【消费核心之一】关于“海天味业”分析报告 一、基本情况概述二、主营业务简介1.主营范围。海天是中国调味品行业的优秀企业，专业的调味品生产和营销企业，历史悠久，是中... 

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一、基本情况概述

二、主营业务简介

1.主营范围。海天是中国调味品行业的优秀企业，专业的调味品生产和营销企业，历史悠久，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。

1955年,佛山25家实力卓著的古酱园合并重组，成立为“海天酱油厂”。1994年底,海天把原来单一的国有经济重组为职工个人出资和国家出资的有限责任公司，随着所有制的变革,向产权明晰、权责分明、政企分离、科学管理的现代化企业迈进。2007年的二次改制,公司成为一个员工持股的全民营公司,国有资产获得了良好的回报，海天于2014年2月正式登陆上交所。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种300多规格，是专注于调味品生产销售的行业龙头。

2.发展历程。1990年以前，海天只是广东的区域性品牌，自1996年在武汉市场拓展成功后，公司建立了驻外机构在当地市场服务经销商，并且招聘市场营销专业的大学生来自主培养，战略眼光超前。公司主要的发展阶段如下：

2.1  1997—2005年全国化。主攻餐饮渠道，采取双经销制。主要经销商群体是农贸市场餐饮经销商。推广可以形成规模的产品，以形成产品规模优势，打造领先品牌印象。主力产品有老抽王/鲜味生抽/老抽豉油等。

2.2  2005—2012年网络下沉至县份。公司推动经销商由坐商向行商转型，协助经销商开始直控终端。产品方面开始突出经典产品发展打造核心优势大单品，形成规模优势，推动网络快速发展和裂变。这一阶段的产品主要有金标/草菇/上等蚝油/黄豆酱。同时公司在2007年进行二次改制，成为员工持股的全民营公司。

2.3  2012—2016年区域化。开始对现有市场经销商进行以区域为单位进行拆分，强化网络补强工作。产品方面强化高端产品发展和核心大单品的销售优势保持和后继产品的发展规划。代表产品有特级金标生抽/料酒/腐乳/醋类/复合酱料。

2.4  2017年至今。专业化、乡镇化。产品确立高端鲜味汁的发展目标，统一全国味极鲜发展目标和要求，弥补高端鲜味汁发展短板。2018年公司营收达170.34亿元，较2013年同比增长200.03%，第二个五年计划顺利达成。2020全年实现营收227.92亿元，同比增长15.13%，实现净利润64.03亿元，同比增长19.61%。

3.主营构成。公司以酱油产品为核心大单品，产销量连续二十三年稳居全国第一，其成长伴随了我国酱油行业的发展。2018年我国酱油行业市场规模达到约600亿元，海天份额达到18%，占据领先优势。近年来公司也同时大力发展蚝油、调味酱等产品，持续扩大收入规模。2019年酱油/蚝油/酱类产量分别达到224/76/27万吨，收入分别达到116/35/23亿元，同比增长13.6%/22.2%/9.5%。

4.主营业务经济区位分析。公司注册地与主营经营地为广东省佛山市。位于南部发达地区，广东是是改革开放后的前沿，是我国发展的最好的省份，2020年广东省GDP首超11万亿，位居全国第一，人均GDP1.7101万亿美元。

三、主营业务行业分析

1.所属行业类别。公司主营业务属于调味品行业，核心是细分领域的酱油行业。调味品是为菜肴增添风味的产品，随着人们收入的提高和生活水平的改善，在饮食方面不仅要满足基本温饱需求，而且要美味，健康，有新意，对饮食的追求更加多元化，也促进了调味品的创新和多元化。

我国外卖行业发展迅速，对餐饮业的增长也发挥了重要的作用，在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6倍，餐饮发展促进了调味品销量增长。由于餐饮发挥着饮食风味的引导作用，同时为了吸引顾客，餐饮需要不断创新菜品口味口感，也使得调味品在其中不断创新迭代，促进了调味品的多元化发展。

2.行业的市场结构分析。

2.1调味品行业格局较为分散。调味品处于完全竞争的市场环境，整体集中度较低。欧睿数据显示龙头海天味业市占率约7.5%，远低于伊利股份、双汇发展、华润啤酒等龙头在各自行业的市占率水平。由于中国地区口味差异较大，不同子品类又形成单独竞争格局。全国性品牌企业、外资品牌、地方性中小企业各有市场。目前调味品行业正处于发展阶段，集中度较低，品牌企业之间的竞争尚不激烈。

2.2酱油是最大的调味品细分子行业。国内酱油渗透率已高，销量增速已经放缓。根据欧睿数据，2019年酱醋零售规模约800亿元，估算酱油行业真实产值规模约400亿左右，是调味品中最大细分领域。统计局公布2017年酱油行业产量910万吨；2018年酱油行业产量575万吨，同比增4.3%。该口径差异原因是2018年统计局对规模以上企业口径有所调整，剔除重复计算情况，增速更具有代表意义。观测酱油行业产量增速，呈逐年放缓趋势。

3.行业发展周期。“油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，周期属性弱。餐饮行业的发展，食品加工业的发展以及家庭端的消费升级，成为了推动行业发展的主要因素。根据中国调味品协会的统计数据显示，行业正处于产品不断细分、市场不断集中的成长阶段。

4.行业发展前景。调味品行业处于上升期，居民消费需求推动量价齐升调味品是居民生活的刚需品，随着我国整体生活水平提高，消费需求促使行业进入上升期。据国家统计局数据，2018年我国“调味品和发酵制品”销售收入为3427.2亿元，同比增长10.6%，2012-2018年行业销售收入复合增长率达到8.5%，预计2023年行业收入有望超过5000亿，复合增速8%。据调味品协会公布的百强企业数据，调味品行业2018年总产量1322.5万吨，同比增长6.0%，销售收入938.8亿元，同比增长14.4%，总体销售均价为7098元/吨，同比增长8.4%，行业整体呈现量价齐升趋势。

从行业总量来看，我国调味品消费量15年间实现了翻倍增长，人均消费量从2004年不足5kg/年上升至2018年10kg/年，年均复合增速约5%，目前约为日本的40%，韩国的50%。对标日韩发展，考虑到我国餐饮扩容、消费者需求多样化等因素，未来10年间调味品行业有望继续维持不低于5%的消费量年化增长，同时假设日韩未来10年将维持现有复合增速，则至2028年我国人均调味品消费量将大约是日韩的70%水平，差距逐渐缩小。

与日本酱油行业相比，中国酱油行业集中度较低。我国酱油行业CR3约为21%，日本CR3高达48%。海天已经成长为全国性品牌，但相比于龟甲万其市占率仍然具有进一步提高的空间。厨邦，千禾味业和李锦记目前仍然具有区域性特征，全国化渗透空间较高。酱油行业存在较多中小企业和小作坊式生产的企业，在一些地区也存在着家庭酿造酱类产品对酱油的替代使用。随着城镇化的推进和商超电商等渠道对乡镇农村的渗透，酱油行业的品牌集中度将进一步提高。

结论：海天味业历史悠久，主营业务突出，调味品行业周期弱、发展稳定，随着行业集中度的提升，公司作为该行业的绝对龙头，未来仍然具备发展空间。

四、竞争能力分析

海天味业是我国调味品行业龙头企业，市占率国内第一，其龙头优势明显。长期积累的品牌价值，深度覆盖全国的渠道，以及规模优势和管理效率带来的费用控制优势，使得海天味业受益调味品行业增长而享有超于行业的利润增速。

海天味业的渠道已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。过去几年，海天中西部区域营业收入增速远高于东部南部和北部区域，全国化区域分布更加平衡。

从品牌角度来说，在中国品牌力指数C-BPI榜单中，海天酱油连续9年行业第一，被列入2019C-BPI黄金品牌榜。在凯度消费者指数2019亚洲品牌足迹报告中，海天味业荣登中国快速消费品品牌第4位。此外，海天公司被凯度授予2019中国全品类食品类极具成长力品牌、2019中国消费者首选前十品牌荣誉。

1.产品优势方面，单品突破，多品类扩张并行。

1.1大单品突破，建立渠道通路。依靠大单品突破，打开渠道通路。公司早期生产的草菇老抽，产品质量过硬，具有酱香浓郁、上色持久不变的特点，明显优于同期竞品，非常适合餐饮店使用。海天味业凭借草菇老抽，迅速在餐饮渠道打开市场，占据先发优势，大单品作用得以体现。2000年前后现代商超大卖场迅速崛起，海天味业依靠核心产品金标生抽迅速取得突破。消费升级风口来临之时，公司又推出味极鲜单品，卡位升级主流价格带，2015年规模突破十亿。现在公司已形成5个大单品：草菇老抽、金标生抽、味极鲜、上等蚝油以及海天黄豆酱。

1.2大单品卡位主流价格带，带动渠道再次下沉。海天大单品很好的卡位主流价格带，可覆盖大部分消费群体，支持其庞大营销体系。如草菇老抽、上等蚝油定位于大众消费产品，味极鲜定位于高端产品等，满足不同消费者需求。始于2016年的渠道深度下沉要求核心区域下沉至村级市场，此时大单品凭借强大品牌力与清晰的消费者定位，起到带头作用。草菇老抽、金标生抽、上等蚝油等成为渠道再次下沉的主力产品。

1.3老品类延长生命力，带动新品类组合拳发展。三大品类是公司主力，新品类是重要补充。海天味业营收主要来源于三大品类：酱油、调味酱和蚝油，2020年三大品类合计占比约90%，是公司主业的重要支撑。2016年海天味业梳理品类思路，明确了三大品类之后，食醋与料酒做为重要开发品类。成熟品类与新品均有不同的发展思路。

成熟品类内部升级细分，延长产品生命力。海天草菇老抽与金标生抽已畅销60年，是公司明星单品。为保持产品竞争力，公司不断对产品进行升级细分。如2014年对金标生抽：一方面把原来的金标生抽细分为甜金标、鲜金标等系列单品，对原有产品形成有效补充，主要在华东与华南地区陆续推广；另一方面升级为特级金标，提高氨基酸态氮含量，提升产品档次。再如2016年推动精品工程，重点对老抽进行升级，增强产品内在品质。产品性价比提高，延长生命力，也推动酱油产品快速增长。

1.4新品类不断推进，形成多个小品类龙头。公司目标打造综合调味品龙头，品类扩张是大势所趋。新品类中当前重点打造食醋与料酒：食醋以自建米醋产能为主，2017年初收购镇江醋厂切入香醋领域。目前料酒已有三大系列产品5类单品，产品逐步完善；料酒与食醋在江苏工厂产能中占据半壁江山，足见公司重视程度。此外海天味业还将进入腐乳、麻油等小调味品，逐渐发展成为子品类龙头，通过聚集多个小龙头来支持未来发展。

1.5强势品类带新品，组合拳齐发展。

新品类的营销策略通常会与优势品类挂钩，形成老品带新品的组合拳来协同发展。2020年初受疫情影响，餐饮行业受到严重冲击，相应调味品在餐饮渠道也受到影响。海天味业在疫情后期，消费复苏初始阶段，通过产品组合方式在强势的餐饮渠道进行促销，以优势酱油、蚝油等带动新品类白醋、料酒发展，进一步抢占餐饮终端中小品牌的市场份额。

1.6布局超高端市场，静待消费升级风口。

酱油行业价格呈现明显的金字塔型，超高端市场以“零添加”、“原酿造”等具备健康概念的产品为主，目前品牌有“欣和”、“千禾”等。估算该市场规模约15亿左右，在400亿的酱油市场中占比较低，尚不构成主流，却是未来消费升级方向。该价格带竞争相对缓和，高举高打易体现品牌价值，是跨界企业切入酱油领域的突破口，鲁花、太太乐、益海嘉里等均以此为突破进入酱油市场。对于海天味业而言，目前是把更多力量集中在大众消费价格带，对于超高端产品仅有产品列示，海天“老字号”系列产品（规模已过亿）早已推向市场进行卡位，但不做为发力点。待市场成熟、消费者购买力提升时，公司可以通过已有渠道网络迅速铺市，收割市场份额。

2.渠道优势方面，全国布局，精细化管理。

2.1广度深度全国领先，精耕细化持续提升竞争力。

海天味业率先实现全国化，销售渠道广度行业第一。庞大的经销商与终端网点数量能够保证公司覆盖大部分餐饮、商超、流通等渠道。2019年底海天味业一级经销商数量5806家，实现31省会和直辖市100%覆盖，地级市100%覆盖，县级市场90%覆盖。横向比较，海天味业市占率远高于调味品排名第二的雀巢和李锦记，实现真正的全国化布局。

渠道深度布局。地级市场深度开发，县级市场循序渐进。海天味业地级市场早已100%覆盖。对于已覆盖的县级市场，采取从大到小、循序渐进的原则，先把销售网络延伸到县级市场，再通过分销体系下沉至乡、镇、农村。与中炬高新的“定点突破”战略不同，海天味业采取“由大至小，逐级下沉”策略。该策略可以使公司迅速实现市场拓展，提高市场占有率，在消费升级大浪潮席卷而来时率先受益。

渠道细化仍有空间，精耕持续进行。渠道细化是海天味业持续执行的战略，成熟地区渗透率仍可提升，如上海人均年消费海天产品金额约20元，低于佛山、广西地区人均约30元水平，可通过调结构、细化覆盖区域等方式抢占市场份额；非成熟地区县级市场品项渗透率仍待提升，仍有增加经销商的动力与需求。提升密度是海天味业渠道策略主旋律，通过渠道加密来不断强化竞争实力。

2.2强化经销商管理，加大销售人员激励，共同形成渠道合力。

渠道模式：二级经销管理，利益绑定较深。包括海天味业、厨邦美味鲜在内的调味品企业多采取一级经销商与二级分销商的渠道体系，公司直接向一级经销商发货，一级经销商或直接面向终端，或对接分销商向终端出货。公司直接管控一批商，可实时监测一批商库存，年底完成任务给予返利。一批商对接分销商，二者会在公司主导下签订联盟协议，共享部分利益，公司派人协助分销商共同开发市场、维护市场，进行深度分销。人员费用由厂家与经销商共同承担。该种模式优点在于，一是增强分销商粘性；二是提升厂家对渠道管控程度，即使经销商流失，厂家也不会丢失市场。

多经销商开发市场，助力公司快速覆盖市场。海天味业各区域市场不设总经销商，每个区域至少两家经销商。早期凭借多经销商制度使得经销商产生互相竞争效应，促进市场持续深度覆盖。后期将部分二级分销商转化为一级经销商，实现渠道扁平化管理，进一步提高市场掌控力度。

下游议价能力高，严格先款后货，强化经销商管理。公司对于经销商执行严格的先款后货制度：应收账款几乎为0（收购镇江丹和醋业，导致2017年开始产生少部分应收账款）；预收款随着公司营收扩大，一直保持增长势头。此外公司一级经销商有着排它性，只经销海天味业主要产品，也侧面反映出公司对渠道有着较强话语权。

营销人员激励大，动力足。公司2014年公布激励方案，共对93名骨干员工进行股权激励，其中营销人员占多数，提升员工经营动力。2018年底已经全部解禁。如果按照2018年底股价粗略测算，人均税前盈利超300万元。且海天味业销售人员薪酬水平业内偏高，在高激励、高压力政策下，员工积极性被充分调动，拉动产品出货加快。公司拉力与经销商推力共振，形成渠道强大合力。

3.品牌优势方面，提升品牌形象，向品牌溢价时代过度。

3.1海天味业多年坚持品牌战略，已初见成效。根据新华网睿思2019年发布的《食品品牌竞争力评价体系》报告，海天味业品牌综合指数为81.5，位列第二；品牌延伸能力得分90.07，位列第一。品牌延伸能力强说明海天品牌协同效应较好，能够通过知名度高的产品带动新产品的发展，在推广新产品上更有优势。除此之外，在凯度消费者指数2019年发布的全球品牌足迹报告中国榜单中，海天味业凭借5.2亿的消费者触及数位列中国快消品品牌第四位，且是排名前十企业中唯一的调味品企业。

3.2品牌提升战略，是海天品牌形象突破的重要手段。通常调味品企业主要冠名厨房类节目。海天味业在2016年开始大量投放广告，冠名综艺节目进行品牌塑造。综艺节目在年轻消费群体中广泛传播，海天味业将主推产品与年轻群体喜爱的综艺节目相结合，对年轻群体进行品牌教育，谋求长远布局。2016年至今海天味业冠名多个热门综艺节目，在年轻群体中已树立良好的品牌观念。

3.3营收规模支持品牌提升战略。海天味业能冠名如此多时下热门的综艺节目，前提条件是其收入体量达到了一定规模，具备高费用投入的资本。2019年海天味业销售费用已突破20亿，其中广告费用4.65亿，多数投放在品牌建设方面。中小企业因营收体量有限，无法进行如此高额的投放，而海天品牌形象升级，进一步提高了品牌壁垒，又不断促进市场份额提升，形成了优势的不断循环。

4.规模优势显著，成本控制有效。

海天味业毛利率水平处于行业高位。公司上市以来，毛利率水平不断提升，2020年达42.17%水平。主因在于公司具备产品定价权、规模化优势，以及先进技术工艺带来的制造成本优势。

4.1定价权对毛利率的影响体现在产品提价。从历史经验来看，调味品提价周期通常是3年左右，形式以直接提价为主。提价促发因素包括成本提升、渠道利润变薄等。而海天味业的定价权，体现在一方面竞品通常以海天味业同档次产品为标杆进行差异化定价；另一方面行业提价时通常以海天味业为开端，其他企业跟随提价。强定价权使得成本上涨时行业可以通过提价向下游传导成本压力，受益CPI上行；而当成本价格下降时，调味品通常不跟随降价，可获得成本下降带来的收益。

4.2规模化效应体现在降低采购成本与制造成本两方面。（1）由于海天味业上游原料采购量大，具备一定议价权，合同价格通常低于竞争对手，且供应商会给予一定账期优惠。此外原料价格通常是年初锁定范围，年内根据市场价格波动情况进行微调，因此公司采购成本波动幅度也低于市场。（2）规模效应可分摊固定成本，降低生产制造成本。

4.3技术升级、工艺领先，效率提升压缩制造成本。在技术方面，海天味业具备自主研发的知识产权和对标国际的先进工艺设备，生产效率高。如海天味业的圆盘制曲技术国际领先；拥有时速达4.8万瓶的全自动智能包装生产线10余条（国内最快酱油包装线），每条生产线只需要5人操作，节约人力成本；拥有高度集约化与自动化、高品质保障的立体仓库4个，总仓储能力超500万吨，从下达指令到出仓完成只需120秒，大幅提升仓储效率等。领先的技术工艺与自动化程度高的生产线，大幅降低生产制造成本。2019年公司又加快产线的升级改造，进一步提高生产效率。

结论：海天味业在品牌、渠道、产品力上都具有优势。

五、管理能力分析

1.股权结构。民企体制，高管及核心员工均有持股。

截至2020年末，海天集团直接持股比例为58.26%，并通过佛山海鹏间接持股0.12%，合计持股58.38%，为公司第一大股东。庞康、程雪、陈军阳、黄文彪、吴振兴、叶燕等为一致行动人和公司实际控制人，直接及通过海天集团间接持有海天味业合计49.65%的股权。此外公司多数管理层均有持股，与公司利益高度绑定，有利于推动政策发展，保持公司活力。

2.重视对高级人才的激励，员工动力充足。公司薪酬遵循“高薪、高效、高责”理念，市场化定薪，员工享受高激励同时也承担较强业绩增长压力。2014年11月公司对93名技术、营销、生产、工程等核心骨干做了股权激励，共授予限制性股票658万股。高激励有利于激发和保持整个团队士气，提升员工经营动力。

3.运营能力及成本意识。长期看，公司管理层的运营能力逐年提升，管理费用的提升与营业收入及净利润的提升保持相对一致。

结论：公司股权结构合理，管理层持股，与公司利益绑定，管理层运营能力强。

六、盈利能力分析

1. 公司过去10年的营业收入（扣除非经常性损益）增长率保持在15%以上，净利润增长率除2016年为增长13.47%外，其余年限均保持在20%以上。

2.公司过去10年ROE，稳定在30%以上，最近10年毛利率总体稳定在40%以上，除2013年与2012年为39.23%及37.28%，最近10年的净利率稳定在20%左右。

结论：公司盈利能力过去10年保持稳定增长.

七、发展潜力预测

1.产品规模稳健增长，积极进行品类扩张。

公司聚焦传统的酱油、蚝油、酱三大品类，近年来保持了稳定的发展趋势：2009-19十年间收入复合增速分别为13.7%/22.5%/16.1%，2013-18年“二五”计划期间收入复合增速分别为12.9%/20.7%/12.5%，2019年收入分别达到116亿元/35亿元/23亿元，同比增长13.6%/22.2%/9.5%。同时公司积极实施产品多元化战略，涵盖醋、鸡精、味精、料酒等品类，于2017年、2020年分别投资入股丹和醋业、合肥燕庄食用油，为公司平台化多元化产品发展奠定基础。

2.产品吨价合理波动，整体保持上行趋势。

回顾公司的产品量价表现，近10年间酱油/蚝油/酱类吨价分别实现了2.8%/0.7%/1.4%的复合增长，主要受益于直接提价与产品结构的中高端化升级。同时考虑到公司以市占率提升为目标，结合渠道网络发展采取的策略，未来吨价有望保持在合理波动中上行的趋势。

2.1定价主导权，弹性提价策略平滑成本、收割份额。

大豆与白砂糖作为海天主要的生产原料，其价格对公司生产成本有直接影响。2012/2014/2016年末，公司分别采取提价策略应对原材料价格上涨，次年公司产品吨价均出现较为显著的提升。

2020年在原料成本上行的环境下，公司考虑市场竞争环境，以市场份额提升为优先，暂缓提价以挤压其他品牌生存空间，随着市占率提升，公司有能力在合适的时机进行产品提价，实现规模利润共同增长。

2.2酱油产品结构升级提升吨价。酱油产品作为主力品类，公司积极开展结构升级，味极鲜、特级金标等系列近年来增长显著，拉动中高端品类占比持续提升，由2014年10%提高到2019年的40%以上，未来有望达到50%以上水平，我们测算，三五期间由结构调整带来的酱油品类吨价年化增速有望达到约2.8%。

其他品类中，公司通过产品品质与市占率的提升拉动蚝油吨价提升，勇士新品类如鸡精类、酱类产品吨价显著高于传统酱油、蚝油品类，均将在未来持续贡献整体吨价上行。

3.蚝油快速发展占比提升。海天蚝油品类2020年,度年营业收入为41.13亿元，同比增长17.8%，2010-19年间CAGR为21.5%；2019年毛利润达14.54亿元，同比增长13.3%，2010-2019年期间CAGR为25.3%。受益于蚝油在居民饮食中的加速渗透，公司蚝油销售快速扩张，其收占比已远超调味酱类成为公司第二大单品。公司的三大主要品类中，蚝油的毛利率最低，2019年蚝油品类毛利率为35.36%，分别低于酱油和调味酱类8.16和12.02。但近年来受益于直接提价及规模效应，蚝油品类的毛利率快速提升。

4.切入食醋等空间大的品类。2016年海天理顺品类思路，开始通过新设立子公司或并购同业等方式切入新品类。对于新品类的选择，公司倾向布局空间规模大且暂无明显强势企业盘踞的品类。公司目前已储备了醋、料酒、酱腌菜及复合调味料等新品，形成了多元化的产品矩阵。其中，食醋和料酒为公司重点打造的新品类，两者合计占据江苏工厂一半产能。

5.评级预测

6.机构预测

7.预测统计

结论：公司未来仍具有扩张潜力，且根据各大机构的预测，均认为公司为买入或者增持。

八、财务状况分析

1.资本结构指标。公司货币资产占总资产的比重为57.42%，比重很大。应收账款占比为0.14%，微不足道，存货占比7.11%。流动资产占比为81.94%，公司为资产企业。

2.偿债能力指标。公司资产负债率较低，最近10年稳定在30%左右，公司没有有息负债，速动比例为2。

3.杜邦分析净资产收益率。公司过去10年ROE稳定在30%以上。以2020年为例，公司的营业净利润率为28.12%，总资产周转率为0.84次，权益乘数为1.46，公司ROE主要依靠营业净利率。

4.现金流分析。公司最近5年销售商品、提供劳务收到的现金分别为：267.3亿、234.6、205.2亿、179.5亿、152.6亿。最近5年经营活动产生的现金流量净额分别为：69.5亿、65.68亿、59.96亿、47.21亿、40.74亿。对比与公司最近5年的营业收入分别为：227.9亿、198亿、170.3亿、145.8亿、124.6亿，及公司最近5年的净利润分别为：64.09亿、53.56亿、43.67亿、35.31亿、28.43亿。公司现金流充足。

结论：公司财务状况好，没有财务风险。

九、估值分析

1.同行比较。

2.与公司历史估值比较。

3.结合未来成长空间比较。

结论：公司目前估值属于历史高位，但结合其未来发展潜力，其估值仍处于高位。

十、同行业分析比较

调味品行业目前与能与海天味业竞争的主要就是千禾味业、中炬高新，其中海天占据龙头地位。

1.规模效应显现，销售费用收缩，利润释放。

随着销售规模的增加和品牌力渠道力的释放，公司期间费用率低于同行业其他公司，并具有高于行业的净利率。以经销为主，先款后货，海天对经销商保持强势地位；海天味业应收账款低，预收账款较高。管理效率促进公司营运能力较高，公司总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率，应付账款周转率高于同行业其他公司。

2.成本低于同行。

2.技术研发能力领先。（1）原料使用率高。目前海天的大豆原料中，大豆和豆粕的重量比例为2:3，在其他条件相同的情况下下，使用豆粕部分替代大豆原料帮助海天节省了大约15-20%的大豆原料成本，降低吨成本;（2）自动化程度高：自2003年引进全自动生产包装线，到2016年推出智能车间，海天实现了生产过程自动化和机械化，保证食品安全和提高生产效率，降低了人工成本；同时，通过信息化手段控制整个生产过程，确保产品品质；（3）研发投入大：2019年研发投入金额5.87亿，同时研发人员平均薪酬23万元/年，较为丰厚的薪酬水平也有展现了较好的员工激励制度。

4.渠道覆盖率高。目前公司的销售网络实现31个省会和直辖市100%覆盖100%的地级市和90%的县级市场均已被覆盖，且90%的内陆省份销售过亿。

结论：对比千禾味业与中炬高新，海天味业在规模、成本、费用、渠道、技术方面有领先优势。

十一、潜在风险分析

1.食品安全风险。随着国家对食品安全的日趋重视和消费者食品安全意识以及权益保护意识的增强，食品质量安全控制已经成为食品加工企业的重中之重，公司严格在各个经营环节执行质量控制，尽管如此，食品质量安全仍然是食品企业最重要的工作。

2.原材料价格波动风险。农产品是公司生产产品的主要原材料，其价格主要受市场供求等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对公司产品毛利率水平带来一定负面影响。

3.行业景气度下降风险。虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受餐饮不景气、食品加工业下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险，但同时也有利于行业整合。

4.公司技术人员不足或流失带来的风险。公司经过长期发展和业务积累，已经形成了稳定的研发团队，积累了多项核心技术，而随着经营规模不断扩张，必然加大对技术人才的需求，公司将面临技术人才不足的风险。

结论：短期看公司面临部分风险，从长期看，公司面临的为正常的行业及市场化风险，不影响公司长期发展。

整体结论：调味品行业发展稳定，周期性弱，集中度逐年提升。海天味业作为该行业龙头，拥有产品提价、渠道完善、销售网络健全、规模优势。看好公司的长期成长性以及经营稳定性。但目前估值过高，需要业绩提升消化估值泡沫。