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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 固定收益 山西煤企专业化重组的前世今生山西煤企专业化重组的前世今生 报告摘要报告摘要 山西煤炭产业初期由八大矿务局掌管煤炭资源,其后山西省推行政府机构和国企改革，八大矿务局进行了改制并逐步形成了五大煤企。2008-2010 年，山西省进行了大规模的煤炭资源整合，市场最终由同煤集团市场最终由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大煤炭集团主导。阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大煤炭集团主导。经过多年的发展，山西煤企仍然存在大而不强、过于依赖煤炭资源、以及国际影响力不足等问题。2020 年，七大煤企陆续进行重组，原先的年，七大煤企陆续进行重组，原先的 7 大煤企各自在大煤企各自在合并、更名、以及资产划转后变为四大集团，再加上华新燃气，新的五大集团呈合并、更名、以及资产划转后变为四大集团，再加上华新燃气，新的五大集团呈现“现“2 3”格局。”格局。根据省内定位，2 是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”，3 是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。目前，合并层面已经完全落地，但资产划转方面多是管目前，合并层面已经完全落地，但资产划转方面多是管理权理权移交，股权尚未落地。移交，股权尚未落地。此次资产划转主要是各煤企将煤炭资源向晋能控股以及山西焦煤集中。然后非煤业务根据定位进行划转：化工业务划入潞安化工，新材料业务划入华阳新材料。除了各大煤企之间的资产划转外，晋能控股内部也有意按照晋能煤业、晋能晋能控股内部也有意按照晋能煤业、晋能电力、晋能装备三家子公司的业务定位进行资产划转。电力、晋能装备三家子公司的业务定位进行资产划转。但是由于电力和装备制造难以作为主业发展，以及划转中大量的估价不好确定等原因，内部划转仅仅停留在煤炭业务上，同时也只是管理权划转。2022 年年 10 月，晋能控股对于内部进行月，晋能控股对于内部进行了提级管理，将了提级管理，将 32 家公司提级为二级子公司，家公司提级为二级子公司，此次提级管理主要是为了缩短管理链条，优化组织架构，提高管理效率，不会对集团财务、经营层面产生影响。提级管理的出现也意味着内部的资产划转大概率不会有进一步的动作。重组以来，各大煤企管理层变动较为频繁，其中以晋能控股以及其三家主要子公司的变动最大，但是作为省内绑定煤炭资源的大国企，领导层变动并不会对公司业务产生实质影响。山西焦煤和潞安化工的管理层大部分在职位上有所进山西焦煤和潞安化工的管理层大部分在职位上有所进步，两家煤企的原总经理也都调任政府部门担任重要职位。步，两家煤企的原总经理也都调任政府部门担任重要职位。本次专业化重组中，受益最大的是山西焦煤和晋能控股。本次专业化重组中，受益最大的是山西焦煤和晋能控股。晋能控股由三大煤晋能控股由三大煤企合并而来企合并而来，在储量和产能上拥有绝对的优势。同时潞安化工和华阳新材料也划入了相关资产，进一步增加了煤种的多样性。山西焦煤方面在吸收合并山煤集团山西焦煤方面在吸收合并山煤集团后，后，煤炭产量大幅增加的同时还获得了煤获得了煤炭进出口专营权炭进出口专营权，此外在和晋能控股的此外在和晋能控股的资产相互划转中也是资产净增加的一方。资产相互划转中也是资产净增加的一方。对于潞安化工和华阳新材料而言，此次重组有利有弊，但综合来看并没有实质性的负面影响。目前各煤企业务结构基本稳定，在划转资产的股权变更落地后，未来煤炭资源进一步集中划转的可能性不未来煤炭资源进一步集中划转的可能性不大。大。风险提示：经济恢复不及预期，限产限价幅度加大。走势比较走势比较 Table_IndustryList 子行业评级子行业评级 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：证券分析师：徐超证券分析师：徐超 电话：18311057693 E-MAIL：执业资格证书编码：S1190521050001 证券分析师：张庚尧证券分析师：张庚尧 电话：18310590516 E-MAIL：执业资格证书编码：S1190521010002(28%)(14%)(1%)13A!/12/2922/2/2822/4/3022/6/3022/8/3122/10/31煤炭沪深3002023-01-27 固定收益研究报告 看好/首次 固定收益 行业研究报告行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、专业化重组背景专业化重组背景.3 1.11.1 重组前的格局重组前的格局.3 1.2 1.2 重组的原因重组的原因.4 1.3 1.3 重组面临的问题重组面临的问题.5 二、二、专业化重组过程专业化重组过程.6 2.1 2.1 山西省国运公司控股七大煤企为山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备重组做准备.6 2.2 2.2 煤企间合并重组，五大集团“煤企间合并重组，五大集团“2 32 3”新格局初现”新格局初现.6 三、三、专业化重组中的主要资产划转专业化重组中的主要资产划转.9 3.1 3.1 潞安化工的资产潞安化工的资产划出划出.9 3.2 3.2 华阳新材料的资产划出华阳新材料的资产划出.10 3.3 3.3 山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转.11 3.4 3.4 晋能控股内部资产划转以及提级管理晋能控股内部资产划转以及提级管理.12 四、四、重组后的主要企业重组后的主要企业.14 4.1 4.1 晋能煤业晋能煤业:重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈利重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈利稍显薄弱稍显薄弱.14 4.2 4.2 晋能电力：矿井较新，吨煤成本较低，贸易物晋能电力：矿井较新，吨煤成本较低，贸易物流独具优势流独具优势.19 4.3 4.3 晋能装备：晋能装备：优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔.24 4.4 4.4 焦煤集团：焦煤行业龙头，打造多元类型业务焦煤集团：焦煤行业龙头，打造多元类型业务板块板块.30 4.4.5 5 潞安化工集团：发展战略独具特色，煤炭资源潞安化工集团：发展战略独具特色，煤炭资源跨省分布跨省分布.36 4.6 4.6 华阳新材料：聚焦科技，转型最为彻底的煤企华阳新材料：聚焦科技，转型最为彻底的煤企.43 4.7 4.7 华新燃气：国新能源、山西燃气、国际能源气华新燃气：国新能源、山西燃气、国际能源气化投资重组而来，打造燃气产业链化投资重组而来，打造燃气产业链.49 五、重组后公司管理层变化五、重组后公司管理层变化.53 5.1 5.1 晋能控股及其三大子公司管理层变化晋能控股及其三大子公司管理层变化.53 5.2 5.2 焦煤集团及潞安化工管理层变化焦煤集团及潞安化工管理层变化.55 5.3 5.3 华阳新材料管理层变化华阳新材料管理层变化.56 5.4 5.4 华新燃气管理层变化华新燃气管理层变化.57 六、专业化重组对于各大煤企的影响六、专业化重组对于各大煤企的影响.57 风险提示风险提示.59 hZjWuWsUmWeXaVbWpW8ZaQ9R9PnPpPoMtQeRoOpOjMoNmNaQmMwPMYoMrOMYnPrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、专业化重组背景专业化重组背景 1.11.1 重组前的格局重组前的格局 1949年至1965年，山西先后成立了八大矿物局，形成了煤炭产业的最初格局。分别是大同矿务局、轩岗矿务局、阳泉矿务局、汾西矿务局、西山矿务局、霍州矿务局、潞安矿务局以及晋城矿务局。1998年，山西省推行政府机构和国有企业的改革，矿务局管理权下放到了地方，同时各矿务局开始由工厂制向公司制过渡。截至2000年，分管山西煤炭资源的八大矿务局全部完成改制。在在20012001年，改制后的西山煤电、汾西矿业和霍州煤电进行了合并年，改制后的西山煤电、汾西矿业和霍州煤电进行了合并重组并新设成立了重组并新设成立了山西焦煤集团山西焦煤集团有限责任公司。有限责任公司。新成立的焦煤集团与同煤集团、阳煤焦煤集团与同煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团形成了最初集团、潞安集团、晋煤集团形成了最初五大煤企并立五大煤企并立的格局的格局。此后数年间，随着煤炭价格步步高升，各种中小煤矿如雨后春笋般遍地开花。2008年-2010年间，针对煤炭企业“多、小、散、低”的煤炭行业发展问题，山西省进行了一起大规模的煤炭资源整合，此次整合主要是根据煤炭资源分布区域，由省属国企对地方中小煤矿进行兼并重组。其中，焦煤集团主要整合运城、吕梁区域的中小煤矿，整合后生产能力由2500万吨增至4056万吨；同煤集团在大同、朔州区域进行整合，生产能力由2023万吨变为2685万吨；阳煤集团在朔州、太原进行整合，生产能力由1199万吨增至1550万吨；晋煤集团整合晋城区域，生产能力由1835万吨增至2655万吨；潞安集团整合长治区域，生产能力由996万吨增至1710万吨。除此之外，山西煤山西煤炭运销集团公司、山西煤炭进出口集炭运销集团公司、山西煤炭进出口集团也被选中为煤炭资源整合主体团也被选中为煤炭资源整合主体。两家集团希望借此机会完成转型，由贸易公司变为采运销一体化的公司由贸易公司变为采运销一体化的公司。因此整合规模更大，速度也更快。其中，山西煤炭进出口集团（山煤集团山煤集团）整合了中小煤矿50座，将建成近20座现代化矿井，预计产能在3000万吨以上，成功实现由煤炭进出口业务向煤炭生产业务的产业转型。而山西煤炭运销集团利用各地运销分公司，整合了近100亿吨煤炭资源储量，新增产能多达1.18亿吨，成为此次整合的最大赢家。此后山西煤炭运销集团与此后山西煤炭运销集团与山西国际电力集团合并重组并新设成立山西国际电力集团合并重组并新设成立晋能集团晋能集团。直至。直至20202020年专业化重组前年专业化重组前，山西煤炭市场就是由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大集团主导。煤集团等七大集团主导。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 山西煤企重组前格局山西煤企重组前格局 资料来源：公司公告、评级报告 1.2 1.2 重组的原因重组的原因 1）山西煤企大而不强，难以形成合力，缺乏行业话语权。尽管经历过2008年的整合后，山西煤企的综合实力大增，但是山西作为煤炭资源第一大省，省属国企仍有较大的提升空间。2020年前十的煤企中，仅有同煤集团和焦煤集团上榜，营业收入分别是1903.73亿元以及1808.55亿元。排名最高的同煤集团也仅仅排名第六。（重组后，晋能控股和焦煤分别以4659.9亿元和2101.31亿元位列第三和第五）。重组后可以提升重组后可以提升产业集中度，更好的释放先进产能，提高生产效率。产业集中度，更好的释放先进产能，提高生产效率。2）山西“一煤独大”，面临资源诅咒问题，缺乏高端技术产业，严重依赖于煤炭业，而煤炭业又主要依赖价格，因此山西国企的利润，甚至是山西省的GDP都严重和煤炭价格挂钩，企业抗风险能力较弱。随着“碳达峰”“碳中和”双碳行动的展开，山西煤企转型是不得不面临的挑战。此次重组根据各家的优势确立了各种的发展方向根据各家的优势确立了各种的发展方向，使各家转型更为清晰使各家转型更为清晰，亦可解决同质化竞争的问题解决同质化竞争的问题。3）提升品牌价值，扩大国际影响力，尽管2020年山西有四家企业上榜世界500强企业，但是排名都比较靠后，均在400名以后。同煤集团以275.57亿美元位列第463位，潞安集团以260.78亿美元位列第489位，阳煤集团以254.91亿美元位列第499位，晋煤集团则以253.86亿美元位列第500位。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.3 1.3 重组面临的问题重组面临的问题 上世纪9090年代末年代末，由于行业无序发展，产能过剩，叠加成本上升，煤炭行业陷入低谷，大量煤企面临破产风险大量煤企面临破产风险。信达资产承接了国开行、建行的债转股资产，陆续成信达资产承接了国开行、建行的债转股资产，陆续成为了全国多家煤炭企业的股东为了全国多家煤炭企业的股东。经过几年时间的谈判，2005年12月11日，山西省国资委与信达资产,国开行，建行以及山西的六家煤企（分别是同煤、晋煤、阳煤以及焦煤集团下属的西山煤电，汾西矿业，霍州煤电）签署了延期债转股协议。考虑到国家采矿权价款处置政策的变化，2008年1月,山西省国资委和信达资产签订了煤炭债转股的最终备忘录。最终，信达对山西的六家煤企持股情况如下：阳煤集团40.42%，同煤集团30.12%，晋煤集团16.45%，霍州煤电36.97%，汾西矿业36.02%，西山煤电35.47%。公司要进行资产重组时，涉及关联交易的股东在表决时要回避，剩余有表决权的股东的三分之二通过才可实施。而信达持股比例较高，债转股时的附加条款中，授予信达“一票否决权”，为了维护自己的权利，因此信达的配合与否对于此轮重组至关重要。信达资产对山西六煤企持股情况信达资产对山西六煤企持股情况 资料来源：企查查、太平洋研究院整理 与债转股的初衷不同，信达一直扮演着财务投资者的角色。信达的诉求是股权的流动性和尽可能多的分红。随着煤炭价格的走强，信达手中股权的价值也随之增长。上市以来，信达逐渐退出了很多煤企的股权，比如开滦股份，冀中峰峰等。但山西的问题比较复杂，退出时既要平衡好价格，又不能让地方政府失去控制权。因此，退出方面的条件始终难以谈拢。在山西煤炭资源多次整合后，山西7大煤企在省内的马太效应凸显，资源禀赋优势使得山西煤企的价值不断上升。因此尽管没有分红，信达也因持股山西煤企赚的盆满钵满，并不愿意贱卖股权退出。从结果上看，专业化重组对于煤企是多赢的局面，信达方面在及时沟通后也较为配合。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、专业化重组过程专业化重组过程 2.1 2.1 山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备 近年来，山西国企改革的决心和力度很大，2017年7月27日，山西省国有资本投资运营有限公司成立，2020年去掉了投资二字（以下简称山西省国运公司）。省国运公司直接对省政府负责，接管了很多国资委的职责和权力。参考新加坡淡马锡的模式，山西省政府把企业发展战略、企业重组、资本收益、产权(股权)流转、资本运作、薪酬分配、企业经营业绩考核等职责都交给山西省国运公司。山西省深度放权给省国运公司，把所有的国有资产都放入省国运公司，从山西省国资委的下属机构变为平行机构。省国运不从事具体生产经营活动，而是专注于提升资本运营效率，提高国有资本回报，实现国有资本市场化运作。2017年，山西省国资委将手中七大煤企的股权无偿划转至山西省国运公司。省国运公司对七大煤企的持股比例分别为：同煤集团65.17%，晋煤集团62.57%，晋能集团64.06%，焦煤集团100%，潞安集团100%，阳煤集团59.78%，山煤集团100%。至此，省国运公司拥有七大煤企的绝对控股权，为专业化重组的推进做好了准备。山西省国运对山西七大煤企持股情况山西省国运对山西七大煤企持股情况 资料来源：企查查、太平洋研究院整理 2.2 2.2 煤企间煤企间合并重组，五大集团“合并重组，五大集团“2 32 3”新格局初现”新格局初现 2020年4月-10月，七大煤企陆续进行重组，原先的7大煤企经过合并以及更名后变为四大集团，再加上华新燃气集团，新的五大集团呈现“2 3”格局。根据省里的专业化其中2是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”，3是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 五大集团“五大集团“2 32 3”新格局初现”新格局初现 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 2020年4月，焦煤集团宣布与山煤集团进行重组，率先拉开了本轮专业化重组的序幕。焦煤和山煤的合并分为两步，首先是山西省国运公司将所持有的山煤集团100%的股权无偿划转至山西焦煤，山煤集团成为山西焦煤的全资子公司山煤集团成为山西焦煤的全资子公司，该划转已于该划转已于20212021年年1 1月落地月落地。第二步是焦煤集团直接持有山煤集团下属公司股权，全面吸收合并山煤集团的全部资产。这部分操作难度较大，目前尚未完成。重组后，山西焦煤集团资产总额为4416.4亿元，煤炭产能约2亿吨。2020年9月，同煤集团、晋煤集团、晋能集团进行重组，与潞安集团、阳煤集团的相关煤炭资产以及中国（太原）煤炭交易中心一并纳入到新成立的晋能控股集团。其中，同煤更名“晋能控股煤业集团”，晋能更名“晋能控股电力集团”，晋煤更名“晋同煤更名“晋能控股煤业集团”，晋能更名“晋能控股电力集团”，晋煤更名“晋能控股装备制造集团”能控股装备制造集团”。晋能控股初立六个二级子公司，分别为晋能控股煤业集团公司、晋能控股电力集团公司、晋能控股装备制造集团公司、中国太原煤炭交易中心有限公司、科技研究院公司、以及金融中心。其中晋能煤业、晋能电力、晋能装备分别对应煤炭、电力以及煤机装备制造三大重点产业。中国太原煤炭交易中心有限公司意在统一煤炭销售资源，加强省内外优质煤企联动，同时降低交易成本，提高交易效率。而科技研究院则发挥科技创新的战略支撑作用，整合优质科学资源，布局新兴产业和未来产业，大力发展煤炭清洁高效，安全生产，智能开采等方面的科研，增强企业竞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 争力。重组后，资产总额为1.11万亿元，煤炭产能约4亿吨，煤机装备制造资产规模为368.65亿元，电力装机容量3814.71万千瓦。2020年8月，潞安化工集团成立，意在全面整合山西省化工领域产业链。2020年8月31日，潞安矿业集团与潞安化工集团签订无偿转让协议，此次无偿划转的标的包括：潞安环能61.81%股权、潞安化工96.5558%股权、中科潞安能源技术有限公司 75.3172%股权等9户核心子公司股权，潞安集团通过全资子公司山西潞安煤基合成油有限公司所持3户公司股权，潞安集团所持下属3户分公司及本部相关净资产，以及潞安集团其他关联资产。2020年11月26日，潞安化工集团正式揭牌。同年12月，首批涉改企业共计8家完成无偿划转。20212021年年1 1月，山西省政府批复同意将国运公司所持潞安矿业集团月，山西省政府批复同意将国运公司所持潞安矿业集团1000%的股权无偿划转至潞安化工集团的股权无偿划转至潞安化工集团，潞安矿业集团成为潞安化工集团全资子公司，实现了由矿业集团向化工集团的平稳过渡。重组后，资产总额2200多亿元，煤炭产能8000多万吨。2020年10月，“阳煤集团”整体更名为“华阳新材料科技集团”，集团积极整合省内相关新材料业务，保留上市公司阳泉煤业及部分煤矿资产。是七大煤企中转型力度最大，速度最快的企业。重组后，资产总额约1013亿元，煤炭产能2860万吨。2021年初，华阳集团在十四届三次职代会上明确了未来的发展方向，提出实施“127”发展战略：“1”是聚焦转型蹚新路这一战略方向，“2”是坚持走碳基材料和数字资产两条路径，“7”则是形成功能性纤维新材料、新能源蓄能新材料、绿色节能建筑新材料、石墨烯新材料、铝镁合金新材料、大数据物联网、5G智能矿山七大支撑协同发展的产业集群。2020年10月，国新能源集团、晋煤集团旗下的山西燃气集团有限公司及山西国际能源集团气化投资管理有限公司实施重组，新设成立燃气全产业链覆盖的华新燃气集团有限公司。整合省内相关燃气产业。重组后，华新燃气集团资产规模为820亿元，煤成气抽采量达35亿立方。无论是煤成气资源，储气调峰能力，还是市场占有率均是省内最优秀的燃气集团。集团承担燃气产业勘探开发、资源储运、综合利用、装备制造及科技创新等全产业链职能，为全省提供燃气业务公共服务。至此，五大能源集团成立。改头换面后，晋能控股集团将重点发展煤炭、电力、装备制造三大板块，新焦煤集团重点发展炼焦煤。华阳新材料、新成立的潞安化工以及原晋煤集团下的华新燃气将重点发展新材料、煤化工以及燃气等非煤业务。山西省原“七大煤企”转变为新的“2 3”格局。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 山西煤企合并重组基本过程山西煤企合并重组基本过程 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 三、三、专业化重组中的主要资产划转专业化重组中的主要资产划转 本次专业化可以分为两方面看。一方面是省内资源重组合并后，“2 3”五大集团成立。另一方面则是五大集团之间涉及的大量资产划转。截止目前，合并层面已经完全落地，但是资产划转方面多是管理权移交，股权尚未落地。最初规划是按照业务板块定位进行划转。即是将所有的煤炭板块相关业务划入晋能煤业；焦煤相关业务划入山西焦煤集团；化工板块业务划入潞安化工；新材料板块相关业务划入华阳新材料。其中主要划出方为潞安化工、华阳新材料、晋能控股集团；主要划入方为山西焦煤集团、晋能集团。3.1 3.1 潞安化工的资产划出潞安化工的资产划出 山西潞安矿业将17家子公司及1项煤矿探矿权无偿划转至晋能控股。现已通过债权人会议。省国运公司提供相关存续债券的差额补足。晋能控股接收后，再按照煤炭，电力和装备制造三大产业不同类别的资产分别装入晋能煤业，晋能电力，和晋能装备。划转总资产为488.77亿元、净资产为61.13亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 其中划转至晋能煤业的资产共计8家子公司和一家探矿权。涉及资产总额为307.91亿元、净资产为43.73亿元。划转至晋能电力的资产为3家公司，涉及资产总额为111.67亿元、净资产为0亿元。划转至晋能装备的资产为5家公司，涉及资产总额为69.19亿元、净资产为17.39亿元。潞安化工的资产划出潞安化工的资产划出 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 3.2 3.2 华阳新材料的资产划出华阳新材料的资产划出 华阳新材料通过作价入股的方式华阳新材料通过作价入股的方式，将旗下煤炭、电力、装备制造、以及化工产业相关资产分别置换成晋能集团的三家核心子公司置换成晋能集团的三家核心子公司（晋能煤业、晋能电力、晋能装备）以及潞安化工的股权以及潞安化工的股权。划转总资产为1688.99亿元、净资产为219.47亿元。其中划转至晋能煤业的资产为13家公司，涉及资产总额为444.74亿元、净资产为26.76亿元。划转至晋能电力的资产为2家公司，涉及资产总额为42.93亿元、净资产为14.88亿元。划转至晋能装备的资产为3家公司，涉及资产总额为35.39亿元、净资产为11.6亿元。划转至潞安化工的资产为7家公司，涉及资产总额为988.12亿元、净资产为166.23亿元。划入潞安化工的资产中涉煤的公司有3家，化工的公司有4家。至此，华阳新材料将化工板块全部资产划转至潞安化工。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 山西煤企合并重组基本过程山西煤企合并重组基本过程 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 3.3 3.3 山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转 晋能控股与焦煤集团两大“煤炭航母”之间按照煤种一致性、矿区整体性、以及资产负债匹配的原则进行了资产的相互划转。其中晋能控股方面划出的资产偏多，焦晋能控股方面划出的资产偏多，焦煤集团划入的资产偏多煤集团划入的资产偏多。目前，晋能控股已将59座矿井的管理权移交至焦煤集团，涉及总产能5,340万吨/年，生产产能1,830万吨/年。焦煤集团则将旗下正明煤业等四家公司的管理权移交至晋能控股（交由晋能煤业管理）。晋能电力划转至焦煤集团的山西煤炭运销集团临汾有限公司和山西煤炭运销集团太原有限公司已完成股权变更，涉及资产总额为459.63亿元、净资产为61.21亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 焦煤集团与晋能控股的资产划转焦煤集团与晋能控股的资产划转 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 3.4 3.4 晋能控股内部资产划转以及提级管理晋能控股内部资产划转以及提级管理 晋能控股内部也有意按照业务定位进行资产划转。主要针对煤炭板块，其他板块还未进行划转。晋能煤业对集团内煤炭板块相关公司进行统一管理，目前划转过来的公司有：晋能电力所属的所属山西煤炭运销集团晋城有限公司、山西煤炭运销集团阳泉有限公司、山西煤炭运销集团大同有限公司等50家公司，晋能装备所属晋城蓝焰煤业股份有限公司、山西晋煤集团晋圣矿产资源投资有限公司、山西晋煤集团天安煤业有限公司等31家公司。晋能控股内部资产划转晋能控股内部资产划转 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 为优化组织架构、提高管理效率，晋能控股集团于2022年10月又进行了一次内部重组。首先晋能控股集团撤销了5户管理单位，分别为：晋能控股集团金融公司，以及晋能控股集团所属的阳泉、潞安、晋阳、晋城等四家煤炭事业部；其中阳泉事业部和潞安事业部分别由阳泉公司和长治公司接管负责，晋阳事业部和晋城事业部则分别并入晋能电力集团和晋能装备集团。由于此前集团内的煤炭业务都交于晋能煤业统一销售、统一回款，然后再归还给各自所属的公司。此次撤消后，晋能电力和晋能装备将自己销售自己的煤矿，因此这两家公司每月的经营活动所产生的现金流或将得到改善。然后新设了4家二级子公司，分别为：晋能控股工程咨询公司、晋能控股财务公司、晋能控股煤炭销售公司、以及晋能控股物资采购分公司。此举是为了更好的在煤炭销售、物资采购、招投标、资金运营管理等方面行进及时有效监督管理，规范业务行为，预防腐败问题。自此，晋能控股的二级子公司一共有10家，分别是集团初立的五家（共六家，其中金融中心被注销），加上后来划转进来的太原煤气化，以及这次新设的4家。最后晋能控股集团将旗下晋能煤业、晋能电力、晋能装备等三大主力公司所属的重要子公司进行提级管理。提级管理单位共计32户、其中晋能煤业所属子公司为11户、晋能电力所属子公司为13户、晋能装备所属子公司为8户。提级管理后，晋能控股集团共有42家集团直管企业。此次提级管理后，晋能煤业主要管理22个座矿井且均为保供煤矿。从目前的情况看，我们认为提级管理更多的是出于企业管理的角度，因为2020年晋能控股集团重组成立以后，体量庞大，各级控制企业多大2400多家，如此多的数量和级次很有可能导致大小事项审批繁琐，不管是文件的下达还是资料的上报可能都会出现时滞。而提级之后，减少了管理链条，提高管理效率。而此次提级管理中的子公司股权结构均未发生变化，所以对各公司财务数据上的影响非常有限。晋能控股内部提纲管理晋能控股内部提纲管理 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、四、重组后的主要企业重组后的主要企业 重组后的五大集团分别为：晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安化工集团、华阳新材料集团、以及华新燃气集团。其中晋能控股体量最大，由原七大煤企中的同煤集团、晋能集团、晋煤集团合并而来。4.1 4.1 晋能煤业晋能煤业:重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈利稍显薄弱利稍显薄弱 晋能煤业由同煤集团改制成立，集团在全国煤矿国企双榜单中排名第三。1949年，同煤集团的前身大同矿务局成立，并于2000年改制为大同煤矿集团有限责任公司；2003年，山西省委省政府重组晋北主要煤炭生产和销售企业，成立了新的大同煤矿集团有限责任公司；2012年，集团兼并重组上市公司漳泽电力，成为山西省最大的电力企业；2020年，在山西省省委的主持下，与晋煤集团、晋能集团等重组为晋能控股集团有限公司。原同煤集团更名为晋能控股煤业集团。晋能控股煤业集团股权结构变更图晋能控股煤业集团股权结构变更图 资料来源：公司公告、评级报告 公司业务涵盖类型广、地域跨度大。作为本次专业化重组中最主要的主体，晋能煤业的主业包括煤炭、电力、贸易三大板块，另有建材房地产、机械制造、化工等产业对收入进行补充。2021年公司煤炭、电力、贸易的收入分别为：1583.04亿元、98.76亿元、以及464.33亿元。占比分别是：71.07%、4.43%、以及20.85%。公司煤炭板块收入逐年攀升，在2020年专业化重组后，晋能煤业代为销售在外部资产划转中已获管理权的矿井，公司2021年煤炭收入相比2020年大幅增长657.72亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能煤业各版块收入情况晋能煤业各版块收入情况 晋能煤业各版块收入晋能煤业各版块收入占比占比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 689689 780.58780.58 823.91823.91 925.32925.32 1583.041583.04 电力电力 104.07104.07 120.21120.21 122.3122.3 101.41101.41 98.7698.76 贸易贸易 717.48717.48 766.08766.08 870.94870.94 830.38830.38 464.33464.33 煤炭上下煤炭上下游产业、游产业、金融、文金融、文化旅游等化旅游等 57.9957.99 51.4351.43 45.0445.04 45.8345.83 34.434.4 其他业务其他业务 32.0532.05 46.8446.84 41.9741.97 47.2647.26 47.247.2 营业收入营业收入 1600.591600.59 1765.141765.14 1904.161904.16 1950.21950.2 2227.242227.24 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 晋能煤业各版块毛利率情况晋能煤业各版块毛利率情况 晋能煤业综合毛利率晋能煤业综合毛利率 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 36.976.975.335.332.532.53.57.57 .10 .10%电力电力-3.65%3.65%7.99%7.99.36.36.32.32.89.89%贸易贸易 0.64%0.64%0.59%0.59%1.93%1.93%1.12%1.12%2.15%2.15%煤炭上下煤炭上下游产业、游产业、金融、文金融、文化旅游等化旅游等 12.24.24.77.77%6.06%6.06.15.15.14.14%其他业务其他业务 38.198.197.647.643.453.455.745.74F.07F.07%综合综合 17.17.17.74.74.01.01.90.90.66.66%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司煤炭资源丰富，在山西、陕西、内蒙均有煤矿。主要分布于大同煤田、宁武煤田、沁水煤田、准格尔煤田、东胜煤田。主要煤种包括弱粘煤、不黏煤、气煤、1/3焦煤、贫瘦煤、长焰煤等等。公司主产优质的动力煤，拥有“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”等四大产品品牌。公司目前拥有58座矿井，主要运营主体包括上市公司晋控煤业、轩岗煤电、地煤公司以及朔州煤电。作为本次专业化重组中最主要煤炭主体，公司煤炭储量和产能均为山西省最多。公司储量高达298.1亿吨（其中生产矿井50座，储量255.87亿吨），核定产能为1.73亿吨/年。近年来受益于新矿建设、技术升级以及资产重组，公司产量和销量稳步增长。2021年公司产量和销量均为1.87亿吨。公司产量大于产能一方面是由于核定产能并未包含资源整合矿的产能，另一方面是因为公司对部分老旧煤矿如塔山矿、煤峪口矿、忻州窑矿进行了升级改造，实际产能大43.05D.22C.27G.45q.08%6.50%6.81%6.42%5.20%4.43D.83C.40E.74B.58 .85%3.62%2.91%2.37%2.35%1.54%2.00%2.65%2.20%2.42%2.12%0 0 172018201920202021煤炭电力贸易煤炭上下游产业、其他业务17.17.74.01.90.66.50.00.50.00.50.00.50.00 172018201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 于核定产能但还未进行核增所致。公司煤炭销售由子公司煤炭运销公司实行统一销售。下游客户所处行业主要为：电力、冶金、有色、建材和化工等，其中电力行业占比最大。由于客户多为大型央国企电厂、钢厂，公司长协价占比高达90%。尽管长协价远低于市场价，但也会在区间内随着市场调整。2021年我国制造业出口表现强势，拉动能源行业需求。煤炭供不应求，价格大涨。2019-2021年，公司自产煤销售均价分别为：362.49元、337.4元、以及497.45元。公司的地理位置优越，地处大秦线的源头大同，距离京津冀地区以及重点海港较近。大同矿区的铁路专用线路与大秦、京包、北同蒲等国家铁路干线相连，拥有大秦线、朔黄线、丰沙线、京原线、石太线、侯月线等六条铁路运输网。省外主要运输方式为海运，主要通过大秦线发往秦皇岛港。晋能煤业煤炭经营情况晋能煤业煤炭经营情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 原煤产量（万吨）原煤产量（万吨）12700.112700.1 13721.713721.7 16449.5816449.58 17431.1717431.17 18740.3918740.39 商品煤销量（万吨）商品煤销量（万吨）1518015180 1686916869 1877918779 2114921149 2171021710 产销率产销率 119.539.532.942.944.164.161.331.335.855.85%销售均价销售均价 382.47382.47 376.96376.96 362.49362.49 337.4337.4 497.45497.45 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司吨煤成本很低，2019-2021年公司吨煤成本分别为：149.22元/吨、148.53元/吨和175.7元/吨，在山西煤企中属于最低的水平。近年来，公司煤炭板块毛利率持续下滑。其中，2021年毛利率下滑幅度较大，一方面是由于吨煤成本上涨，另一方面则是会计准则有所调整，将部分煤炭运输费用由销售费用改为营业成本。此外2021年公司所有版块毛利率均有所下降，但是由于煤炭板块占比大幅提升，公司整体毛利率仍然小幅上升。晋能煤业吨煤成本构成晋能煤业吨煤成本构成 成本构成成本构成 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 材料成本材料成本 17.0917.09 11.70.70 .0520.05 13.74.74.9615.96 10.70.70.4715.47 10.42.42.1919.19 10.92.92%人工成本人工成本 50.3050.30 34.454.45P.6950.69 34.734.73P.7050.70 33.983.98R.252.2 35.145.14.760.7 34.554.55%电力成本电力成本 8.538.53 5.84%5.84%8.468.46 5.80%5.80%8.468.46 5.67%5.67%8.228.22 5.53%5.53%8.78.7 4.95%4.95%折旧费折旧费 9.979.97 6.83%6.83.9910.99 7.53%7.53.0012.00 8.04%8.04.413.4 9.02%9.02.7113.71 7.80%7.80%计提费用计提费用 21.4321.43 14.68.68#.3523.35 16.00.00$.6024.60 16.49.49$.9124.91 16.77.77.0227.02 15.38.38%其他其他 38.6938.69 26.50&.502.4332.43 22.22.227.5037.50 25.13%.134.3334.33 23.11#.11F.3846.38 26.40&.40%合计合计 146.01146.01 145.97145.97 149.22149.22 148.53148.53 175.7175.7 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电力方面，公司主要以传统煤电为主。主要由子公司晋控电力（原漳泽电力）负责运营。电力板块装机量为1245.1万千瓦，其中火电占比81.92%。由于装机量的快速上升，2021年公司的发电量和上网电量分别为：502亿千瓦时和450亿千瓦时。同比增长均在18%以上。公司绝大部分原料煤为自产煤，采购价格根据市场情况协商确定。利润端和煤炭价格高度相关，在2020年煤炭价格较低的时候，公司风力发电，光伏发电目前规模较小，但是近年来公司积极布局，多个项目进展顺利，发电量正在逐步上升。晋能煤业电力板块情况晋能煤业电力板块情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）345345 394394 418418 424424 502502 上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）311311 359359 378378 385385 459459 发电利用小时数发电利用小时数 34783478 39253925 43984398 43394339 40334033 平均上网电价平均上网电价 0.2750.275 0.2750.275 0.27650.2765 0.2560.256 0.29860.2986 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司贸易板块产品多元，涉及产业较广。主要有煤炭、焦炭、矿石原料、铜、铝等有色金属等等。其中煤炭贸易占比仅为27.38%。公司贸易用煤多为市场上采购而来，贸易煤中外购煤占比超过80%。2019-2021年公司贸易板块收入为870.94亿元、830.38亿元、464.33亿元。毛利率为1.03%、1.12%、以及2.15%。公司煤炭贸易主要采用以销定购的方式，结算方式是货到、票到支付供应商部分款项、等到下游验收合格后再结清余款。非煤贸易方面则采用自营贸易、代理贸易、进出口贸易等三种结算方式。总的来说，尽管贸易板块利润十分微薄，但风险很低，且可以大幅拉升利收入。2021年，在煤炭行业景气度上行，收入大幅提升的背景下，公司主动减少了贸易方面的业务。晋能煤业贸易板块情况晋能煤业贸易板块情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭贸易收入（亿元）煤炭贸易收入（亿元）89.5789.57 74.0474.04 134.27134.27 116.63116.63 127.13127.13 非煤贸易收入（亿元）非煤贸易收入（亿元）627.91627.91 692.04692.04 736.67736.67 713.75713.75 337.2337.2 贸易板块收入总计（亿元）贸易板块收入总计（亿元）717.48717.48 766.08766.08 870.94870.94 830.38830.38 464.33464.33 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司煤化工业务属于其他业务中最为重要的业务，2021年，公司已经投产以及在建的主要煤化工业务包括：广发化工60万吨/年的甲醇项目、60万吨/年的烯烃项目以及40亿立方米的煤制天然气项目。其中甲醇项目是山西省目前在建的最大的煤化工项 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目，也是目前国内外单机最大的甲醇项目之一。烯烃项目已于2019年3月开工，投产后预计年均营业收入为80.76亿元，税后利润为9.86亿元。煤制天然气项目在2022年初开始开展土地平整等前期公司，投产后预计年均营业收入为84亿元，利润总额为20亿元。公司在建项目主要集中在煤炭和电力板块以及化工三个板块。目前均已处于已建成未验收阶段，目前已经投资额大于预计总投资额，短期在建项目所需额外投资较少。公司其他应收款规模较大，截至2021年底，公司其他应收款高达832.2亿元。细分来看，主要来自于历史矿井和产能退出矿井、项目前期投资款和企业办社会职能这三方面。2021年账面余额分别为：665.35亿元、79.34亿元、以及55.93亿元。其中有关企业办社会的问题，公司已在2018年底前根据国家规定完成企业职工家属区“三供一业”等办社会职能分离移交工作，移交后预计每年支出将减少16亿元左右。日前，公司已经完成25.6万户职工家属区的“三供一业”分离移交改革工作，这部分的影响未来有望大幅减少。现金流方面，由于2021年煤炭行业景气度回升，同时公司代为销售晋能装备和晋能电力的部分矿井。公司经营性净现金流大幅增长。2019-2021年，公司经营活动现金流分别为：82.52亿、65.41亿、以及626.11亿。同时公司债务负担较重，同时融资结构中债券的比例偏高，受到永煤事件影响较为严重，公司筹资活动净现金流由2020年的9.33亿元大幅降至2021年的-373.12亿元。晋能煤业现金流情况晋能煤业现金流情况(单单位：亿元）位：亿元）晋能煤业现金流情况晋能煤业现金流情况(单位：亿元）单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计 1995.22 1995.22 2123.12123.14 4 2220.92220.97 7 2103.02103.09 9 3036.23036.27 7 经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计 1842.65 1842.65 1983.41983.44 4 2138.42138.44 4 2037.62037.67 7 2410.12410.16 6 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 152.57 152.57 139.70 139.70 82.52 82.52 65.41 65.41 626.11 626.11 投资活动现金流入小计投资活动现金流入小计 392.44 392.44 139.42 139.42 90.79 90.79 78.15 78.15 112.44 112.44 投资活动现金流出小计投资活动现金流出小计 640.87 640.87 361.40 361.40 180.91 180.91 210.83 210.83 200.90 200.90 投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-248.44 248.44-221.9221.98 8-90.12 90.12-132.6132.68 8-88.46 88.46 筹资活动现金流入小计筹资活动现金流入小计 1157.51 1157.51 1351.61351.66 6 1662.61662.62 2 1838.61838.64 4 1559.31559.31 1 筹资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计 1080.42 1080.42 1315.01315.03 3 1644.31644.35 5 1829.31829.31 1 1932.41932.43 3 筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 77.10 77.10 36.63 36.63 18.28 18.28 9.33 9.33-373.1373.12 2 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 152.57 139.70 82.52 65.41 626.11-248.44-221.98-90.12-132.68-88.46 77.10 36.63 18.28 9.33-373.12-18.77-45.65 10.68-57.94 164.53-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4.2 4.2 晋能电力：矿井较新，吨煤成本较低，贸易物流独具优晋能电力：矿井较新，吨煤成本较低，贸易物流独具优势势 晋能电力前身为晋能集团有限公司。2013年3月，由山西省国资委和11个市国资委出资，在原山西煤炭运销集团与山西国际电力集团的基础上，合并重组成立晋能有限责任公司（后更名为晋能集团有限公司），12月山西国际电力和煤销集团的股权均已经无偿划转至晋能公司；2017年8月，山西省国资委将其持有的晋能集团64.06%股权无偿划转至山西省国有资本投资运营有限公司。晋能集团控股股东由山西省国资委变更为山西国投，实际控制人仍为山西省国资委。2020年10月，山西国资将持有股权全部划转至晋能控股集团，公司控股股东变更为晋能控股集团，实际控制人仍为山西省国资委。2020年11月，公司名称变更为“晋能控股电力集团有限公司”。晋能电力股权结构变更图晋能电力股权结构变更图 资料来源：公司公告、评级报告 晋能电力在晋能集团内承担着发电及相关产业的投资、建设和运营任务，履行专业化管理和专业化服务职责。公司主营业务为煤炭生产、贸易物流、电力、清洁能源、以及多元五大板块。2021年收入分别为:481.15亿元、457.02亿元、161.5亿元、33.3亿元、37.46亿元。占比分别为：41.11%、39.05%、13.8%、2.85%以及3.2%。各板块毛利率分别为：55.06%、6.95%、-8.98%、32.43%、以及22.9%。具体来看，公司煤炭业务收入波动上行，电力业务收入贡献稳定上涨，贸易业务收入贡献稳定下降。2021年，随着煤炭板块量价齐升，公司业绩大幅向好，各项指标均有所改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能电力各版块收入晋能电力各版块收入情况情况 晋能电力各版块收入晋能电力各版块收入占比占比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭生产煤炭生产 203.48203.48 243.31243.31 271.24271.24 268.43268.43 481.15481.15 贸易物流贸易物流 631.11631.11 546.63546.63 539.11539.11 538.01538.01 457.02457.02 电力电力 96.2196.21 117.07117.07 139.14139.14 147.31147.31 161.5161.5 清洁能源清洁能源 40.140.1 45.2445.24 44.644.6 31.0431.04 33.333.3 多元业务多元业务 58.2858.28 84.3184.31 63.9663.96 24.3124.31 37.4637.46 合计合计 1029.181029.18 1036.561036.56 1058.051058.05 1009.11009.1 1170.431170.43 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 晋能电力各版块毛利率情况晋能电力各版块毛利率情况 晋能电力综合毛利率晋能电力综合毛利率 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭生产煤炭生产 49.17I.17P.66P.66G.73G.73C.31C.31U.06U.06%贸易物流贸易物流 3.08%3.08%4.81%4.81%4.42%4.42%4.43%4.43%6.95%6.95%电力电力 5.05%5.05%7.49%7.49.34.34.90.90%-8.98%8.98%清洁能源清洁能源 23.89#.89$.34$.34.26.26.32.322.432.43%多元业务多元业务 18.82.82.81.81.43.43%.59%.59.90.90%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司大部分矿井由2008-2010年山西大规模煤改中资源整合而来。作为煤改中合并矿井最多的主体，公司共有煤矿134座，在产煤矿72座。总产能12810万吨/年，在产产能8100万吨/年。同时，公司矿井分布较广，在太原、大同、长治、晋中、阳泉、吕梁19.77#.47%.64&.60A.11a.32R.74P.95S.329.05%9.35.29.15.60.80%3.90%4.36%4.22%3.08%2.85%5.66%8.13%6.05%2.41%3.20%0 0Pp0 172018201920202021煤炭生产贸易物流电力清洁能源多元业务14.08.54.05.93%.76%0.00%5.00.00.00 .00%.000.00 172018201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 等山西11个地级市均有煤矿。其中长治、晋城、阳泉三个城市产能较大，分别为1700万吨/年、1260万吨/年、以及1050万吨/年。公司煤炭资源丰富，品种齐全，拥有中国煤炭分类国家标准（GB5751-86）中的14类，包括贫煤、贫瘦煤、长焰煤、肥煤、焦煤、气煤、褐煤、无烟煤等等。公司煤炭通过内部贸易物流公司对外销售，除省内外，主要销往河南、河北、江苏、湖北等地。公司下游主要行业为电力、化工、冶金、建筑建材等行业。主流客户为华能国际电力公司、国家电投集团、华电集团、神华销售集团、大唐集团等大型央国企电力、钢铁企业。晋能电力煤炭经营情况晋能电力煤炭经营情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 原煤产量（万吨）原煤产量（万吨）5599.025599.02 6688.796688.79 7447.127447.12 8222.278222.27 8783.358783.35 商品煤销量（万吨）商品煤销量（万吨）53105310 6205.56205.5 6975.56975.5 7422.737422.73 7855.887855.88 产销率产销率 94.84.84.77.77.67.67.28.28.44.44%销售均价销售均价 383.21383.21 392.1392.1 388.85388.85 361.63361.63 612.46612.46 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司吨煤成本较低，主要原因是公司矿井多为大矿、新矿，机械化程度较高，所需人力较少。同时由于公司煤矿多为煤改中整合而来，没有过多的企业办社会职能和历史遗留问题。2019-2021年，公司吨煤成本分别为：203.27元/吨、205.01元/吨、281.62元/吨。尽管2021年成本上涨，仍然处于行业中较低水平。在低成本的带动下，公司盈利能力亦处于行业领先地位。2019-2021年公司毛利率分别为：18.05%、16.93%、以及25.76%晋能电力吨煤成本构成晋能电力吨煤成本构成 成本构成成本构成 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 材料成本材料成本 18.318.3 10.53.53.7815.78 9.28%9.28.6715.67 8.87%8.87.5212.52 7.69%7.69.217.2 7.44%7.44%职工薪酬职工薪酬 54.2254.22 31.211.21P.9950.99 29.99).99E.1545.15 25.56%.56C.9743.97 26.99&.99w.1677.16 33.383.38%安全费用安全费用 22.7522.75 13.09.09 .4320.43 12.02.02!.4921.49 12.16.16!.0821.08 12.94.94 .8420.84 9.02%9.02%折旧费折旧费 25.4225.42 14.63.63.7022.70 13.35.35#.2523.25 13.16.16$.8524.85 15.26.260.2630.26 13.09.09%电力电力 8.898.89 5.12%5.12%7.967.96 4.68%4.68%7.427.42 4.20%4.20%6.326.32 3.88%3.88%7.417.41 3.21%3.21%维简及井巷工程费维简及井巷工程费 9.939.93 5.72%5.72.0510.05 5.91%5.91%9.699.69 5.48%5.48%9.379.37 5.75%5.75%9.419.41 4.07%4.07%其他其他 34.2434.24 19.71.71B.1042.10 24.76$.76T.0054.00 30.570.57D.7844.78 27.49.49h.8968.89 29.80).80%合计合计 173.75173.75 10000.01170.01 10006.67176.67 10002.89162.89 1000#1.17231.17 1000%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司的前身是山西煤炭运销公司，贸易物流方面主要的产品就是煤炭。作为公司的老牌业务，公司品牌成熟，业务体系完善。下设11个市公司，65个县（区）公司，18个直属煤炭贸易物流公司。煤炭贸易量超过1.5亿吨/年，占全省煤炭贸易量的20%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司在交运上具有很大优势公司在交运上具有很大优势，目前已有111座铁路发运站点，69座发煤站，4 4条铁路专条铁路专用线用线。运输资源集中在大秦线、太焦线、石太线、朔黄线、侯月线、南同蒲线等主要线路上，可将煤炭运往全国26个省市。公司上游客户分布较广，除省内各大煤企外，还从内蒙古、陕西、青海、甘肃、宁夏等地采购，涉及煤种较为丰富。结算方式上，公司针对战略用户和大用户是先货后款，45-60天到期结算。对于其他中小客户则是通过预收款结算，一种是以到厂价作为增值税发票开具价格，另一种则是以车板价作为增值税发票开具价格，铁路运费单独结算。晋能电力贸易情况晋能电力贸易情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 贸易量（万吨）贸易量（万吨）1640416404 12786.6712786.67 13250.713250.7 13898.4813898.48 7250.67250.6 平均售价（元平均售价（元/吨）吨）384.73384.73 427.50427.50 406.85406.85 387.10387.10 630.32630.32 平均毛利（元平均毛利（元/吨）吨）11.8611.86 20.5520.55 17.9917.99 17.1617.16 43.8043.80 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司传统电力板块经营主体为山西国际电力集团有限公司，包含了发电和售电两块业务。该板块整体经营稳健，营业收入增长稳健。公司发电业务和售电业务各自独立运营。公司发电板块所发电力由国网山西省电力公司并网销售。发电板块主要包括煤电、燃气发电、和水电等业务。其中水电业务已于2021年底出售，其后公司将不再开展水电业务。2021年煤电、燃气发电的装机容量分别是494万千瓦和86.4万千瓦。公司各煤电相关电厂由省级调度部门统一调度并由山西电网归集所有电力，上网电价由山西物价局统一确定。公司电煤采购主要供应商为关联公司煤销集团及其下属子公司，采购渠道稳定。2021年由于原材料煤炭价格大幅上涨，同时山西省能源局、省工信厅等四部门联合印发了战略性新兴产业电价机制实施方案，半导体、大数据融合创新等产业实行电价优惠政策导致公司下属电力公司上网电价下调20%-30%，发电业务盈利水平大幅下降。售电业务主要由公司下属四级子公司山西地方电力有限公司负责。主要是从国网山西省电力公司采购电能，再配售给山西省吕梁、朔州、临汾等3市12县的客户，公司从中赚取差价。电力采购价格及销售价格亦由山西省物价局确定。2021年，山西省经济持续稳定恢复，用电量快速增长。同时，公司配电能力有所提高，全年公司配电量同比增长75.37%。配电业务的售电价格基本保持稳定且回款快，结算方式为按月现金结算。配电业务营收以及利润相对稳定。总的来说，由于煤电是公司发电主力，在煤价大幅上涨的形势下，电力板块开始出现亏损。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能电力电力板块情况晋能电力电力板块情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 发电量（亿千万时发电量（亿千万时)189.56189.56 230.46230.46 270.27270.27 271.48271.48 254.3254.3 上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）175.13175.13 215.62215.62 248.38248.38 249.35249.35 232.17232.17 配电量（亿千瓦时）配电量（亿千瓦时）80.8780.87 91.5391.53 96.9496.94 99.8599.85 175.11175.11 平均售电价（元平均售电价（元/千瓦时）千瓦时）578.02578.02 565.65565.65 555.46555.46 522.02522.02 557.38557.38 配电设施完成投资（亿元）配电设施完成投资（亿元）3.93.9 2.32.3 3.483.48 4.644.64 7.917.91 变电站个数变电站个数 118118 119119 125125 126126 128128 线路长度线路长度 1476214762 1723017230 15799.8515799.85 15854.715854.7 16486.7916486.79 变电总容（万千伏安）变电总容（万千伏安）680.5680.5 659.97659.97 726.97726.97 745.98745.98 791.88791.88 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司清洁能源板块曾是公司战略转型发展的目标和方向，主要包括风力发电、光伏发电以及光伏组件生产三大业务。风电业务的运营主体主要是晋能清洁能源风力发电有限责任公司。截至 2021 年底，公司拥有平鲁败虎堡风电场等 21 个风力电站，包含2个在建电站。风场覆盖了晋中、晋北、晋西北等地区。2021 年，风电装机容量为128.3 万千瓦，全年共完成风力发电26.88 亿千瓦时，上网电量26.50 亿千瓦时，收入贡献12.59亿元。光伏方面主要由晋能清洁能源光伏发电有限责任公司负责运营。截至 2021 年底，光伏发电装机容量为 79.58 万千瓦，完成光伏发电 12.05 亿千瓦时，实现上网电量 11.77 亿千瓦时，收入贡献6.42亿元。公司风电和光伏发电机组利用小时均有所提升，因此发电量也上涨明显，但是上网电价均有所回落。公司光伏组件业务由山西国际电力集团有限公司的全资子公司晋能清洁能源科技有限公司负责运营。公司先后通过了 UL、TUV、JET 认证，已具备美国、欧洲、日本、澳洲、印度、巴西、墨西哥、菲律宾等市场的准入资格。2021年共生产太阳能组件 729.82GW，贡献收入 12.8 亿元，同比分别减少26.58%和11.6%。总的来说，近年来由于风电光伏的上网电价下降以及太阳能组件产量减少，清洁能源板块收入有所下滑，但是盈利能力稳中有升。晋能电力清洁能源板块情况晋能电力清洁能源板块情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 项目项目 风电风电 光伏光伏 风电风电 光伏光伏 风电风电 光伏光伏 风电风电 光伏光伏 风电风电 光伏光伏 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）79.379.3 36.4236.42 104.3104.3 63.4263.42 128.3128.3 83.4283.42 128.3128.3 79.5879.58 设备利用小时（小时）设备利用小时（小时）20102010 14111411 2076.412076.41 1514.451514.45 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）10.9410.94 3.193.19 15.715.78 8 14.814.84 4 17.1317.13 5.95.9 17.7717.77 10.5210.52 26.8826.88 12.0512.05 上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）10.7710.77 3.113.11 15.3715.37 14.4514.45 16.6816.68 5.765.76 17.4917.49 10.2910.29 26.526.5 11.7711.77 平均上网电价（元平均上网电价（元/千瓦千瓦时）时）0.640.64 0.850.85 0.590.59 0.780.78 0.560.56 0.650.65 0.540.54 0.60.6 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司多元业务主要有：房地产、装备制造、文化旅游、多经产业等产业。其中房地产和装备制造合计收入占多元业务收入50%以上。公司房地产业务主要集中在三级子公司晋能房地产有限公司。公司主要深耕山西，合计开发住宅，写字楼360万平方米。2021年总资产、营业收入、净利润分别为102.24亿元，6.65亿元和0.05亿元。装备制造方面的主体为山西晋能装备产业有限公司。公司并不直接参与装备制造，而是投资控股了四家装备制造公司。另外还有机械设备制造项目的管理及咨询服务以及相关机械设备，煤矿设备的销售等业务。2021年总资产、营业收入、净利润分别为7.97亿元，0.67亿元和-0.30亿元。现金流方面，2021年公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的净现金流分别为：91.05亿元、-4.4亿元、和-27.91亿元。相比于2020年，分别增加/减少：12.25亿、71.85亿、以及-58.84亿元。公司经营活动的增长主要来自于煤炭业务，而公司投资活动产生的净现金流大幅增长主要是由于2021年公司处置子公司以及其经营单位所致。另外公司有意压降负债，调整结构，筹资活动现金流为净流出状态。晋能电力现金流情况晋能电力现金流情况(单位：亿元）单位：亿元）晋能晋能电力电力现金流情况现金流情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计 1280.11280.1 1288.41288.4 1288.01288.08 8 1216.71216.71 1 1282.71282.73 3 经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计 1221.11221.13 3 1188.21188.23 3 1185.51185.53 3 1137.91137.91 1 1191.61191.69 9 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 58.9758.97 100.17100.17 102.55102.55 78.878.8 91.0591.05 投资活动现金流入小计投资活动现金流入小计 135.03135.03 33.2633.26 13.7613.76 18.2218.22 68.2868.28 投资活动现金流出小计投资活动现金流出小计 202.79202.79 108.43108.43 98.1998.19 94.4794.47 72.6872.68 投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-67.7667.76-75.1775.17-84.4384.43-76.2576.25-4.44.4 筹资活动现金流入小计筹资活动现金流入小计 810.09810.09 649.83649.83 780.87780.87 1196.21196.26 6 918.74918.74 筹资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计 736.74736.74 735.72735.72 803.48803.48 1165.31165.33 3 946.65946.65 筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 73.3573.35-85.8985.89-22.6122.61 30.9330.93-27.9127.91 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 4.3 4.3 晋能装备：晋能装备：优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔 1958年，晋城煤业集团的前身晋城矿务局成立；2000年，矿务局改制为国有独资的“山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司”；2005年，通过实施债权转股权，公司改制为由山西省国资委控股，国家开发银行、中国信达资产管理公司和中国建设银行58.97100.17102.5578.891.05-67.76-75.17-84.43-76.25-4.473.35-85.89-22.6130.93-27.91-100-5005010015020172018201920202021经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 股份有限公司三方股东持股的股权结构多元化的有限责任公司；2020年，在山西省省委的主持下，与同煤集团、晋能集团等重组为晋能控股集团有限公司。原晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团。晋能控股装备制造集团晋能控股装备制造集团（晋煤集团晋煤集团）股权结构变更图股权结构变更图 资料来源：公司公告、评级报告 晋能装备是国内实力最强的无烟煤生产企业之一，公司积极拓展下游产业链，目前基本形成煤、化、气、电等产业联动发展的格局。公司主业包括煤炭、煤化工、贸易、电力、机械以及其他（主要包括煤层气开采、现代物流、建筑、房地产开发和印刷业等）。2021年各版块收入分别为447.82亿元、677.22亿元、901.41亿元、10.07亿元、3.87亿元以及90.73亿元。毛利率分别为：51.32%、18.16%、0.37%、20.85%、20.52%以及28.71%。从收入结构上来看，公司各版块占比基本稳定，其中煤炭和煤化工有较大增长。公司盈利能力较强，各版块利润水平均优于山西煤企的平均水平。晋能装备各版块收入情况晋能装备各版块收入情况(单位：亿元）单位：亿元）晋能晋能装备装备各版块收入各版块收入占比占比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 290.57290.57 317.28317.28 297.61297.61 275.75275.75 447.82447.82 化工化工 484.28484.28 561.52561.52 534.5534.5 459.97459.97 677.22677.22 贸易贸易 761.59761.59 693.52693.52 751.82751.82 839.42839.42 901.41901.41 电力电力 10.4210.42 10.2810.28 12.0412.04 12.9612.96 10.0710.07 机械机械 7.147.14 5.325.32 6.556.55 4.644.64 3.853.85 其他其他 67.7367.73 53.2153.21 75.475.4 72.4972.49 90.7390.73 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 17.92.33.74.56!.01).864.221.85.621.78F.96B.26D.81P.41B.30%0.64%0.63%0.72%0.78%0.47%0.44%0.32%0.39%0.28%0.18%4.18%3.24%4.49%4.35%4.26%0 0Pp0 172018201920202021煤炭化工贸易电力机械其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能装备各版块毛利率情况晋能装备各版块毛利率情况 晋能装备综合毛利率晋能装备综合毛利率 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 47.98G.98G.28G.28A.07A.079.179.17Q.32Q.32%化工化工 13.51.51.12.12.62.62.31.31.16.16%贸易贸易 0.51%0.51%0.66%0.66%0.50%0.50%0.28%0.28%0.37%0.37%电力电力 19.01.01!.10!.10%.83%.836.276.27 .85 .85%机械机械 44.54D.54F.79F.79H.70H.70#.71#.71 .52 .52%综合综合 14.75.75.56.56.27.27.43.43.07.07%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 煤炭板块方面，公司的煤炭资源主要集中在晋东矿区（包括阳泉、晋城等矿区）。该矿区盛产无烟煤，储量占全国无烟煤储量的26%。公司拥有59座矿井，其中生产矿井28座、资源整合矿井21座。煤炭总储量为105.17亿吨，设计生产能力为1.1亿吨/年；生产矿井储量为41.27亿吨，设计生产能力5415万吨/年。煤种上以无烟煤为主，还有一些贫煤、不粘煤、肥煤、焦煤。主要产品为洗中块、洗小块、洗末煤、优末煤。公司生产的无烟煤品质优秀，是用于化肥和煤化工产品造气的绝佳原料煤。公司煤炭销售的下游三大主要行业分别是化工（34.53%)、电力(46.54%)和冶金(10.43%)。2021年销量分别为1743.4万吨、2350.69万吨、526.6万吨。晋能装备煤炭经营情况晋能装备煤炭经营情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 原煤产量（万吨）原煤产量（万吨）58545854 59105910 6221.946221.94 6533.116533.11 6445.246445.24 商品煤销量（万吨）商品煤销量（万吨）52705270 53525352 5619.995619.99 59485948 6081.086081.08 产销率产销率 90.02.02.56.56.33.33.04.04.35.35%销售均价销售均价 551.36551.36 592.8592.8 580.04580.04 511.04511.04 736.41736.41 平均生产成本（元平均生产成本（元/吨）吨）269.08269.08 236.82236.82 322.71322.71 平均毛利（元平均毛利（元/吨）吨）310.96310.96 274.22274.22 413.7413.7 销售毛利（亿元）销售毛利（亿元）174.76174.76 163.11163.11 251.57251.57 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 2021年矿井材料、人工、电力等各类成本均有所增加，吨煤成本有2020年的236.82元/吨大幅提升至322.71元/吨。14.75.56.27.43.07%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00.00 .00 172018201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能装备吨煤成本构成晋能装备吨煤成本构成 成本构成成本构成 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 材料成本材料成本 43.2943.29 17.92.92B.8742.87 15.98.987.4437.44 13.91.912.4832.48 13.72.72P.9250.92 15.78.78%人工成本人工成本 74.6774.67 30.910.91.2880.28 29.93).93y.5979.59 29.58).58q.7371.73 30.290.29.9994.99 29.44).44%电力成本电力成本 13.6213.62 5.64%5.64.8113.81 5.15%5.15.5313.53 5.03%5.03%9.759.75 4.12%4.12.8513.85 4.29%4.29%折旧费折旧费 13.1413.14 5.44%5.44%.9925.99 9.69%9.69$.4224.42 9.08%9.08.6722.67 9.57%9.57).5929.59 9.17%9.17%计提费用计提费用 49.9949.99 20.70 .70X.1858.18 21.69!.69G.4247.42 17.62.62A.5741.57 17.55.55.5840.58 12.57.57%其他其他 46.8346.83 19.39.39G.0947.09 17.56.56f.6966.69 24.78$.78X.6258.62 24.75$.75.7992.79 28.75(.75%合计合计 241.54241.54 1000&8.22268.22 1000&9.08269.08 1000#6.82236.82 100022.71322.71 1000%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 经过多年的发展，公司煤化工业务较为全面，主要包括基础化工、精细化工、新型煤化工和石油化工四大类。公司拥有70余种化工和其他相关产品，其中以尿素、甲醇为主，两种产品合计收入占比超过50%。公司在多地布局，目前已在江苏、山东等9个省份拥有25家煤化工二级子公司。销售区域已经覆盖除部分西部边远省份外的全国各地。煤化工的主要原材料是煤炭，其中无烟块煤作为原料、末煤作为燃料。2021年，公司煤化工板块用煤2737.67万吨。其中无烟块煤885.84万吨、无烟末煤777.68万吨、烟煤1074.15万吨。由于公司盛产品质较好的无烟煤，公司化工板块所用的无烟煤中80.38%是自产煤。用自产煤可以保障原料的及时供应，还可以很好的协调各版块间的利润，起到对冲的效果。公司化工板块盈利性尚可。晋能装备煤化工产品产量情况晋能装备煤化工产品产量情况 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 总氨产量（万吨）总氨产量（万吨）1574.971574.97 1642.651642.65 1822.131822.13 1584.231584.23 1602.721602.72 尿素尿素 产量（万吨）产量（万吨）989.34989.34 965.39965.39 1087.891087.89 1023.941023.94 973.88973.88 销量（万吨）销量（万吨）960.76960.76 945.76945.76 1028.461028.46 1029.351029.35 961.07961.07 均价（元均价（元/吨）吨）1408.941408.94 1732.571732.57 2150.562150.56 1517.11517.1 1674.491674.49 甲醇甲醇 产量（万吨）产量（万吨）394.15394.15 420.32420.32 507.24507.24 515.8515.8 485.22485.22 销量（万吨）销量（万吨）390.27390.27 484.7484.7 431.67431.67 448.7448.7 483.92483.92 均价（元均价（元/吨）吨）2183.812183.81 2163.942163.94 2235.372235.37 1540.111540.11 1835.171835.17 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司总氨产量震荡上行，2019-2021年产量分别为:1602.72万吨、1584.23万吨和1822.13万吨。尿素和甲醇的产量和销量受到市场供需关系影响小幅波动但基本保持稳定。相比之下，价格方面的波动性更大。主要受到煤炭、天然气等原料成本上涨的影 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 响，尿素和甲醇的价格都被大幅推高。尿素的毛利率超过了20%，有较大提升。而甲醇市场由于下游行业需求增加有限，产能投放有些过剩，公司常年处于亏损状态且仍有进一步扩大的可能。晋能装备煤化工产品尿素单位成本情况晋能装备煤化工产品尿素单位成本情况 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 金额金额 金额金额 金额金额 金额金额 占比占比（%）金额金额 占比占比（%）原材料原材料 1247.611247.61 1371.681371.68 833.93833.93 751.95751.95 59.6259.62 1170.31170.3 70.3870.38 电力电力 78.9378.93 77.2777.27 296.23296.23 268.38268.38 21.2821.28 232.01232.01 13.9513.95 工资工资 15.2915.29 16.0416.04 71.5771.57 47.847.8 3.793.79 53.7653.76 3.233.23 其他其他 50.2650.26 47.2247.22 207.8207.8 193.12193.12 15.3115.31 206.87206.87 12.4412.44 合计合计 1392.091392.09 1512.211512.21 1409.531409.53 1261.251261.25 100.00 100.00 1662.941662.94 100.00 100.00 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 晋能装备煤化工产品甲醇单位成本情况晋能装备煤化工产品甲醇单位成本情况 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 金额金额 金额金额 金额金额 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 原材料原材料 1944.741944.74 2046.112046.11 1344.841344.84 1157.361157.36 66.2266.22 1712.741712.74 73.873.8 电力电力 77.8177.81 68.0168.01 219.81219.81 191.41191.41 10.9510.95 199.31199.31 8.598.59 工资工资 19.6419.64 17.3217.32 84.9384.93 80.5980.59 4.614.61 88.3888.38 3.813.81 其他其他 17.4217.42 32.532.5 277.58277.58 318.41318.41 18.2218.22 320.35320.35 13.813.8 合计合计 2059.612059.61 2163.942163.94 1927.161927.16 1747.771747.77 100.00 100.00 2320.782320.78 100.00 100.00 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 贸易方面，经营主体为山西晋煤集团国际贸易有限责任公司。涉及产品广泛，包括煤炭、煤化工、钢材、化肥、有色金属等大宗商品。该板块利润微薄，但是对收入和经营性现金流贡献较大。晋能装备贸易板块情况晋能装备贸易板块情况 项目项目 20192019 20202020 20212021 销售收入销售收入 占比占比 销售收入销售收入 占比占比 销售收入销售收入 占比占比 煤炭煤炭 278.95278.95 46.8746.87 339.65339.65 59.0559.05 332.01332.01 58.5458.54 钢材钢材 43.0243.02 7.237.23 87.987.9 15.2815.28 53.9853.98 9.529.52 百货零售百货零售 0.150.15 0.020.02 0.170.17 0.030.03 0.060.06 0.010.01 有色金属有色金属 197.73197.73 33.2233.22 11.4711.47 1.991.99 44.2144.21 7.87.8 电气设备电气设备 0.990.99 0.170.17 0.060.06 0.010.01 0.190.19 0.030.03 化工产品化工产品 33.3933.39 5.615.61 59.4859.48 10.3410.34 67.6367.63 11.9211.92 化肥产品化肥产品 4.474.47 0.750.75 8.30 8.30 1.441.44 9.269.26 1.631.63 木材木材 0.890.89 0.150.15 0.930.93 0.160.16 1.011.01 0.180.18 其他其他 35.5935.59 5.985.98 67.2167.21 11.6911.69 58.7858.78 10.3610.36 合计合计 595.17595.17 100.00 100.00 575.17575.17 100.00 100.00 567.14567.14 100.00 100.00 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电力方面，受到2021年国家能源紧缺，电煤增产保供政策的影响，2021年电力行业销售占比由2020年的33.45%大幅提升至2021年的46.54%。公司电厂主要为资源综合利用电厂，业务规模较小，2021年装机容量和发电量分别为：59.54万千瓦和33.14亿千瓦。其中，公司的寺河12万千瓦煤层气电厂是目前世界上最大的煤层气发电厂。装备制造方面，虽然在专业化重组中主业被定位于装备制造。但是目前来看，规模太小，尚不能作为主业发展，2019-2021年，公司机械制造板块收入分别为：6.55亿元、4.64亿元、以及3.85亿元。公司2021年应收账款账面价值为237.73亿元，相比2020年增加191.89亿元。应收账款的大幅增加主要是由于专业化重组后，晋能集团的煤炭销售工作统一交由晋能煤业负责。之后再由晋能煤业根据实际情况将销售回款返还给晋能装备，未及时转款部分记为应收账款。2022年提级管理之后，若集团将晋能装备和晋能电力的煤炭销售业务分部归还给各自公司，公司有望应收账款大幅减少，同时每月的现金流有望得到改善。公司现金流方面整体保持稳健。2021年由于煤炭和煤化工产品价格持续上升，销售回款大幅增加，公司经营性现金流大幅流入。同时由于公司近年来在煤炭、化肥等领域收购动作较多，公司对外投资金额较大，2019-2021年公司投资活动现金流净额为-149.08亿元、-209.74亿元、-73.88亿元。公司筹资活动现金流流入总体呈现波动下降的情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能装备现金流情况晋能装备现金流情况(单位：亿元）单位：亿元）晋能晋能装备装备现金流情况现金流情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计 1245.71245.73 3 1510.41510.48 8 1555.01555.01 1 1634.31634.32 2 2202.92202.96 6 经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计 1131.31131.30 0 1300.71300.72 2 1361.31361.33 3 1528.81528.88 8 2049.32049.33 3 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 114.43 114.43 209.76 209.76 193.69 193.69 105.44 105.44 153.63 153.63 投资活动现金流入小计投资活动现金流入小计 76.90 76.90 64.08 64.08 96.09 96.09 46.94 46.94 94.82 94.82 投资活动现金流出小计投资活动现金流出小计 197.55 197.55 229.04 229.04 245.17 245.17 256.68 256.68 168.70 168.70 投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-120.6120.65 5-164.9164.96 6-149.0149.08 8-209.7209.74 4-73.88 73.88 筹资活动现金流入小计筹资活动现金流入小计 1187.71187.72 2 1082.71082.71 1 1133.61133.61 1 1498.41498.49 9 1060.61060.62 2 筹资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计 1126.71126.78 8 1110.81110.87 7 1199.71199.71 1 1389.11389.11 1 1109.21109.28 8 筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 60.94 60.94-28.16 28.16-66.10 66.10 109.38 109.38-48.66 48.66 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 4.4 4.4 焦煤集团：焦煤行业龙头，打造多元类型业务板块焦煤集团：焦煤行业龙头，打造多元类型业务板块 2001 年 10 月，西山煤电集团、汾西矿业集团、霍州煤电集团进行资产重组形成国有独资企业山西焦煤集团；2004 年 12 月，山西焦化集团有限公司与山西焦煤集团正式重组，成为山西焦煤旗下的全资子公司之一；2017 年 5 月，山西焦煤、中国建设银行、省国资委三方共同设立的债转股基金首笔 20 亿资金顺利到位，标志着山西焦煤债转股项目正式落地；2020 年 4 月，焦煤集团和山煤集团拟合并重组被官方证实，山西国资运营公司将所持有的山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司。焦煤集团股权结构变更图焦煤集团股权结构变更图 资料来源：公司公告、评级报告 在2020年的下半年工作会上，公司提出“三个三年三步走”战略规划，围绕炼焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业，在9年的时间里聚焦主业，深化改革，成为114.43 209.76 193.69 105.44 153.63-120.65-164.96-149.08-209.74-73.88 60.94-28.16-66.10 109.38-48.66 54.72 16.64-21.49 5.08 31.10-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 世界一流焦煤企业。公司2021年营业收入为2153.12亿元。从收入构成看，主要业务为煤炭，电力，焦化，贸易服务以及建筑建材，收入占比43.84%、2.89%、11.38%、38.04%、以及0.79%。此外，民用爆破，材料出售，煤矿配件制造，固定资产出租也贡献了少量收入，共计3.07%；民爆方面，公司也是山西最大的民爆公司。焦煤集团各版块营业收入情况焦煤集团各版块营业收入情况(单位：亿元）单位：亿元）焦煤集团焦煤集团各版块各版块营业营业收入收入占比占比 业务名称业务名称 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 509.48509.48 564.48564.48 532.07532.07 605.99605.99 943.9943.9 电力电力 45.145.1 57.8657.86 71.4671.46 74.774.7 62.1762.17 焦化焦化 205.26205.26 230.75230.75 206.98206.98 189.29189.29 244.92244.92 贸易服务贸易服务 658.69658.69 792.2792.2 902.89902.89 1070.41070.4 819.03819.03 建筑建材建筑建材 20.1720.17 2222 24.2824.28 54.0754.07 16.9316.93 其他其他 19.0919.09 21.7521.75 79.8779.87 106.86106.86 66.1766.17 营业总收入营业总收入 1457.791457.79 1689.041689.04 1817.551817.55 2101.312101.31 2153.122153.12 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司资源禀赋极佳，煤炭储量224.9亿吨，可采储量117亿吨。是我国目前规模最大、品种最全、品质最优的炼焦煤生产企业和供应商。煤炭资源遍布在霍西、宁武、沁水、河东、西山五大煤田，其中炼焦煤主要集中在河东、霍西和西山这三大煤田；拥有西山、汾西、霍州、离柳、乡宁五大焦煤基地。主要品种为焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等多个煤种。其中强粘焦煤和肥煤是世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性强等特性，是钢厂大高炉必不可少的骨架原料。公司的煤炭业务方面产能呈现上升趋势，一方面源于新建矿井的投产释放，一方面则是山煤的并入所带来的增量。2021年公司原煤产量1.56亿吨，核定产能为1.405亿吨。公司煤炭资产主要集中在西山煤电、山煤集团、霍州煤电、汾西矿业、华晋焦煤34.953.42).27(.84C.84%3.09%3.43%3.93%3.55%2.89.08.66.39%9.01.38E.18F.90I.68P.948.04%1.38%1.30%1.34%2.57%0.79%1.31%1.29%4.39%5.09%3.07%0 0Pp0 172018201920202021煤炭电力焦化贸易服务建筑建材其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 以及山西焦煤集团投资有限公司。2021年原煤产量分别为5300万吨、4094万吨、2586万吨、2509万吨、881万吨、以及195万吨。除山西焦煤集团投资有限公司的产量（主要来自于矿井整合释放的产能）不太稳定外，汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤的产量基本稳定。西山煤电产量增长较快且后续有资产注入预期。西山煤电在西山煤电在20202020年年1212月更月更名为山西名为山西焦煤能源集团股份有限公司，焦煤能源集团股份有限公司，旨在推动旗下焦煤资产上市，提高资产证券化率。9月29日，西山煤电发布公告收购集团所持的51%的华晋焦煤的股权。华晋焦煤是由原国家计委、能源部和山西省政府联合组建，焦煤集团（51%）与中煤能源（49%）共同出资成立的子公司。并入后将大幅增厚西山煤电的资产规模和营业收入。下属沙曲一矿、二矿、吉宁矿及明珠矿共四个煤矿将为西山煤电增加预计850万吨以上的产量，2022年西山煤电的产量预计将在6000万吨以上。但由于是内部重组，并不会对集团整体产量产生影响。焦煤集团下属子公司原煤产能焦煤集团下属子公司原煤产能 下属子公司下属子公司 持股比例持股比例（%）20212021 年末核年末核定产能（万定产能（万吨）吨）原煤产量（万吨）原煤产量（万吨）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 西山煤电西山煤电 52.3452.34 40554055 39503950 43024302 44324432 46754675 53005300 汾西矿业汾西矿业 59.4559.45 29702970 24782478 25492549 26502650 27812781 25092509 霍州煤电霍州煤电 58.858.8 27302730 22612261 21322132 23702370 26072607 25862586 华晋焦煤华晋焦煤 5151 11101110 792792 859859 859859 873873 881881 山西焦煤山西焦煤 82.2982.29 210210 129129 170170 170170 177177 195195 山煤集团山煤集团 100100 29402940-44794479 40944094 总计总计-1401514015 96109610 1001210012 1048110481 1559215592 1556515565 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 集团当前煤炭在建业务为汾西矿业下属的正新煤业和善、贾郭基建工程项目。两个项目均是于2011年开工，但是由于建设资金短缺的原因，长期停工，目前和善项目已经通过竣工验收，即将转入生产矿井，而贾郭工程正在续建中，项目进度40%。两者未来将为集团带来360万吨的产能增量。此外，公司有很多拟建项目，预计形成年产能1000万吨以上的煤炭两座，600万吨以上的煤矿10座，300万吨以上的煤矿15座。包括150万吨/年的郑家庄煤矿，600万吨/年的吕家岭煤矿、500万吨/年的杨庄煤矿、300万吨/年的安泽唐城煤矿以及500万吨/年的中峪煤矿等，由于拟建工程项目都处于早期阶段，均未取得采矿权和探矿权，短期内并不能形成有效产能。公司原煤产量大于核定产能的原因主要是前者包含了资源整合矿的产量，而后者并没有计算在内。实际上来看，公司并没有达到满负荷生产，在不新增矿井的情况下产量仍有一定的上涨空间。成本方面，近几年来有一定幅度的波动，在2012年山西省暂停提取煤炭企业矿山 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金快速下降至200元以下。2017年出于环保的考虑恢复计提，同时采矿权和土地价值重估造成摊销上升，于是吨煤成本又大幅拉升，2017年-2021年吨煤成本分别是358.7元、390.5元、370.97元、306.42元、348.17元。公司吨煤成本在行业相对较高，主要是因为人工薪酬相对较高。由于山煤集团吨煤成本相对偏低，在吸收合并山煤后，2020年以后公司吨煤成本显著下降，但相较于价格的剧烈波动，成本对利润的影响要小得多。2021年成本又有所上升，主要是由于采矿权价值重估后上升，摊销费用有所增加。焦煤集团吨煤成本构成焦煤集团吨煤成本构成 成本构成成本构成 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 材料材料 39.8139.81 11.10.109.1839.18 10.03.030.430.4 8.19%8.19.422.4 7.31%7.31%.5225.52 6.83%6.83%职工薪酬职工薪酬 132.3132.3 36.886.887.54137.54 35.225.221.48131.48 35.445.440.52100.52 32.802.807.71117.71 31.501.50%电力电力 16.7516.75 4.67%4.67.5114.51 3.72%3.72.7214.72 3.97%3.97.3411.34 3.70%3.70.9610.96 2.93%2.93%折旧费折旧费 17.8217.82 4.97%4.97.4818.48 4.73%4.73.1119.11 5.15%5.15.2316.23 5.30%5.30.7518.75 5.02%5.02%安全费安全费 26.8426.84 7.48%7.48$24 6.15%6.15$.7124.71 6.66%6.66.3322.33 7.29%7.29!.8721.87 5.85%5.85%维简及井巷费维简及井巷费 8.58.5 2.37%2.37%8.58.5 2.18%2.18%8.58.5 2.29%2.29%8.58.5 2.77%2.77%8.58.5 2.27%2.27%其他支出其他支出 116.69116.69 32.532.538.26148.26 37.977.972.05142.05 38.298.295.1125.1 40.83.830.38170.38 45.59E.59%合计合计 358.71358.71 100090.47390.47 100070.97370.97 100006.42306.42 100048.78348.78 1000%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司煤炭业务的利润水平较高主要是由于煤种的稀缺性。动力煤主要用作发电的燃料，有很多的替代品，像石油天然气、各类清洁能源等等。而焦煤主要用于高炉炼钢，以及各类有色金属的冶炼。不仅是燃料，还是还原剂，同时还起到料柱骨架作用。从技术上来说，被替代的时间将远晚于动力煤。因此焦煤的溢价能力会更强，而由于吨煤的采掘成本不会因为煤种的不同而发生变化，所以利润空间也远高于动力煤企业。2021年公司煤炭板块毛利润为562.1亿元，毛利率高达59.55%。从业务的可持续性上来看，山西焦煤集团优势显著。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 焦煤集团各版块焦煤集团各版块毛利率情况毛利率情况 焦煤集团综合毛利率焦煤集团综合毛利率 业务板块业务板块 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 46.0346.03 44.4444.44 49.9649.96 44.2744.27 59.5559.55 焦化焦化-2.182.18-1 1 7.977.97 9.299.29 4.284.28 电力电力 8.248.24 15.0115.01 1.531.53 6.076.07-27.0927.09 贸易服务贸易服务 1.091.09 1.331.33 1.781.78 2.282.28 4.174.17 建筑建材建筑建材 14.5514.55 17.1417.14 5.735.73 2.892.89-7.637.63 综合毛利率综合毛利率（%）1818 17.5317.53 17.7317.73 16.8616.86 27.4527.45 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司焦化业务主要集中在西山煤电、山西焦化集团有限公司以及山西焦炭集团有限公司。焦化业务收入占比基本保持稳定，基本维持在9%-12%之间。焦炭的原材料炼焦煤有很大一部分来自于内部采购，自给率维持在50%左右。2021年，销量大幅下滑但受益于焦炭价格大幅上涨，营收增长幅度较大，但是原材料焦煤成本上涨拉低了利润。2020及2021年，山西环保政策趋严，在“蓝天保卫战”下关闭了大量焦化厂，公司山焦集团关停了两个焦化厂，产能分别是60万吨/年，和180万吨/年，年产能由2020年初的1180万吨降至2021年底的940万吨。公司前5大客户的销售收入占比57%。销售渠道畅通且回款效率高结算方式多是预付款或票据支付，票据支付账期一般在一个月以内。这部分业务上下游都较为稳定，20212021 年山西焦煤集团焦化业务主要客户销售收入占比年山西焦煤集团焦化业务主要客户销售收入占比 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 18.00.53.73.86.45%0.00%5.00.00.00 .00%.000.00 17201820192020202138%9%5%3%3B%首钢京唐钢铁联合有限公司金桃园煤焦化集团有限公司山西太钢不锈钢股份有限公司首钢股份公司迁安钢铁有限公司扬州恒润海洋重工有限公司其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司贸易服务业务常年占比较大。贸易业务主要由旗下两家公司负责（山西焦煤集团国际贸易有限责任公司和山西焦煤集团国际发展股份有限公司），分别采用自营模式和代理模式两种贸易模式。涉及产品为煤炭、焦炭、钢材、矿产品等等。对于国企客户，公司一般采用票到、货到后挂账结算，结算周期一般为月底或次月，最长不超过三个月。对于民企客户则相对强势，采用预收货款的方式结算，包括银行承兑汇票、现汇等方式。整体而言，无论哪种客户结算时间都非常及时。贸易商2021年前逐年提升，2020年贸易收入高达1070.4亿元，占比超过50%。但其中416.97亿元是来自于合并进来的山煤集团，若剔除山煤集团的影响，收入占比其实是下降的。事实上，因为煤炭价格透明，所以贸易这部分利润往往很低，一般不超过5%。趁着煤炭价格高企，经营方面的压力不大，公短期司亦有意向压降这部分的收入占比。电力业务主要来自于西山煤电，多年来，发电量占集团的90%以上。公司以火力发电为主，盈利性高度依托于动力煤价格。2018年以来，古交电厂三期扩建工程一号二号机组的投运大幅提升了公司的发电能力。装机量提升了132.8万千万至492.32万千瓦。发电的动力煤燃料86%由公司内部提供，供应方面相对稳定。公司积极推进节能改造，单位售电耗煤逐年递减，使用效率有所增强。但2021年以来，煤炭价格大幅上涨，板块利润承压，电力业务毛利率为-27.09%。山西焦煤集团电力业务经营情况山西焦煤集团电力业务经营情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 装机容量装机容量(万千瓦）万千瓦）359.52359.52 492.32492.32 492.68492.68 499.3499.3 499.1499.1 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）143.98143.98 193.23193.23 219.49219.49 229.92229.92 228.76228.76 售电量（亿千瓦时）售电量（亿千瓦时）118.21118.21 148.93148.93 188.83188.83 197.51197.51 193.14193.14 平均售电价格（元平均售电价格（元/千瓦时）千瓦时）0.270.27 0.290.29 0.290.29 0.27580.2758 0.27370.2737 单位售电煤耗（克单位售电煤耗（克/千瓦时）千瓦时）325325 314314 313313 310310 304304 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 建筑建材业务方面，公司起步较晚，走的是废物再利用，科技环保的路线。将煤矸石，粉煤灰等发电过程中产生的固废经过再加工，转化为建材产品。这部分业务更多的是出于社会效益的考虑，属于常年拖累主业的状态，2021年毛利率为-7.63%，也是公司扭亏脱困工作的重点对象。电力板块和建材业务板块更多的是出于完善产业链的战略考虑，盈利性较差。但是二者营收占比较低，最高的年份是2020年，也不过7%。对公司的影响有限。随着我国基础设施建设的加快，2022年1-10月份，我国国基础设施投资同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 8.3%，增速连续4个月回升，投资力度不断加大，工程爆破的需求有一定的增加。同时，随着房企信用事件频发，烂尾楼增多也会带来爆破需求的增加，都会提振民爆行业。公司的民爆板块虽然业务规模较小，但也是山西省内民爆排名第一的公司，未来前景可期。4.5 4.5 潞安化工集团：发展战略独具特色，煤炭资源跨省分布潞安化工集团：发展战略独具特色，煤炭资源跨省分布 潞安化工集团由潞安集团重组而来。潞安集团的前身是潞安矿务局，于1959年1月成立，属原煤炭部重点企业；2000年8月，整体改制为山西潞安矿业（集团）有限公司，是国家重要的优质动力煤和喷吹煤生产基地；2017年8月，潞安集团控股股东由山西省人民政府独资变更为山西国投独资，实际控制人仍为山西省国资委；2020年11月26日，在潞安集团进行全面改革重组后，潞安化工集团正式揭牌，潞安矿业集团股权整体无偿划转至潞安化工集团，实现了由矿业集团向化工集团的平稳过渡。潞安化工集团有限公司潞安化工集团有限公司（潞安集团潞安集团）股权结构变更图股权结构变更图 资料来源：公司公告、评级报告 公司主要业务为煤炭、化工、贸易。2021年占比分别为32.37%、11.29%、38.77%。另有电力、建筑建材、机械、火工等煤炭产业链相关行业作为收入补充，合计收入占比17.57%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 潞安化工各版块营业收入情况潞安化工各版块营业收入情况(单位：亿元）单位：亿元）潞安化工各版块潞安化工各版块营业营业收入占比收入占比 业务名称业务名称 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭产业煤炭产业 347.06347.06 408.95408.95 406.45406.45 369.24369.24 664.96664.96 原选煤原选煤 201.44201.44 236.59236.59 233.06233.06 199.55199.55 340.13340.13 洗煤洗煤 145.62145.62 172.36172.36 173.39173.39 169.69169.69 324.83324.83 煤化工产业煤化工产业 76.4376.43 95.4395.43 75.7375.73 81.7381.73 231.91231.91 煤化工煤化工 47.3547.35 61.761.7 47.7847.78 55.5555.55 217.47217.47 化肥化肥 29.0829.08 33.7333.73 27.9527.95 26.1826.18 14.4414.44 其他产业其他产业 1094.341094.34 1216.431216.43 1271.411271.41 1110.341110.34 1157.541157.54 贸易贸易 997.86997.86 897.55897.55 865.96865.96 735.56735.56 796.49796.49 其他其他 96.4896.48 318.88318.88 405.45405.45 374.78374.78 361.05361.05 营业总收入营业总收入 1517.831517.83 1720.811720.81 1753.591753.59 1561.311561.31 2054.412054.41 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 主要煤种有瘦煤、贫瘦煤和贫煤。主要生产产品为混煤、精煤、喷吹煤和洗块煤。广泛应用于动力煤、炼焦配煤、高炉喷吹煤以及煤化工用煤。其中，公司对喷吹煤的研究最为深入，曾联合北京煤科院等单位参与制定了GB/T18817-2002-高炉喷吹用烟煤技术条件国家标准。得益于其煤炭的高品质，“潞安牌”煤炭有一定的品牌影响力。公司煤炭销售集中度较低，客户较为多元。主要销往中南、华东、华中、华北、东北等地区的500多家客户，还有少部分出口到日本、韩国、香港、台湾、菲律宾、印度、法国等国家和地区。22.87#.76#.18#.652.37%5.04%5.55%4.32%5.23.29e.74R.16I.38G.118.77%6.36.53#.12$.00.57%0 0Pp0 172018201920202021煤炭产业煤炭产业煤化工产业煤化工产业贸易贸易其他其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 潞安化潞安化工煤炭经营情况工煤炭经营情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 潞安化工煤炭产量潞安化工煤炭产量（单位：万吨）（单位：万吨）原煤产量原煤产量 80158015 85808580 87508750 9187.89187.8 9308.669308.66 设计生产能力设计生产能力 1032010320 95309530 88908890 90709070 核定产能核定产能 72307230 86108610 86008600 87808780 潞安化工煤炭销量潞安化工煤炭销量（单位：万吨）（单位：万吨）原煤原煤 54495449 56505650 57215721 57675767 56345634 喷吹煤喷吹煤 16861686 18261826 18561856 21692169 24192419 洗精煤洗精煤 162162 206206 247247 262262 252252 其他洗煤其他洗煤 304304 317317 423423 539539 484484 合计合计 76017601 79997999 82478247 87378737 87898789 潞安化工煤炭均价潞安化工煤炭均价（单位：元（单位：元/吨）吨）原煤原煤 396.6396.6 418.74418.74 407.38407.38 359.23359.23 603.71603.71 喷吹煤喷吹煤 746.05746.05 809.26809.26 768768 657.45657.45 1121.461121.46 洗精煤洗精煤 913.21913.21 851.94851.94 860.32860.32 781.68781.68 1436.511436.51 其他洗煤其他洗煤 166.49166.49 222.08222.08 226.95226.95 183.86183.86 358.47358.47 合计合计 475.9475.9 511.25511.25 492.85492.85 435.12435.12 756.58756.58 潞安化工煤炭经营情况潞安化工煤炭经营情况情况情况(单位：万吨、元单位：万吨、元/吨）吨）原煤产量（万吨）原煤产量（万吨）80158015 85808580 87508750 9187.89187.8 9308.669308.66 商品煤销量（万吨）商品煤销量（万吨）76017601 79997999 82478247 87378737 87898789 产销率产销率 94.83.83.23.23.25.25.09.09.42.42%销售均价销售均价 475.9475.9 511.25511.25 492.85492.85 435.12435.12 756.58756.58 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 近年来，公司煤炭产量稳定上升，2019年-2021年公司煤炭产量分别为：8750万吨、9187.8万吨、9308.66万吨。值得一提的是，由于公司部分矿井根据中国煤矿工业协会发布的稳定煤炭市场调节供应总量通知，入选了先进产能煤矿名单。公司在核定产能外可以增加部分产能。这也是最近两年出现了煤炭产量略大于产能的情况。成本方面，受到原材料以及人力成本上升影响，公司2021年吨煤成本上升较多，从2020年的240.47元/吨上升至336.69元/吨。但在高煤价的带动作用下，公司盈利能力仍然有明显的提高。煤炭板块的毛利率从2020年的37.18%上升至2021年的49.68%，公司整体毛利率由2020年的10.94%上升至2021年的15.66%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 潞安化工吨煤成本构成（单位：元潞安化工吨煤成本构成（单位：元/吨）吨）成本构成成本构成 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 材料成本材料成本 35.6935.69 14.41.414.9734.97 13.61.613.0633.06 12.97.97.6427.64 11.37.37 .3220.32 7.92%7.92%人工成本人工成本 75.8475.84 30.620.62r.5872.58 28.25(.25x.7178.71 30.880.88t.2574.25 30.530.53s.673.6 28.68(.68%电力成本电力成本 11.1711.17 4.51%4.51.6311.63 4.53%4.53.1212.12 4.75%4.75.0411.04 4.54%4.54.4811.48 4.47%4.47%折旧费折旧费 21.1121.11 8.52%8.52!.621.6 8.41%8.41%.2525.25 9.91%9.91$.6224.62 10.12.12$.3324.33 9.48%9.48%提取费提取费 39.3739.37 15.89.89Q.6851.68 20.11 .11B.9642.96 16.85.85.7640.76 16.76.766.8436.84 14.36.36%其他其他 64.5364.53 26.05&.05d.4864.48 25.10%.10b.8162.81 24.64$.64d.8664.86 26.67&.67.0390.03 35.095.09%吨煤成本吨煤成本 247.71247.71 1000%6.94256.94 1000%4.91254.91 1000$3.17243.17 1000%6.6256.6 1000%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 销量上来讲，公司以用作动力煤的原煤为主，2021年原煤、喷吹煤、洗精煤以及其他洗煤的销量分别为5634万吨、2419万吨、252万吨、484万吨。对应占比分别为：下游各行业客户销售占比分别是：电力行业60%、钢铁行业20%、焦化行业10%、化工行业6%、其他行业4%。公司拥有晋东和新疆两个大型煤炭生产基地，共计用有41对矿井，其中生产矿井36吨，改建/在建矿井5对；省内矿井主要分布在临汾、长治、晋中和忻州四大地区，新疆矿井分布在哈密地区。2021年，公司煤炭储量为102.54亿吨，可采储量为49.3亿吨，核定产能为8780万吨/年。其中新疆的业务主要集中在潞安新疆煤化工有限公司，该公司已无偿划转至晋能控股，但股权还未变更。目前已经通过债权人会议，预计股权转让之后，公司将减少950-1000万吨/年的产量。公司机械化程度较高，采煤、掘进潞安化工各版块营业毛利率情况潞安化工各版块营业毛利率情况 潞安化工潞安化工综合毛利率综合毛利率 业务名称业务名称 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭产业煤炭产业 43.57C.57D.6D.6C.02C.027.187.18I.68I.68%原选煤原选煤 44.81D.81C.4C.4C.78C.788.238.23H.83H.83%洗煤洗煤 41.86A.86B.77B.77.76.765.435.43P.57P.57%煤化工产业煤化工产业 14.12.12 .38 .38%2.7%2.7%-0.62%0.62%煤化工煤化工 8.15%8.15.35.35.07.07%0.32%0.32%0.39%0.39%化肥化肥 23.83#.83.27.27.6.6.48.48%-19.35.35%其他产业其他产业 0.37%0.37%0.94%0.94%1.15%1.15.44.44.27.27%贸易贸易 0.08%0.08%0.5%0.5%0.17%0.17%6.05%6.05%7.83%7.83%其他其他 3.32%3.32%2.18%2.18%3.23%3.23.94.94.66.66%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 10.94.91.29.94.66%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00.00 172018201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 机械化程度高达100%，因此公司煤炭开采安全性较好，近五年来百万吨死亡率保持为零。集团的营业收入主要来自于子公司山西潞安矿业(集团)有限责任公司，煤炭业务主要来自于潞安矿业子公司上市，也是旗下唯一上市公司潞安环能。20192021年，潞安集团营业总收入占集团营业总收入的比例分别是：100%、99.83%和96.07%。母公司在经营方面主要从事铁路运输以及煤炭代销相关业务。2021年底，母公司资产总额，资产负债率，营业收入分别为：130.49亿、40.04%以及102.18亿元。尽管母公司经营层面较弱，但是母公司并不作为发债主体，并没有大量债务负担，不存在经营主体和融资主体错位的情况。贸易方面主要由山西潞安矿业（集团）日照国贸有限公司、山西潞安煤炭经销有限责任公司和潞安物资贸易公司三家公司负责。主要产品为煤炭、焦炭、铁矿、钢材、铜材等等。贸易板块收入仍为公司大头，但近年来公司主动调结构，几年来收入占比稳步下调，2017年-2021年，贸易收入分别为：997.86亿元、897.55亿元、865.96亿元735.56亿元、以及796.49亿元。收入占比分别为：65.74%、52.16%、49.2%、47.11%以及38.77%。潞安化工主要贸潞安化工主要贸易品种易品种 成本构成成本构成 2012018 8 2012019 9 20202020 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 成本成本 占比占比 煤炭煤炭 125.53125.53 13.99.990.23110.23 12.73.738.45188.45 25.62%.62%焦炭焦炭 199.03199.03 22.17.17.2183.21 9.61%9.61.4382.43 11.21.21%矿石矿石 0.290.29 0.03%0.03%-0.030.03 0.004%0.004%铜铜 45.645.6 5.08%5.08b.6462.64 7.23%7.23%3.433.43 0.47%0.47%铁矿石铁矿石-钢材钢材 280.06280.06 31.201.2059.12359.12 41.47A.4711.73311.73 42.38B.38%机电机电 79.479.4 8.85%8.85c.9363.93 7.38%7.38%0.410.41 0.06%0.06%有色金属有色金属 126.53126.53 14.10.107.98127.98 14.78.78e.5765.57 8.91%8.91%油品油品 0.010.01-0.020.02 0.003%0.003%镣生铁镣生铁-化工品化工品 32.5432.54 3.63%3.63E.7845.78 5.29%5.29.4583.45 11.34.34%设备、建材设备、建材 0.130.13 0.01%0.01%3.433.43 0.40%0.40%-其他其他 8.438.43 0.94%0.94%9.639.63 1.11%1.11%0.050.05 0.01%0.01%合计合计 897.55897.55 100.000.005.96865.96 100.000.00s5.56735.56 100.000.00%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司煤化工业务主要为焦炭、化肥、煤制油等。2021年公司煤化工业务为亏损状态，毛利率为-19.35%。公司焦炭方面经营主体为潞安焦化有限责任公司以及三级子公司羿神能源有限责任公司、五阳弘峰焦化有限公司。目前总产能为410万吨。原料煤均为市场采购而来，受到环保限产影响，2021年，公司焦炭产量由312万吨下降至293万吨，同比下降8.72%；化肥业务主要集中于天脊山西天脊煤化工集团有限公司。公司顺应市场调整产品结构，减少了产能过剩的硝酸磷肥、硝酸钾肥的产量，提高了盈利性较好的苯胺、硝酸铵的产量；煤制油业务主要集中于山西潞安煤基合成油有限公司和山西潞安煤基清洁能源有限责任公司。由于我国多煤少油的资源禀赋，发展煤制油是我国战略性举措，而潞安化工集团就是煤基油的试点单位。这部分业务自投入运营以来，一直处于亏损状态。公司煤制油主要项目为煤基油180项目。该项目投资较大，截止2021年3月竣工时，投资额达228.32亿元。因此4月转入固定资产后，大大拉低了公司化工板块的利润。2022年随着油价一路上涨，煤制油项目盈利情况有望得到改善。其他业务整体盈利性较差，公司发电业务以火电为主、光伏发电为辅。火电收入占比在75%以上。公司权益装机容量合计81.50万千瓦。主要经营主体为山西潞安荣海发电有限责任公司、山西潞光发电有限公司和山西潞安光伏发电有限公司。电力行业承担了较多的社会职责，在人力，原材料等各项成本纷纷上涨的情况下，电价始终保持低价，因此公司电力板块连年亏损；公司装备制造板块集中于山西潞安煤炭技术装备有限责任公司和山西潞安宜泰铜材制造有限责任公司。装备制造主要分为供应公司内部使用的煤机制造业务和铜产品加工业务。铜产品加工方面由于做工周期短、工艺简单、产品附加值低且铜价长期维持高位，因此也是订单很多，收入很高，但是利润很低。（2020年收入为235.49亿元，利润总额0.01亿元，净利润-0.01亿元。）；公司还有少量房地产开发业务。该业务是自主开发的模式，销售对象为集团员工。作为员工住宅使用，不以盈利为目的。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 潞安化工电力板块情况潞安化工电力板块情况 名称名称 项目项目 20182018 20192019 20202020 20212021 年年 1 1-3 3月月 光伏发电光伏发电 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）29.9229.92 29.9229.92 27.527.5 27.527.5 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）1.761.76 2.822.82 2.732.73 0.720.72 上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）1.761.76 2.752.75 2.692.69 0.670.67 平均上网电价（元平均上网电价（元/千瓦时，含千瓦时，含税）税）0.870.87 0.870.87 0.870.87 0.870.87 售电收入（亿元）售电收入（亿元）1.631.63 2.542.54 2.22.2 0.620.62 光伏发电业务收入光伏发电业务收入 2.2142.214 2.5922.592 2.262.26 0.620.62 成本（亿元）成本（亿元）1.6341.634 1.6561.656 2.1552.155 0.6020.602 火电业务火电业务 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）5454 5454 5454 5454 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）23.2823.28 20.9220.92 21.5921.59 4.584.58 上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）20.1720.17 18.1818.18 18.918.9 3.973.97 平均上网电价（元平均上网电价（元/千瓦时，含千瓦时，含税）税）0.650.65 0.620.62 0.610.61 0.60.6 售电收入（亿元）售电收入（亿元）5.585.58 5.125.12 4.834.83 1.211.21 火电板块收入火电板块收入 8.728.72 8.858.85 8.198.19 21.421.4 成本（亿元）成本（亿元）9.029.02 13.1613.16 9.49.4 23.5123.51 总计总计 收入收入 10.93410.934 11.44211.442 10.4510.45 22.0222.02 成本成本 10.65410.654 14.81614.816 11.55511.555 24.11224.112 营业毛利率营业毛利率 2.56%2.56%-29.49).49%-10.57.57%-9.50%9.50%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司现金流情况良好，公司20192021年，公司经营活动现金净额分别为148.85亿元、100.97亿元和164.63亿元。投资活动现金净额分别为-81.57亿元、-97.76亿元和-143.62亿元。经营活动所产生的现金可以覆盖投资活动的现金需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 潞安化工现金流情况潞安化工现金流情况(单位：亿元）单位：亿元）潞安化工现金流情况潞安化工现金流情况 20182018 20192019 20202020 20212021 年年1 1-3 3 月月 经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计 1563.911563.91 1482.451482.45 1548.031548.03 379.34379.34 经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计 1417.651417.65 1333.521333.52 1447.061447.06 333.79333.79 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 146.26146.26 148.93148.93 100.97100.97 45.5545.55 投资活动现金流入小计投资活动现金流入小计 2570.642570.64 220.19220.19 46.7546.75 10.3910.39 投资活动现金流出小计投资活动现金流出小计 2576.592576.59 301.83301.83 144.50144.50 21.0821.08 投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-5.955.95-81.6481.64-97.7597.75-10.6910.69 筹资活动现金流入小计筹资活动现金流入小计 779.19779.19 739.36739.36 793.96793.96 76.8776.87 筹资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计 898.02898.02 815.18815.18 783.68783.68 154.15154.15 筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额-118.83118.83-75.8275.82 10.2810.28-77.2877.28 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 4.6 4.6 华阳新材料：聚焦科技，转型最为彻底的煤企华阳新材料：聚焦科技，转型最为彻底的煤企 公司位列全国煤炭企业前10强、山西省优势企业5强和世界500强。积累了数量超过778亿元的公司资产和丰厚的精神财富，其控股的国阳新能股份有限公司是全国十家最具领导能力的上市公司之一。公司前身为阳泉矿务局，成立于1950年1月；1997年12月，公司改建为国有独资公司，更名为阳泉煤业(集团)有限责任公司；2016年阳煤集团将化工产业板块进行整合，开始集团化运作，成立阳煤化工集团；2008-2018年10年时间，在煤化工行业对山西本地、河北、山东等地企业不断进行兼并重组，成为煤炭及煤化工并重的大型集团；2020年10月，阳泉煤业（集团）有限责任公司更名为华阳新材料科技集团有限公司，实际控制人为山西省国资委。146.26148.93100.9745.55-5.95-81.64-97.75-10.69-118.83-75.8210.28-77.2821.48-8.5313.5-42.42-150-100-500501001502002018201920202021年1-3月经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 华阳新材料科技集团有限公司股权结构变更图华阳新材料科技集团有限公司股权结构变更图 资料来源：公司公告、评级报告 公司主要业务为煤炭、化工、铝业及物流贸易，另有煤机装备制造、地产、金融。其中煤炭和化工是收入贡献的大头。2021年公司营业利润为毛利润为100亿元。其中大部分利润来自于煤炭，往年占比在75%左右，2021年随着煤炭价格上涨，89.68%的利润来自于煤炭板块。华阳新材料各板块营业收入华阳新材料各板块营业收入(单位：亿元）单位：亿元）华阳新材料华阳新材料各版块收入各版块收入占比占比 业务名称业务名称 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 285.38285.38 314.1314.1 306.45306.45 292.6292.6 478.29478.29 化工化工 581.37581.37 589.68589.68 558.03558.03 598.97598.97 639.19639.19 铝业铝业 282.97282.97 274.15274.15 242.49242.49 182.12182.12 245.28245.28 物流贸易物流贸易 274.35274.35 399.26399.26 491.32491.32 533.08533.08 397.49397.49 装备制造装备制造 37.6637.66 39.6839.68 161.79161.79 130.07130.07 107.21107.21 建筑地产建筑地产 75.1975.19 61.3461.34 其他其他 71.1471.14 60.860.8 营业总收入营业总收入 1608.061608.06 1739.011739.01 1760.081760.08 1736.841736.84 1867.461867.46 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 17.75.06.41.85%.616.153.911.704.494.23.60.76.78.49.13.06.96.910.69!.29.44%9.31%9.19%7.49%5.74%0 0Pp0 172018201920202021煤炭化工铝业物流贸易其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 华阳新材料各版块毛利率情况华阳新材料各版块毛利率情况 华阳新材料综合毛利率情况华阳新材料综合毛利率情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 44.58D.58E.01E.01A.24A.24A.21A.21G.59G.59%化工化工 4.53%4.53%4.55%4.55%3.81%3.81%3.25%3.25%7.28%7.28%铝业铝业 1.50%1.50%1.42%1.42%1.32%1.32%1.33%1.33%3.61%3.61%物流贸易物流贸易 0.61%0.61%0.55%0.55.91.91%0.54%0.54%0.67%0.67%装备制造装备制造 9.59%9.59%9.52%9.52%9.19%9.19.19.19.00.00%建筑地产建筑地产 10.22.22.21.21%其他其他 24.66$.66%9.67%9.67%综合综合毛利率毛利率 11.57.57.94.94%9.63%9.63%9.21%9.21.87.87%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 2021年以来，集团经营统计口径中已不包含已经移交管理权的煤炭资源，在专业化重组当中，有小一半的煤炭资产被划出。因此集团煤炭产量由2020年的7579万吨降至2021年的4164万吨。集团煤炭生产主要来自于本部和华阳股份，在本部转出多个矿井后，现在主要集中在华阳股份。目前在产矿井有26个，核定产能为8150万吨，保有储量85.6亿吨，可采储量41.5亿吨，煤种主要有无烟煤、贫煤、瘦煤、贫瘦煤、焦煤、气煤等。无烟煤具有低硫、低灰分、可磨性好等特性，是高炉喷吹的理想燃料。其中公司的“阳优”牌无烟煤以高质量著称，在用户中拥有良好的口碑，广泛应用于冶金。化工、电力等行业。集团煤炭产品主要有选末煤、洗块煤、洗粉煤、副产品等四大系列。其中大部分为洗末煤，2021年洗末煤销量占比和收入占比分别为84%和79%。公司的无烟洗末煤，绝大部分是作为动力煤使用。集团煤炭主要分布在阳泉、太原、晋中、临汾、忻州、朔州六个城市。集团煤炭在建项目规模较大，在山西煤企中属于最多。泊里项目和七元项目地处晋中市，拥有优质的无烟煤资源。两个矿井预计产能均为500万吨/年，储量合计为29.7亿吨，分别预计2023年和2024年投产，投产后有望大幅提升公司产量。11.57.94%9.63%9.21.87%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00.00 172018201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 华阳新材料产销综合情况华阳新材料产销综合情况 潞安化工各煤种销量占比潞安化工各煤种销量占比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 原煤产量原煤产量 6767.426767.42 6965.26965.2 7041.837041.83 7579.197579.19 4163.734163.73 商品煤销量商品煤销量 7079.337079.33 7215.517215.51 7018.087018.08 7758.217758.21 5432.295432.29 其中：其中：动力动力煤煤 5420.555420.55 5494.095494.09 5737.875737.87 6080.346080.34 4307.74307.7 喷吹煤喷吹煤 656.17656.17 731.36731.36 566.58566.58 628.65628.65 385.17385.17 化工煤化工煤 574.87574.87 530.68530.68 489.16489.16 476.9476.9 384.46384.46 其他其他 427.74427.74 459.38459.38 524.46524.46 572.33572.33 354.96354.96 价格价格 255.72255.72 522.75522.75 393.93393.93 346.83346.83 585.51585.51 成本成本 157.24157.24 242.62242.62 239.08239.08 210.04210.04 281.14281.14 产销率产销率 107107 103.59103.59 103.92103.92 102.36102.36 585.51585.51 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 2020年专业化重组以来，集团的转型速度明显加快。2020年12月，华阳新材料科技集团与中国华能集团有限公司签署合作框架协议，在新材料新能源等领域全面深化战略合作。2021年1月8日,子公司山西新阳清洁能源有限公司取得营业执照。1月28日，旗下唯一上市公司“阳泉煤业”更名为“华阳股份”。2021年4月25日，山西新阳清洁能源有限公司全国首批600千瓦磁悬浮飞轮储能装置正式下线，发往深圳，用于城市轨道交通的再生制动能量回收领域，该系统是国内目前单体容量最大的全磁悬浮飞轮储能系统。9月30日，华阳股份旗下山西华钠芯能科技有限责任公司投建的钠离子电芯生产线设备安装调试完成并在阳泉正式投运，是全球首批量产1GWh钠离子电芯的生产线。化工方面，公司主要的化工产品主要为聚氯乙烯（PVC)、烧碱；化肥产品为尿素、复合肥等。其中化工产品产量相对稳定。而化肥产品受到环保限产等政策影响，产量有较大幅度的下降。而价格方面，均在2020年低至2021年初开启快速上涨通道，化工板块整体营收水平以及盈利性均有所提高。76.57v.14.76x.37y.30%9.27.14%8.07%8.10%7.09%8.12%7.35%6.97%6.15%7.08%0 0Pp0 172018201920202021动力煤喷吹煤化工煤 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 华阳新材料化工板块主要产销情况华阳新材料化工板块主要产销情况 产品产品 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 化工产品化工产品 PVCPVC 价格（元价格（元/吨）吨）55365536 57795779 58515851 58665866 81058105 产量（吨）产量（吨）211717211717 239939239939 272260272260 250040250040 251006251006 销量（吨）销量（吨）212289212289 239837239837 273926273926 249523249523 251571251571 产能（吨）产能（吨）300000300000 300000300000 300000300000 300000300000 300000300000 产能利用率产能利用率 0.70570.7057 0.79980.7998 0.90750.9075-0.840.84 离子膜碱离子膜碱 价格（元价格（元/吨）吨）28442844 24772477 21112111 14711471 19821982 产量（吨）产量（吨）403268403268 404586404586 439131439131 415018415018 420000420000 销量（吨）销量（吨）393545393545 391444391444 436862436862 406338406338 409787409787 产能（吨）产能（吨）400000400000 400000400000 400000400000 400000400000 400000400000 产能利用率产能利用率 1.00831.0083 1.01151.0115 1.09781.0978-1.051.05 化肥产品化肥产品 尿素尿素 价格（元价格（元/吨）吨）13801380 17081708 16061606 14631463 20832083 产量（吨）产量（吨）39713893971389 32984253298425 38644903864490 37592143759214 31267183126718 销量（吨）销量（吨）40728294072829 32478743247874 36469513646951 35720673572067 30179973017997 产能（吨）产能（吨）48600004860000 48600004860000 48600004860000 37700003770000 37700003770000 产能利用率产能利用率 0.81720.8172 0.67870.6787 0.79520.7952-0.830.83 碳酸氫碳酸氫 价格（元价格（元/吨）吨）482482 526526 518518 534534 644644 产量（吨）产量（吨）251515251515 338001338001 314515314515 326475326475 332382332382 销量（吨）销量（吨）253924253924 329628329628 322413322413 327819327819 329191329191 产能（吨）产能（吨）300000300000 300000300000 300000300000 300000300000 300000300000 产能利用率产能利用率 0.83840.8384 1.12671.1267 1.04841.0484-1.111.11 硝酸镣硝酸镣 价格（元价格（元/吨）吨）14311431-产量（吨）产量（吨）1695716957-销量（吨）销量（吨）1581615816-产能（吨）产能（吨）200000200000-产能利用率产能利用率 0.08480.0848-复合肥复合肥 价格（元价格（元/吨）吨）17891789 19731973 19871987 18351835 23082308 产量（吨）产量（吨）119058119058 9660096600 118635118635 177564177564 105523105523 销量（吨）销量（吨）121054121054 106856106856 105942105942 165826165826 9469494694 产能（吨）产能（吨）400000400000 400000400000 400000400000 400000400000 400000400000 产能利用率产能利用率 0.29760.2976 0.24150.2415 0.29660.2966-0.260.26 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司铝业方面的业务主要集中在山西兆丰铝业有限责任公司。该主体主要从事电解铝的生产、销售以及贸易相关工作。多年来，公司生产能力稳定，电解铝产能维持在22.5万吨/年，氧化铝产能维持在110万吨/年。但氧化铝业务自2020年以来处于停产状态，仅销售存量的氧化铝以及采购所得。随着2021年来电解铝价格大幅上行，铝业块利润也得到显著改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 华阳新材料铝业板块产销情况华阳新材料铝业板块产销情况 产品产品 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 电解铝电解铝 产量（万吨）产量（万吨）20.4320.43 15.0615.06 12.4612.46 12.3212.32 14.2714.27 销量（万吨）销量（万吨）20.5120.51 15.0615.06 12.4812.48 12.3912.39 13.8413.84 平均销售价格（元平均销售价格（元/吨）吨）12098.312098.3 12035.1212035.12 12048.8712048.87 12356.1912356.19 16323.2116323.21 平均生产成本（元平均生产成本（元/吨）吨）12366.5212366.52 14237.9214237.92 14117.5214117.52 12897.8312897.83 14773.9314773.93 产能（万吨）产能（万吨）22.522.5 22.522.5 22.522.5 22.522.5 22.522.5 产能利用率产能利用率 90.80.80f.93f.93U.38U.38T.76T.76c.42c.42%毛利率毛利率-4.00%4.00%8.30%8.30.90.90%氧化铝氧化铝 产量（万吨）产量（万吨）83.0983.09 75.6675.66 58.458.4 销量（万吨）销量（万吨）85.385.3 73.8573.85 59.759.7 1.051.05 0.250.25 平均销售价格（元平均销售价格（元/吨）吨）2410.112410.11 2550.822550.82 2483.622483.62 2157.672157.67 2500.232500.23 平均生产成本（元平均生产成本（元/吨）吨）2388.022388.02 2320.782320.78 2374.322374.32 产能（万吨）产能（万吨）110110 110110 110110 110110 110110 产能利用率产能利用率 0.75540.7554 0.68780.6878 0.53090.5309 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 物流贸易方面的产品为煤炭、铝锭、高碳烙铁，以及其他有色金属等。其中铝锭占比较大。主要由阳泉煤业集团物资经销有限责任公司和阳泉煤业集团国际贸易有限公司负责运营。前者的主要产品为非煤产品，包括钢材、木材、油脂等产品，2021年前五大客户和前五大供应商交易额占比分别为41.09%以及47.53%。后者主要负责煤炭、铝锭以及有色金属相关贸易，2021年前五大客户和前五大供应商交易额占比分别为64.82%以及43.32%。公司贸的易业务具有一定规模，可以很好的拉高收入并且拓宽业务渠道，但利润水平一直很低。目前该部分业务发展较为稳定，上下游客户集中度高且有进一步提高的趋势。华阳新材料主要贸易品种情况表（单位：亿元）华阳新材料主要贸易品种情况表（单位：亿元）品种品种 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭煤炭 17.83 17.83 26.86 26.86 0.86 0.86 9.219.21 7.77.7 钢材钢材 22.05 22.05 15.98 15.98 0.10 0.10 铝锭铝锭 110.10 110.10 135.96 135.96 209.18 209.18 高碳烙铁高碳烙铁 37.35 37.35 15.36 15.36 7.45 7.45 216.88216.88 230230 铬矿铬矿 6.17 6.17 9.29.2 7.257.25 电解铜电解铜 1.35 1.35 有色金属有色金属 7.32 7.32 焦炭焦炭 6.99 6.99 化工产品化工产品 设备及其他设备及其他 1.83 1.83 1.47 1.47 0.43 0.43 其他其他 22.11 22.11 6.57 6.57 7.31 7.31 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2021年公司筹资性现金流为净流出，一方面主要是受到永煤事件影响，煤炭行业整体融资受限，此外公司在重组中划出较多资产也带来了很多不确定性。2021年发债数量和规模均有所下降。另一方面，在煤炭价格走强的背景下，公司借机压降负债，改善债务。晋能电力现金流情况晋能电力现金流情况(单位：亿元）单位：亿元）晋能晋能电力电力现金流情况现金流情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计 224.46224.46 276.86276.86 1537.11537.19 9 1546.91546.93 3 1646.51646.52 2 经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计 220.12220.12 274.58274.58 1468.31468.39 9 1430.61430.60 0 1486.01486.07 7 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 4.344.34 2.282.28 68.8068.80 116.32116.32 160.45160.45 投资活动现金流入小计投资活动现金流入小计 36.5036.50 82.0082.00 102.02102.02 62.9962.99 203.01203.01 投资活动现金流出小计投资活动现金流出小计 72.0672.06 138.15138.15 193.80193.80 230.43230.43 193.27193.27 投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-35.5635.56-56.1556.15-91.7891.78-167.4167.43 3 9.749.74 筹资活动现金流入小计筹资活动现金流入小计 951.11951.11 1019.41019.40 0 1092.41092.45 5 1228.91228.91 1 1166.41166.40 0 筹资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计 905.77905.77 962.52962.52 1080.31080.32 2 1160.91160.90 0 1335.91335.93 3 筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 45.3445.34 56.8756.87 12.1312.13 68.0168.01-169.5169.52 2 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 4.7 4.7 华新燃气：国新能源、山西燃气、国际能源气化投资重华新燃气：国新能源、山西燃气、国际能源气化投资重组而来，打造燃气产业链组而来，打造燃气产业链 华新燃气集团有限公司是2020年9月经山西省委省政府批准，由山西省国新能源发展集团有限公司、山西燃气集团有限公司、以及山西国际能源集团气化投资管理有限公司重组设立的省属规模最大的综合性燃气企业，是山西省属企业战略重组后成立的燃气市场主体。4.34 2.28 68.80 116.32 160.45-35.56-56.15-91.78-167.43 9.74 45.34 56.87 12.13 68.01-169.52 14.12 3.00-10.85 16.90 0.66-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 华新燃气集团有限公司股权结构变更图华新燃气集团有限公司股权结构变更图 资料来源：公司公告、评级报告 公司主要业务包括天然气和煤炭运销业务，其中天然气业务主要为长输管网业务，在山西省内占据主导地位，是山西省内规模最大的天然气管网运营企业。山西省90%以上的天然气长线输管线均由旗下山西天然气公司建设运营，目前设计管输能力超过200亿立方米/年，管网覆盖了全省11市104县，形成了“两纵、十五横”覆盖全省的网络化供气格局。包括了省内多数区域，具有一定的垄断优势。多年来，公司年收入非常稳定，在160-170亿之间，其中天然气占比在70%以上。华新燃气各版块收入情况（单位：亿元）华新燃气各版块收入情况（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年年 1 1-3 3 月月 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 天然天然气气 99.3799.37 66.69f.69.26.268.44118.44 69.86i.86.43.433.7123.7 75.53u.53.54.545.59125.59 74.70t.70.64.649.4639.46 71.45q.45.10.10%煤炭煤炭运销运销 35.7535.75 23.99#.99%4.90%4.90C.643.6 25.72%.72%3.69%3.695.0735.07 21.41!.41%2.28%2.287.4837.48 22.29.29%1.64%1.64.1815.18 27.49.49%2.09%2.09%其他其他 13.8813.88 9.32%9.32%7.57.5 4.42%4.42%5.015.01 3.06%3.06%5.055.05 3.00%3.00%0.590.59 1.07%1.07%整体整体情况情况 149149 100.000.00.53.539.54169.54 100.000.00.75.753.78163.78 100.000.00.95.958.12168.12 100.000.00.16.16U.2355.23 100.000.00.91.91%资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司天然气业务主要由三级子公司省天然气公司负责。公司的天然气来源稳定，与中石油在2003年签订了20年的长期买卖运送合同（2005年-2025年），并且每年按照上年供气量签订下年度天然气供应量。天然气主要通过中石油的陕京一线、陕京二线、陕京三线、西气东输线等多条国家级天然气输气管线运输，公司还取得了中石油的多个分输开口。公司还和陕西延长石油（集团）有限责任公司签订了战略合作协议，陕 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 西延长石油集团将通过中石油陕京线、西气东输线或其他管线向山西输送天然气，2021年后预计销售气量为5-10亿方。此外，由于山西省内煤层气资源丰富，煤层气资源在采购上成本相对较低，因此公司还使用煤层气作为天然气供气的补充。目前公司已经于中石油煤层气有限责任公司、晋煤集团、中石油华北油田分公司等山西省内大型煤层气生产企业达成战略合作关系，采购规模正在不断上升。目前公司已形成以天然气、煤层气双气源为主的供气格局。此外，为了弥补供气缺口，公司还会使用煤制气等非常规天然气。但是由于输送压力及气源组份构成等方面的原因，目前非常规天然气并没有发展很快。商业模式方面，公司分为直接销售和天然气代输，直接销售就是通过主要天然气干线销售给沿途的市、县。然后根据合同收取费用，管道运输价格包含在天然气终端销售价格内，公司赚取购销差价；而代输的方式则是按照距离收取管输费。天然气门站价格由国家发改委确定，而管道价格以及城市燃气价格由山西省物价局根据市场情况确定。天然气方面的购销价格同向变化，且幅度基本稳定，2020年购销价差有所下降主要是山西省政府为了促进复工复产，将天然气价格调整为夏季淡季时的价格。因此2020年公司盈利能力下降，同时叠加管网折旧费用和人工成本上升等因素，毛利率仅为12.64%。2021年疫情影响减弱，同时制造业需求旺盛，购销价差又大幅上升至近年来的高位，2021年一季度天然气板块毛利率为17.1%，恢复至该业务多年来的平均水平。公司燃气方面业务整体呈现波动增长的态势，2018-2020年和2021年第一季度，公司燃气销量分别:51.56亿立方米、50.03亿立方米、55.4亿立方米、以及14.04亿立方米。收入基本变化趋势相同，其中2020年和2021年一季度销售收入公司燃气销售收入分别为：118亿元和35.24亿元，同比增长4.83%和20.69%。煤炭运销方面，公司的主要模式为先从下游客户确定需求再从上游采购，上下游的结算周期均为1个月。上游供应商集中度较高，前五大供应商集中度在90%以上，主华新燃气天然气板块销售情况华新燃气天然气板块销售情况 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年一季度年一季度 采购均价采购均价 1.571.57 1.811.81 1.851.85 1.811.81 2.052.05 销售均价销售均价 1.991.99 2.192.19 2.252.25 2.132.13 2.512.51 购销价差购销价差 0.420.42 0.380.38 0.40.4 0.320.32 0.460.46 销售收入（亿元）销售收入（亿元）118.44118.44 112.57112.57 118118 35.2435.24 销售总量（亿立方米）销售总量（亿立方米）51.5651.56 50.0350.03 55.455.4 14.0414.04 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 要供应商为阳煤集团。下游前五大采购商集中度在40%以上，主要为钢企、煤企。由于煤炭价格透明，该业务利润水平很低，毛利率基本在4%以下，2020年仅为1.64%，是近年来的新低水平。2021年受益于煤炭行业景气度上行，公司煤炭运销板块盈利能力也有所恢复，2021年一季度板块毛利率恢复至2.09%。华新燃气煤炭运销板块情况华新燃气煤炭运销板块情况 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年一季度年一季度 煤炭销售量煤炭销售量 770.27770.27 896.22896.22 976.17976.17 1121.61121.6 376.32376.32 煤炭采购均价煤炭采购均价 438.38438.38 458.27458.27 354.76354.76 352.4352.4 402.2402.2 煤炭销售均价煤炭销售均价 464.11464.11 471.53471.53 360.16360.16 363.16363.16 406.19406.19 价差价差 25.7325.73 13.2613.26 5.45.4 10.7610.76 3.993.99 资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 公司目前在建项目主要集中在天然气板块，主要项目包括热电联产项目、LNG液化调峰项目以及管网建设项目等，截至2020年末，公司在建项目计划总投资额为51.66亿元，已投资金为45.64亿元。2021年和2022年计划分别计划投资2.84亿和1.51亿。未来有一定的资金需求但投资随着天然气管网等项目的逐步完工，所需投资将有所下降。华新燃气现金流情况（单位：亿元）华新燃气现金流情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、评级报告、募集说明书 11.01 8.46 5.62 2.80 4.71-42.82-35.10-39.57-0.56-12.39 27.45 35.03 29.12 30.22 7.68-4.36 8.39-4.83 32.46 0.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0020172018201920202021经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 五、重组后公司管理层变化五、重组后公司管理层变化 5.1 5.1 晋能控股及其三大子公司管理层变化晋能控股及其三大子公司管理层变化 专业化重组两年来，主要煤企的领导班子有较大变动，其中晋能控股首届主要领导郭金刚（党委书记、董事长）、刘文彦（党委常委、副总经理）以及宣宏斌（副总经理）皆因涉嫌严重违纪违法、正在接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查。这三人都曾在同煤集团任职多年，且在重组后分别担任过晋能控股三大板块的董事长：郭金刚曾担任晋能煤业董事长、刘文彦曾担任晋能电力董事长、宣宏斌曾担任晋能装备董事长。晋能控股新任董事长李国彪在晋煤集团、山西焦煤集团、以及晋能电力都曾担任过重要岗位；新任副董事长崔树江曾在潞安集团工作多年，调任前曾为潞安化工党委专职副书记、副董事长。同时公司积极引进外部人才，新任党委常委、副总经理的侯益铭此前为山西国际能源集团党委委员、副总经理，其还曾任格盟国际总工程师等职。晋能控股领导班子晋能控股领导班子 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记、董事长 郭金刚 郭金刚涉嫌严重违纪违法、目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查 李国彪 党委副书记、副董事长、总经理 李国彪 李国彪升任晋能控股党委书记、董事长 崔树江 党委副书记、副董事长 李鸿双、王宇魁、崔建军 李鸿双退休、王宇魁调任山西焦煤集团公司党委副书记、副董事长、总经理、崔建军调任华新燃气集团党委副书记、副董事长、总经理 党委专职副书记、副董事长 刘敬 不变 刘敬 党委常委、纪委书记 吴跃平 赵玉宏 党委常委、副总经理 刘文彦 刘文彦涉嫌严重违纪违法，目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查 高彦清、候益铭（前山西国际能源集团党委委员、副总经理）党委常委、工会主席 蒋煜 不变 蒋煜 副总经理 王存权、唐军华、赵学斌、宣宏斌、赵晨德 宣宏斌涉嫌严重违纪违法，目前正接受省纪委监委纪律审查和监察调查。赵晨德调任太原重型机械集团有限公司副董事长、赵学斌调任大同市副市长 王存权、唐军华 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能控股煤业集团领导班子晋能控股煤业集团领导班子 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记 郭金刚 郭金刚涉嫌严重违纪违法、目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查 董事长 崔建军 崔建军调任晋能集团党委副书记、副董事长，后又调任华新燃气集团党委副书记、副董事长、总经理。王存全 总经理 王存权 王存全升任晋能控股煤业集团董事长 李学慧 党委常委、副董事长、副总经理 赵晨德曾调任党委常委、副董事长、副总经理，后又调任太原重型机械集团有限公司副董事长。李学慧 党委常委、副总经理 唐军华、宣宏斌、李学慧、赵晨德 唐军华升任晋能控股煤业集团副董事长、总经理后被免去相关职务。李学慧升任控股煤业集团副董事长。宣宏斌涉嫌严重违纪违法，目前正接受省纪委监委纪律审查和监察调查。王德璋曾调任晋能控股煤业集团有限公司董事、副总经理，后又调任晋能控股集团总工程师。赵晨德曾调任党委常委、副董事长、副总经理，后又调任太原重型机械集团有限公司副董事长。张勇 党委专职副书记 李青安 李青安被免去相关职务 总会计师、总经济师 赵杰 赵杰被免去相关职务 曹华天 副总经理、总工程师 马占元 马占元涉嫌严重违纪违法，目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查 晋阳煤炭事业部总经理 张勇 王金亮 潞安煤炭事业部总经理 曹建平 曹建平调任晋能控股装备制造集团党委副书记、副董事长、总经理。赵建国曾接任晋能控股煤业集团副经理、潞安煤炭事业部总经理。申瑞屏 阳泉煤炭事业部总经理 李云江 丁录仕 晋城煤炭事业部总经理 王平虎 赵晨德曾接任晋城煤炭事业部党委书记、总经理，后又调任太原重型机械集团有限公司副董事长。晋能控股电力集团领导班子晋能控股电力集团领导班子 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记、董事长 李国彪、刘文彦 李国彪升任晋能控股党委书记、董事长。刘文彦后升任晋能控股电力集团党委书记、董事长。刘文彦涉嫌严重违纪违法，目前正接受山西省纪委监委纪律审查和监察调查 刘会成 党委专职副书记、副董事长 荣海涛 荣海涛调任中国太原煤炭交易中心有限公司党委书记、董事长、总经理。党委副书记、副董事长、总经理 刘会成 刘会成升任公司党委书记、董事长。党委常委、副总经理 刘世文、冯培一 刘世文、冯培一不再担任公司董事 郑涛、刘平 副总经理 郑涛、王大力、刘平、陈瑞清 王大力调任潞安化工集团有限公司党委专职副书记、副董事长。陈瑞清 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晋能控股装备制造集团晋能控股装备制造集团 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记、董事长 李鸿双 李鸿双退休，宣宏斌曾担任晋能控股装备制造集团有限公司党委书记、董事长。王锁奎 党委副书记、副董事长、总经理 王德璋（曾任党委副书记、董事长）王德璋曾调任晋能控股煤业集团有限公司董事、副总经理，后又调任晋能控股集团总工程师 卢喜山 党委专职副书记、副董事长 王锁奎 王锁奎升任晋能控股装备制造集团党委书记、董事长 副董事长 修军 韦东正、王晓千 党委常委、纪委书记 赵玉宏 赵玉宏调任晋能控股集团党委常委、纪委书记 党委常委、副总经理 赵建国、卢喜山 卢喜山调任晋能控股装备制造集团担任党委副书记、副董事长、总经理。赵建国调任晋能控股煤业集团副经理、潞安煤炭事业部总经理。工会主席 李科峰 不变 李科峰 副总经理 张晋峤、李永雷 李永雷、侯海波 总会计师 侯海波 不变 侯海波 5.2 5.2 焦煤集团及潞安化工管理层变化焦煤集团及潞安化工管理层变化 山西焦煤集团和潞安化工集团的情况较为相似。两大集团董事长均未发生变化。分别为山煤出身的赵建泽和潞安出身的王志清。而原总经理都调任政府部门担任重要职位：潞安化工总经理刘俊义调任山西省太原市委常委、常务副市长、市政府党组副书记。山西焦煤原总经理陈旭忠调任山西省委统一战线工作部副部长、省工商联党组书记，后又调任山西省工商联常务副主席，省总商会副会长。刘俊义的接任者马军祥为公司原副总经理且为阳煤化工股份有限公司董事长，而陈旭钟的接任者王宇魁原为晋能控股集团的党委副书记、副董事长且为中国太原煤炭交易中心有限公司董事长。公司的副董事长也都发生了变化。其中山西焦煤集团的马步才调任华新燃气集团党委专职副书记、副董事长。而接任的凌人枫正是原华新燃气集团党委专职副书记、副董事长，二人进行了岗位对调。潞安化工集团的副董事长则由晋能电力的副总经理王大力升任。副总经理方面，也均有较大变动。山西焦煤原副总经理为：胡文强、李堂锁、杨清民，现任副总经理为：胡文强、马凌云、翟慧兵。潞安化工原副总经理为:吕维赟、马军祥、王强，现任副总经理为：吕维赟、吴有增、黄勇。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 潞安化工集团领导班子潞安化工集团领导班子 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记、董事长 王志清 不变 王志清 党委副书记、副董事长、总经理 刘俊义 刘俊义调任山西省太原市委常委、常务副市长、市政府党组副书记。马军祥 党委专职副书记、副董事长 郭贞红 崔树江曾于 2022 年 1 月接任潞安化工党委专职副书记、副董事长，后于2022 年 7 月调任晋能控股任党委副书记、副董事长、总经理。王大力 党委委员、纪委书记、监察委员 姚志胜 姚志胜调任山西金控纪检监察组组长、党委委员 刘勇杰 党委委员、副总经理 肖亚宁 肖亚宁调任山西焦煤集团有限责任公司专职外部董事、晋能控股集团有限公司专职外部董事。副总经理 马军祥、吕维赟、王强 马军祥升任集团党委副书记、副董事长、总经理。王强调任华阳集团 党委副书记、副董事长、总经理。吴有增、吕维赟、黄勇 副总经理、总工程师 韩玉明 山西焦煤集团有限责任公司领导班子山西焦煤集团有限责任公司领导班子 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记、董事长 赵建泽 不变 赵建泽 党委副书记、副董事长、总经理 陈旭忠 陈旭忠调任山西省委统一战线工作部副部长、省工商联党组书记，后又调任山西省工商联常务副主席，省总商会副会长 王宇魁 党委专职副书记、副董事长 马步才 马步才调任华新燃气集团党委专职副书记、副董事长。而接任的凌人枫原为华新燃气集团党委专职副书记、副董事长。凌人枫 党委常委、纪委书记、监察专员 王敏 郝点亮 党委常委、副总经理 张继宏、王为民 张继宏卸任山西焦煤集团公司党委常委、副总经理，并继续担任中国煤炭博物馆馆长、党委书记 王为民 总工程师 侯水云 不变 侯水云 副总经理 李堂锁、胡文强、杨清民 胡文强、马凌云、翟慧兵（原华新燃气集团党委委员、副总经理，蓝焰控股党委书记、董事长）5.3 5.3 华阳新材料管理层变化华阳新材料管理层变化 华阳新材料的管理层变动多为集团内部调整。委书记、董事长翟红于2022年7月卸任集团党委书记、董事长。接任者为集团原党委副书记、副董事长、总经理王永革。王永革的接任者为原山西焦煤集团副总经理王强。公司党委常委、副总经理杨乃世调任山西焦煤集团有限责任公司外部董事，而现任的党委常委、副总经理共有三人，除了卜彦峰为原太原重工总经理，其余二人（令狐建设、李建光）均在集团本身担任重要职务。公司常务副总经理由集团旗下上市公司华阳股份党委书记余北建担任。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 华阳新材料领导班子华阳新材料领导班子 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记、董事长 翟红 翟红卸任集团党委书记、董事长 王永革 党委副书记、副董事长、总经理 王永革 王永革升任集团党委书记、董事长 王强（原山西焦煤集团副总经理）党委专职副书记、副董事长 王付云 不变 王付云 党委常委、纪委书记 周刚 刘军华 党委常委、副总经理 杨乃时 杨乃时调任山西焦煤集团有限责任公司外部董事 令狐建设、李建光、卜彦峰（原太原重工总经理）常务副总经理 余北建（华阳股份党委书记）副总经理 聂建民 不变 聂建民 党委常委、总会计师 高彦清 高彦清升任晋能控股党委常委、副总经理 总工程师 令狐建设 令狐建设升任集团党委常委、副总经理 5.4 5.4 华新燃气管理层变化华新燃气管理层变化 华新燃气方面，主要变动为原晋能控股党委副书记、副董事长崔建军调任公司党委副书记、副董事长、总经理。党委专职副书记、副董事长凌人枫和原山西焦煤集团党委专职副书记、副董事长马步才进行对调。同时新增一名党委委员、纪委书记、监察专员（贾卫彬担任)以及两名副总经理。（申彦杰和陈勇明担任）华新燃气领导班子华新燃气领导班子 职位 重组后首批领导 变动情况 现在情况 党委书记、董事长 刘军 不变 刘军 党委副书记、副董事长、总经理 崔建军（原晋能控股党委副书记、副董事长）党委专职副书记、副董事长 凌人枫 凌人枫调任山西焦煤集团有限责任公司党委专职副书记、副董事长。马步才 党委委员、董事、副总经理 张文元 不变 张文元 党委委员、副总经理 王振彪、翟慧兵 不变 王振彪、翟慧兵 党委委员、纪委书记、监察专员 贾卫彬 副总经理 申彦杰、陈勇明 六、专业化重组对于各大煤企的影响六、专业化重组对于各大煤企的影响 本次专业化重组中，晋能控股和焦煤集团受益最大。本次专业化重组中，晋能控股和焦煤集团受益最大。晋能控股划入了部分潞安化工和华阳新材料的煤炭资源后，一方面增加了产量，另一方面在煤种上也更加丰富。进一步巩固了山西省煤炭资源龙头地位。对于山西焦煤而言，在和晋能控股的资产交换中划入的资产比划出的资产多，目前资产划转正在不断推进当中，等到资产重组落地后，预计产能净增长超1200吨/年。潞安化工主要划入的资产为华阳新材料的部分煤炭业务和全部化工业务。这部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 未来将贡献大量收入（2020年收入为752.94亿元。但是其中山西阳泉寺家庄煤业公司和阳煤集团太原化工新材料有限公司盈利能力很差，2020年净利润分别为-31.37亿和-16.68亿，划转过来的资产2020年合计净利润为-29.9亿。合并之后或将影响公司盈利能力。但是2021年和2022年煤炭板块景气度上升，煤炭价格大涨，这部分划出资产的盈利能力也有很大改善。对于华阳新材料而言，虽然划出资产较多，但是综合来看并不构成负面影响。对于华阳新材料而言，虽然划出资产较多，但是综合来看并不构成负面影响。首先，化工板块的划出可以起到优化资产负债表的作用，因为传统煤化工业务，如生产焦炭和化肥，盈利能力很差，像煤制油业务还是亏损的。同时这些化工子公司负债率较高，剔除了以后可以改善利润，优化负债。第二，华阳新材料的资产划出不是无偿划转，是通过作价入股的形式获得了潞安化工和晋能集团优质子公司的股份，这一部分股权可能还会每年带来较为稳定的投资收益，能进一步为华阳新材料增厚利润。第三，划转给晋能电力和晋能装备的资产体量很小，对公司的影响十分有限。（公司本身在电力和装备制造的资产就很少，不超过100个亿）。第四，煤炭板块的大量划转确实是会大幅降低公司产能，但公司煤炭在建项目投资较大，可抵消部分影响。按照划转后的口径来看，年产量由2020年划转前的7579万吨下降到2021年的4164万吨，有3000多万吨的差额。当然这部分确实是损失，但是这部分整体盈利性一般，并不是公司核心的煤炭资源，公司核心的煤炭资源还是集中在华阳股份，另外值得注意的是，集团煤炭在建项目规模较大，在山西煤企中属于最多。泊里项目和七元项目地处晋中市，拥有优质的无烟煤资源。两个矿井预计产能均为500万吨/年，储量合计为29.7亿吨，分别预计2023年和2024年投产，投产后有望大幅提升公司产量。这部分能一定程度上弥补公司未来部分煤炭资产划转带来的产能下滑。此外，从业务的转型来看，华阳新材料的力度最大，转变之大在全国也名列前茅。目前，公司在新材料业务上已经取得了一定进展，2022年10月，公司首批量产1GWh钠离子电芯生产线正式投运，实现了钠离子电池从中试到量产的关键转换。随着专业化重组的不断推进，主营“非煤”业务的煤企在定位上随着专业化重组的不断推进，主营“非煤”业务的煤企在定位上有所转变。有所转变。重组之初，山西省国资委有意将山西所有煤炭资源集中于晋能控股和焦煤集团这两家公司，两者分别负责动力煤和焦煤两大板块。其中动力煤方面全部由晋能控股旗下的晋能煤业负责运营，然后将电力和装备制造作为晋能电力和晋能装备的发展方向。此外，潞安化工和华阳新材料则分别负责化工和新材料板块。但是在实际执行中，资产划转存在很多困难，比如资产的对价的评估、人员的安排、各方债权人股东的意见等等，同时从实际情况看，煤炭业务作为山西煤企最优质的资产，贡献了主要的收入和利润。定位为非煤方向的煤企无法脱离煤炭主业进行发展。此后，2022年初，山西省委书记 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 林武为国有企业深化改革提质增效重新提了32字的方针，强调国企做好产业间协同发展；煤企想要转型还是要依托于传统优势行业，做好主业才能平稳的完成转型。各大煤企定位有所调整，其中晋能煤业的定位是煤炭 数字化、晋能电力是煤炭 电力、晋能装备是煤炭 化工。潞安化工方面也是煤炭 化工，华阳新材料是煤炭 新材料。山西焦煤则依旧深耕焦煤板块。目前情况来看，大部分资产重组处于管理权移交，股权尚未变更的状态，但是各大煤企也正在积极推进当中，预计短期可以落地。同时，晋能控股实施了内部提级管理也意味着内部资产重组将不再进行。我们认为，当前各煤企我们认为，当前各煤企的业务结构基本稳定，按照规划来看，未来进一步将煤炭资源集中于一家企业的可能的业务结构基本稳定，按照规划来看，未来进一步将煤炭资源集中于一家企业的可能性不大。性不大。风险提示风险提示 经济恢复不及预期，限产限价幅度加大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 华北销售总监 成小勇 18519233712 华北销售 巩赞阳 18641840513 华北销售 常新宇 13269957563 华北销售 佟宇婷 13522888135 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售 徐丽闵 17305260759 华东销售 胡亦真 17267491601 华东销售 李昕蔚 18846036786 华东销售 周许奕 021-58502206 华东销售 张国锋 18616165006 华东销售 胡平 13122990430 华南销售总监 张茜萍 13923766888 华南销售副总监 查方龙 18565481133 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 何艺雯 13527560506 华南销售 陈宇 17742876221 华南销售 李艳文 13728975701 华南销售 袁进 15715268999 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱：重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。