【兴证海外保险&策略】海外养老体系及养老资金投资概述

来源：张忆东策略世界

研究目的。1）本文研究了海外22个国家或地区养老保险体系及其资金配置，希望在人口老龄化、利率下行的大环境下，为优化中国养老金的资金配置从而提高投资收益带来启发。2）养老金资金在全球资本市场占据重要地位，研究其资产配置策略对投资亦有重要意义。3）我们将在后续的系列报告中分别以挪威、荷兰、美国、加拿大、日本、韩国及澳大利亚为例，探讨国际养老保险资金在利率下行周期的资金配置经验。

全世界各国家地区养老保险体系各异。大部分国家的养老保险体系以美国的养老保险三支柱体系发展最为成熟。中国香港和智利的养老保险体系与传统的三支柱体系差异较大：智利实行强制性个人保险制度，个人成为唯一的供款主体；中国香港实行私人托管强制性供款计划，企业与个人强制缴纳存在的公积金归个人账户所有，不参与社会统筹。此类完全积累的养老金制度体现“多缴多得、少缴少得、长缴多得”，没有横向再分配机制。

发达国家养老资金存量巨大，发展中国家增长迅速。1）美国、英国、瑞典、荷兰、日本、加拿大和澳大利亚是全球的七大养老金市场，合计资产规模为36.6万亿美元，占全球规模前22大养老金市场总和的91%。2)从GDP占比看，2017年全球养老基金占GDP超过100%的国家分别为丹麦、荷兰、冰岛、加拿大、瑞士、美国、澳大利亚及英国。3）从养老金资产增长率来看，2007至2017年十年年复合增速超过20%的国家有：希腊、法国、土耳其、拉脱维亚、罗马尼亚、马其顿、多米尼加、塞尔维亚、其中中国大陆复合增速21.0%，均为养老金GDP占比低于20%的国家。

通过更激进的股票配置提升资金收益率。1）权益类资产配置比例总体上和所在国金融市场发展水平、风险偏好程度呈正比。OECD国家权益资产配置比例总体上高于非OECD国家。在养老金Top7市场中，澳大利亚2017年权益资产占比58.2%，荷兰、瑞士、加拿大介于30%至35%。2）在Top7市场中，美国和澳大利亚的投资收益率表现出众，2017年分别为7.5%和7.3%。日本与多数欧洲国家的总投资收益率则介于2%至4%。3）养老金成为权益市场的重要投资力量。2017年，仅美国、澳大利亚、荷兰、加拿大和日本五国养老金股票投资金额占全球股票市值比重达到14.86%。

启示：我国养老保险资金投资范围有望拓宽。目前，我国10年期国债到期收益率约为在3.20%，处于下行周期。我国企业年金基金和基本养老保险基金投资范围分别自2013和2015年扩大，央行票据、公司债券、证券投资基金、股票、股权和股指期货等品种的加入。在金融开放的大背景下，养老保险资金投资标的拓宽及海外投资经验有利于我国养老保险资金获得稳定的长期收益率。

风险提示：1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）公司经营风险。

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报告正文

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养老保险是世界各国应对老龄化挑战的重要举措，养老保险基金是全球资本市场的重要机构投资者。在全球实际利率水平处于低位，十年期国债收益率接近于历史性低位的经济环境当中，由于我国保险业固收类资产的配置资金比例占据保险行业资金配置的大部分，十年期国债收益率走势对保险资金的投资收益十分重要。

本文对海外养老保险体系及其资金配置做一个综述，希望在人口老龄化越来越突出、利率下行的大环境下，为优化中国养老金的资金配置从而提高投资收益带来启发。我们亦将在后续的系列报告中分别以挪威、荷兰、美国、加拿大、日本、韩国及澳大利亚为例，探讨国际养老保险资金配置经验。

1、世界主要国家养老基金体系

截至2017年底，世界人口中65岁以上人口占比8.70%，较1962年的5.05%提升了3.65个百分点。其中，高收入国家的老龄人口占比提升8.68个百分点至17.44%点；中国香港老龄人口占比提升13.41个百分点至16.30%；中国大陆老龄人口占比提升7.70个百分点至11.39%。

2017年，经济合作与发展组织（ OECD ）36个成员国的总退休储蓄工具（ all retirement saving vehicles）为43.4万亿美元，其中养老基金（pension funds）28.5万亿美元，占比65.6%。除2008年受金融危机影响，养老基金规模下降外，2007年至今，OECD成员国的养老基金规模呈现稳步上升趋势。

在一些国家，养老基金以外的其他工具被用来为退休储蓄。例如奥地利、德国、瑞典的pension rights included in employers’ books、比利时、丹麦、法国、瑞典的养老保险合同pension insurance contracts、以及比利时、丹麦、美国的由银行、投资公司或其他实体提供和管理的其他退休储蓄工具。

狭义的养老保险是指社会基本养老保险，是国家和社会根据一定的法律和法规，为解决劳动者在达到国家规定的解除劳动义务的劳动年龄界限，或因年老丧失劳动能力退出劳动岗位后的基本生活而建立的一种社会保险制度。它是社会保障制度的重要组成部分，亦是社会保险五大险种中最重要的险种之一。广义的养老保险包括社会基本养老保险和商业养老保险两部分，后者是以获得养老金为主要目的的长期人身险，是年金保险的一种特殊形式。

世界银行在其1994年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出公共养老金计划（第一支柱）、职业养老保险计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第三支柱）“三支柱”的概念。2005年世行提出“零支柱”和“第四支柱”的概念，将“三支柱”扩展为“五支柱”。但从养老基金的运行现状来看，当前各国主要采用“三支柱”模式。

全世界各国家地区养老保险体系各异，根据咨询机构韬睿惠悦咨询公司（Towers Watson）2019 年 2 月发布的最新全球养老金市场研究（Global Pension Assets study 2019），2018年全球前22 大养老金市场合计管理规模 40.17 万亿美元，同比下滑 3.3%。我们选取这22个养老金市场所在的国家和地区，对其养老保险体系进行分析和对比。大部分国家的养老保险体系都与世界银行提出的多支柱相近，其中以美国的养老保险三支柱体系发展最为成熟，而中国大陆也在不断发展三支柱养老保险体系。此外，中国香港和智利的养老保险体系与传统的三支柱体系差异较大，智利的养老保险是强制性个人保险制度，个人成为唯一的供款主体；中国香港私人托管的强制性供款计划，俗称“强积金”退休养老制度，企业与个人强制缴存在的公积金归个人账户所有，不参与社会统筹，缴多缴少，完全归自己个人所有。此类完全积累的养老金制度完全体现“多缴多得、少缴少得、长缴多得”，没有横向的再分配机制，缺乏互济功能，不同收入、性别人群的养老金待遇差距悬殊。

由全球人力资源咨询公司美世咨询编制的墨尔本美世全球养老金指数，旨在审视全球各国的养老金体系，评估它们提供的福利、在老龄化趋势下所具备的可持续性以及透明度和受信任度。指数分为三个分指数：充足性、可持续性、完整性，权重分别为40%、35%、25%。其中，充足性从养老金体系的福利、体系设计、储蓄、税收支持等指标进行评估；可持续性从养老金体系的养老金覆盖率、总资产、缴费、人口统计、政府债务和经济增长等指标来进行评估；完整性从养老金体系的法规、治理、保护、沟通、成本等指标来进行评估。根据2018墨尔本美世全球养老金指数，荷兰养老金以总体指数80.3位居第一，第二第三分别是丹麦和芬兰，指数值为80.2和74.5。在我们选取的22个地区中，养老金指数排名前三的地区为荷兰，芬兰和澳大利亚，排名最后三位的地区分别是中国大陆，墨西哥和印度。

美国、英国、瑞典、荷兰、日本、加拿大和澳大利亚是全球的七大养老金市场，合计资产规模为36.6万亿美元，占上述 22 个国家总和的 91%。我们选取其中的美国、荷兰、日本、加拿大和澳大利亚，对其养老金体系的发展过程进行梳理；此外，我们再选取挪威——世界上最适合养老的国家、韩国——亚洲地区的发达经济体、智利——非“三支柱”模式的强制性个人养老金制度这3个国家，一并对其养老金体系发展过程进行梳理。

2、全球养老基金资产状况

2.1、养老金资产规模及增长

根据OECD官网公布的信息，美国、英国、加拿大是世界上养老基金规模最大的国家，2017年分别为281,690亿、29,033亿和26,364亿美元；同年，上述三国养老基金GDP占比分别为145.3%、105.3%和154.7%。

经济合作与发展组织，简称经合组织（OECD），是由36个市场经济国家组成的政府间国际经济组织。根据OECD官网信息，2017年全球养老基金规模超过1兆美元的有美国（28.2兆）、英国（2.9兆）、加拿大（2.6兆）、澳大利亚（1.8兆）、荷兰（1.6兆）、日本（1.3兆）、瑞士（1.0兆）七个国家。同期，养老金GDP占比超过100%的国家有八个，均为OECD成员国，且均为发达经济体，分别为：丹麦208.4%、荷兰184.2%、冰岛164.5%、加拿大154.7%、瑞士148.8%、美国145.3%、澳大利亚130.2%、英国105.3%。养老金规模Top7的国家中，除日本外，其余国家该占比均超过100%。36个OECD成员国的加权平均占比为134.0%，算数平均占比为51.0%，中位数占比为21.7%，分别比主要的非经合组织成员国高出92.3、31.0和10.1个百分点。

从养老金资产增长率来看，2007至2017年十年年复合增速超过20%的OECD国家有：希腊47.8%、法国26.2%、土耳其22.8%、拉脱维亚21.3%；非OECD国家有：罗马尼亚115.7%、马其顿31.8%、多米尼加24.4%、塞尔维亚21.5%、中国大陆21.0%，均为养老金GDP占比低于20%的国家。养老金规模最大的七个国家近十年来养老金规模增速则保持较低水平，其中，美国2017年GDP同比增长2.2%，养老金规模增速近十年来为3.1%、澳大利亚2017年GDP同比增长2.4%，养老金规模增速近十年来为4.3%、瑞士2017年GDP同比增长1.6%，养老金规模增速近十年来为4.0%、荷兰2017年GDP同比增长2.9%，养老金规模增速近十年来为4.2%、日本2017年GDP同比增长0.8%，养老金规模增速近十年来为0.2%、加拿大2017年GDP同比增长1.3%，养老金规模增速近十年来为3.9%、英国2017年GDP同比增长1.8%，养老金规模增速近十年来为4.3%。

2.2、养老金资产配置、收益及支出

从养老金资产配置来看，OECD国家权益资产配置比例总体上高于非OECD国家，固收类资产（票据和债券、现金及存款）配置比例则低于后者。权益类资产配置比例总体上和所在国金融市场发展水平、风险偏好程度呈正比。在养老金资产Top7国家中，澳大利亚资产配置较为激进，2017年权益资产占比58.2%；固收类占比仅为16.0%；荷兰、瑞士、加拿大的权益类资产配置均介于30%至35%；日本则低于15%。此外，美国和英国单独披露了集体投资计划基金（CIS），CIS在两国养老金投资的占比均在30%左右。

“其他”类别包括贷款、土地和建筑物、未分配的保险合同（unallocated insurance contracts）、对冲基金、私募股权基金、结构化产品、其他共同基金（即不投资于股票、票据和债券或现金和存款）和其他投资。“其他”类别在澳大利亚的资产配置中占比25.7%，高于票据及债券、现金和存款的配置，这主要是由“其他”类别中的土地、建筑物和设备（合计占总资产的7%）以及在life office reserves中的净权益（合计占总资产的6%）导致的。“其他”类别在日本的资产配置中占比51.1%，远高于其他3类资产，这主要是由对证券的对外投资（合计占总资产的26%）导致的。

我们选取2017年养老金规模前7的国家中的美国、澳大利亚、荷兰、加拿大和日本（英国和瑞士由于某几年数据缺失而未选取）为样本，计算养老金股票投资与股票市值的比值。2008年，上述国家养老金股票投资金额占全球股票市值比重为25.06%。2016年比重下降较多至14.72%，随后2017年又开始缓慢上升，占比14.86%。养老金资金为市场注入长期稳定的增量资金，有利于改善资本市场的投资者结构，引导偏短期、多投机性的投资风格。从全球市场来看，养老金入市能够起到稳定股市的作用。

2017年这一年，全球养老金资产实际投资回报率（Real investment rates ofreturn of pension assets）最高的地区为中国香港20.2%（仅指香港强积金MPF schemes的数据），实际投资回报率高于8%的还有：马拉维17.8%、波兰14.5%、乌拉圭13.4%、哥伦比亚8.8%。在Top7市场中，美国和澳大利亚的投资收益率表现出众，2017年分别为7.5%和7.3%。日本与多数欧洲国家的总投资收益率则介于2%至4%。

2017年养老金支出在当年GDP中的比重为8.0%，在主要国家中居于首位。该指标高于4%的国家还有：澳大利亚6.9%、瑞士6.8%、冰岛5.8%、丹麦5.5%、加拿大4.5%、荷兰4.4%、韩国4.3%、南非7.0%、列支敦士登5.1%。

2.3、养老金资产类别

全部养老金计划分为强制性/准强制性养老金(Mandatory / Quasi-mandatory)、自动注册养老金（auto-enrolment）、自愿型养老金（Voluntary）三种。2017年，拉脱维亚和瑞典的强制性/准强制性养老金覆盖率（养老金覆盖人口占劳动年龄人口之比）达到100%。芬兰、冰岛、智利、丹麦、爱沙尼亚、以色列、保加利亚该比率高于80%。同期，韩国的强制性/准强制性养老金覆盖率仅为16.9%。

在企业年金和商业型养老金方面，将养老金资产按照对应的养老金类别——待遇确定型年金（Occupational DB）、缴费确定型年金（Occupational DC）、个人年金（Personal）进行划分，可知芬兰、瑞士、波兰、加拿大以DB为主，2017年DB计划资产占比分别为89.4%、89.1%、68.9%和60.1%；冰岛、丹麦、法国、意大利以DC为主，2017年DC计划资产占比分别为76.6%、69.1%、66.5%和64.2%；智利、捷克、斯洛伐克等国的Personal计划资产占比100%，澳大利亚、韩国、新西兰、西班牙、巴西也以Personal为主，2017年Personal计划资产占比分别为59.8%、59.1%、57.0%、54.2%和50.2%。美国三类计划的资产占比较为均衡，2017年DB占比32.1%、DC占比25.7%、Personal占比42.1%。

3、我国养老基金投资范围有望拓宽

2018年以来，我国10年期国债到期收益率从2018年1月的3.90%一路下行，2019年3月降至3.06%的低点，下行幅度超过80BP，继而开始小幅上升。目前，十年期国债收益率在3.20%左右。2013年保险行业资金有72.9%投资于固定收益类资产，2013-2018这5年间固收类资产的配置资金比例逐渐下降，但是仍旧占据保险行业资金配置的大部分。十年期国债收益率走势对保险资金的投资收益十分重要。

上市险企投资资产主要分为固定收益类投资、权益类投资、现金及现金等价物、投资性物业四大类，并以前两者为主。固定收益类投资分为债券类投资和定期存款两大类，一直是各险企最主要投资资产，2013至2018年，主要险企固定收益类资产占比虽呈现下降趋势，但占比仍然很高。

相较于保险公司的保险资金，我国国家基本养老保险和企业年金资金从资金的投资范围和投资比例上都做了具体的规定。养老基金严格的投资规定使固定收益类产品占比很高，在人口老龄化越来越突出、利率下行的大环境下，应当更加关心如何优化养老金的资金配置从而提高投资收益。

20世纪80年代，专业性养老金管理公司率先在拉丁美洲十几个国家成立，随之在全球化养老基金投资浪潮中，占有越来越重要的市场地位；中国香港强积金的正式运转和澳大利亚超年金取得的业绩也证明了养老金管理公司的重要作用。中国养老资产管理行业发展空间巨大，随着养老保险制度改革的加快，养老金市场空间巨大，养老金管理公司在未来会有很大的用武之地

2015年11月建信养老金管理公司成立，作为国内第一家“试点”养老金管理公司，引起广泛关注。2016年底，国务院办公厅印发《关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》提出稳步推进养老金管理公司试点，按照国家有关规定积极参与养老金管理相关业务，做好相关受托管理、投资管理和账户管理等服务工作，为养老金管理公司的蓬勃发展打开制度之门。2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，其中“允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司”这一举措有利于增加主体类型，增强市场活力，引入成熟养老金管理经验，提升养老金投资管理水平。下一步，银保监会将推动完善相关法律法规，并继续采取成熟一家、批准一家方式，会同相关部委共同做好养老金管理公司许可准入工作。

4、风险提示

保险公司发展面临以下风险：1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）公司经营风险。

相关报告：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《海外养老体系及养老资金投资概述 ——海外养老保险资金配置系列专题报告之一》

对外发布时间：2019年07月24日

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本报告分析师 ：张忆东 

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