蚂蚁金服暂缓上市案例分析

随着中国科技水平的不断提升，金融科技已成为我国金融业发展不可或缺的关键推动力。无论是“十三五”规划还是“十四五”规划，都强调了金融科技在我国现代金融业发展中的重要地位。在金融科技不断发展的背景下，大量网路小额贷款公司不断涌现，在一定程度上促进了可贷资金的供给效率，其中较为突出的便是蚂蚁金融服务集团。

然而，蚂蚁金融服务集团在运营中也存在着较突出问题，主要体现在政策法规漏洞方面。这意味着未来中国金融法应与时俱进、不断完善，避免对金融科技监管的落后与脱节。蚂蚁金服上市进程的中断，反映出了我国相关部门对互联网金融业监管态度的转变，暴露出了互联网金融企业积压的一些问题和隐患，因此对蚂蚁金服暂停上市这一案例进行系统性梳理，并剖析背后原因，有助于找到以蚂蚁金服为代表的当今互联网金融业存在的一些问题，并对今后监管和企业自身完善提出相关对策建议。

互联网金融是传统金融机构与互联网企业（以下统称从业机构）利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式。互联网与金融深度融合是大势所趋，将对金融产品、业务、组织和服务等方面产生更加深刻的影响。互联网金融对促进小微企业发展和扩大就业发挥了现有金融机构难以替代的积极作用，为大众创业、万众创新打开了大门。促进互联网金融健康发展，有利于提升金融服务质量和效率，深化金融改革，促进金融创新发展，扩大金融业对内对外开放，构建多层次金融体系。作为新生事物，互联网金融既需要市场驱动，鼓励创新，也需要政策助力，促进发展。

蚂蚁科技集团股份有限公司（简称：蚂蚁集团）起步于2004年成立的支付宝。2013年3月支付宝的母公司宣布将以其为主体筹建小微金融服务集团，小微金融成为蚂蚁金服的前身。2020年7月蚂蚁金服正式更名为蚂蚁集团。

蚂蚁集团以“让信用等于财富”为愿景，致力于打造开放的生态系统，通过“互联网推进器计划”，助力金融机构和合作伙伴加速迈向“互联网+”，为小微企业和个人消费者提供普惠金融服务。依靠移动互联、大数据、云计算为基础，为中国践行普惠金融的重要实践。旗下有支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、芝麻信用等子业务板块。

2002年1月31日，中国人民银行下发并于同日开始施行的《中国人民银行关于取缔地下钱庄及打击高利贷行为的通知》第2条中规定：“民间个人借贷利率由借贷双方协商确定，但双方协商的利率不得超过中国人民银行公布的金融机构同期、同档次贷款利率（不含浮动）的4倍。超过上述标准的，应界定为高利借贷行为。”以2020年7月20日发布的一年期贷款市场报价利率3.85%的4倍计算，民间借贷利率的司法保护上限为15.4%。蚂蚁金服虽然没有违规，但是其利率紧紧贴着这道红线。

在2020年8月25日的蚂蚁金服招股书中不难看出，所有业务分三块：支付（约占营收1/3），金融（约占营收2/3），创新业务（占比很小）。截止2020年6月30日的12个月内，在国内的总支付交易规模达到118万亿元，微贷科技平台促成的贷款余额与理财科技平台促成的资产管理规模分别达到2.1万亿元和4.1万亿元。最让人惊讶的是，蚂蚁金服最赚钱的业务，居然是花呗等小贷服务。而微贷业务能够保持这么高的利润率靠的就是高利率。

蚂蚁金服的主体是支付宝，而支付宝有大量的商家和客户，当商家和客户使用花呗和借呗时，两者就发生了借贷关系，与此同时产生借款合同，蚂蚁金服打包不同信用风险的合同放到SPV机构中，然后把不同信用风险的合同进行合同分层，分别把它们分为优、良、差三个层次，同时请评级机构评价不同层次的债券的等级，这就是所谓的ABS—资产支持证券。之后把评级后的债券划分成若干份，通过市场卖给资产管理机构，收到的卖价存入SPV机构，SPV机构又把收到的钱返还给蚂蚁金服，蚂蚁金服又把收到的钱贷给下一批商家和客户。最后蚂蚁金服把商家和用户每期支付的本息中的一部分支付给资产管理机构（投资者）。

蚂蚁金服最早以30多亿元的资本金，以2:1的贷款比例从银行贷款60多亿元，这样蚂蚁金服就有90多亿元的资本金，然后把90多亿元进行资本放贷并将其进行证券资本化，由于证监会没有规定ABS贷款资产可以循环多少次，凡是一个贷款余额拿到证券市场交易所发的ABS债券，就可以循环发放贷款，导致蚂蚁金服钻空子，逐渐形成借钱—放贷—证券资本化ABS—收钱—放贷的借贷模式。如果是传统金融公司的放贷过程，ABS循环一次就要一年，但蚂蚁金服借助于高效便捷的互联网平台技术，几十亿的贷款三天就放出去了，一年可以循环10次，蚂蚁金服仅用4年的时间就循环了40次，造成30多亿发放3600多亿的网贷规模，形成接近120倍的高杠杆。

而蚂蚁金服放弃15%的利息，追求10%的利息差的主要原因是有两点：一是缩短资金回笼的时间，提高资金的利用效率。蚂蚁金服把这些债券卖给投资者之后，自己很快就收回贷出去的钱，接着蚂蚁又把贷出去的钱借给更多的商家和用户，再把这些借款合同打包进行债券资本化，重复以上过程。蚂蚁金服1天之内就能从投资者手里回款，进而继续放贷，虽然牺牲5%的利息，但是理论上使得资金周转速度提高了365倍。二是在高杠杆的借贷模式下，蚂蚁金服用1元钱放了120元的贷款，以上述14.44%年化利率来收益，这样就赚了120×14.44%=17.33（元），再以5%固定投资利率来分红，给投资人分了17.33×5%=0.87（元），还剩下17.33-0.87=16.46（元），在这种借贷模式下相当于用1元钱赚了16.46元。

虽然ABS发行次数不得循环超过5次，但是蚂蚁金服通过提供强大的渠道和技术优势，要求和各家银行联合贷款时，把自己的出资比例降低到2%左右，同时凭借2%的出资抽取30%的利息收入，那么同样也能起到ABS的类似效果。正因如此，蚂蚁通过360亿元表内资产撬动了1.8万亿元的联合贷款。

2014年10月蚂蚁金服正式成立，这得益于阿里巴巴推出的“支付宝”在全国的大范围推广使用，从此其业务开始了无限的发展和扩张。2015年9月蚂蚁金服开始将自己的移动数字支付业务延伸至海外的印度、英国、越南、香港等国家和地区。2016年4月又将手伸向了社区团体服务业，收购饿了么、淘票票等企业。2017年，随着金融部门加强了监管，P2P也不断爆雷，蚂蚁集团便走上了从FinTech向TechFin的战略转型之路。2018年6月陆续推出自己的技术风险防控和双模型微服务平台。2019年又推出阿里健康来进一步掌握更多用户大数据，从而扩大自己的商业版图。2020年7月蚂蚁金服正式更名为蚂蚁集团，同年8月25日，蚂蚁集团向上海证券交易所科创板提交了IPO申请，随后上海证券交易所同意蚂蚁集团科创板上市申请，蚂蚁集团宣布将于2020年11月上市，发行价68.8元，对应市值2.1万亿人民币。2020年10月24日第二届外滩金融峰会在上海如期举行，然而马云却借此对国家有关部门和机构“炮轰三连”，这也导致了随后的11月2日他及蚂蚁集团其他相关重要人物被相关机构和部门联合监管约谈，银保监会也同中国人民银行等部门公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》。隔日的2020年11月3日，上海证券交易所便公布了暂缓蚂蚁集团科创板上市的决定。

2020年10月24日在上海外滩金融峰会上，马云发表了有关我国金融体系创新改革的主题演讲，他的主要观点可以归纳为以下三点：一是我国金融系统还不完善，急需创新和完善；二是监管机构监管不力，一方面表现在监管不严，如P2P暴雷现象频发，另一方面又表现在监管过严，管的太多，一定程度上扼杀了创新；三是中国的商业银行还是“当铺思想”，对抵押要求过重，不利于小企业和个人的贷款。

根据上交所发布的蚂蚁集团暂缓上市的决定通告来看，其被延迟的直接原因是“金融科技监管环境发生变化等重大事项”。

主要表现在以下几点：一是我国对金融科技监管力度加大，副主席王岐山在上海金融峰会上指出，近些年金融科技的广泛应用，出现了许多新业态，确实为人民生活带来了便利，但同时也放大了金融的风险，因此在鼓励金融创新同时，必须提升金融监管能力和监管力度，把“安全性”放在“流动性”、“效益性”之前;

蚂蚁金服作为互联网金融巨头，自身也确实存在一系列问题：一是花呗等信贷业务杠杆过高，甚至高达数百倍；二是蚂蚁金金服的资产证券化之前一直缺乏有效监管，容易引发聚集性的风险；三是蚂蚁金服在放贷过程中产生了较多次级贷款，其基于大数据、人工智能的信用评级方法，容易在将资金贷给消费者后，发生道德风险，发生信用降低，推迟还款甚至违约的情形；四是互联网金融市场一直缺乏强有力的，系统的监管。

技术风险主要可以分为互联网方面的技术风险和ABS发行风险。首先是互联网方面，蚂蚁金服的金融科技企业属性有着业务线上化的特点，蚂蚁金服通过运用大数据来收集客户信息，从而根据客户数据给予不同客户不同额度的小额贷款。假若蚂蚁金服的网络系统出现问题，可能导致不法分子非法获取钱财。所以要求有稳定且先进的互联网技术作为软实力支撑，对借贷业务的风险进行控制。

其次是ABS发行方面，蚂蚁金服通过和商家和用户建立借贷关系，再将这些不同信用风险的借款合同给到特殊目的机构SPV,进行合同分层和风险分级成为不同层次的债券，也就是ABS(资产支持证券)，再将这些债券卖给资产管理机构换取现金，又贷给下--批商家和用户，形成-一个借贷模式的循环。如果是传统金融公司发行ABS，--次循环需要长期时间，而蚂蚁金服借助互联网平台，大大缩短了循环时间，在4年间就进行了40次循环。这期间产生了许多次级贷款，但有一部分人还不上钱，差级债券没有收入，就会发生断供的情况，甚至会使循环链断裂。

蚂蚁金服在建立借贷关系时，借贷双方信息不对称以及线上交易的虚拟性会导致信用风险问题。-般而言，选择通过互联网平台进行借款的用户，极有可能是有一些原因无法向银行、民间借贷公司等传统借贷平台进行贷款。虽然蚂蚁金服有对用户的信用进行测评，但这无法预测用户未来的信用情况。有的人可能在超前盲目消费后，无法还贷。

蚂蚁金服属于银监会和央行管辖的贷款公司，但其盈利模式ABS的发行是属于证监会的监管范围。我国对金融机构的监管是分业监管机制，在这种机制下银监会和央行无法监管蚂蚁金服ABS，证监会也没有权利监管蚂蚁金服。同时互联网的开放性和多变性又加大了监管难度，无法高效的对蚂蚁金服进行监管。

重庆市长黄奇帆曾表露蚂蚁金服的操作手段：首先拿出30亿元人民币作为这场游戏的本金抵押给银行，银行将按照2:1的比例给蚂蚁玩家贷款60亿，这样蚂蚁立马就有了90亿元的游戏资本，90亿元还不够玩的话，没关系，还有其他办法，那就是资产证券化(ABS)。蚂蚁将已放贷出去的90亿资金打包作为债权再次抵押，就能再次贷到90亿，这样它又有钱放贷了。这样的游戏继续下去，第二轮放贷，蚂蚁手里又有了90亿债权，它继续抵押贷款，一直循环。40次循环游戏结束后，蚂蚁就只用了30亿本金，贷到了3600亿的资金，隐藏在背后的杠杆率足足120倍！蚂蚁金服是以“科技之名”，而行“金融之实”的金融公司，蚂蚁金服坐拥中国市场最多的金融牌照，它却经常自称自己属于科技公司，其本质就是以科技之名而坐金融之实。蚂蚁金服利用自己强大的技术优势，突破ABS发行次数不得超过五次的监管限制，通过各种渠道与其他银行联合贷款，形成更大的隐形杠杆，撬动更多的资金。并且，蚂蚁金服还大大缩短了资金回笼的周期。蚂蚁金服把债券卖给投资者，迅速获得新一轮的资金，再贷给更多的借款人，再又把借款合同打包进行债券资本化，再开始循环操作，让高杠杆得来的3600亿元再加杠杆得到更高的收益。

2015年4月蚂蚁金服推出蚂蚁花呗，公司通过旗下运用极为广泛的APP支付宝导流，目前已经成为中国最大的线上消费信贷平台，据其招股说明书称，截至2020年6月30日蚂蚁金服的平台促成的消费信贷余额为17320亿元。蚂蚁集团的收入主要来自其数字金融科技平台，其中微贷科技平台的占比在所有的数字金融科技平台中越来越大，据蚂蚁集团招股说明书的数据称，在2020年1-6月占比已达到62.2%。大家所熟知的“年轻，就是花呗！”“爱自己，想花就花呗！”正是他们的广告语。蚂蚁集团一路带领消费者从用天猫淘宝深夜剁手买买买冲向无抵押的贷款买买买，极力诱导超前奢侈消费。蚂蚁花呗挖掘了月均支出在1000左右的大学生等中低消费群体的巨大消费潜力，打着普惠金融的幌子，收获了众多长尾市场的客户群体。据一份关于90后负债情况的调查显示，90后平均负债12.7万元，是其月收入的18倍，究其原因，蚂蚁金服推动的高消费价值主张难辞其咎。就仿佛一只无形而有力的手，牵引着中国新一代的年轻人在不知不觉中就负债累累，其负面影响是潜在的也是明显的。

2020年疫情期间，多少人因为没有收入还不上超前高消费所产生的贷款，有的人不得不变卖家产，差点失去房子。蚂蚁金服已经是我国目前最大的放贷公司，从招股书中可以看出小额贷款服务正是其赚得盆满钵满的业务，因为它一面低息吃进资本，一面高利率贷款给用户消费。蚂蚁的利息差是很恐怖的，蚂蚁金服在平时的宣传中会有意弱化年化利率来模糊用户实际借款的利率水平。由于并不是所有的消费者都具备相应的金融知识，展示宣传日利率、月利率，会让消费者误以为一天就花几块钱，这个利息好像并没有多少。如果将其转化为年利率，蚂蚁的年化利率其实是紧贴着民间借贷利率的司法保护上线15.4%的。

只要有利可图它便无限扩张，一旦崩盘将给国家和社会带来严重危害和巨大风险。蚂蚁集团的上市估值已经远超工农中建四大行，它在攫取巨额利润的同时却不用承担资金的巨大风险。而且蚂蚁一旦成功上市，如此巨额财富中的大部分将被国际资本、国内少数互联网巨头、蚂蚁控制人内部瓜分。

自新冠疫情爆发以来，美国采取无限量化宽松政策，发行了天量美元，这些天量美元正在进入我国境内，国外资本进入通过互联网巨头的垄断和扩张，加入收购我国新兴产业和重要实体企业，蚂蚁集团就是外国大资本控制我国新兴战略产业的渠道之一。很多国内外有名的私募及股权基金、投资财团等都是蚂蚁的“幕后玩家“，这些外国资本并不需要投资我国实体制造业就能获得巨额利润，这些钱归根到底搜刮的是我国人民的财富。蚂蚁金服加了120倍杠杆赚的盆满钵满，同时潜藏着巨大的风险。蚂蚁金服钻金融不断创新而法律监管存在滞后性的法律空子，因为放贷属于央行和银监会的监管范围，而其进行的资产证券化ABS属于证监会的管辖范围，它便游走在两不管的灰色地带，即使后来三家联合监管要求ABS发行次数不得循环杠杆超过五次，它也总能找到联合贷款的方式，以加大杠杆撬动更多的资金。

而在如此大规模广范围的放贷业务中，总会产生许多的不良贷款，一旦大量用户还不上贷款导致资金链断裂，那么之前的资产抵押贷款、资产证券化ABS的链条就会化为乌有。在这巨大的资产规模中，只有30亿是蚂蚁的本金，一旦出问题，它最多赔光30亿。剩下为之买单的是与之合作的银行，是广大的中国消费者。蚂蚁金服似乎玩了一场稳赚不亏的游戏，赢了高收益收入囊中，输了却将风险和损失转移给社会、让国家和老百姓来承担。

蚂蚁金服与日本武富士和京东金融的比较表首先，通过对蚂蚁金服与日本信贷之王武富士的比较，不难发现两者有着高度相似性。虽然诞生的国家与时间不同，但都处于国民对消费休闲娱乐需求急剧上升、贷款缺口巨大的时期。同样利用大数据手段和纯信用授信，向个人和中小微企业发放贷款。为了提高贷款业务的效率和频率，蚂蚁金服通过支付宝、日本武富士发明了“无人贷款机”，线上操作自主申请贷款和签约。日本武富士随着巅峰期到顶，信贷黑幕曝光，迅速走向没落，最后在2010年宣布破产退出历史舞台。前车之鉴，蚂蚁金服当引以为戒。

再比较蚂蚁金服与京东金融，可以看出京东金融选择的战略是合作竞争，参与主体也更加多元化，将中小微企业的上下游产业链拆分，针对不同的节点，做出相应定制化的个性金融服务，这样更有利于将整个产业链盘活，促进整个系统的良性循环发展。特别值得一提的是，京东金融的贷款授信方式，不只是纯信用放贷，而是采用京东自营的信用授信+与商业银行合作，要求有资产保证相结合的方式，充分践行了自身资源和银行资金支持的经营理念。

从竞争方式讲，垄断会推高风险，而合作则会相应降低风险。蚂蚁金服的移动支付已经渗透到居民的衣食住行，甚至成为普通居民必不可少的生活方式，因此支付宝APP用户粘性大，能够轻松零成本地获取大量的用户个人隐私信息和交易数据，这就涉及到侵犯隐私的问题。蚂蚁金服采取垄断竞争的方式，行业高度集中，无法实现数据共享，支付宝利用其绝对优势对除淘宝、天猫以外的商家收取服务费，实行价格歧视，这也涉及垄断问题。侵犯隐私和涉嫌垄断，对于消费者和社会都是潜在的隐形风险。

风险控制是金融的核心，金融不稳则经济不稳，经济不稳则社会不安。金融一旦出问题，风险扩散到社会，波及的就是千千万万个家庭和无数的个体。

过于严苛的监管会抑制创新，但也绝不能放任创新去利用高杠杆形成不可收拾的高风险。蚂蚁金服也开始意识到风险防控的重要性，余额宝将个人最高持有额度100万元调整至10万元。在企业自身内部发现问题并及时采取措施的同时，国家监管需要走在前面，具有前瞻性与预测性。因为金融监管似乎总是滞后于金融创新，所以蚂蚁金服总能以金融科技创新的幌子去钻现有金融监管规则的空子，去规避甚至逃避现有金融监管。

但金融科技绝不是金融监管的法外之地，国家应当用标准化的监管供给，充分满足金融新产品新服务不断迭代、新业务模式快速发展、新营销手段不断花样翻新的要求。正如大人需要引导孩子健康稳步成长一样，国家也需要借助有效的监管，让金融科技在国家的监管下不断发展和完善。目前，针对蚂蚁集团的高杠杆，应该特别注重信用风险的监管，否则一旦资金链断裂波及范围将极大。要建立完善的法律纲领性文件，明确资本充足率和偿付能力的要求，明确资金杠杆的范围，让蚂蚁集团这样的相关金融企业，依法进入市场进行公平竞争。要切实构建金融市场的风险预警机制，提前防范，并用严格的法律条文加大对违规、犯罪行为的惩罚力度。

目前大数据系统的智能性和稳健性还不足，加强对技术风险的监控，这是科技金融健康发展的基础。在网络信息传输过程中，互联网金融平台可能会因黑客攻击或电脑病毒等人为原因导致瘫痪。因此，可以加大对核心技术研发的支持力度，备好具有约束监管权力的第三方系统接入管理的准备，加强金融与科技的联合攻关，防止系统崩溃，确保系统的安全与稳定。可以要求互联网金融机构将信息数据与政府监管系统、央行征信系统连接，实现资源共享，建立可分享型的信用评价体系，合理利用云计算、人工智能等现代化科技手段，进行智慧化监测。同时，重视交易过程的监测，不仅只监测某一家金融公司，还要对其上下游关联公司进行监测，而且要对其所有交易行为、交易过程进行资金往来的实时穿透性监控。只有这样，才能更好地防范风险跨行业、跨市场交叉感染，提高金融风险监测预警机制的灵敏性，提前遏制可能发生的系统性风险。

《2017个人信息保护年度报告》显示，用户个人隐私泄露的情况非常严重。大数据是我们共同的财富和资源，但是目前我国并未立法明确规定大数据是否可以进行交易。而且在互联网传输交易的过程中，是否存在信息的泄露及盗取，普通金融消费者也是不能轻易知晓的。当数据被商品化且大量交易时，就隐藏着巨大的风险和隐患，因此，国家应该完善保障金融消费者权益的法律法规，切实保护每个消费者的个人隐私不被侵犯和敏感信息不被滥用。

2020年11月2日，银保监会和央行共同起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》并向社会公开征求意见。新的规定办法对蚂蚁金服主要有三个方面的影响：一是小贷跨省业务将归银监会直接审批，这意味着蚂蚁金服放新贷款，需要经过银保监会审批；二是个人网贷余额不得超过30万元且不得超过其最近3年年均收入的三分之一，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额，企业网贷余额不得超过100万元，直接锁死了网贷天花板；三是在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。这就意味着，同样撬动1.8万亿元联合贷款，蚂蚁至少需要5400亿元的表内贷款，外加1700亿元ABS，总计需要放款7100亿元，而它目前的资本金只有350亿元。随着贷款业务规模不断扩张，蚂蚁金服就需要不断的增加资本金，这就像一个不断要往里投入的无底洞。

金融科技本身是一件有益的事情，运用到位，监管到位，完全可以作为现有银行的一个有益的补充。蚂蚁金服正是要探索那些传统银行不方便或者无法去探索的贷款机会，问题是里边隐含的风险不是由蚂蚁本身，而是由全社会来承担，由一个公司一个决策的失误而导致整个社会的金融危机，这就是央行竭力而禁止的系统性风险，所以我们国家一直强调，要守住系统性金融风险的底线。

中国社会科学院金融研究所法与金融研究室副主任尹振涛说：“对金融科技的引导方向，很重要的一点就是要发挥小额普惠的特点，并不是说完全不要金融科技，而是让它更规范的发展。从这个角度来讲，下一步金融科技还有很多的发展空间。不管你的产品是什么样的，监管方式是什么样的，都要始终维护消费者的权益”。蚂蚁金服确实要进行一次由内到外的自我调整和检视，让蚂蚁回归自然，让金融回归监管。

参考文献：

隐形杠杆的穿透监测及风险防范——基于“蚂蚁金服”的案例分析

对金融科技企业监管的思考——以蚂蚁金服为例