锅特色。我们认为海底捞目前已实现较高的连锁化水平，目前已在 个性化布局上做了初步尝试，未来有望拓展一批追求小众或本地特色口味的新客群， 进一步实现精细化发展。

校园店&企业店：持续拓展新场景，深入不同人群。 据餐饮O2O公众号，海底捞全球首家校园店（西安文理学院食堂校园店）于23 年10月9日正式试营业，仅面向该校校内开放，（1）产品方面：整体SKU缩减，锅 底仅四种（最多双拼），火锅菜SKU约20个，涵盖巴沙鱼、肥牛、虾滑等海底捞经 典菜品，同时推出部分符合大学生口味与需求的产品，如钵钵鸡套餐、小龙虾炒饭、 时蔬炒饭等；（2）价格方面：折扣较高，主推的双椒鸡肉火锅套餐（双人餐）打4.8 折，校园专享价仅48元，其余单点的火锅菜最低折扣也达到4.5折；（3）服务方面： 仍配置变脸道具、等位零食等，但服务有所精简。 据海底捞知食局公众号，24年3月首家海底捞企业餐厅于陕西西安华为研究所开 业，面积近400平。（1）产品方面：可选择各式套餐，也可自由点餐；（2）价格 方面：除锅底饮料外执行88折，同时推出专属优惠，如每周一饮品“第二杯半价”， 员工还能凭就餐打卡频次兑换周边；（3）服务方面：会在每周不同时段设置专场， 提供捞面服务和变脸表演。

连锁化率提升的上半场，海底捞凭借高度标准化迅速扩张。标准化与个性化始 终是餐饮行业的重要议题，海底捞通过高度标准化快速打开裂变空间，据界面新闻， 一种产品要进入海底捞菜单需经过多维度考量，包括品控、供应全国时需要的保鲜 和物流条件、采购量是否能够达到一定标准、大部分市场的接受程度等。海底捞创 始人、董事会主席张勇曾公开表示（援引自界面新闻），如果一个菜好吃，但是这 个菜的供应链太复杂，就会果断放弃。高度标准化带来稳定的出品和可复制化，海 底捞也借此成为目前门店数最多的火锅品牌。 连锁化率提升进入下半场，海底捞或将重塑标准化模式。据张勇在2023年股东 大会的发言，“一味标准化会抹杀区域之间需求的差异”（援引自上海证券报公众 号），海底捞也逐步开始反思标准化与个性化之间的平衡，在重视标准化的同时强 调个性化。据公司20231213公告，2023年12月13日周兆呈先生获委任公司执行董 事、董事会副主席，重点负责区域化布局、组织架构更新、新业态孵化等，彰显公 司逐步开始重视个性化布局。据界面新闻，周兆呈表示“在企业发展裂变时需要在 标准化端投入更多资源；而在标准化端越来越重产生偏差时，就需要在个性化端再 添上一些分量”。我们认为海底捞未来或将从多维度继续开展差异化尝试，诸如前 文提及的新店型（价格带拓宽）、新主题（基于地域差异拓展产品）、新场景（考 虑群体差异），通过定位细分人群、满足差异化需求巩固竞争优势。

2.新品类：通过内部孵化或收购布局其他餐饮品类，有望打造多品牌平台餐企

布局多元赛道，有望贡献新增量。海底捞近年来通过内部孵化或收购方式布局 了烤肉、地方菜、烤鸭、快餐、面馆、冒菜等餐饮品类，据窄门餐饮小程序和大众 点评，目前仍在营业的品牌包括焰请烤肉铺子、苗师兄香锅、汉舍中国菜、五谷三 餐、十八汆、U鼎冒菜、Hao Noodle，其中23年12月在西安开业的焰请烤肉铺子延 续海底捞多元化和个性化服务，推出免费洗头、编小辫等特色服务，且烤肉与火锅 类似，具有标准化程度高、对厨师依赖程度低的特点，有望充分利用海底捞供应链优势；苗师兄香锅发展势头较好，据苗师兄香锅公众号，23年12月苗师兄分别在南 京、合肥新开两家店。整体而言，海底捞旗下其他品类品牌发展步伐较为谨慎，门 店数量较少，据公司财报，23年公司在总部层面设立了创新创业办公室，调整了创 业品牌策略，未来其他品牌有望背靠优质供应链和管理体系有效补充公司业绩。

3.餐厅业务延伸：探索堂食外的多元餐饮服务

成立社区营运部，专注堂食之外的多元餐饮服务。据公司财报，公司于22H1成 立社区营运事业部，专注于堂食服务之外的多元化餐饮服务创新，公司餐厅之外的 业态也持续丰富。（1）外摆：据海底捞知食局公众号，23年8月海底捞在李村夜市 开启摆摊第一站，主要销售小吃产品，随后上海、西安、太原等地海底捞门店也开 启摆摊。（2）露营火锅：据海底捞知食局公众号，23年9月首家露营火锅在上海试 点，进一步发挥火锅社交属性，海底捞外送也开始和部分露营地深度合作。（3）早 餐：据餐饮职业网公众号，24年3月海底捞在陕西西安摆摊卖早餐，提供7种主食+3 种饮品，性价比较高。多业态与多场景的试水充分体现海底捞品牌活力。

海底捞目前已形成“外卖+社群+直播+线上商城”的社区营运模式，以海底捞 门店作为连接点，打通了多个消费场景。以外送业务为例，据海底捞社区营运总经 理张赢分享（援引自浪潮新消费公众号），海底捞外送已形成宴会服务、聚餐体验、 精品快餐三条业务线，覆盖了不同需求、不同消费能力的顾客群体，其中精品快餐 以冒菜套餐、钵钵鸡套餐和菜品单点形式满足城市上班族“一人食品质快餐”需求。

海底捞下饭火锅菜有望成为外卖新增长点。 从市场空间来看，一方面，外卖业务市场空间巨大，外卖渗透率持续提升，据 美团&贝恩《BETTER外卖经营体系白皮书》，2022年外卖行业市场规模达1.1万亿 元，占社会餐饮收入比例为25.4%；另一方面，外送业务三条业务线中下饭火锅菜 市场空间最大，据海底捞外送业务负责人张赢采访内容（援引自海底捞知食局公众 号），下饭火锅菜市场空间达50-100亿元，对比来看，欢乐宴和经典火锅外卖市场 空间分别为2-3亿元和20-30亿元。 从业务布局来看，下饭火锅菜为海底捞外送精品快餐业务线下产品，提供近10 款冒菜+饭的外卖组合套餐，价格在30-40元。（1）门店形态：据海底捞知食局公众号，目前海底捞下饭火锅菜门店具有两种形态，一种是挂靠店，即在原有餐厅中专 门开辟数平米大小的区域做下饭火锅菜外卖，另一种是卫星店，专门为下饭火锅菜 布局，主要位于核心商圈的非核心点位（也称A类商圈C类位置）。（2）门店数量： 据红餐网公众号，截至23年底已有260+门店在饿了么平台上线，覆盖超100座城市； 据海底捞知食局公众号，截至24年4月初，下饭火锅菜整体已发展出超500个点位， 两种门店模型均将全力开拓。据海底捞外送业务负责人张赢采访内容（援引自海底 捞知食局公众号），海底捞对下饭火锅菜门店网络的理想规划是2公里一家，从而可 以实现下单后最快30分钟送达的目标，而海底捞餐厅覆盖范围是周边8-10公里，因 此未来卫星店将成为加密下饭火锅菜门店网络的重要手段。（3）销售情况：据红餐 网公众号， 23年7-9月下饭火锅菜订单增长超100%，截至23年12月底，下饭火锅 菜全国订单量每天超1万单，已超过火锅外送订单量。 相较火锅，冒菜配送更方便、更适合一人食场景、客单价更低，因而更适合外 卖，但冒菜品类特点与火锅相近，能够共享火锅在供应链等层面优势，预计未来有 望贡献业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）