投资执行篇

来源：雪球App，作者： 投资理念-框架-执行，（https://xueqiu.com/4515338562/245305717）

投资分析框架（三角防务-航空锻件）

1.公司产品（读完招股说明书和年报，了解公司大概是做什么生意、卖什么产品的，在什么场景为用什么用户解决什么问题）

A：特种合金锻件，应用于航空航天领域，飞机机身结构件及航空发动机盘件。大部分军用。

2.商业模式

生意的本质是什么？持续追问生意的本质尤为关键，要看在发生集中度提升、技术突破、价值链重构等产业变革后，这个商业模式能否产生可持续、可积累的系统能力，看经过时间的沉淀以后，这个生意能否产生复利的价值（比如苹果手机生意带来的品牌效应）

影响公司利润和现金流的主要因素是什么？是可变的还是不变的？如何观测这些因素变动？

A：从金属材料冶炼企业采购合金钢、钛合金等，加工制造，销售给主机厂商（军方）

生意本质：满足国防安全需求（刚需）

业绩关键：下游（军机）需求、新型号竞标（型号周期较长）、原材料（金属）价格。

3.行业研究。所属行业、发展态势、未来的市场规模？公司的市占率？

周期性？先发优势还是后发优势？

行业的价值链是怎样的？附加值最高、最有提升空间、最有话语权和定价权的是哪部分产业？

3.1行业竞争关键；先发优势还是后发优势？

3.2找到变化中的不变：影响行业变化的因素是什么（PEST，政治、经济、社会、技术）？这些因素导致了哪些变化？这些因素未来会不会变化？

A：锻造行业 2016-2021 年 CAGR 为 5.02%。

军费预算保持稳定增长，2023预算同比增长7.2%，后续预计将持续大于GDP增速。

根据飞行国际《World Air Forces 2022》报告，截至 2021 年末我国陆海空各军种的军机数量总计 3285架，排名 世界第三，占世界军机数量比重为 6%，而美国拥有军机 13246 架， 当前国际局势晦暗不明，为保证我国国防安全，我国军机未来增长空间较大。

弱周期性，受政治局势、宏观经济影响。

行业下游买方垄断（军方，航空工业集团），导致中上游现金流一般。

技术积累、品牌积累。先发优势（技术变革相对稳定）。

行业竞争关键：下游是军方，产品可靠性、锻造能力要求很高。

先发优势。军品一旦被列装，如无重大技术更新升级或产品问题，轻易不更换供应商。可靠性高于成本要求。

影响行业变化的因素主要是政治和经济。军费从经济GDP中按比例拨款，比例由政治环境决定。

行业当前处于成长期，增速趋于稳定，但不排除局势导致需求爆发。

4.行业内横向对比

龙头是谁？老二老三是谁？细分领域龙头是谁？为什么龙头能够成为龙头？

    财务指标：营收、净利润、ROE、毛利率、净利率、三费占营收比率、研发费率、现金流占净利润比率

公司在行业中的竞争优势、受行业因素的影响而做出的成果、有没有护城河（竞争优势和壁垒）？

护城河从低到高：

领先关键一步

渠道优势

成本优势

客户粘性（真正的品牌力，比如苹果手机）

行政准入壁垒

非市场化资源（如地理优势）

复合型的壁垒

A：中航重机（2023Q3营收77亿，净利润9亿，毛利率29%，净利率12%，ROE 9%，研发费用2亿，研发费率2.8%，现金流含量-30%）

三角防务（2023Q3营收14.6亿，净利润4.7亿，毛利率45%，净利率32%，ROE 16%，研发费用0.38亿，研发费率2.6%，现金流含量12%）

派克新材（2023Q3营收21亿，净利润3.5亿，毛利率25.9%，净利率16.6%，ROE 9.4%，研发费用0.85亿，研发费率4%，现金流含量-54%）

公司属于国内龙二。毛利率、净利率、ROE，独一档。现金流整个行业都很差。研发费率较差，锻造行业的研发属性一般。

护城河：1.设备领先一步， 400MN 大型模锻液压是我国拥有的压力吨位在万吨以上的少数几台之一。

2.客户粘性。军品不轻易更换供应商。

5.业绩属性（净利率、毛利率、现金流、ROE；从上市至今年的要对比着看，如果出现较大变动要判断经营状况是否可持续；未来这些关键指标的走势？）

A：资产负债率48%（较高）

带息债务比19%（较高）

销售费用0.036亿

财务费用-0.1276亿（融了两轮资，有利息。但是也正因为频繁融资，EPS稀释，压制股价）

存货11亿（同比增加13%，环比减少7.2%）

应收账款14.64亿。账龄大部分在1年以内，问题不大。（跟营收一样了..现金回收是真的差）

合同负债0.083亿

在建工程0.61亿（募投建设周期都是三年，短期可忽略）

6.公司历史业绩及变动原因及原因的原因（要和历史对比着看，并从变动原因分析利润是否可持续；是行业景气、需求增加，还是产能增加、市占率提高，还是产品提价，还是研发驱动；还是拓展了新市场、新业务？公司是否有护城河？

梳理公司为什么能走到今天，有利于理解它的未来

）

A：

过去三年2.7倍，2022仍有超过69%增速。

增长原因：1.军机总量、换新的需求增加

2.设备优势，抢占市场

7.风险检查。

周期性

非持续性

重资产占比

产品差异化

大客户、大订单模式

地头蛇模式（依靠当地特殊的自然、行政资源）

渠道铺货的虚假繁荣

资金的大量占用

靠大量复杂的对外投资驱动

子公司连环套

业务和产品非常冷门，难以了解虚实

经营过程中涉及大量变量因素

利润微薄又很小众的业务

完全建立在技术层面竞争，而技术的更新周期又很快的生意

企业当前处于什么阶段？（导入期、成长期、成熟期、衰退期？是否有第二成长曲线？）

A：1.弱周期性。上游原材料价格波动。

2.宏观经济下滑、下游需求大幅波动。

3.大客户大订单。未来如果新型号竞争失败，业绩波动很大。

8.未来业绩预测及增长点（产品需求有没有扩大？行业供应有没有增加？产品有没有提价空间？公司产能有没有扩大？生产效率有没有提高？有没有新的业务增长点？）；未来成长空间量级；想不想拿三年？是不是时间的朋友？（如果不想，最好不要持有）未来的业绩是否会有变化，变化和不变的因素是什么？如何观测？

（业绩预测需要很多前提假设，而好生意、好公司会让前提假设不出错的概率更高）

业绩确定性和成长性如何？

A：2022年利润6.25亿。预计2023年底利润8.3亿，增速32.8%。

未来业绩核心驱动因素：

1.军费增加、下游军机需求增长

确定性尚可，20%+的增速确定性较高，成长性尚可。从2015年以来已经实现连续8年业绩增长。

8.1业绩检查清单

1.EPS

    1.1营收上升

        1.1.1产品价格

            1.1.1.1拥有定价权

                1.极难复制的品牌优势

                2.长期领先的技术优势

                3.产业链地位（如通威股份在硅料市场地位）

            1.1.1.2行业供不应求

                1.行业需求增加，如电动车渗透率提升

                2.行业产能有上限，且产能利用率已打满（如2021年光伏硅料）

                3.中短期内扩产困难且不会过剩

        1.1.2产品销量

            1.1.2.1.行业市场需求规模扩大

                1.符合政策要求、倾向（政治）

                2.符合时代趋势（经济）

                3.符合人性需求（社会）

                4.技术符合趋势，不会被新路线颠覆（技术）

            1.1.2.2.公司市场占比提升

                1.竞争能力提升

                    1.研发费用

                    2.品牌建设

                    3.成本管控

                    4.质量管控

                2.行业整体产能无大幅扩张

            1.1.2.3.产能扩充，产量增加

                1.新产能建设进度正常、投产顺利2.新增产能产品能被客户消化吸收、转化为利润

            1.1.2.4.产品线扩充，发售新产品

                1.新产品产研能力足够，产品能得到客户验收通过、转化为利润2.新产能建设进度正常、投产顺利3.社会环境稳定，无疫情、双控等不可抗力

    1.2成本下降

        1.原材料价格下降

            1.原材料产能过剩，如PTA

            2.原材料供给稳定、需求增加（如原油就不太稳定，受国际局势影响）

            3.原材料供给扩展难度低（如锂矿就较难扩产）

        2.规模增大，规模效应

            1.新产能建设进度正常、投产顺利

            2.新增产能产品能被客户消化吸收、转化为利润

            3.社会环境稳定

        3.技术改造

        4.产品结构优化，更高附加值产品占比变多

            研发经费占比

A：行业需求增加，符合政治需求

9.定性问题：这是否是一门好生意？如果自己做实业投资，会愿意买下这家公司吗？

A：好生意评分:2.5。好公司评分：2.5。

未来估值如何变化？

以PEG=1为基准

评估公司生意应该溢价还是折价；当前属于高估还是低估，背后的原因是什么？公司处于价值创造的什么阶段？市场给予公司的估值会变吗？导致变化和不变的因素是什么？

当前估值处于历史估值什么水位？历史估值变化情况如何？变化的原因是什么？（尤其注意周期股，估值可能是反指）

当前估值和同行业其他公司估值相比如何？

支撑起PE需要的假设：

1.越高的PE，需要越高的业绩增速支持（比如20年光伏，进入快速发展期）

2.越高的PE，需要越宽松的资金环境（每次量化宽松催发的牛市）

3.越高的PE，需要越大的市场规模，来支撑未来多年的高速增长

4.周期性弱，PE波动不大

5.公司历史利润较稳定

6.公司历史PE较稳定，且当前PE处于历史中位值以下

7.公司未来业绩有想象空间，如新产品新市场，可以让市场在未来也给出较高的估值 

A：当前处于历史PE低位，31.8。

军工板块历史上情绪炒作非常严重。现在利润逐渐兑现、趋于稳定，板块估值逐渐合理。未来正常情况下会稳中向下，向业绩增速靠拢。但仍不排除局势升级、情绪炒作的可能性，向上空间较大。

就最近三年历史业绩来看，PEG=1时，合适的PE是30.未来可能向下收敛，毕竟很少有公司能长期保持高速增长。

Q：大盘水位（沪深300PE中位值11%以上坚决不买，耐心等待回调机会。理由：大盘必定会回调，泥沙俱下之时可能有更好的机会）、政策面、经济面、流动性、消息面、技术面：

A：政策面：鼓励军工发展

经济面：保5

流动性：美国加息周期中后期，流动性紧缩。谨慎投资，不加杠杆，注意安全边际，保持耐心。

消息面：

大盘水位：中位值-13.03%。可部分仓位介入。

股市处于牛熊周期的哪个阶段？熊市筑底中。

技术面：震荡下行下跌18个月。

增发：2023年1月增发结束，股本增加10%。

减持：第二大股东减持1%，可忽略

Q：检查是否有犯以下错误？

追求一夜暴富

能力圈检查（

1.业绩好预估，不需要很复杂的计算   

2.估值好评估，没有周期性的大反差，波动范围小，可以用PE公式

3.估值当前在水位线之下，前三点结合起来，即好价格

4.公司本身优秀、行业龙头、业绩基本可控，即好公司

5.行业基本面向好，即好生意

6.经过简单计算，当前股价明显低于合理价格超过40%的票，是我的能力圈。我赚取的是估值回归的钱。戴维斯双击最好。

7.市场还没有注意到。如果已经是市场大热，自己不适合参与。

8.自己更适合在熊市捡漏，不适合在牛市博弈(熊市才是击球区)

9.独立思考，而不是抄别人作业。做多用来佐证自己的判断。

）

分不清运气和能力

患得患失

这次不一样

以投资的名义投机

羊群效应

思维极端化

被股价牵鼻子走

运用杠杆

做空

爱上自己的股票

成为强制卖出者

A：无

1.盈利预期及定位、亏损风险

Q：基于未来预测业绩和估值计算出合理目标价

基于安全边际计算出理想目标价（短期的预期收益率：以现价买入，在未来的1年中以中性条件预估，是否能获得40%以上收益率的机会？这种收益机会主要是业绩增长带来的，还是估值修复带来的？业绩增长和估值修复的预期，是否有坚实的假设为基础？

持续的预期收益率：如果机制实现的时间推迟，其预期收益的吸引力会持续放大吗？也就是其内在价值实付依然会稳定地累积？这种收益的潜力必须不是基于一个特定的时间窗口，比如只是建立在阶段性的外贸数据的回暖。我的资金状况是否允许我对超出预期的定价低迷状态继续等待？会不会因为资金链断裂而成为强制卖出者？

是不是好价格？如果当前不是，那么大概什么价位是？

再跌20%后的估值状况：如果买入后继续下跌，那么再跌20%时的估值水平能否让我有欣喜若狂的感觉？如果真的出现了这一状况，我是否还有足够的后手来面对？

有可能跌落到什么价格？持续多久？自己能否承受并且有应对策略？

预期持有时间（如果选对了股，即使到期后价格没有达到，但是内在价值在稳定增长，未来价格的爆发力可能更大，所以更重要的是选股，持有期限没有严格限制）

A：安全边际（底部估值，当年目标价/1.4，即比目标价下跌30%，有40%涨幅。做好理想目标价再跌20%的准备，即下跌44%，拥有78%涨幅）：22年6.25亿利润，5.49亿股本，30倍PE，目标价34.15元。买入目标价34.15/1.4=24元，34.15/1.5=22.77元。23年8.3亿净利润。卖出目标价45.4元，买入目标价45.4/1.4=32.4元，45.4/1.5=30.2元

盈利预期：可中期持有，享受业绩增长的主行情，以及可能有的板块估值提升

定位：成长中期

亏损风险：下游需求萎缩，股价持续低迷，可用资金产生缺口，强制卖出；

亏损时长：目前已熊市25个月，可能还有半年。尽量用闲散资金。

2.买入

2.1预期持有时间

2.2仓位占比（占多少仓位？分批买入还是一次性建仓？如果市场在持续性下跌，建议先小幅建仓，企稳后再加仓）

2.3资金构成（自己的资金属性，是否有杠杆？杠杆倍数、利息？）

A：预期持有一年。五分之一安全仓位。

3.持有及卖出

    1.大盘或个股估值处于历史90%水位以上

    2.公司基本面变坏

    3.自己当初对公司的判断有问题

    4.低吸仓位的价格达到预期水位之上

    5.有更好的标的

A：后续每下跌10%，再补仓。

结论:

耐心等待好价格中。

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