【中信建投化工】日科化学（300214）深度报告：ACM提供业绩弹性，产业链延伸确保未来高速增长 日科ACM产能不断投放，同行产能退出，市占率将提升。2018年8月投产10万吨ACM和1万吨改性CPVC，包括CPE在内... 

来源：雪球App，作者： 朝阳门化工，（https://xueqiu.com/4694366426/132270510）

日科ACM产能不断投放，同行产能退出，市占率将提升。2018年8月投产10万吨ACM和1万吨改性CPVC，包括CPE在内的ACM产能达19.5万吨，产能行业第一，产能利用率80%左右，高于同行，生产经营稳定。CPE市场需求量70万吨，CPE巨头企业亚星化学19年10月底将关停17万吨CPE装置，杭州科利盐城生产基地8万吨CPE停产，空出大量市场，利于日科抢占市场，提高市场占有率。公司低温增韧剂ACM性能优异，作为传统抗冲改性剂CPE的升级替代产品，断裂伸长率远高于传统CPE改性剂，深受市场欢迎，利润较高，为公司主要盈利来源。在近年同行CPE企业亏损的情况下，ACM产品2019H1创造了16%的毛利率，且毛利率水平逐年增加。公司计划新增ACM产能20万吨，市场占有率将进一步提高，大幅度增厚公司业绩，提供业绩弹性。

ACR产能、市占率行业第一，盈利稳定。公司现有ACR加工及抗冲改性剂产能8万吨，产能和市场占有率均为行业第一。公司ACR产品特性粘度指标行业最高，高于竞争对手产品，近年毛利率均在15%左右。公司2017年底昌乐厂区发生爆照事故，导致ACR在2018年一季度停产，产销量减少，ACR毛利率下降。事故影响降低后，日科ACR将夺回市场，提升盈利，2019H1ACR销量大增，同比增长190%。公司计划新增14万吨PMMA产能，为ACR升级产品，PMMA拥有更高粘度，将成为ACR的新起点，有利于拓宽市场。

整合上下游，延伸产业链，拓宽市场。日科化学控股股东鲁民投的两大股东为东明石化和万达集团，为产业链上游企业，万达旗下的山东宏旭化学为日科化学第一大供应商，为公司提供高纯MMA原料，联合上游股东有助于公司完整PVC助剂产业链，提高竞争优势。同时，公司规划新建东营33万吨高分子新材料项目、20万吨橡胶胶片项目和50万吨PVC复合料项目，积极延伸下游产业链，拓宽市场。东营33万吨高分子新材料项目，计划投资12亿元，项目包括年产14万吨PMMA、10万吨ACS、4万吨ASA工程塑料、4万吨功能性膜材料及1万吨多功能高分子新材料。项目全部达产后预计可实现营业收入62亿元，产业链延伸确保公司业绩未来持续增长。

盈利预测与估值：预计公司2019、2020、2021年归母净利润分别为1.56、2.71、3.61亿元，对应EPS分别为0.37、0.64、0.85元，对应PE分别为18.8X、10.8X、8.1X，给予“买入”评级。

风险提示：需求低于预期，产品价格下跌。

1日科化学公司概况

1.1日科化学简介

日科化学成立于2003年12月26日，公司于2011年5月11日在深圳证交所创业板上市，发起人为赵东日、刘业军、孙兆国、赵东升等46名自然人，目前注册资本为42,581.2614万元。2019年2月公司控股股东由董事长赵东日先生变更为济南鲁民投金湖投资合伙企业，金湖投资及其一致行动人目前合计持有公司股份23.12%，公司实际控制人由赵东日变更为无实际控制人。日科化学主营业务为PVC塑料改性剂产品的研发、生产和销售，主要产品包括丙烯酸酯类PVC抗冲加工改性剂（ACR）、新型PVC抗冲改性剂ACM树脂、AMB树脂、彩色共挤色母料树脂基料、透明制品抗冲改性剂ACS等。

日科化学具备年产19.5万吨ACM，8万吨ACR的生产能力，产能全国第一。日科化学在山东昌乐、沾化两大厂区具备年产19.5万吨ACM，8万吨ACR的生产能力，同时计划在沾化厂区新建20万吨ACM和20万吨橡胶胶片项目，在东营新建14万吨PMMA作为ACR升级产品。公司拥有AMB产能2万吨，但出于安全生产考虑，将减少生产，由公司新专利产品ACS替代，目前ACS产能1.5万吨，计划新增产能10万吨（包含在东营33万吨高分子项目中）。

公司发展战略的项目规划主要为东营33万吨高分子新材料项目，20万吨ACM和20万吨橡胶胶片项目，以及50万吨PVC复合料项目，未来产能增长近4倍。东营33万吨高分子新材料项目包括14万吨PMMA（ACR升级产品），10万吨ACS，4万吨ASA工程塑料，4万吨功能性膜材料以及1万吨多功能高分子新材料。由于公司原有AMB产品使用丁二烯作为主要原材料，丁二烯属于危险化学品，在生产、经营、储存、运输过程中对安全有极高要求，如果出现操作不当容易引起安全事故。因此，公司为减少危险源头，杜绝安全生产事故，加大了相关新产品的研发力度，开发了替代原有AMB产品的ACS产品。ACS是一种世界首创的新型PVC透明制品专用抗冲改性剂，作为公司专利产品，ACS可以等量替代MBS，不考虑丁二烯未来价格变动的前提下成本目前较MBS低10-20%。

东营33万吨高分子新材料项目中的ASA工程塑料和功能性膜材料项目：ASA是针对ABS耐候性差的缺点专门开发的工程塑料，ASA综合力学性能、加工性能、电绝缘性、耐化学品性与ABS相似，与ABS 相比，由于引入不含双键的丙烯酸酯橡胶取代了丁二烯橡胶，因而耐候性有了本质的改善，比ABS高出10倍左右；ASA着色性良好，用ASA树脂加工的制品，不用喷漆涂装、电镀等表面防护，可直接在户外使用，耐日光暴晒，在低温下也具有很高的光滑度，具有良好的化学稳定性和耐热性能。在环保政策升级的大环境下，免喷涂产品将成为重要的发展方向，ASA作为性能最好的免喷涂材料，广泛用于彩色型材、塑料瓦、外墙挂板、地板、铝合金、汽车等领域。环保、免喷涂材料在应用过程中需要在制品表面覆盖两层材料，一层是前述的 ASA 膜制品，另外一层是用于替代胶水的具有良好热塑性的产品，无污染的、具有良好热塑性的产品也是由公司专利产品ACM生产，该项目可以同时发挥公司 ASA 和 ACM 的独特性能，为环保、无污染、免喷涂膜制品提供完整的解决方案，随着环保要求的逐步提高，该产品处于重要的发展机遇期。

20万吨ACM和20万吨橡胶胶片项目：项目实施地点为沾化经济开发区。本次项目建设地周围建有氯碱和热电企业，其生产的氯气可通过管道直接运输，而非公路运输，降低运输风险和成本，公司可以贯通包括热电、氯碱、ACM 的完整产业链，发挥产业链的最大价值。20万吨橡胶胶片为混炼胶，广泛应用于电线电缆、胶管胶带、密封条和轮胎等领域，市场需求逐年增长。

1.2日科化学业务

营业收入方面，公司2018年营业收入15.69亿元，同比下降25.4%，主要因为公司2018年一季度昌乐厂区因事故停产，受影响产能为ACR 7万吨，ACM 3万吨，AMB 2万吨。2018年公司归母净利润1.03亿元，同比增长8.1%，其中非经营性损益0.54亿元（资产处置收益0.43亿元）。

收入、毛利方面，ACM超越ACR成为公司主要毛利来源：公司2018年总营业收入15.69亿元，公司主营业务为ACM低温增韧剂和ACR抗冲加工改性剂，分别占比49.8%和46.0%，合计占公司营业收入94.2%。2018年公司实现毛利2.05亿元，ACM和ACR为公司主要毛利来源，分别占比57.6%和39.0%，合计占公司毛利96.6%，ACM超越ACR成为公司主要毛利来源。

从业务毛利率看，ACM近三年毛利率逐年上升，2018年毛利率为15.1%，日科化学ACM毛利率远高于同行亚星化学，亚星化学CPE连年亏损，2016-2018年毛利率分别为-2.1%，-0.06%和0.03%。而ACR利润则下降明显，从2016年的18.7%下降至2018年的11.1%，主要系爆炸事故影响。同行瑞丰高材ACR加工及抗冲改性剂2018年毛利率约为22.7%，日科化学ACR毛利率低于瑞丰高材，仍有较大利润增长空间。2018年AMB毛利率较2017年下降约6个百分比，为15.3%，但公司因安全原因减少了AMB的生产，用新产品ACS替代。目前ACS产品尚处起步阶段，2018年毛利率为17%，高于同年的AMB毛利率。

1.3日科化学竞争优势

公司技术水平领先，产品性能优异。日科化学拥有专利14项，其中美国专利3项，是目前国内拥有发明专利技术数量最多、技术最先进的PVC塑料改性剂生产商之一，被评为国家级高新技术企业和国家火炬计划重点高新技术企业。公司在行业内独家自主研发和生产的ACM 低温增韧剂产品，与市场现有CPE产品相比具有明显的竞争优势，市场需求日益旺盛。专利产品ACS为公司基于对PVC改性剂的深刻理解所研发的高性价比产品，定位于替代传统MBS，性能优于竞品，成本较低且生产过程安全环保。

关联上游公司股东和下游相关企业，合力打造完整产业链。日科化学控股股东鲁民投的两大股东为东明石化和万达集团，为产业链上游企业。其中万达集团旗下山东万达化工生产的MBS塑料抗冲改性剂产销量居全国首位，旗下的山东宏旭化学为日科化学第一大供应商，拥有年产9万吨高纯MMA的生产能力。日科化学新建14万吨PMMA项目，将利用宏旭化学MMA单体进行合成，生产的PMMA为ACR的升级换代产品，作为PVC助剂具有更高粘度，竞争对手难以复制。

独特“铁三角”经营模式。公司自创立以来一直专注于打造符合塑料改性剂行业发展趋势并推动PVC行业健康发展的企业。目前公司已经形成了可持续的经营模式，通过研发投入与知识产权保护建立了核心的技术优势，通过持续的组织学习与培训培养了一支通晓PVC改性技术并能够系统搜集市场信息的专业市场营销团队，通过人才引进和与客户进行共同研发相结合锻炼出了一支善于发现问题、分析问题、解决问题的工程师队伍，通过与国外的专家密切合作培养了一批精通塑料改性剂分子设计与合成的化学工程师，从而推动公司对市场需求做出快速反应。日科化学通过包括方案经理（教客户如何使用产品），研发经理（通过客户问题提高产品性能），客户经理（订单履行与交付）在内的“铁三角”经营模式服务客户，为客户提供个性化的整体解决方案。

2 PVC助剂

2.1 PVC供需：需求量持续增长

聚氯乙烯（PVC）是通用合成树脂中最常见的品种之一，其使用量在常用热塑性树脂中排第二位。PVC是塑料成型加工行业比较通用的材料，国内的PVC制品应用广泛，其优点是物理性能优良，具有良好的耐腐蚀性、化学稳定性、耐燃性等，且价格低廉，在一些领域内能代替传统金属和木材发挥重要作用。PVC作为性价比最高的通用工程塑料，相比其他材料而言，其加工制造软熔融点低，制品力学性能、绝缘性、透明性、加工性都更优越。

全球PVC供需稳定增长，中国为最大消费国。2017年全PVC产能为5160万吨，较2016年同比增长2.3%。2012-2017年，PVC产量和消费量稳步增长，2017年PVC产量为4417万吨，较16年增长4.5%，PVC消费量2017年为4416万吨，与产量持平，较16年增长4.7%，产量消费量增幅均大于产能增幅。2017年PVC表观消费量按地区分布，中国为最大的PVC消费国，消费量占比达40.7%，亚太地区为最大消费地区。

我国PVC供需格局逐渐好转。2010 年左右，PVC 行业产能过剩开始集中显现，开工率长期低迷，此后的多年中行业固定资产投资水平均较低，产能增速多年间低于宏观经济，供需格局逐渐好转。随后，16 年开始的环保高压迫使部分中小产能关停、限制新增产能投产，行业名义开工率在17 年、18 年分别达到73%、75%。2018年我国PVC产能为2451万吨，产量1834万吨。2014-2018年我国PVC表观消费量持续增长，2018年消费量1848万吨，较17年同比增长4.3%。

PVC应用领域广泛，在建筑材料、工业制品、日用品、地板革、地板砖、人造革、管材、电线电缆、包装膜、瓶、发泡材料、密封材料、纤维等方面均有应用。PVC制品按增塑剂的添加量不同分为PVC硬制品和PVC软制品。其中PVC管材管件、型材、板材、门窗等属于硬质PVC制品，而PVC人造革、薄膜、地板革、发泡材料等属于软质PVC制品。硬质PVC制品所占比例较高且需求量也呈逐年增加的趋势。2017年，全球PVC制品中管材管件占比最高，达44%，其次是用作建材的PVC制品，占13%。

2.2PVC助剂：PVC制品必需品

包括PVC在内的塑料的广泛应用离不开塑料助剂的功能。塑料助剂产品的主要用途：作为需要改性的塑料基础原材料的添加剂，改善塑料基础原材料的加工性能、力学性能、耐候性能、耐热性能等化学性能和物理性能。包括通用塑料和工程塑料在内的基础塑料原料存在一系列性能问题，如加工性能差，难于成型；耐热性能差，高温易于变形；耐低温性能差，低温下抗冲性能和韧性变差；耐候性能差，光照下易老化变质；易产生静电等。针对上述问题，PVC 塑料改性剂行业研制开发了多种塑料改性剂，以改善基础塑料原料存在的天然缺陷，提高塑料制品性能并拓宽其使用范围。塑料助剂包括：加工改性剂、抗冲改性剂、低温增韧剂、增塑剂、阻燃剂、抗静电剂、抗氧剂、光稳定剂等。全球塑料助剂的消费结构为：增塑剂仍为最大市场占58%，改性剂(包括澄清和成核剂、偶联剂、抗冲击改进剂)占24%，性质补充剂(包括抗氧剂、抗静电添加剂、杀菌剂、热和光稳定剂、阻燃剂)占11%，加工助剂(包括抗结块和抗烟雾剂、润滑剂和防滑剂)占7%。

抗冲改性剂和加工助剂是硬质PVC的重要助剂，分别用于改善力学性能和加工性能。硬质PVC抗冲击性能极差，常温条件下，PVC 制品的缺口冲击强度差，在冲击力作用下极易发生断裂，因此不能用作结构和功能材料。此外，PVC 的脆性受温度影响很大，温度越高综合性能越差，呈负增长趋势；低温下制品更是无法使用，极易脆断。因此，在硬质PVC中通常添加抗冲改性剂改善PVC的力学性能。同时PVC加工性能差，难以加工成型，在生产过程中需要添加PVC加工助剂。

PVC常用的加工和抗冲改性剂包括氯化聚乙烯（CPE）、聚丙烯酸酯类（ACR）、甲基丙烯酸甲酯-丁二烯-苯乙烯三元接枝共聚物(MBS)、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物(ABS)、乙烯-乙酸乙烯酯共聚物 (EVA) 及氯化聚乙烯-丙烯酸烷基酯互穿网络共聚物（ACM），最常用PVC改性剂是CPE、ACR和MBS。其中CPE价格最低，但抗冲性能弱；ACR抗冲改性剂耐候性好，抗冲性能介于CPE和MBS之间；MBS抗冲性能优越，透明度高，适用于透明PVC制品。

国外发达国家，由于对环保的注重，CPE用量很少，抗冲改性剂消费比例为：MBS用量占45%，抗冲ACR占40%，其它占15%。而在我国抗冲改性剂消费比例为：CPE占65%，MBS占24%，抗冲ACR占8%，其它占3%。目前世界从事PVC加工及抗冲改性剂厂商主要分布在美国及亚欧几个国家。国际著名企业有日本钟渊、美国的罗门哈斯和法国的阿科玛等。

3 CPE

3.1CPE简介：主要用作PVC抗冲改性剂

CPE主要分为树脂型和橡胶型。氯化聚乙烯（CPE）是由高密度聚乙烯（HDPE）与氯气进行取代反应得到的含氯聚合物。由于聚乙烯的规整性结构被引入的极性氯原子无规分布破坏，因此氯化后的聚乙烯具有了一定的弹性，成为一种介于橡胶和塑料之间的弹性材料。根据用途CPE主要分为A、B、C三种类型。A和C属于树脂型CPE，B型属于橡胶型CPE。A型主要用于PVC韧性和抗冲改性剂，C型主要用于工程塑料（如ABS塑料）的阻燃改性剂；橡胶型可作为橡胶单独使用，也可与其它橡胶共混使用。

CPE的生产工艺主要有固相法、溶剂法（但所用溶剂对人体和臭氧层伤害较大，因此逐渐淘汰）和悬浮法３种生产工艺。固相法因其生产规模普遍较小，且生产控制问题尚需解决，应用不多。

CPE主要生产方法为悬浮法，悬浮法具体又分为水相法和酸相法。水相法是专用树脂悬浮于去离子水中载氯，是国内应用较广泛的方法，具有操作平稳、氯化率高、设备投资少等优点，但水的消耗量较大，同时产物中盐酸回收问题易带来污染；酸相法是专用树脂悬浮于盐酸中载氯，是水相法的改进工艺，该工艺可以节省水的用量，高效环保，是目前世界上最先进的生产方法，但对设备耐腐蚀的要求较高、投资较大。国内CPE生产企业中亚星化学使用酸相法，河北精信使用水相法和酸相法，其余大部分厂家均使用水相法。

3.2 CPE市场：部分产能关停；产品亟须升级换代

我国CPE消耗结构中大部分为用于PVC改性的A型CPE，占总量的80%左右；用作弹性体橡胶的B型和ABS改性的C型产品研究应用在国内起步较晚，且生产企业很少、品种单一，目前用于生产电线电缆、胶管及ABS改性的CPE不足国内总量20%，而国外B型CPE占据CPE总用量的60%以上。从具体制品看，CPE主要用于PVC管材，2018年PVC管材用CPE占比达43%。其次为PVC型材，消费占比达35%。

我国为CPE最主要生产和消费国家。我国CPE生产工艺研究始于20世纪60年代，20世纪90年代后，通过引进国外先进工艺技术和生产设备，国内CPE开始大规模发展，产能逐年增加，到2013年我国CPE产能已经突破100万吨，达到101.9万吨，较2012年增长11%。Dow化学2016年起停止生产CPE后，仅中国企业生产CPE。CPE产能增长超过市场需求，市场供大于求，同时由于环保因素影响，2012-2018年开工率均低于60%。2015年开始去产能，关停落后及污染企业，产能出现负增长，为-3.3%。2018年我国CPE产能110.2万吨，较2017年降低2.2%，产量63.3万吨，开工率57.4%，较2017年增长7.2%。

我国主要CPE生产厂商集中在山东地区，其次为江浙地区。由于山东地区氯碱的行业优势以及化工园区的产业配套，山东地区聚集了超过70%的CPE生产厂家，主要生产企业包括日科化学（ACM与CPE）、亚星化学、威海海大塑胶、临沂奥星化工、临沂安丰化工等。

落后产能淘汰，CPE产能集中度提高。二十一世纪初由于CPE行业处于暴利时代，我国CPE生产企业多，生产能力大小不一，多以中小企业为主，企业抗风险能力较弱。中小型企业占比超过90%。2013年开始随着CPE行业竞争加剧，陆续有小企业退出；2015年后环保督察力度加大，行业洗牌加剧，淘汰装置增多。2016年，关停CPE企业8家，淘汰产能共计9万吨，而同年新增大型CPE装置15万吨，来自4家中型企业，行业逐渐向大中型企业集中。目前CPE生产能力10万吨以上的企业为日科化学、亚星化学和杭州科利三家，合计产能占比超过50%，实际市场份额超过70%。

CPE消费量低速增长，市场供大于求。2016年CPE国内消费量在44万吨左右，较2015年增长3.3%，远小于同年产能110万吨，产能过剩，市场竞争激烈，2015和2016年CPE均价下降导致CPE市场规模减小，分别为40.2和37.3亿元，同比下降3.1%和7.3%。

我国CPE出口主要为树脂型。2016年树脂型CPE出口占比为78.6%，橡胶型CPE占比21.4%。

出口量持续增加，2016年主要出口国家为美国和韩国。随着国外CPE产能关停，我国CPE出口量逐年增加。据海关统计，2016年CPE出口量为10.5万吨，较2015年的9.4万吨增长11.1%。出口国家看，2016年美国占18.5%，为主要出口国家；其次为韩国，达14.9%。

CPE的性能与专用树脂HDPE的粒径大小、粒度分布、堆积密度及相对分子质量、相对分子质量分布等性能息息相关，因此高品质的聚乙烯树脂原料是HDPE 生产中的关键环节。国内CPE原料HDPE近50%来自进口，其中韩国LG化学生产的HDPE专用料占比最高。国内HDPE专用料主要厂家为扬子石化，辽阳石化等，扬子石化实现了CPE专用树脂的全系列开发。

CPE价差主要受原料HDPE专用料价格的影响。2018年HDPE价格较17年底有明显上涨，CPE价格受其影响有所上涨，但其变动幅度小于HDPE价格变动，同时具有一定的滞后性。滞后性主要来自CPE工厂通常与HDPE专用料生产厂商长期合作，对原料按协议价采购。2019年上半年，CPE市场价格呈现出大幅拉涨继而持续回落的走势，除受原料价格影响外还与下游需求有关。同时，2019上半年CPE价差较2018年有大幅提升，达到3000元/吨左右。2016-2018年水相法制CPE毛利润为负，最低为-1000元/吨，CPE企业连年亏损，2019年上半年略有好转。

3.3日科化学ACM替代CPE 

CPE作为一种低效能的抗冲改性剂，且生产过程中产生大量的废水，能耗高，在国外市场已经逐渐淘汰。国内CPE巨头之一亚星化学连年亏损，CPE市场也终将被其它更高效的PVC抗冲改性剂替代。

高效ACM替代CPE。新型塑改树脂ACM（化学名称：氯化聚乙烯-丙烯酸烷基酯互穿网络共聚物，英文名称：Acrylic CPE Modifier，简称 ACM）属于高分子弹性体，是一种优良的塑料制品抗冲改性剂，具有塑料和橡胶的双重性质，既具有塑料的强度，又具有橡胶的弹性与韧性。新型塑料改性树脂 ACM 具有独特的分子结构，可与 PVC、PE、PP、ABS 等并用，作为它们的改性剂，可以明显增加这些制品的抗冲击性、抗老化性、永久柔软性，尤其适用于硬质聚氯乙稀（PVC）制品的抗冲击改性。

日科化学ACM市占率有望进一步提升。日科化学ACM产能不断投放，新建20万吨ACM，同行产能退出，公司市占率提升：2018年8月投产的10万吨ACM和1万吨改性CPVC陆续投产，包括CPE在内的ACM产能达19.5万吨，生产经营稳定。市场空间增大：CPE市场需求量70万吨，CPE市场前三的企业为日科化学，亚星化学和杭州科利，三大巨头市场份额超过70%，其中亚星化学19年10月底将面临关停17万吨CPE装置，杭州科利盐城生产基地8万吨CPE也会因液氯限制运输而生产受限，空出大量市场，利于日科抢占市场，提高市场占有率。随着国家对安全环保的重视以及化工行业新一轮安监督查行动的开展，部分环保要求不达标、技术落后的产能将会随之淘汰，预计将会影响行业内的供求格局，随着行业供求关系的变化，产业集中度将会进一步提高。

4 ACR

4.1ACR简介：加工和抗冲改性剂

ACR抗冲及加工改性剂是由甲基丙烯酸甲酯 (MMA)和丙烯酸丁酯经种子乳液聚合得到的一种热塑型接枝聚合物，是兼具抗冲击改性和加工改性双重功能的塑料助剂，分子量一般从20万到300万不等。ACR通常具有核/壳结构，即以交联的丙烯酸酯类橡胶状聚合物为“核”，以丙烯酸酯类塑料状聚合物为“壳”的核/壳结构聚合物，为白色易流动的粉末。ACR抗冲改性剂和ACR加工助剂的主要原料相同，生产工艺也大体相仿，只是配方比例有所区别，生产设备和工艺也都可以互用。

ACR主要用于硬、半硬聚氯乙烯制品中，特别是化学建材，如异型材、管材管件、板材、发泡材料等。它不仅能提高PVC制品的抗冲击性能，而且可以明显地改善树脂的熔体流动性、热变形性、耐候性及制品表面的光泽等，显示出优异的综合性能。加工型 ACR 在所有的硬制品都使用，用量在 0.5-10%之间，常用加工型ACR型号为ACR201、301、401，ACR530等。而抗冲型 ACR 主要在挤出制品中使用，平均用量在 2%左右。同一类 PVC 制品，根据不同的性能要求和配方的不同，ACR用量比也不同。

4.2 ACR市场：盈利稳定

国际市场ACR主要集中在欧美及东亚的大型企业，行业集中度较高。ACR作为聚氯乙烯加工助剂和抗冲改性剂是由美国罗姆哈斯（Rhom＆Haas）公司在1957年开发成功的，同年推出第一个牌号为 K120 的产品。目前，全球主要生产厂家及相关产品有日本三菱人造丝(ROYAL)公司 P 系列、钟渊化学(KANE) PA 系列、美国罗姆哈斯公司 K 系列、德国熊牌(BEAR)，还有韩国 LG化学，法国阿珂玛，美国陶氏化学等，另外我国台湾台塑集团在这方面也有涉猎。

我国ACR生产企业较少，近年无新增产能。2014-2017年我国ACR产能维持在23万吨，无新增产能投放。2018年ACR产能24万吨，新增产能来自瑞丰高材的1万吨ACR扩产项目。山东宏福化学扩建10万吨ACR加工及抗冲改性剂项目，预计2021年完工。ACR产能主要集中在日科化学、瑞丰高材、山东宏福化学、东临新材料、淄博华星助剂等PVC助剂企业，地区上看ACR产能集中在山东。2018年一季度日科化学昌乐厂区因生产AMB发生爆炸事故停产，影响ACR产能7万吨，导致2018年ACR整体开工率下降至58.3%。

ACR价格波动趋势与原料MMA价格波动几乎一致，价差较大。2017年下半年MMA价格先拉升后回落，价格在20000-23000元/吨间波动，ACR受MMA价格波动影响在22000-25000之间波动，但略有滞后，导致10月份ACR-0.8*MMA价差降至近两年最低点。2018年上半年MMA价格大幅上涨，最高点突破25000元/吨，7月后又进入下跌通道，ACR价格在同一时段有较大涨幅后回落。2018年7月开始ACR价格随原料MMA价格下跌一路下降，19年7月ACR价格跌至16500元/吨左右。ACR价差18年以来稳定在7500-9000元/吨之间。

2018年一季度，日科化学昌乐厂区因为17年底爆炸事故停产，受影响产能ACR 7万吨，ACM 3万吨，AMB 2万吨。日科化学一季度报披露，公司产品销量较17年同期下降40 %，其中，ACR产品销量下降87%，导致公司营业收入和扣除非经常性损益的净利润大幅下降，营业收入同比下降52%，扣除非经常性损益的净利润下降191%。ACR行业竞争对手瑞丰高材，18年一季度产品销量较去年同期增长8%，ACR销售价格提高，ACR加工及抗冲改性剂订单较17年同期（2322吨）增长一倍多，为5125吨，净利润增长277 %。事故影响降低后，日科ACR将重新夺回市场份额，利润有望增长。

4.3 日科化学ACR：产能和市占率均为国内行业第一

日科化学ACR产品性能优异，国内市场占有率第一。ACR作为抗冲加工改性剂的一大衡量指标为特性粘度，粘度越高，品质越高。日科化学技术先进，ACR产品特性粘度指标达到16，为行业最高。日科化学目前ACR产能8万吨，销量8-9万吨，市场占有率40%-50%之间，产能和市场占有率行业第一。

新建14万吨PMMA为ACR升级换代产品。公司计划在东营新建14万吨PMMA项目，充分利用上游股东宏旭化学MMA原料，生产具有更高粘度的PMMA，作为PVC助剂将成为ACR的升级产品，同时可以开拓PVC材料新的应用领域。

5 上游原料：甲基丙烯酸甲酯（MMA）供给充足

5.1 MMA概况

甲基丙烯酸甲酯（简称MMA）是一种重要的化工原料，主要用于生产有机玻璃（聚甲基丙烯酸甲酯，PMMA），也用来制造其他树脂、塑料、涂料、粘合剂、润滑剂、木材和软木的浸润剂，电机线圈的浸透剂等，用途十分广泛。MMA的主要应用领域包括有机玻璃行业（PMMA）、表面涂料行业、PVC改性行业（包括ACR和MBS）以及丙烯酸类胶粘剂等领域。其中，下游PMMA和亚克力板消费占比55%，纯丙乳液和涂料占26%，ACR和MBS占14%，甲基丙烯酸丁酯（BMA）等其他类占5%。

国内MMA工艺以丙酮氰醇法（ACH法）为主，欧美和国内企业主要采用此工艺；异丁烯/叔丁醇直接氧化法（i-C4法）是MMA行业内第二大的工艺路线，技术主要掌握在日资企业手中。

5.2 MMA市场分析：产能增加

我国MMA从2012-2018年供应产能不断增加，产能复合增长率为5.8%，2012-2018年产量复合增长率为8.1%。2018年我国MMA总产能为90万吨，项目大多采用丙酮氰醇法工艺，各厂开工率在6成左右。2013-2018年表观消费量呈逐年增长趋势。2017年的MMA的消费增长率为3.3%,2018年MMA的消费增长率为1.9%，从2014-2018年消费增长率呈逐年下降趋势。

2019年国内MMA产能将继续保持增长。根据投产计划， 2019年产能增加13.5万吨，2019年总产能达到103.5万吨/年，产能增幅达15%，2020年及以后拟投产的产能存在较大不确定性，暂不讨论。

由于反倾销税率的影响，MMA进口依赖度持续降低，消费转向国内市场。国内对进口MMA的反倾销措施始于2015年12月1日，实施期限为5年。2016年来得益于反倾销措施的执行，MMA进口量为15.8万吨，同比减少了25%；2017年总进口量为12.6万吨，同比减少了20%。2017年由于国外MMA装置意外频频，在国内进口减少的同时，出口却出现大幅度的增长，出口量达到6.4万吨，同比增加了109%。进出口方面的异常导致2017年国内供应明显减少，也成为2018年内MMA行情高企的主要影响因素。2019年随着国内MMA市场供应面的扩大，进口总量将有所减少，随着中国MMA企业新装置投产，产品开始瞄向国外市场，出口增加。

2017年来自中国台湾的进口量最多，占比达31.8%。2017年主要进口国家或地区中，中国台湾占31.8%，新加坡占23.6%，韩国占19.9%。中国MMA对国外有一定的依赖度，尤其高端MMA领域，中国MMA行业已经历了从无到有的过程，随着高端MMA产能新增产能的投放，我国MMA未来可以实现自给自足。

MMA下游最有发展潜力的的领域是高端PMMA领域，对MMA要求比较高，也是发展最快的领域；随着国内环保压力的加大，传统油性涂料行业开始转向水性涂料，进一步加大国内对MMA的需求。

 盈利预测与估值

风险分析

需求低于预期，产品价格下跌

证券研究报告名称：《日科化学（300214）深度报告：ACM提供业绩弹性，产业链延伸确保未来高速增长》 

对外发布时间：2019年9月3日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：邓胜/郑勇

执业证书编号: S1440518030004/S1440518100005 

中信建投化工团队：

郑勇：化工行业首席分析师，北京大学地质专业硕士、经济学双学位，2年壳牌石油工作经验，3年基础化工研究经验。2018年万得金牌分析师第一名，2017年新财富基础化工入围团队成员、2017年首届中国证券分析师金翼奖第一名团队成员、万得金牌分析师第二名团队成员。

于洋：香港大学工学硕士，4年化工行业工作经验，16年开始从事卖方研究工作，2017年新财富环保行业入围团队成员。

邓胜：CFA，华东理工大学材料学博士，《德国应用化学》等国际期刊发表论文10余篇，4年化工行研经验，曾任职于浙商证券研究所，2018年1月加入中信建投化工组。

黄帅：北京科技大学工学学士，北京工商大学资产评估硕士，曾就职于中铁资源集团，2016、2017年新财富煤炭行业最佳分析师第二名团队，2018年加入化工研究团队。

研究助理 胡世超： 北京大学化学博士，曾获国家奖学金、校长奖学金等，在《Chemical Science》等一区期刊发表多篇论文；2018年7月加入中信建投化工组。

研究助理 邓天泽： 人民大学金融学硕士，2019年7月加入中信建投化工组。

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本公众订阅号（微信号：朝阳门化工）为郑勇化工研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于化工行业证券研究的公众订阅号；团队负责人郑勇具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为：S1440518100005。

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