【策略学习】DMA策略介绍

来源：雪球App，作者： 宝檬发大才，（https://xueqiu.com/7295386255/251005958）

业绩是不是很亮眼，预知详情，请看下文，浅析 DMA 与模式创新

以下文字内容来自于凌瓴科技赵聪颖在无鱼七点半第61期的直播，由Hanson老师（公众号）整理而成，回听直播请点击这里。

0.摘要

从监管叫停融资型收益互换，到互换新规的出台宣告AB互换正式退出历史舞台，DMA互换成为了符合互换新规的新替代。

DMA互换不仅适用于中性互换，还能开展个股互换、保证券雪球、指数空头互换等业务。DMA互换业务中，基于互换账户模式的场外账户体系是券商开展以资产池服务客户业务的基础，同时风控指标仍是基于原有的风控体系的基础上设计，进而形成了满足经纪+自营+场外的风控体系。

总之，DMA互换业务是对场内经纪商业务的补充，顺应券商机构化转型浪潮。

首先很多朋友可能还没有接触过DMA，第一部分我会简单地从什么是AB互换，什么是多空互换，以及DMA互换的来龙去脉，来跟大家介绍背景和业务模式。

第二部分，因为现在很多人都认为DMA是为量化自营加杠杆的，因为它前身是AB互换，关于这一点我想重点讲一下，DMA互换是远远大于多空互换的。另外因为它的前身AB互换是脱胎于经纪业务，发展到DMA之后，由于它是个场外业务，而场外业务属于自营业务，因此我也会重点从场内和场外两个交易通路上跟大家展开来聊一下具体的差异和要点。

第三部分，收益互换除了多空和加杠杆之外，它对券商的意义是远大于我们看到的在业务层面的应用的，所以我会从比较宏观的角度，即从券商的角度以及业务背景的角度来讲一下整个业务的意义。最后，现在市场上除了多空之外，也有了很多的基于场外收益互换的业务创新，我会举几个比较典型的案例来跟大家分享。接下来就开始今天的内容分享。

1.来龙去脉

1.1.证券公司收益互换发展历程

首先第一部分关于多空互换的来龙去脉。想要了解互换，最开始要看它监管的发展历程，其实互换业务进入国内已经有10余年的时间了，从2012年开始中信证券拿到了监管的无异议函之后，收益互换业务就已经开始了。在2013年的时候，监管出台了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》，自此场外业务有了自己的规范和指引。经过了一年多的蓬勃发展之后，陆续有28家公司可开展收益互换业务。直到2015年年底的时候，因为收益互换带有了比较高的融资属性，监管便叫停了融资属性的收益互换。 

什么是融资型的收益互换呢？

客户想做多这样一个标的，获得标的上涨的全部收益，但是客户不需要像买股票一样将全额资金打在账户里，而只要缴纳一定的保证金，有点像在信用账户中做两融的融资买入，但是它的杠杆率又加得比较高，同时也因为结合了一些伞形信托的配资业务，所以被叫停了。

截止到叫停业务的时候，市场上30家公司已经做到785亿的规模。从2015年监管叫停之后，各家券商逐渐地开展起对冲型的中性策略AB互换，但是随着量化私募以及整个场外业务的发展，在2021年12月份监管出台了互换新规，其中第十七条就规定，“收益互换业务不得再挂钩私募基金的净值”，AB互换也就正式退出了历史舞台。

1.2.挂钩“私募净值”的旧AB互换

大家会问为什么禁止挂净值，AB互换就没有了呢，AB互换到底是什么？因为现在我看网上或者是公开的宣传材料，很难搜到关于AB互换业务的内容了，接下来我就先从AB互换讲起。

AB互换这个名字是因为在参与业务过程中需要两个产品，一个叫A产品，一个叫B产品。在整个交易模式上，由具有场外业务资质的交易商，通过认购A产品把资金打给A产品。券商认购完这个产品之后，并不是真的想投向这个产品，所以券商又和B产品签订挂钩A产品净值的收益互换，来锁定其投向A产品的损益。因为在参与互换交易时，客户（私募）是需要缴纳保证金的，通过A产品去认购B产品，打向B产品25%的保证金，B产品再以25%的保证金形式缴纳给交易商，这就完成了整个现金流的流向。我们可以看到金色的这条线（上图），整个钱的流转过程是券商先百分百认购A，A再去认购B，B再把钱流转回券商，完成了杠杆的通路，这也就是大家所谓的1:4杠杆的由来。

从交易维度上，所有的钱都是券商认购A产品，A产品通过场内的经纪柜台来进行场内交易，因为在国内所有的程序化接入都要去经过经纪商柜台的，所以A产品委托的证券交易以及期货交易都会先通过证券公司以及期货公司的经纪柜台，再通过经纪的报盘到达交易所，这是AB互换所有的交易通路。这里可以看出私募基金所有的交易其实都是在经纪业务条线来进行的，和传统的私募策略交易运行都是一体的，互换只是构造结构的工具。

AB互换业务无论从挂净值还是25%的保证金方面，对于券商在市场风险方面，我认为是安全的。因为假设这个策略是中性的，基于25%的保证金，其实是覆盖了两个涨跌停板，问题就在于安全的前提是挂钩的A产品的策略是中性的，可能最开始开展业务的时候大家还是比较保守，对产品会有一定的选择。但开展到后期的时候，我们就发现有一些券商出现了大额追保的情况，包括在挂钩净值的时候，整个净值的计量方式受到了出入金、估值模式等的影响，这样看似完美锁定风险的交易结构就不再安全了，所以逐渐地25%的保证金对于很多交易商来说已经不能再覆盖市场风险了。另外对于一些场外业务开展的规模比较大的券商，认购产品这样的形式是非常占表的业务，券商也会把占表的这部分折算成一定的费用，并折算到利息收益中。这里面就涉及到比较多的细节，在此不再赘述。

【概括】以上简单地回顾和了解一下AB互换，可以看出因为监管禁止了挂钩净值，相当于在整个链路上斩断了互换的一条腿，所以这个业务也就不能再继续开展了。

1.3.符合互换新规的平替“多空互换”

接下来我们看一下什么是多空互换。如果业务中私募基金的策略是满足多空要求的，其实还是能以25%的保证金的形式来开展这个业务的。如果说产品本身是个中性策略，也就不再需要去挂钩所谓的净值，可以挂钩一篮子的股票以及期货的标的，这样产品打给交易商25%的保证金，能够覆盖两个板的市场风险的，在整个互换的业务链条下，仍然是一项风险可控的业务。

另一方面，券商在开展业务时其实是一个资本中介以及交易型的业务，它不再需要去认购A产品，对相同的交易商的净资本表来说，就可以开展更多符合多空策略要求的业务。

那么，什么样的产品是符合多空的要求呢？

监管在新规的关于保证金的补充意见当中，通过以下4方面做了详细的规定。

首先是从标的的分散度上。因为现在空头策略还不是很多，挂钩空头一篮子股票策略相对比较少，更多的是指多头的股票数量不能够小于50只，而且不只是开仓那一天有50只，在整个持有期间内都要满足不少于50只的要求。

那1个标的开很大，剩下49只就配上去行不行？是不行的！这就是第二点对于单标的集中度是有要求的：单一股票开仓时，持有期的名义本金不得高于总的满足多空条件的百分之五的名本。

第三点是相关性方面。通过多头股票和空头股指来进行多空套利的中性策略，该策略过去一年的相关性，无论是合成篮子的相关性，还是说分别做成指数的相关性，都是不可以低于80%的。

最后一个是敞口方面。在开展业务的时候多比空或者空比多，只要在80%～120%之间就行，分子分母换一下，整个比例在80%～125%之间。当某个产品的策略满足这四个条件时，就可以用25%保证金的形式来开展多空互换。因此当策略符合互换新规，多空互换就能平替传统的AB互换，这个也是大家平时关注和讨论的比较多的两点。

第二张PPT我其实把它拆了一下，除一和二这两点之外，可以看到在整个交易链路上还有第三点和第四点差异。

首先在交易方面。

因为不再是在经纪端下单了，如果交易商给到客户下单的工具还是传统的网厅或者询报价模式，有过交易经历的客户就知道里面的交易要素是挺多的。

互换是一个delta中性的结构，可以通过场内视角的模式来进行场外委托，所以现在很多交易商，包括我们这种系统供应商提供的客户端，在用户下单的时候其实是没有进行任何场外视角委托的，而是像买卖股票的形式一样让客户更方便地把订单下给券商。

其次是在API的处理上，也是更多地去贴近现在场内的原有的API体系，来方便管理人进行策略切换。客户下单之后，因为它本身是一个场外业务，不能直接将订单丢到柜台系统当中，需要经过收益互换业务系统的校验，所有的校验通过之后才会进入柜台系统。

这里可以看出，因为收益互换是自营业务，进入的柜台系统不再是原本的经纪柜台，而是变成了自营柜台，所以在通往交易所的通路上走的是自营报盘，这在整个交易环节本质上是不同的。

1.4.交易模式：AB互换 vs DMA互换（含多空）

接下来结合刚刚看过的这两张图，我简单地做了一个AB互换和DMA互换的对比。

第一点，挂钩标的上有了变化。

一方面在合规性上已经不能挂钩净值，25%保证金的杠杆比率需要先满足多空要求，才可以享受组合保证金的优惠。另一方面，原本在经纪体系下，交易品种上是经纪账户开通了什么样的交易权限，就可以交易什么样的品种。但是在自营体系下，无论是个股期权还是收益互换，是受到互换的标的范围限制的。

同时券商本身的自营业务又会有自己关联的黑白名单的限制，因此单纯从场内的品种上看，在自营下的DMA互换是小于经纪的可交易品种的范围的。

那是否交易品种比经纪的小就一定是坏事？

其实也不一定，因为现在我们发现很多基于DMA互换的新玩法，比如有很多量化策略的管理人，在开了指数空头之后有锁定基差的需求，在互换的体系下，虽然是开着一个指数的空头，但在持有期觉得券商的基差报价合适时，是可以把指数空头换成挂钩指数本身的收益互换结构的。这对于量化私募来说是锁定基差风险的方式，这个也是目前应用得比较多的场景。

第二点从认购A产品的角度。

多空互换或者DMA互换当中不再成立A产品，所以无法通过认购A产品来虚增管理人的规模。这也是我们平时在接触客户或者是交流过程中遇到的，认为换到DMA之后可能对交易上是没有什么影响，但是对于一些中小型的比较看重管理规模的管理人来说就不再能够增大管理规模了。这是中小型管理人关注的问题，但是对于一些比较大型的管理人而言这一点并不是很重要。

另外在交易上的摩擦成本，在换到DMA互换之后就不需要再成立A这样一个用于搭结构的产品，为管理人节约了管理费、托管费以及增值税等等，按实际交易来收取，整体的摩擦成本也会更加低。

第三点，因为DMA互换提供了一个客户端的交易形式，在资金上是不是也会有一些优惠？

们先抛开各家关心的资金报价的问题，单纯从业务模式上来看，原本券商把钱打给A产品，是按百分百的认购资金来去计息的。

但是如果在DMA模式下，现在已经有很多券商按照实际的交易占资来计息，就是说因为没有实打实地把钱打给客户那边，整个的交易都是在自营盘子下完成的，客户每天用了多少钱，自营盘都是可以算出来的。

有一些券商为了最大化客户的资金使用效率，或者说可能在资金的报价方面因为公司的一些原因无法报到像头部券商那样低，因此从计息的本金上来对客户进行优惠，为客户节约成本。

对于券商自己的管理上，因为有自己的资金管理岗，可以调用资源来服务管理人，包括调用资金的预估体系来优化资金使用效率。

第四方面，在交易通路上从经纪柜台变成了自营柜台。

除了柜台的切换之外，还可以看到在交易通路上是加了一道系统的。原本的经纪端是客户的交易行为，对接好柜台之后报到交易所都是自营行为。

在自营体系下，收益互换是一项自营的业务，一定要经过校验之后才能够给到柜台系统，最终进到交易所。所以在整个交易链路上，比传统的经纪端要多一个链路的。这个也是要求各家的互换系统供应商在系统的实现方式上都是要向柜台来靠拢，基于内存的交易体系，尽量地去降低系统内部的时延，从而达到在整个交易链路上降低时延的目的。

以上就是从AB互换到DMA互换的背景介绍。

2.要点和差异

接下来我们看第二部分。刚才解释了什么是AB互换，什么多空互换，什么是DMA，可以看到DMA下开展的业务是远远大于多空互换的。除了刚才提到在交易链路上的不同之外，我们可以看看在场内视角和场外视角的业务模式下，包括一些系统设计上，或者是交易商在业务开展上的创新思路在哪里？

2.1.DMA互换不仅仅只适用于“中性策略”

接下来我们还是先从监管的一些发文来看看，为什么DMA还不仅仅只适用于中性策略？

可以从监管的保证金规则中看到，已经对中性策略和其他策略这两块做了拆分，当满足中性策略的条件时，实际上是享受了一定的保证金优惠。

除此之外，其他的策略也做了相应的保证金规定，比方说当挂钩的是普通的股票，信用债（做一些可转债套利），还有一些窄基指数（虽然是ETF或者是指数，但是本身挂钩的是行业指标，其实可以类比到股票的风险上去），这三类标的都是按照100%的名义本金来收取保证金的。

也有对应期货品种，比如说挂钩指数本身是有对应的期货品种的，还有一些挂钩现货本身也是有对应期货品种的，在保证金的要求上不得低于场内期货品种所对应的保证金比例。

这样的好处是不再去强调一定要挂钩某个合约，只要有对应的品种就行。监管只是划定了一条底线，至于客户具体交易挂钩的是什么样的月份，临近到期月份是不是进入了交割月，保证金的管理手段或者管理的尺度等等这些交给了交易商自己。

另外对于一些虽然没有对应的期货，但是本身是宽基指数，比如说500、300的ETF等等，它的走势是严格复制指数的，保证金比例也只是说不得低于50，其实也可以加一些杠杆比例的。从保证金相关的规则上可以看出，DMA适用的策略不仅仅是中性策略。

策略组合方面。市场上存在杠杆的需求，也出现了一些虽然不是中性策略，但在交易商这边建一个满足中性策略的多空组合，就可以按25%交保证金。

站在交易商的角度，客户缴纳的保证金是为了覆盖客户违约后的重置成本的。重置成本这个概念是说客户跑路了，券商把客户所有在场内的头寸处置掉之后获得的钱能不能覆盖亏损。单纯从建立在交易商这边的头寸来说，收取25%的保证金是完全满足保证金体系的设计要求的，所以对交易商而言是安全的。

对于有融资需求的客户，是不是也要付出一些额外的成本？除了享受杠杆之外，客户在场内也要建立相应的指数多头，存在一边开在自营户下，一边开在自己的经纪户的双开的情况，在场内的客户体系下也是安全的，因为在期货账户内的交易也是按照单边交纳保证金，在交易商的头寸之内，保证金也是可以覆盖风险的。

因此客户通过这种策略组合，其实也是可以变相地实现2.5倍的杠杆，而且无论是对于客户，还是交易商来说，都是一个相对安全的策略。这个是目前市面上监管的一些规则，以及客户实际开展业务的应用。

第二方面，为了实现刚刚说的中性策略以及DMA策略，大家的账户体系是什么样的？账户体系上的设置有两种模式，现在市面上各家交易商以及系统厂商的账户体系设计也是这两种模式。

第一种模式其实就是子账户模式。

什么是子账户模式？

一个证券账户拆分成多个子账户，期货账户也是一样的。有多个证券账户或期货账户，把它拆开之后，客户如果是进行多空策略交易的，需要有一个交易证券的账户，就给他指定一个交易证券的子账户一；如果要交易期货，就指定一个期货的子账户二。

子账户模式无论是从业务的体系上还是从系统的实现上，相对而言都是比较简单的一种模式，通过证券账户开多头，期货账户开空头这样的体系也可以实现多空互换客户的需求。

第二种是互换账户模式。

这个模式就比较难，因为其变相地是一种订单路由模式。

客户下过来单之后，不是通过子账户的绑定关系，而是去确定互换客户的订单需要通过哪个证券账户或者期货账户来进入到场内，是从下往上的过程。客户的订单过来，指定了互换账户的证券单用证券账户对冲，期货单用期货账户对冲，在系统实现上是一个路由的机制，而不是实现拆分的机制，所以在订单的处理上是有一定难度的。

很多人也会说，如果类比PB系统，这种账户模式可能有点像资产单元的概念，那也不是很难，因为现在这种订单路由的模式在很多PB系统中已经有了应用。那既然有很多PB厂商已经有了订单路由的模式，为什么还要去选择子账户的模式？

表面上的原因，子账户的体系是基于原有PB系统改造而来的，开发成本是非常小的，可以说是几乎为0，唯一多的是成交完之后，因为需要转簿记，有一些到整个盘后再转，有一些是在事中，成交来了之后转，毕竟场内订单要转成一个互换的订单要有个转换的方式，所以通过外挂簿记的形式叠加了小小的开发。

内在原因其实是设置一个互换账户之后，所有的验资验券规则都是场外的视角，对于很多传统的厂商或者是新进开展业务的券商来说，是需要去学习场外的规则的，场外规则跟场内很大的一点不同是没有既有的业务规则，也没有技术开发指南去参照。

因此根源并不在于原来有没有这样的账户体系，而在于一旦选择了这样的账户体系之后，需要自己去建立基于场外账户的验资验券规则，这之中是需要耗费很大的学习成本以及业务和开发之间沟通成本的。

这也是互换账户模式比较难的原因。有一些头部的券商选择了互换账户模式，表象是基于风控的角度考虑，避免大额追保。因为如果公司一下子接了100个经纪客户到自营台子上来，是一定要做事前的风控的。毕竟在自营的体系下，一旦出现任何的交易事故，是有可能丢牌照的，所以各家券商，尤其是头部，开展业务时会比较谨慎。因此基于场外视角，要进行事前的一个交易风控。

第二个情况，PB模式下因为要存在1:4的资金的配置，虽然会对客户的策略进行挑选，包括客户接入的测试也会进行严格的筛选。但是一旦把1:4的杠杆配上去之后，到了晚上客户如果不满足多空策略的要求，券商将会面临大额追保的问题。对于很多本身场外业务做得比较好，但是资本金或者综合实力比较薄弱的券商来说，单笔违约引起的大额追保问题造成的伤害是挺大的，所以说对于既要开展业务，但是同时没有那么大的综合背景的券商来说，大额追保的发生是必须要避免的。

更深层次的是很多券商已经开始打造场外PB的业务模式。其实这不是什么创新，在国外已经是一个比较成熟的业务模式，这也是为了适应整个券商机构化转型的服务，因为基于场外的互换体系，变相地实现了场外二级托管的服务模式。我们凌瓴在整个账户体系的模式上就选择了这样比较难的业务模式。

2.2.账户体系：场内账户vs场外账户

场外账户体系简单来说其实就是基于资产池来为客户服务。左边是场内的PB账户体系，子账户的业务模式还是沿用了场内账户体系，所以现在的经纪账户体系以及子账户的场外互换体系都能称为场内的账户体系。而基于互换账户模式的体系，就是场外的账户体系。我们来看一下两者有何不同？

第一点，账户的开立方面。

如果在场内账户体系下，管理人是受到开户数量限制的，普通户只能开三家，三家证券户基本上也够使用，而信用户只能开一家，这就是说在选择开信用账户的时候一定要很慎重。

客户选择信用户会比较看重于券的资源，现在券的资源比较多的就几家头部券商，所以很多客户一旦有融券需求，就可能会选择头部券商去开展。而在场外体系下，是不受开户账户数量限制的，有多少家交易商，管理人就可以选择全量全市场签一遍，和多家交易商来签约开展业务。尤其是在空头融券方面，如果说交易商有利用资产池的服务项目，对于管理人来说是多了一个可选项来获取更多的资源开展策略。

第二点，资金的使用效率上。

可以看到子账户体系，和场内账户体系一样，所有的账户的验资验券都是独立的。验券本身就是交易合约，独立验券不受影响。但因为期货和信用户都是保证金交易，独立验资的时候会有大量资金和资产的沉淀，资产和交易资金的使用效率都是非常低的，甚至有一些股票账户，当日卖出是不可取的，所以在整个资金的划拨上需要做好计划。

场外PB模式下，相当于在物理账户层的基础上建立了一层场外账户体系，客户选择了一站式账户体系的交易模式后，就可以在互换账户中交易所有资产。如果不考虑跨境ISDA协议的交易，在SAC协议体系下可以进行A股、股指、商品等等的交易。因此在互换业务体系下，所有的标的都可以在一个账户下合并验资。

第三点，盯市追保方面。

对于进行多空策略、中性策略的客户来说，在一个体系下进行合并盯试。但是在子账户下是独立盯市，要么券商帮客户盯市，要么客户自己进行资金划拨。在合并盯市的模式下追保频率也是更低的。

当把所有的资产都建立在一个账户时，在客户这边形成了资产池，券商那边也是一个资产池，除了钱之外，券商可以基于资产池为客户服务。之前有很多风控合规的同事咨询我说，用资产池服务客户的话，关于履约保障协议的转让式、质押式，会不会和国内的物权法有冲突，履约担保协议该怎么签？

我在这里回应一下，整个体系并不涉及任何额外履约担保协议的签署，因为在场外签约主补和交易确认书时，是基于单一协议和终止净额结算这两大原则来利用资产池为客户服务的。

这边有两个概念，我需要跟大家稍微解释一下：一个是单一协议，这是说跟券商签了SAC之后，主协议、补充协议、履约保障协议以及所有的交易确认书，是整体构成了单一完整协议。另外一个是终止净额，这是说当客户出现违约的时候，券商有权处置在单一协议下的所有资产，来了结约定事项的，所以在签署SAC协议后，客户所有的资产都在一起，一旦出现违约，券商就可以处置这些资产。因此利用资产池去服务客户的行为，和抵押式、质押式履保协议的具体区别没有关系，它就是基于以上这两个原则去进行资产池的服务，满足业务是符合法条或者协议上的保障的。

第四点，担保品。

现在我们可以看到做的比较多的是保证券雪球，因为监管要求多头互换投入百分百资金，其实就没有任何杠杆了，用完全多头的百分百资金来折算成一个担保品，折算成的担保品可以用来开场外所有的期权。比方说现在很多人有股票持仓，把这些股票仓位当做担保品，签一个多头互换的同事把券过给券商，基于这些保证券来开一个雪球头寸，这样客户既享有了多头标的上涨收益，也可以用这些底仓去做一些增厚，同时无需支付额外的资金，这些其实也是基于单一协议和终止净额结算来进行场外PB业务的管理，去实现多样化的业务服务。

所以可以看出券商如果想开展以资产池服务客户的业务，一定要基于场外的账户体系，如果在上层就已经把它拆分了，就需要额外再有一套东西来管理这些资产。但如果采用场外账户体系，资产就已经有了统一的管理，不需要再额外去付出成本去管理这些资产。因此建立这样的一个账户体系，其实是为了支持后续业务的发展。

2.3.风控体系：同时满足“经纪+自营+场外”

接下来我们来看看风控体系。很多客户担心，把头寸从经纪搬到了自营之后，是不是会有很多风控事项，或者说订单是不是有很多其他的限制。

我发现很多人容易被大家聊得一些比较细枝末节的事情所干扰。比如所谓的联合风控，我这边为什么把它灰掉呢？是因为联合风控其实只存在于关联账户或者是多柜台这种业务。对于管理人或者客户而言，在单柜台或者是单系统的情况下，它在防止一些场内交易所的自成交，即异常交易行为，而本身这就是经纪业务下按照交易所的交易规则需要防范的，所以完全可以不用纠结联合风控这一层，把它都统一当做柜台层来处理。也就是说一笔订单无论是经纪柜台还是自营柜台，都是需要经过柜台层的，所以我就把联合风控这一层弱化。

我分成了三层来讨论如果把所有的头寸搬到DMA体系下，会面临什么样的风控的限制。

我们倒着来看，从柜台层来说，其实在经纪和自营下，该有的指标都是一样的。最基本的是验资验券，资券足够事前才能开仓。

第二块限额检查，因为原来经纪账户是客户自己的，例如像中金所的限额指标是按客户资金的账户来限制的，换到自营下后唯一的区别就是订单会和自营的订单、其他的DMA客户的订单一起来去抢占这个指标。但是总的来说在柜台层面还是原有规则，该怎么验怎么验，只是说以前是独占制，现在变成了一个抢占制。

而自营的这些额度也是比普通的管理人要大的，所以这也不用太担心，一家客户也吃不满自营这么大的限额。再退一步讲，客户在某家券商限额用完了，也仍然可以在多家券商开账户，因此变相来说指标是更多的。

第三块，在柜台层很多管理人会要求券商去帮它申请一些流量控制，同样在经纪业务下本就需要去做流量控制的，控制废单撤单的占比。所以总的来说，我个人觉得这前几项和在经纪上下单没有什么差异。

最后一项，自营业务基于自营业务规范会做额外的要求，因为各家都不同，如果大家想了解，可以重点关注一下各家关于自营的指标。这部分是在经纪和自营上的一个差异。

对比完在经纪和自营的差异之后，我们来看看在互换业务本身，场外又做了哪几层的限制？

其实限制项是一模一样的，进来之后要经过订单校验，只是说在客户层面，现在是以场外视角去验资了，资金因为是大统一的，整个验资规则肯定和场内是不同的。

另外刚才也提到了黑白名单的限制，因为互换业务本身是有标的券池的限制的，所以在业务维度会进行黑白名单的限制。对于某个客户来说，可能是有一些关联票的属性，或者是有一些票在产品合同上是约定了不能交易的，券商就会对客户进行黑白名单的限制。

基本上所有的交易软件都会进行订单有效性校验，不会把无效的订单丢出去，造成整个链路的堵塞。所以可以认为传统PB业务下验的互换业务都验，只是说验资的规则是基于场外视角的。

第二个是限额，在自营下除了账户的限额外，可能自营在共用，所以每个业务也会有自己的限额。对每个客户而言其实这是有好处的，因为验资验券都是基于统一账户的验证逻辑，设置了业务的所有限额之后可以再设一层客户的，并且客户的限额之和是可以大于业务的。相当于说可以把所有的限额都分配给客户，因为这是一个双层的校验体系，除了在最大化客户的资金使用效率之外，也在最大化券商的限额指标。

交易监督，另外因为对于量化而言，无论是交易链路流量的资源，还是硬件的资源都是比较稀缺的，所以在交易监督层面也是做了双层验证，不仅在单客户层会去控流量和废单，在业务层面也会控，完全是按照程序化的监管来做的。可以看出在场外互换体系下，其实是经纪+自营+场外的风控体系，这个指标也没有比大家想象的更多，还是基于原有的风控体系去设计的。

另一方面，管理人在管理自己策略的时候，也会有策略的启停，标的的启停或者是一键停止、一键停卖等操作，这个操作在自营中是非常常见的。光大乌龙指之后，事中的交易控制已经越来越多地被私募基金和券商自营所重视。我们的系统也是针对合约层级和客户层级，可以进行一键撤单、交易的启停，还有一键停卖，或是暂停交易等事中的风险控制。

3.影响和意义

第三部分，我们来看一下DMA业务对券商的意义，以及目前市场上在做的一些业务模式。

3.1.DMA互换：拉开了券商机构化，资本中介的转型浪潮

我其实在很多场合展示过这张PPT，这个是我在很早之前做的一个总结：DMA互换业务是拉开了券商机构化，资本中介的转型浪潮。是否有场外交易商的牌照会使得机构的差距越来越大，另外一方面，有场外交易商牌照后，在互换业务上采用有交易台的传统做市商模式，还是DMA直接市场接入模式，又会拉大一批券商服务机构化的差距。

为什么DMA这个模式是一个基于场外的PB服务？

我们可以对比传统的询报价的做市商模式来看。在传统手工的，或者改进版的网厅模式下，是有交易员平台介入的，而在DMA模式下是无交易员平台介入的；在订单执行上，以前是把指令报给交易台，交易台执行完之后返还执行的结果，没有任何中间过程，比如我想买1万单，交易员那边买完了，返给我成交量成交价，是及时执行的模式。但是在DMA模式下，客户的订单是直接进入市场的，是一个市场化的执行模式。

客户可以看到自己的委托订单簿以及订单的整体执行情况，同时订单进入市场之后可以看到市场深度，这样既有行情又有订单的状态，很多基于行情和策略触发的订单，都可以在DMA的形式下实现，相当于有了DMA互换之后是将场外业务电子化了。

DMA是大家的约定俗称，但是我们认为更应该叫收益互换电子化的业务。所以它真正的意义在于，让管理人能够在自营账户下，可以像用经纪账户一样方便，一样的高效地去执行所有的策略。

另外抛开那些柜台因素，以前有交易员时，在有人为干预的情况下执行速度肯定是慢的，而在DMA模式下整个交易链路中是没有任何人为干预的，券商可以和客户约定交易费用，在价差上会更加透明，我这里之前写的是无，就是所有的收费项都是事前约定的，就像交易股票时收手续费一样，事先约定好后就正常开展业务。

这是互换新规以及DMA的引入对券商机构化的服务所带来的巨大影响和意义。整个业务也不是国内交易商凭空想出来的，在国外已经相当的成熟了。这是对场内经纪商业务的一个补充，两者是互补并行的业务，并不是说你抢占我，我抢占你，而是给了客户更多的选择，也给了券商服务机构更多的服务项目。

国内这项业务在头部券商已经全面开展了很多年了。中信证券和华泰证券推动了监管的体系的建立与完善，举办互换新规的培训和业务开展的宣讲，我也有幸参加了中信和华泰的培训。互换新规出台之后，这样一个创新的业务变成了常规的业务，现在所有有二级交易商资质的券商都可以积极去参与这个业务。

在整个业务宣导的时候，我们其实要跟客户讲清楚，这并不是单纯地把一个加杠杆业务搬到了场外，交易最终是要进入到场内市场的，需要去遵循所有的交易规则和自营业务指南的。

另外这项业务说到底是一个场外业务，最终无论是展现给监管，展现给客户，展现给托管，都是一个场外互换的合约，所以在展业的要求上，必须是以场外互换的形式去开展落地业务的。这是我总结的互换新规对整个DMA业务，对券商以及对所有机构服务的重要意义和影响。

接下来我举三个目前券商在开展的业务，来跟大家聊一聊，除了多空的融资属性之外，利用互换还能进行什么样的策略或者开展什么样的业务？

3.2.个股互换：拓宽融券渠道、DMA底仓融出增厚

首先第一个，基于个股互换拓宽客户的融券渠道。客户要实现融券，跟券商签订一个挂钩权益收益（空头）的收益互换，就获得了标的证券线性空头的收益。

在做两融的时候也要去支付融券利息，客户给交易商支付一定的利率收益，因此在交易模式上这和两融没有任何区别，也是客户向交易商缴纳保证金来换取标的证券空头的收益，并且支付利率收益的形式。

大家会担心很多非一级交易商没有那么多底仓，其实底仓并不一定来自于券商的个股底仓，券商有自己的渠道去获得底仓，这个也是有很多创新。

另外对于多头的客户，哪怕是二级交易商，客户多头互换如果愿意把多头仓位建在券商这里，虽然客户支付了利息收益，但是客户缴纳了100%的保证金，券商也是可以以保证金息费补偿的形式来偿还客户的券息，相当于实现了DMA底仓的融出增厚业务。

我知道现在很多券商也是在积极地开展这个业务，底仓的换手如果不是特别高，其实客户可以把所有的多头仓位都建在券商的DMA账户上，券商会帮多头客户把这些券出借，如果有融券需求的客户，券商会进行匹配，帮多头客户去增厚收益。

如果大家对这个业务感兴趣的，或者有一些相对稳定的票，希望不是通过转融通来去过券的，也希望在场外体系下尝试这一策略，可以和您各家的签约券商了解一下。

3.3.“保证券”雪球：多头互换+雪球期权

第二个“保证券”雪球业务是目前大家听得比较多的，因为雪球比较热门。很多人说我可能没流动现金但有很多底仓，能不能去参与场外雪球业务？其实这一业务模式是非常成熟的。保证券是客户签订SAC之后，通过多头互换把券过给交易商，这样就可以享有标的证券上涨的收益率。

过给券商的这些券，一方面看券的需求情况，另一方面看券本身的流通性，券商会给券打个折，就像两融的担保券一样有一个折算率，折算成可冲抵的保证金金额的额度，客户就可以用这个非现金的担保券来去开展场外业务了。

在整个业务模式下，因为它是笔互换，有一些是机构自己来开展的，但大部分因为税收的问题，可能会通过一个私募产品来开展。开展互换的主体向交易商支付百分百资金，签署收益互换确认书，就完成了保证券业务。

那当有了券之后，怎么样去开仓雪球？其实很简单，保证金是用担保券来冲抵的，只要再签一个挂钩场外期权或者挂钩雪球的交易确认书，就可以去开仓雪球交易了。现在这块业务的标的做得比较多的是指数雪球，券商在保证券雪球的报价上是有挂钩指数、A股以及港股等一系列标的，它起到了帮持股股东盘活资产，实现市值增厚的作用。对于一些主观多头或者说换手频率不是那么高的客户，也变相地增厚了整个产品的收益。这是场外互换和场外期权相结合的保证券雪球业务。

3.4.指数空头互换：中性策略对冲Beta、券商锁定基差

第三个业务是把股指的空头换成指数空头的互换，也是在最近基差由负转正的情况下，包括基差波动的情况下，市场上见得比较多的一个业务模式。站在私募基金管理人角度，对于中性策略而言，需要去开股指的空头，把它换成指数的空头，只需要跟券商签订一个挂钩指数本身的空头的收益互换，就可以锁定对冲Beta风险的成本，策略的曲线以及稳定性也会更强。

券商为什么积极去开展这个业务？券商在发行雪球时，需要去建立股指的多头对冲雪球风险的，是指数多方。如果是空了一个权益空头，就变成指数的多头，这两项是一个天然的对冲方，所以很多券商开展雪球业务，积累了多头头寸之后，很乐意去找愿意去锁定基差的中性策略来锁定基差风险。

现在很多券商的雪球的发行期，一般都是1-2年甚至会更长，运用场内的对冲品种时只能锁定6个月，利用互换的形式双方就都可以锁定基差波动的风险，去平滑业务的收益。

第三部分就讲完了，这个就是对券商的意义和模式，今天基本上内容就到这了，谢谢大家。

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