有色金属行业主题基金大盘点（下）

来源：雪球App，作者： 潘潘的美股ETF星球，（https://xueqiu.com/3340475156/142040930）

（全文共5700字，大约阅读10分钟）

本期内容来自热心小伙伴翻牌：介绍投资有色金属行业的基金。感谢信任~~~

$有色期货(SZ159980)$

以下目前市场上所有“有色金属”行业相关的ETF/基金：

资料来源：天天基金网，smart advisor

上半期介绍了前三只跟踪“股票”的指数基金(有色金属行业主题基金大盘点（上）)，本半期介绍跟踪“期货价格”的。

资料来源：上期所，smart advisor

（1）品种选择和权重

目前，【上期有色金属期货价格指数】选取铜、铝、锌、铅、锡、镍六个期货品种作为成份商品。

截止2019年8月最近一次调整，成分商品权重分别为：铜43.60%，铝12.64%，锌13.09%，铅8.00%，锡8.00%，镍14.68%。

资料来源：中信期货发布的产品宣传单页

但这个品种类别也不是定死了。一开始，【上期有色金属期货价格指数】只有铜和铝两个品种，分别在2007年纳入锌、2011年纳入铅、2015 年纳入锡、镍。回顾过去，铜期货权重从初期的80%逐步下降到目前的 43.60%，体现了指数多样性的逐步增强。

资料来源：华泰期货研究院

关于这几个有色金属的基础知识，包括自然属性、应用、供求关系结构等，可以参考《上海期货交易所有色金属期货交易操作手册》：

网页链接

（2）合约选择

以铜和镍为例，期货合约大致包含以下信息：

资料来源：上期所

我们提几点与投资指数相关的：

涨跌停板：“铜”和“铝”期货的涨跌停板限制是±3%，其他四个商品期货的涨跌停板限制是±4%。

合约月份：指期货到期的月份。这些商品期货的合约月份为1-12月，即每个月都有期货合约到期。

最后交易日：上海期货交易所一般都是交割月份的15日（燃料油除外），相当于合约到期日。

比如，下图是最新的“铜”期货合约信息：

资料来源：上期所

【上期有色金属期货价格指数】每个月都会对即将到期的期货合约进行展期，也就是买入新合约（称为“远期合约”），卖出即将到期的老合约（称为“近期合约”）。那么买哪一个合约呢？

以下是指数的合约选择对照表：

资料来源：上期所

跨月时（每月15日，遇法定节假日顺延），假如当月计为T月，那么指数会选择T+2月月初第一天的合约。

具体怎么执行呢？

（3）合约滚动设置

资料来源：上期所

【上期有色金属期货价格指数】选取每月15日及前后各两个交易日，共5个交易日作为滚动窗口，每个交易日滚出20%的旧合约，滚入20%的新合约。

以上是【上期有色金属期货价格指数】大概的设计框架。

以下是【上期有色金属期货价格指数】近20年的走势表现：

资料来源：中信期货

自基准日2002年1月7日至今，一共经历了两波明显的长牛，【上期有色金属期货价格指数】整体呈现出牛长熊短的格局。

我们用的东方财富金融终端只能拉指数2012年底以来的数据，以下是2012.12.31至今【国证有色】【有色金属】【800有色】和【上期有色金属期货价格指数】的历史价格走势：

资料来源：choice金融终端，smart advisor

“有色金属行业”股票指数和【上期有色金属期货价格指数】的历史走势差异很大。这和我们介绍原油股票ETF和原油期货ETF（相关阅读：这只最受欢迎的石油基金，今年表现居然最差？！带你真正认识国内的石油基金）是一个道理——商品行业股票ETF的表现经常偏离商品的表现。该类ETF的市场价格受其他股票和公司或行业特定因素之间相互关系的影响，相对于其标的商品现货价格而言，一只股票型ETF更有可能与股票市场有关联。

“有色金属行业”股票指数不光受到有色金属商品价格影响，还受股市整体环境的影响，还会面临个别公司特定风险。因此，“有色金属行业”股票指数也不能纯粹反映有色金属商品价格。

结合中信期货展示的历史走势，再考虑到底层合约±3%/4%的涨跌停板限制，【上期有色金属期货价格指数】看起来并不是一个急涨急跌的高风险投资品种，跟另外三只“有色金属行业”股票指数相比，反而显得更加温和。

以下是相关指数的历史年度波动率：

资料来源：choice金融终端，smart advisor

从有限的历史数据看，【上期有色金属期货价格指数】的波动率水平远远要比三只“有色金属行业”股票指数小，甚至比我们上半期对比的【沪深300】和【中证500】还要小。

这跟我们的直觉还差蛮多的，本来猜测投资期货合约的指数应该波动比较大才对，实际上并不是。

以下是相关指数的日收益率相关系数：

资料来源：choice金融终端，smart advisor

“有色金属行业”股票指数不光受到有色金属商品价格影响，还受股市整体环境的影响，因此可以看到：三只“有色金属行业”股票指数与一般宽基指数的相关性还是比较高的；而【上期有色金属期货价格指数】与股票指数的相关系数基本在0.2-0.3左右。

以下是中信期货在产品宣传单页（链接：网页链接）上展示的大类资产的相关性：

资料来源：中信期货

说实话，跟我们的计算结果还是有比较大的出入的，但是不知道他算的是日收益率相关性还是月收益率相关性还是其他，所以这里就不验证了。

中信期货把这个数据放上来是想证明【上期有色金属期货价格指数】的资产配置价值——因为与传统资产相关性低，如果在原有组合中加入有色金属等大宗商品品种，有助于降低投资组合风险，较小波动。

事实胜于雄辩，我们来回测一下——

我们就用2013.01.01-2019.12.31的数据，模拟【沪深300】和【上期有色金属期货价格指数】的组合配置，分别按照80%/20%、70%/30%、60%/40%的比例进行组合，每个季度进行重新平衡。资产配置效果如下：

资料来源：choice金融终端，smart advisor

可以看到：在过去的7年中，尽管【上期有色金属期货价格指数】和【沪深300】的相关系数为-0.1，但它的加入并不能提高资产整体的收益水平（虽然可能波动率下降了一些）。

个人认为这个跟投资黄金的道理很像——虽然很多人都强调黄金在资产配置中的重要性，但是我曾经测算过：在2013年-2017年的五年期间，黄金价格基本没涨，不管以多少比例把它放入组合，只会拖累整体资产的收益水平。况且，就算配置这类资产，大部分普通人也不会配置20%-30%的比例这么多，5%已经顶天了，那对于组合的影响就更加小了。

因此，不管是黄金也好，还是【上期有色金属期货价格指数】也罢，把它们放入资产组合的资产配置效果其实并不明显。除非像桥水对冲基金推荐的一样，构建超长期（20年）的“全天候资产组合”，配置“7.5%的商品+7.5%的黄金”，来作为专项的养老金规划。（相关阅读：【资产配置策略】桥水对冲的全天候资产组合（all weather portfolio））

除此情况之外，大宗商品、黄金（也属于有色金属的一种）的投资，还是更推荐基于自身对行业的判断，进行短期战术型的投资。

资料来源：天天基金网，smart advisor

及其联接基金在去年10月底成立，是国内首批商品期货ETF。

以下特点：

资料来源：华泰期货研究院《华泰期货商品 ETF 专题（一）——大成有色金属期货 ETF》

网页链接

资料来源：天天基金网，smart advisor

在0.7%的“管理费+托管费”的基础上，联接C还要收取0.4%的“销售服务费”。这三个费用都是每日按照上日净值的X%/365天进行按日分摊。联接C不收取申购费，赎回费也是持有30天以上就可以免了；联接A的申购费根据不同平台的收费标准不一样，赎回费需要持有2年以上才能免。

由于大家更倾向于把它作为短期投资标的，因此，ETF联接C的规模比联接A的规模更大。

根据最新的招募说明书，没有明确说明具体的收益分配政策。

资料来源：雪球网

这只ETF目前真的没啥流动性。

虽然没啥人关注，但还是有义务把这个产品讲完。

我们在《投资原油，美股投资者买的什么？》中介绍过——The United States Oil Fund 美国原油基金，该ETF的底层资产是原油期货。

文章中，我们提到了滚动成本（roll costs）的概念：

当基础资产的期货合约价格高于其预期的未来现货价格时，远期（back month）合约价格高于近期（front month）合约价格，就会发生Contango，即升水（期货溢价）。这一般被认为是正常现象，被称为正向市场。

问题在于：是需要长期存续的。合同即将到期时， “被迫”需要转向跟踪下个月的期货。届时，该基金的经理必须出售其大量持有的近期合约，并购买大约相同数量的远期合约。而且，由于远期合约以较高的价格交易，的持有者每个月都在低价卖出、高价买入。这就是所谓的滚动成本——roll costs。

与contango相反，当基础资产的期货合约的价格低于其预期的未来现货价格时，近期合约价格高于远期合约价格，就会发生backwardation，即贴水（现货溢价）。当将即将到期的期货合约滚动到在下个月到期的期货合约时，会导致投资者获利。

大部分时候的期货市场是升水的状态。当近月期货合约到期时，在购买更多日期的WTI期货合约时会遭受负的滚动收益率的困扰。从长远来看，负的收益率累加起来，会使的投资者蒙受损失。

国内的也是一样的问题，它的业绩比较基准是“60%WTI原油价格收益率+40%BRENT原油价格收益率”，下图是VS业绩比较基准的长期表现：

资料来源：基金招募说明书

同理，及其联接基金也需要承担“滚动成本”的问题，甚至【上期有色金属期货价格指数】本身就有这个问题：长期来看，他们的价格表现会比对标的有色金属实际的资产价格表现要差。

找遍了研究报告，也没看到有人提出这个问题，可基于自己的认知水平，我还是认为这个问题是存在的。如果有大佬能够就这个问题给予指点，感激不尽！

有小伙伴提出来：能不能提供一些行业分析相关的干货。说实话，我们的专业更加偏向于产品的选择，对于行业的观点90%都是从各大券商研究所那里学习来的。

与其从人家那里抄过来变成自己的，不如直接把我们认为好的报告或者研究团队直接推荐给大家。

就有色金属这个行业，我们推荐大家关注巨国贤团队（现就职广发证券）的研究报告——这个团队多次获得新财富有色金属行业第一名，巨国贤本人也从99年开始就从事相关行业的研究工作。

行业研究有很多的方向，有技术的方向，有市场的方向，而有色金属行业的研究聚焦点是：资产的价格。

根据贴现模型，资产价格是每年利润的贴现。

贴现率k的变化对有色行业有什么影响？

当贴现率极小时，未来利润对资产价格的影响程度和即期利润是一样的。此时，有色行业的投资更加偏向新模式、新材料、新兴金属，人们看的是这些金属、材料在未来20年甚至30年是否有巨大的空间。

在历史上发生过很多次这样的情况。2000年，诺贝尔化学奖最后花落白川英树，获奖原因是：全球首次发明出了名为聚乙炔的导电塑料。众所周知，塑料是绝缘体，但白川将其变成了像金属一样导电的塑料。当时，市场恰逢贴现率比较低的时候，这方面的材料和小金属出现阶段性暴涨。——这本质上是贴现率带给行业整体性的机会。

当贴现率极大时，未来利润对资产价格的影响程度远不如即期利润，市场更加聚焦短期利润，有色行业的投资更加聚焦当年和次年的利润，甚至在极端情况下，只关注这个季度和下个季度的利润。这个时候，市场会忽视中长期因素，偏向于价值型风格，市场更喜欢有着相对稳定和丰厚利润的传统矿业公司。

至于这个贴现率k如何变化，需要参考宏观分析报告。

有色金属行业非常复杂，每个金属品种都有对应的供需，且相通性有限。

相比于按照不同金属来分类，从“采选——冶炼——加工”的角度分类更加清楚。

其中，“采选”行业占整个行业的利润比重比较高，同时，利润波动性非常大。

（1）“采选”行业

“采选”行业的特征是：成本相对刚性+非永续经营。

成本刚性——正由于成本相对刚性，当产品价格出现变化时，利润会出现急剧扩张和急剧收缩，这就是有色金属行业弹性的来源。

非永续经营——通常，一个矿山开采的年限20年左右，如果30-40年，就说明矿山有一定的可扩展性。

行业性的机会：来自于“价格和价格预期”。

个体不同的预期形成了对市场整体的预期。我们要研究每个金属品种的供需，不仅是我们自己要对市场上的供需有预期，还要了解整个市场对于价格的预期是怎样的。当整个市场对于价格的预期发生变化的时候，行业的结构性机会就会出现。

预期在什么情况下发生变化？

全球局势变化：比如，2008年底2009年初时，整个市场非常悲观。这个时候，美联储开始一系列QE，市场对于未来的预期开始渐渐变化，这个有色金属板块就迎来了不错的收益。

政党轮替：历史上，每一次美国共和党执政时，对重资产的价格是相对利好的。通常执政8年的话，会迎来工业金属价格的长牛。

国际合作与争端：比如，近期东南亚预期正在进行RCEP的合作，有可能会形成整体基建的兴起，对整个工业金属品会形成很大的需求拉动。

专业性行业会议：了解行业的供需变化，这个信息传递到资本市场还需要一定的时间。金属的价格是落后于行业会议的。

阶段性价格快速涨跌：尤其是小金属，会引起投资者反思，进而调整自身对于金属价格的预期，最终形成行业性机会。

（2）“冶炼”行业

通常，有色金属行业投资者不太喜欢投资冶炼厂。最核心的原因是：利润缺乏弹性。

当有色金属行业变得非常景气的时候，你会发现“冶炼费”反而降了。因为行业赚取的是相对稳定的加工费。当金属价格上涨时，资源厂相对于冶炼厂的议价能力能强，“冶炼费”就会下降。

现阶段，A股市场单纯的冶炼公司也比较少。

（3）“加工”行业

“加工”行业中，有一部分的公司加工费是相对固定的，比如“加工一吨XX元”，这类公司通常没有定价权，只能通过产量的扩张来进行利润的提升。

核心需要强调的是，这个行业比较大的机会来自于“新材料”或者“先进材料”。这些是特殊配方特殊工艺的产品，产品有企业品牌溢价。材料类的公司，在特殊情况下（比如贴现率极小时），弹性也非常大。

以上是该团队对于有色金属行业研究的框架，具体针对特定细分行业的分析请直接参考他们发布的定期研究报告，谢谢阅读。

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