2022年个人养老金行业发展现状及竞争格局分析 第三支柱建设与我国资本市场长期健康发展密切相关

（一）我国人口老龄化严重，具有“未富先老”的特点

从人口数据来看，我国社会老龄化程度严重，65 岁及以上老年人口占比显著提升。我国 老年人口规模庞大，截至2021年末60周岁及以上老年人口达2.68亿，占总人口的18.9%； 65 周岁及以上老年人口达 2.01 亿，占总人口的 14.2%。结合第七次全国人口普查数据来 看，2010-2020 年我国 60 周岁及以上老年人口、65 周岁及以上老年人口分别增加 8637 万人、7181 万人，占总人口的比重分别上升 5.4pt、4.6pt，老龄化进程明显加快，程度持 续加深。

根据中国发展基金会《中国发展报告 2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策》 预测，2050 年我国人口老龄化将达到峰值，65 岁及以上的老年人将达到近 3.8 亿，占总 人口比例达 27.9%。西南交通大学和社会科学文献出版社发布的《健康老龄化蓝皮书： 中国大中城市健康老龄化指数报告（2019~2020）》则预测，2053 年我国将达到人口老龄 化的最高峰，老年人口预计达 4.87 亿。

出生率加速下滑，总和生育率低于警戒线，老年抚养比不断提高。2021 年我国人口出生 率仅为 7.52‰，连续两年跌破 10‰。七普数据显示，2020 年我国孕龄妇女总和生育率为 1.3，低于 2.1 的世代更替水平，更低于 1.5 的国际警戒线。总和生育率是指一个国家或 地区的妇女在育龄期间，每个妇女平均的生育子女数，掉落警戒线以下通常被认为会陷 入“低生育率陷阱”。老龄化影响叠加出生率继续走低，导致老年抚养比逐年攀升。截至 2020 年全国老年人口抚养比为 19.70%，意味着每 100 名劳动年龄人口需要抚养 19.7 个 65 岁以上老人，城镇家庭，特别是双职工和单亲家庭面临严峻的赡养困境。

从财富数据来看，我国城镇居民家庭资产不均衡，房产占比近六成，养老储备不足。根 据中国人民银行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭资 产以实物资产为主，占家庭总资产的比重为 79.6%，其中住房占比近六成，是家庭财富 的主要表现形式。而金融资产占比仅为 20.4%，整体比重偏低，且投资偏稳健，银行存 款和现金等家庭无风险金融资产持有率高，养老金在家庭财富净值构成中占比极低（由 于银行存款和现金的短期储蓄特点较强，一般不划分为养老储备），我国人口老龄化具有 “未富先老”的特点。

（二）养老金三支柱筹集资产总量较低、体系不均衡

为了应对人口老龄化危机带来的挑战，我国积极探索并初步建立起符合国情的三支柱养 老金模式。

1、我国养老金体系包括基本养老保险、企业职业年金和个人商业养老保险三支柱

我国养老保险制度始建于 20 世纪 90 年底初期。1991 年 6 月 26 日《国务院关于企业职 工养老保险制度改革的决定》首次提出：“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险 和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”。1994 年 9 月，世界银行出版报告《防止老龄 危机——保护老年人及促进增长的政策》，首次提出建立养老金的“三支柱”模式来共同应 对老年人的养老风险。其中第一支柱是由政府管理的强制参与待遇确定型公共养老金制 度，第二支柱是雇主发起的职业养老金制度，第三支柱是个人自愿参加的养老储蓄计划， 由此形成由政府、企业和个人共同承担的养老金给付模式。

基于世界银行提出的养老金 “三支柱”模式，美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的养老体系：第一支柱联 邦社保基金（OASDI），是由美国联邦政府发起的强制养老金计划；第二支柱雇主养老保 险，分为确定给付型计划DB和确定缴费型计划DC，采取税收递延的方式吸引人们参与； 第三支柱个人养老储蓄险，主要包括个人退休账户（IRA）和养老年金等，提供延迟纳 税、免征投资收益所得税等税收优惠，是否参与该计划完全由个人决定。美国 IRA 账户 的参与具有完全自主性，是居民参与的核心驱动力。

经过多年发展，我国目前已初步建立起包括基本养老保险、企业职业年金和个人商业养 老保险的三支柱养老金体系。其基本框架结构为：第一支柱即政府主导的基本养老保险， 包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱是单位主导的职业养老 金制度，包括适用于企业单位的企业年金和适用于事业单位的职业年金，是与职业关联、 由国家政策引导、单位和职工参与、市场运营管理、政府行政监督的补充养老保险；第 三支柱为个人主导的个人养老金制度，包括个人储蓄型养老保险和商业养老保险等，是 个人利用金融手段增加养老保障供给的有效形式。

2、养老金三支柱体系不均衡，第一支柱独大，第二、三支柱发展缓慢

我国养老金三支柱筹集资产总量较低、体系不均衡，呈现出第一支柱独大的格局。截至 2021 年底，我国第一支柱基本养老保险基金累计结存超 6 万亿，第二支柱企业年金和职业年金积累基金 4.5 万亿，第三支柱则缺乏制度安排，税延型养老险和专属商业养老保 险试点保费收入约 10 亿，三支柱占比分别为 57.1%、42.9%、0.01%。而 2020 年美国养 老金资产总额已达 37.8 万亿美元，第一支柱资产总额 2.9 万亿美元，占比 7.7%，规模最 小且增速逐年下滑；第二支柱资产总额 20.1 万亿美元，占比 53.3%；第三支柱资产总额 14.7 万亿美元，占比 39.0%。

第一支柱一支独大，基本养老保险基金支付压力日益增加。我国基本养老保险制度从 20 世纪 50 年代开始探索建立，截至 2021 年末参保人数达 10.3 亿，基金累计结存超 6 万亿； 其中城镇职工基本养老保险参保人数为 4.8 亿，基金收入 6 万亿，基金支出 5.7 万亿，企 业退休人员月人均养老金为 2987 元；城乡居民基本养老保险参保人数 5.5 亿，基金收入5207 亿元，基金支出 3725 亿元，城乡居民月人均养老金为 179 元。整体来看，包含城 镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险两大类别的第一支柱基本实现了制度上的 全覆盖和应保尽保。但是，我国养老金三支柱体系中对第一支柱的依赖度过高，带来了 巨大的可持续性风险，导致政府财政压力过大，已面临较多问题。

（1）现收现付制存在较大收支缺口，财务平衡不可持续。2020 年我国城镇职工基本养 老保险基金收入和支出分别为 44375.7 亿、51301.4 亿，已出现 6925.7 亿缺口，随着人口 老龄化导致领取养老金的人数不断增加，在缴费水平保持不变的情况下，养老金支付缺 口可能进一步放大，财政压力与日俱增。根据中国社科院《中国养老金精算报告 2019～ 2050》预测，在“大口径”也就是包括财政补助的情况下，全国城镇企业职工基本养老保 险基金累计结余将于 2035 年耗尽。

（2）现收现付模式缺乏投资效应，会带来经济效率损失，不利于资本积累和资本形成。 2008 年我国设立了全国社会保障基金，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会 保障支出的补充和调剂。截止 2020 年末社保基金资产总额达 2.9 万亿，累计投资收益额 1.6 万亿，成立以来年均投资收益率 8.51%，在一定程度上构成了对社会保障体系的有效 补充。但根据中国人民大学《中国各地区财政发展指数报告 2021》统计，我国社保基金 可持续指数已从 2008 年的 52.5 降至 2020 年的 39.2，可持续性面临严峻挑战。

（3）基本养老保险保障水平不足。目前国际公认较为合适的养老金替代率水平为 70%~85%，但自 2001 年起我国城镇职工养老金替代率已下降至 65%左右。近年来随着 居民收入和工资水平的不断提升，养老金替代率加速下滑，2021 年末我国城镇职工养老 金替代率已降至 40%左右。从趋势上来看，近五年我国城镇居民人均养老金复合增速为 5.0%，低于在岗职工平均工资 7.8%的复合增速，结合国家统计局公布的“按照 CPI 计算 的通胀年增率”（不含房价、教育、医疗、人力成本等），中国近年来的通货膨胀率维持 在 2%上下浮动，未来养老金替代率可能仍进一步下降。

第二支柱发展较为缓慢，覆盖率依然有限。我国企业年金制度自 2004 年颁布实施，2006 年逐步投入市场化运作，截至 2021 年底企业（职业）年金参加职工达 7000 多万人，积 累基金 4.5 万亿；其中企业年金积累基金 2.6 万亿，建立企业数量 11.75 万家，参与职工 2875 万人。《2020 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》显示我国参加企业年金 的职工人数仅占参加城镇职工基本养老保险人数的 5.96%，占全部就业人口总量的 3.6%， 占全国总人口的 1.94%。

目前我国第二支柱养老金规模有限，且存在较多的问题。（1）建立企业年金的企业数量 和参加职工人数较低，覆盖面太小，主要集中在能源、金融等垄断型、资源型或者盈利 较好的行业及国有企业；（2）基金结余规模相对较小，且替代率非常有限，和其他养老 金可持续水平较高国家的差距较大；（3）企业年金基金、职业年金基金的投资管理还不 够成熟，投资范围相对较窄；（4）由于制度模式不同，机关事业单位与企业之间养老保 险关系相互转移接续困难，国企员工转私企会遇到养老金无法跟随的问题，制约了人力 资源合理流动和有效配置。

第三支柱目前仍处于起步和探索阶段，占比过低，保障不足。我国养老金第三支柱发展 相对滞后，2018 年启动的税延型养老险试点，标志着我国个人养老金制度的正式探索。 2020 年中央经济工作会议首次提出“规范发展第三支柱养老保险”，个人养老金建设明显 加速。目前我国养老金第三支柱主要是指居民个人自愿购买、商业组织提供的个人养老 金，包括个人储蓄养老保险和商业养老保险。截至 2022 年 4 月末，税延型养老险和专属 商业养老保险试点产品累计保费收入约 15 亿，在三支柱规模占比仅 0.01%，远低于美国 第三支柱 39.0%的占比，体量非常有限，对养老保障的支撑明显不足。

参考国外发展经验，我国个人养老金仍具备巨大的扩容潜力，发展个人养老金势在必行。

（一）第三支柱建设有助于弥补养老金缺口、助力资本市场发展

第三支柱建设与我国资本市场长期健康发展密切相关。长期以来中国资本市场高速发展， 但市场深度不足，缺乏长线、机构主导的投资资金，而从国际经验来看，养老金是资本 市场长期稳定的资金来源。第三支柱不断发展，届时可和资本市场形成相互促进的闭环， 从而改变中国家庭理财短炒、赚快钱的传统格局，逐渐形成以养老为目标的长期投资理 念。同时随着资本市场建设不断完善，风险、利率管理和对冲工具等更为成熟，也将反 哺第三支柱建设。因此，发展第三支柱将承载弥补我国养老金缺口和助力资本市场发展 的双重使命，当前资本市场生态的变化，具备了容纳长期资金的基础。

我国养老金第三支柱建设起步晚，2020 年中央经济工作会议定调后个人养老金制度建设 明显加速。1991 年，《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》提出“逐步建立起 基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”，这是我国 第一次提出养老金第三支柱。直至 2020 年中央经济工作会议首次提出并定调“规范发展 第三支柱养老保险”，为 2021 年以至“十四五”期间第三支柱养老金的发展指明了方向， 随后《2021 年政府工作报告》、《“十四五”规划纲要》、《2022 年政府工作报告》等多次强 调“规范发展第三支柱养老保险”，个人养老金发展进程显著加快。

（二）2018 年起各项试点政策先后出台，个人养老金制度建设加快探索

2018 年 5 月启动个人税收递延型商业养老保险试点。2018 年 4 月 12 日，财政部、税务 总局、人力资源社会保障部、银保监会、证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商 业养老保险试点的通知》，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区试行个人税收 递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年。通知明确，对试点地区个人通过个人商 业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除； 计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税；个人领取商业养老金时 再征收个人所得税。试点结束后，将根据试点情况，结合养老保险第三支柱制度建设的 有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，并建立管理服务信息平台，实现养老 保险第三支柱宏观监管。

2021 年 6 月启动专属商业养老保险试点。2021 年 5 月 15 日，银保监会发布《关于开展 专属商业养老保险试点的通知》，推出专属商业养老保险试点，旨在探索针对新产业、新 业态和灵活就业人群养老保障需求的业务模式创新。通知允许 6 家试点保险公司（人保、 国寿、太保、太平、泰康和新华）在浙江和重庆两地开展养老产品试点，创新开发投保 简便、交费灵活、收益稳健的专属商业养老保险产品，消费者达到 60 周岁及以上方可领 取养老金，且领取期限不短于 10 年。2022 年 3 月 1 日起，专属商业养老保险试点区域 扩大到全国范围，在原有 6 家试点保险公司基础上，允许养老保险公司参加试点。

2021 年 9 月启动养老理财产品试点。2021 年 9 月 10 日，银保监会发布《关于开展养老 理财产品试点的通知》，结合国家养老或金融领域改革试点区域，选择“四地四家机构”即 工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产 品进行试点，试点期限一年。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限 制在 100 亿元人民币以内。2022 年 3 月 1 日起，养老理财产品试点地区扩大至北京、沈 阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地，养老理财产品试点机构 也扩大到 10 家，并纳入中外合资理财公司贝莱德建信，整体试点额度提升至 2700 亿元。

（三）以税延型养老险为代表的个人养老金试点政策效果不佳

税延型养老险试点至今已有 4 年时间，专属商业养老保险和养老理财产品也自去年启动 试点，总体来看效果不尽如人意。

税延养老保险遇冷，试点效果不甚理想。自 2018 年启动以来，个人税延型养老险共有 23 家保险公司参与试点，其产品形态按照积累期养老资金收益类型的不同，包括收益确 定型、收益保底型和收益浮动型三类。中国人寿、太平洋人寿、平安养老、新华人寿、 太平养老、太平人寿、泰康养老、泰康人寿等 12 家保险公司在 2018 年 5 月即获得首批 资质，在中国银保信平台上备案并销售多款个人税延养老年金保险产品。根据银保监会 数据统计，2018 年-2021 年税延型养老险试点产品累计保费收入分别为 0.7 亿、2.5 亿、 4.3 亿和 6.3 亿，参保人数约 5 万人，整体规模与养老金第一支柱和第二支柱相差甚远。

专属商业养老保险开局良好，但整体销售动能有限。专属商业养老保险产品设计分为积 累期和领取期两个阶段，积累期采取“保证+浮动”的收益模式，领取期不得短于 10 年， 领取年龄在 60 周岁及以上；缴费方式灵活，保险公司可收取初始费用，消费者交纳保费 在扣除初始费用后全部进入个人账户，为工作地点变动频繁、收入波动较大的新产业、 新业态从业人员和灵活就业人员提供了更多参保机会。

人保、国寿、太保、太平、泰康 和新华 6 家首批试点公司已自 2021 年启动试点后推出多款产品，根据各公司官网披露的 2021 年数据，稳健型账户的结算利率普遍在 4%~6%之间，进取型账户在 5%~6.1%之间， 远高于其设定的最低保证利率。根据银保监会数据显示，专属商业养老保险自 2021 年 6 月 1 日起在浙江省和重庆市试点，截至 2022 年 4 月末，6 家试点公司累计承保保单合计 12 万件，累计保费近 9 亿元。其中，快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投 保超过 1.5 万人，销售动能相对有限。

养老理财产品群众基础较好，但缺乏系统性政策引导。养老理财产品的投资期限普遍较 长，一般在 3 年到 5 年之间；产品设计以安全策略为主，主要投向为固定收益类资产， 并引入了目标日期策略、平滑基金、风险准备金、减值准备等方式，进一步增强了产品 的风险抵御能力。从收益情况来看，大部分产品的业绩比较基准较高，一般在 5.8%到 7% 之间，最低为 4.8%，最高可达 8%。截至 5 月 16 日中国理财网显示，共有招银理财、建 信理财、工银理财、光大理财、贝莱德建信 5 家理财公司的 20 款养老理财产品登记在册， 其中 18 款为封闭式净值型，另外 2 款产品为开放式净值型。

根据银保监会副主席梁涛在 博鳌亚洲论坛表示，截至 2022 年 3 月养老理财产品共募集资金 420 亿元，其中约 8 亿元 投向资本市场。此外，公募第一批养老目标日期 FOF 基金成立至今已满三年，wind 统计 数据显示，2018 年至 2022 年 4 月份，养老目标基金年度分别成立 12、52、40、48、 16 只，发行规模为 38.5 亿元、157.9 亿元、149.8 亿元、363.7 亿元、40.7 亿元；截至 2022 年 4 月 18 日，养老目标 FOF 数量为 190 只，规模达 1181.82 亿元。整体来看，养老理财 产品和养老目标基金当前尚处于初级发展阶段，但群众基础较好、发展速度迅速，产品 数量和规模有望进一步扩张，后续需加强系统性政策引导。

（四）试点政策遇冷，受多方面因素制约

税延型养老险等个人养老金前期试点政策效果不佳，存在多方面原因。根据财政部和税 务总局《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》规定“个人缴纳的保费准予 在申报扣除当月计算应纳税所得额时据实扣除，扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳 务报酬收入的 6%和 1000 元孰低办法确定；领取的税收递延型商业养老保险的养老金收 入，其中 25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴纳个人所得税， 由保险机构代扣代缴后，在个人购买税延养老保险的机构所在地办理全员全额扣缴申报。” 整体规定较为明确，但在实际推动过程中，主要存在以下几个方面的问题：

1、税收优惠力度有限，受益群体覆盖面较窄，且与个税改革后的新税法并不完全匹配。 2018 年 5 月税延型养老险启动试点之时，我国实行七级超额累进税率，最低档为 3%， 最高档为 45%，个税起征点为 3500 元。从缴费方面来看，根据国家统计局数据显示，2018 年全国城镇居民人均可支配收入为 39251 元/年，月均为 3271 元；城镇居民人均可支配 收入中位数为 36413 元/年，月均为 3034 元，均低于个税起征点。因此税延型养老险的 规定，只适用于工资收入达到个税起征点的中高收入者，但相对富裕人士本身对此并不 敏感，税收优惠激励效果非常有限；中低收入者则由于收入达不到起征点而无法享受税 收优惠，参与积极性大打折扣。

从领取方面来看，试点办法对个人达到规定条件时领取 的商业养老金收入，征收 7.5％的所得税率，相当于提高了个税起征点，再加上延税额在 积累期的投资收益，预计能够给个人带来一定的节税效果，但这一领取期税率对当期个 人所得税适用税率 20%及以上的人群才有一定吸引力，受益群体同样较窄。尤其在 2018 年 10 月个税免征标准从 3500 元提高至 5000 元、2019 年 1 月开始实施新税法后，如果 仍沿用 7.5%税率，反而可能出现税负偏高的情况。税延型养老险的诸多试点政策，已经 与个税改革后的新规定不能完全匹配，受益群体覆盖面进一步收窄。

2、投保流程复杂，退税手续相对繁琐，企业和个人办理业务意愿不强。个人税延型养老 险分为企业统一投保、企业组织员工个人购买，以及通过人力资源平台类公司平台投保 等多种投保方式。企业统一投保和报税相较其他方式的规定更为简单直接，但实操流程 中关于税前列支标准 6%限额的核算却较为繁琐，需要逐月进行确认和调整。而个人投保 由于涉及税收优惠，流程更为复杂，需要经历多道程序。复杂的操作流程严重影响了企业和个人办理相关业务的意愿。

3、产品制的设置不够灵活，吸引力有限。无论是税延型养老险，还是专属商业养老保险 和养老理财产品，试点政策都仅允许购买单一的产品类型，消费者养老金融的选择相对 受限，且缺乏灵活性，不利于参加人根据不同的偏好进行自主选择。对于消费者来说， 缺乏吸引力的产品直接导致无法激发其购买欲望，税延型养老险等试点政策难免反响平 平。

（一）借鉴税延养老险等试点情况，个人养老金账户制探索正式落地

面对人口老龄化危机带来的严峻挑战，我国个人养老金制度的前期试点难言成功。税延 型养老险经过 4 年多的试点探索，整体业务体量仍较小，暴露出税收优惠力度有限、退 税手续繁琐、产品吸引力不足等问题。没有税收优惠的专属商业养老保险试点成绩虽优 于税延养老保险，但近一年不到十亿元的保费对于参与试点的巨头险企来讲，规模和占 比都非常有限。养老理财产品的募集资金体量相对较大，但投向资本市场的占比极低， 撬动作用不足，加快第三支柱发展进程迫在眉睫。“千呼万唤”下，2021 年 12 月中央全面 深化改革委员会第二十三次会议审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》，“个人 养老金”新时代即将开启。

2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅正式印发《关于推动个人养老金发展的意见》，个人养 老金账户制探索正式落地。意见指出要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自 愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现 养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保 险体系；同时明确了个人养老金账户制度、主管单位、覆盖范围、投资范围等关键要素。 5 月 10 日，银保监会发布《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，不仅重点 突出养老属性，还强调养老金融产品的长期保障和衔接服务。

（二）与前期试点政策相比，《意见》涵盖范围更加全面

1、发文牵头机构上升至国务院。与前期试点政策不同的是，本次意见由国务院印发并作 为第三支柱的制度性安排推出，纲领意义更强，彰显出监管重视程度，后续推动进程和 力度预计更快、更大，第三支柱建设有望提速。

2、明确参保人员范围。在中国境内参加城镇职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险 的劳动者，即基本养老保险参保者均可参加个人养老金制度。新经济、新业态的兴起使 得传统企业—雇员的工作模式发生了显著转换，一部分劳动者既不会被第二支柱企业/职 业年金覆盖，甚至可能游离于基本养老保险之外，但个人养老金制度给他们提供了一个 被纳入养老金体系的契机。这一规定既体现了制度的普惠性，更拓宽了个人养老金的潜 在受惠群体。

3、明确个人养老金制度模式。实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完 全积累；参加人通过个人养老金信息管理服务平台，建立个人养老金账户。账户制是此 次政策最为核心的规定之一，也是实现个人养老投资其他各项关键功能的基础。与前期 试点政策实行的产品制不同，以个人账户为载体，可以将税收优惠享受主体从金融产品 转移至账户持有人，不仅实现了资金流和信息流的统一，更重要的是可以强化养老资产 整合能力，将多种金融产品纳入第三支柱投资范围，打破保险、基金、银行储蓄等不同 业态各自分割、各自封闭的局面，在更高层面实现统筹规划。

目前，我国第一、第二支柱均采用账户制，第三支柱采取账户制还为打通第二、第三支柱养老保险之间的资产转 移通道建立了基础，后续通过建立和完善转移续接机制，可以进一步推动个人账户与金 融市场的双向对接。

4、明确账户投资范围。包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、 成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。个人养老金制 度在扩大金融产品覆盖范围的同时，补充了第三支柱的个人投资选择权，能够满足不同 层次和偏好的需求，每个参加人可以根据自身情况选择合适的养老产品。同时，可供选 择的理财产品经过统一筛选，相对更加安全稳健，能在一定程度上降低投资风险。

5、明确个人养老金的缴费、运行及领取模式。参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元，个人养老金资金账户实行封闭运行，其权益归参加人所有，除另有规定外不得提前 支取。个人养老金缴费采取了固定额度的办法，并与前期税延型养老险试点的年度总额 度保持了衔接，虽然在规模上暂时未打开天花板，但取消了税延型养老险试点时期收入 6%的限制，而且后续也将会适时提高上限，体现增量改革。另一方面，个人养老金不允 许提前支取，是“化短为长”的资产管理手段。一般来讲，权益类产品投资时间的跨度越 长，相对风险就越低。封闭管理可以从制度上帮助参加人把牢个人养老金的“出口”，有 助于个人理性规划养老资金，从而切实起到补充养老的作用。

6、明确个人养老金制度的税收政策。国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加 个人养老金制度并依规领取个人养老金。税延优惠为符合资格的劳动者积极参与计划提 供了必不可少的激励条件，具体模式待后续具体确定。

7、明确政策开展范围。选择部分城市先试行 1 年，再逐步推开。 整体来看，本次意见将极大加快我国个人养老金制度的建设，养老金融领域有望迎来发 展“机遇期”。

（一）个人养老金增量测算

针对个人养老金的增量规模，市场普遍寄予厚望，我们从纳税和理财两个角度展开了测 算，认为养老金融前景广阔。

1、从纳税角度测算

（1）确定个人所得税缴纳人数。我国目前的个税基本减除费用标准为 5000 元/月，据 2018 年 10 月财政部表示“仅以基本减除费用标准提高到每月 5000 元这一项因素来测算，修法 后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的 44%降至 15%”。同时根据国家 统计局《2020 年中国统计年鉴》发布的统计结果，我国只有大概 10%居民的月收入高于 起征点 5000 元。因此，结合各方面信息，我们假设个人所得税纳人数比例为 11%，同时 使用近五年城镇就业人员复合增速 1.6%计算未来 10 年就业人数，预计 2022 年个人所得 税缴纳人数约为 5227 万人，2031 年纳税人数约达 6029 万人，即为个人养老金制度整体 收益人群。

（2）确定试点范围及参与率。意见明确，个人养老金制度选择部分城市先试行 1 年，再 逐步推开。考虑到目前已在试行的个人税延型养老险、专属商业养老保险和养老理财产 品的首批试点地区分别为 3 个、2 个、4 个，人口占比分别为 5.6%、6.9%、4.4%。结合此次意见出台背景，我们假设首批试点地区人口占比为 15%，第二年和第三年分别扩大 至 30%、50%，第四年起推行至全国范围。同时，结合中国保险资产管理业协会《中国 养老财富储备调查报告（2021）》，52%的受访者具有退休规划的意识，但还未具体动手 规划；已有初步规划的为 27%；有完整规划的只有 4%；还有 21%的受访者从未想过退 休规划。因此，按照 2022-2024 年试点地区参与率 30%、2025-2027 年 50%、2028-2031 年 80%测算，我们预计 2022 年个人养老金制度参与人数为 235 万，至 2031 年增长达 4823 万。

（3）假设个人参与缴费比例为 80%。按此测算，我们预计 2022 年个人养老金缴费金额 为 113 亿元，2025 年为 3154 亿元， 2031 年达 7973 亿元，考虑继续率因素影响后，2031 年个人养老金缴费累计金额可达 31560 亿元。

2、从理财角度测算

养老理财星辰大海，空间巨大。上文测算主要聚焦于纳税群体，根据城镇就业人员和个 人所得税纳税人数比例，确定出个人养老金制度整体收益人数。这主要是考虑到税收优 惠政策，所以假定个人养老金有且仅对纳税个人才有吸引力，并且个税递延对高收入人 群的激励效果较好。目前市场上大部分观点亦是如此。但是，我们认为个人养老金制度 的意义在于，国家信用设立了专门的而且强制长期持有的理财账户，这会鼓励许多人主 动进行养老储备，即使税收优惠较小，也可能撬动很大的规模，因此，对于个人养老金 未来的发展空间，不能仅局限于税收优惠视角，更可以从养老理财的空间来考虑。

（1）确定个人退休储备。我们沿用在 2021 年 7 月的养老主题系列报告《何以心安，老有所依》中构建的现金流模型来测算第三支柱的空间。理想状态下，第一和第二支柱合 计贡献替代率 40%，第三支柱贡献 30%，整体达到 70%的替代率，保持退休后生活水平 的稳定。第三支柱属于个人账户，不需要结余，假设生命完结时余额为 0，退休后生存 周期为 12 年（根据我国社会保险法释义中“个人账户养老金的月计发标准为个人账户全 部储存额除以 139 个月”，估算所有退休人员养老金领取年限均值=139/12=11.58 年），未 来通胀为 2%，个人账户投资回报率为 5%，则在退休前需要储备 28.6 万元。

（2）确定参保职工计算基数。意见明确，基本养老保险参保者均可参加个人养老金制度。 截至 2021 年末我国基本养老保险参保人数为 10.3 亿人，根据中国保险资产管理业协会 《中国养老财富储备调查报告（2021）》，约 38%的受访者选择了储蓄、理财等银行类产 品作为退休后收入的来源，因此我们假设其中 40%的参保人会进行养老储蓄和理财，即 按 4.12 亿参保人数计算。按此测算，个人养老金年度潜在空间可达 118 万亿元。

（二）个人养老金增量测算

随着第三支柱全面发展，个人养老金入市规模潜力巨大。

参考我国基本养老保险基金、企业年金和社保基金的入市进程，可进一步测算我国个人 养老金未来五至十年进入股市的规模。《基本养老保险基金投资管理办法》规定，养老基 金投资股票等权益类产品比例不得超资产净值的 30%；《企业年金基金管理试行办法》规 定，企业年金投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品的比 例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的 30%；

全国社会保障基金管理条例规定， 社保基金的投资范围包括银行存款、国债、证券投资基金、股票、信用等级在投资级以 上的企业债、金融债等有价证券，其中银行存款和国债的投资比例不低于 50%，企业债， 金融债不高于 10%，证券投资基金、股票投资的比例不高于 40%。据披露，目前我国养 老金方面投资股票比例一般为 15-20%，企业年金持股比例大概在 5-10%左右，社保基金 股票的目标投资比例为 25%，可上下浮动 5%。因此，按照 20%的投资股票比例计算， 截至 2031 年个人养老金累计入市规模可达 5630 亿元，考虑养老理财潜在空间后入市规 模可达 24 万亿元。

面对个人养老金发展的广阔空间，意见明确保险公司并不是提供养老保障的唯一主体， 银行、证券、公募基金等多种金融业态大举进入养老第三支柱，各自具有竞争优势，市 场分羹难度加大。

（一）行业发展挑战与机遇并存，竞争优势突出

个人养老金制度的建立，给保险行业带来了新的发展机遇。虽然面临与银行、证券、公 募基金等多种金融业态的竞争，但险企凭借其在长期资产管理和综合养老服务能力方面 的优势，有望在激烈的角逐中保持自身特色，表现值得期待。

养老金融对机构长期稳健的投资能力要求较高，寿险公司具有较为丰富的长期资产管理 优势。保险产品的保障特性能使得客户在有最低的保底收益基础上，获得“生存年金”， 即只要生存，就一直可能领取。因此，保险资金具有长期性和负债经营的特征，决定了 保险资金必须采取均衡投资模式——关注长期收益与短期回报、兼顾相对收益与绝对收 益。实践中，均衡投资模式的要求体现为“固收+”的配置模式，大比例固收资产打底、提 供基础收益，以权益和类权益资产提升收益弹性、赚取超额收益。这恰与养老金应对养 老风险的初衷和管理要求是一脉相承的。

保险公司积极布局“保险+养老”服务生态建设，以“保险+综合养老服务”为核心的竞争优 势趋发明显。根据国家政策规划，中国要建设以“居家为基础、社区为依托、机构为补充、 医养相结合”的多层次养老服务体系，鼓励 90%居家、7%社区、3%集中养老的“9073”养 老格局。而医疗、健康和养老服务正与保险行业业务和外延服务相契合，尤其保险行业 无论在资金端还是负债端都与养老产业有着天然的匹配性，布局养老具有天然优势。

一 方面，“保险+养老”模式可带来保险增量，促进大额保单销售，有助于高端客户经营；另 一方面，险企资金规模大、周期长，需寻找稳定的投资回报，而养老社区经营现金流稳 定，需低成本、大规模的资金支持，资金特征匹配。因此，近年来在老龄化程度加剧、 康养市场迎来黄金期、国内政策持续利好的大环境下，头部险企纷纷布局“保险+养老”服务生态建设，进一步增强在商业养老市场的竞争优势，特别是几大龙头险企凭借品牌 及综合服务能力的核心优势，预计在商业养老险及个人养老金发展中可获得优先受益。

目前泰康、太保、太平、新华、平安等多家险企综合养老服务域展开布局。大部分险企 以投资建设养老机构和大型养老社区为主要参与方式，通过购买保险产品赠送养老社区 的入住资格、优先入住权等服务来实现产品养老社区服务的联动。据统计截至 2021 年 6 月末，共有中国人寿、泰康人寿、太平人寿等 13 家保险机构投资 60 个养老社区项目， 床位数超 8 万个，用户参与的保费门槛大多在 100 万至 300 万元之间。

（二）头部险企加快养老服务建设，构建差异化体系及特色

1、泰康较早布局养老市场，重资产、长周期投资建设养老机构型的服务实体。

作为最早布局养老产业的险企之一，泰康引领“保险+养老”商业模式创新。泰康于 2009 年率先获得中国保监会批准的投资养老社区的试点资格，开始布局养老市场至今已超过 十余年。截至 2022 年 4 月，泰康之家已完成北京、上海、广州、三亚、苏州、成都、武 汉、杭州、南昌、厦门、沈阳、长沙、南宁、宁波、合肥、深圳、重庆、南京、郑州等 24 个核心城市共计 27 个项目的布局，其中北京燕园、上海申园、广州粤园、成都蜀园、 苏州吴园、武汉楚园等 12 个社区及配建康复医院已正式投入运营，候鸟式连锁养老机构 网络已具规模。

据泰康创始人、董事长兼首席执行官陈东升表示，未来泰康要在全国布 局 30 个城市，希望拥有将近 500 万平方米的不动产和约 5 万张养老床位。相关介绍显示 泰康之家目前的入住门槛是需要购买两百万以上的保费或押金才能入住，同时客户每个 月还要交一定的固定服务费用。

以重资产、长周期投资建设养老社区或服务实体，资金回报周期较慢。一般来讲，养老 机构型服务实体建设周期需要三年左右，建设完毕以后到开业运营，基本上要用四到五 年时间，才能够实现现金流打平，之后才会有持续的盈利。泰康之家·燕园自 2015 年开 业，在 2021 年实现了现金流的平衡。

积极进军养老、医疗、终极关怀产业，打造“活力养老、高端医疗、卓越理财、终极关怀” 四位一体商业模式。泰康将虚拟的保险与实体的医养相结合，整合全生命产业链，自 2018 年起加快布局医疗、殡葬等板块，形成“医养康宁”四位一体的服务链条，打造了健康、 长寿、富足 3 个闭环的商业发展模式，致力于构建大健康产业生态体系。其中，长寿闭 环由人寿保险与康养体系构成，客户购买寿险和年金保障，在养老社区里安享晚年；健 康闭环由健康保险与医疗体系构成，客户购买健康保险保障，在医疗体系享受诊疗等健 康服务；富足闭环由保险资金与投资体系构成，客户购买各类财富管理产品实现财富的 保值增值，保障自己的医疗和养老需求。

2、中国太保（601601）布局医疗生态，轻重并举，目标打造“全国连锁、全龄覆盖”的养 老产业。

（1）养老社区快速布局、定位清晰、轻重并举，已建立起颐养、康养、乐养“三位一体、 全龄覆盖”的产品体系。2014 年中国太保设立了养老产业投资管理平台，开始涉入养老 产业。2018 年太保实施“转型 2.0”，并发布《关于太保养老产业发展规划》，太保养老产 业投资公司随即迅速发力，宣布在 3-5 年内首期投资 100 亿元，在全国重点城市打造系 列养老社区，积极布局养老领域，发力康养产业。同年 7 月，太保投资建设首个养老社 区——成都温江养老社区项目；11 月召开太平洋保险养老社区综合解决方案发布会，正 式推出养老社区及对接保险产品。

数量上快速扩张，目前已布局 10 个城市 11 个养老社区项目。截至目前太保已快速布局 了成都（已开业运营）、大理（已开业运营）、杭州、厦门、南京、上海东滩、上海普陀、 武汉、海南、青岛、北京等 10 个城市 11 个养老社区项目。依托内设医疗机构、健康管 理中心、康复护理机构、本地三甲绿通、太医管家、广慈太保互联网医院等丰富的健康 医疗资源，可提供医、护、康、健多方面的健康服务。

布局上定位清晰，通过细分市场，打造了高龄康养、中龄颐养、低龄乐养三大产品线。 目前太保已全面覆盖从低龄-高龄长者的全年龄段养老社区产品，未来将具备“从 55 岁至 99 岁+”的全龄覆盖的养老照护服务能力。

面向 55-69 岁的低龄老人群体，太保养老打造度假型国际乐养社区，以旅居候鸟式养老 业态为主。其中，主打“度假+健康+养生”理念的大理国际乐养社区，长者可根据寒暑变 化，自行或携家人前往太保家园乐养社区，体验当地人文和精品游览线路，在亲近自然 的环境中，享受星级酒店服务，以及欧洲专业的非药物健康管理、身心调理等增值、特 色服务，为“优雅老去”做好充分准备。

面向 70-79 岁的中龄老人群体，太保养老着力打造城郊型国际颐养社区，以健康活力养 老业态为主。在目前落地项目中，成都、杭州、上海、厦门四地规划为城郊型国际颐养 社区，实行国际标准的持续照料退休社区模式，精选生态宜居之所，为长者提供高品质 的集自理、介助、介护一体化的居住设施和精细化的综合服务，满足长者在健康状况和 自理能力变化时，依然可以在熟悉的环境中继续居住，并获得与身体状况相对应的照料 服务，在关怀呵护的同时提倡适度照护、积极赋能。

面向 80 岁以上的高龄老人群体，太保养老构建的城市型国际康养社区，以康复护理业态 为主。借鉴欧洲健康干预理念，太保家园为高龄长者提供非药物疗法、精神康复方法等 解决方案，从健康管理、慢病管理、康复护理三个方面积极改善长者的生活质量，精心打造城市中心区域的专业化、个性化、人性化的高端养护社区。未来 1-2 年，太保将以“小 规模、城市化”为思路，优先投资小体量项目，强化高龄刚需导向，小型项目以护理业态 为主，中型项目提升半护理、全护理、失智产品占比，全面完成太保家园“东南西北中” 的全国布局。预计到 2025 年完成规划中 6 个城郊型和度假型社区，以及若干个城市型养 老社区，将运营 8000-10000 套高端养老公寓，运营床位数达到 1-1.2 万。

近期探索开展集团外养老社区受托运营。从 2022 年开始太保积极探索养老物业改建、改 造，养老项目合资、租赁、咨询服务等轻资产业务。以 2021 年底的青岛项目为开端，太 保旗下的养老投资公司将秉持“轻重并举、由重到轻”的思路，联手欧葆庭集团，把太保 欧葆庭合资公司作为轻资产运作载体，参与社区居家养老、护理康复等多元化老年服务 生态建设。同时，太保将在养老服务方面探索输出品牌、经验和队伍，扩大服务覆盖面， 多渠道增加经营收入，致力成为“中国养老养生产业卓越的运营服务商”。

（2）积极布局医疗生态，打造养老服务核心竞争优势。根据“中国太保 2020 年-2025 年 大健康发展规划”，太保确定了四大工作重点，即建设互联网医疗、布局实体医疗、再造 健康险公司和设立产业投资基金。2021 年 3 月，中国太保成立了太保私募基金管理有限 公司，以管理人和 GP 身份，发起设立太保大健康产业股权投资基金。中国太保作为 LP， 与红杉共同发起设立健康产业股权投资基金，目前已审议通过多个拟投项目。

2021 年 4 月，由太保集团、长三角排名第一的瑞金医院和国际投资机构红杉中国共同打造的广慈 太保互联网医院正式揭牌，成为中国太保布局医养领域的一枚重要的棋子。广慈太保互 联网医院的首款产品“太医管家”也同期发布，以家庭为单位，以会员制为基本模式，由 瑞金医院培训认证的专业团队提供服务，可满足全家人的一站式个性化医疗健康需求， 构建“医、药、险”闭环生态。同时，中国太保再造太保健康公司，确立了将其建设成一 家科技型医疗健康保险公司的发展愿景。太保医疗生态的逐步落地和实施，将能够更有 效地支持养老社区业务的拓展，并成为养老服务的核心竞争优势。

3、中国平安（601318）依托集团医疗健康生态圈优势，积极探索“健康管理+居家养老+ 高端康养”一体化模式。

近年来平安推动保险+服务布局，打造高端康养、居家养老、健康管理服务体系。2021 年平安在发布年中期业绩时，向外介绍了最新的康养布局，除了“保险+健康管理”外，还 将集中布局“保险+高端养老”和“保险+居家养老”两大领域。2022 年 2 月平安人寿总经理余宏接受外部采访时表示，正式提出“三经四纬”产品战略体系，明确以高端康养、居家 养老、健康管理为经线，加速服务与产品相融合，实现双线发力。

（1）健康管理方面，平安通过医疗资源协同，构建涵盖产品和客户的全健康管理体系。 2021 年 4 月平安发布“臻享 RUN”健康服务计划，聚焦健康、亚健康、医疗、慢病、重疾 五大服务场景，提供私家医生、私人教练、门诊预约及陪诊、术后护理、重疾专案管理 等 12 项核心亮点服务。“臻享 RUN”包含乐享 RUN、尊享 RUN 和尊享 RUN Plus 三个版 本，分别构建了不同层级的服务体系，以满足客户的差异化需求。

其中，乐享 RUN 为每 位客户配备一名家庭医生，提供日常健康服务、小病专业诊疗、慢病预防管理、大病专 案管理的体系化健康增值服务；尊享 RUN 在此基础上，增加音视频问诊服务和运动涨保 障权益；尊享 RUN Plus 则提供全面的品质健康增值服务，打造健康服务中的“爱马仕”。 截至 2021 年 12 月 31 日，“平安臻享 RUN”已覆盖重疾险新老客户超 2000 万人。同时平 安在 2021 年参与方正集团重整，不仅补足线下实体医院一子，更进一步借助北大医疗品 牌深化医疗健康产业战略布局，搭建服务生态，实现销售赋能。

（2）居家养老方面，平安凭借资源整合能力，打造覆盖全生命周期的一站式养老服务平 台。2021 年 10 月起，平安在深圳、南京两个城市分阶段开展了居家养老服务试点，近 200 名客户参与其中。2022 年 3 月 1 日起平安在北京、深圳等 20 个城市全面推广居家养 老服务体系，并通过智能管家、线上终身管家、家庭医生和 N 个专家顾问，提供涵盖医、 食、住、行、财、康、养、乐、护、安 10 大场景的数百项服务。在医疗服务方面，平安 居家养老服务依托平安健康约 2000 名的自建医疗团队，可为老人提供 7*24 小时全天候 远程诊疗；对于有线下就诊需求的老人，支持全国百强医院、三甲医院绿通服务，为行 动不便、流程不熟的老人提供就医便利，解决看病难问题。

在居家体验方面，平安可提 供 6 大居住空间适老化改造方案和超 100 种科学菜谱等服务，保证老人居家生活个性化、 便利化、安全化。在社交活动方面，居家养老平台可提供 150 多项文娱专属社交和超 10 种适老旅行方案，解决老人孤独问题，帮助老人走出家门、享受社交生活。目前市场上 居家养老行业供应商众多，服务较零散且质量参差不齐，但平安依托强大的综合金融平 台、在金融、医疗和科技等领域的沉淀、寿险+健康的资源整合能力，有望提供全流程、 标准化的居家养老服务，从而构建起独特的竞争优势。

（3）高端康养方面，平安通过“金融+医疗+康养”结合的创新发展模式，建设超高端 综合康养社区。2021 年 5 月平安推出超高端康养品牌“平安臻颐年”以及首个高端产品线 “颐年城”，首期项目落子深圳。客户通过康养社区入住权益和保单相结合的方式，投保 平安臻颐年体系产品，提前存续养老资金，即可终身享受保证入住与费用优惠等专属权 益。

臻颐年项目选址聚焦核心城市的核心区域，希望打造集智慧生活场景、全方位医疗 服务、日美国际照护团队等为一体的高品质医养结合康养项目，后续平安将在北京、上 海、广州、杭州等核心城市持续拓展康养布局，优先聚焦一线城市及部分核心二线城市 的核心区位项目，建设市中心 CCRC（持续照料退休社区）综合康养社区，预计在其他 城市将通过存量物业改建的模式实现更快入市。养老是重资产赛道，作为康养市场的后 进入者，平安虽然起步较晚，但在客户看重的医疗资源上具备一定优势，尤其在医疗科 技、互联网医院广度、绿色通道医院质量、打通医保区域数量等方面，都相对优于市场 同业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）