海上风机龙头，明阳智能：双海迎接高成长，半直驱路线将成主流？ 1. 深耕半直驱技术，海上风电厚积薄发深耕风机制造十六载，引领海上风电创新。公司成立于 2006 年，总部位于广东中山，... 

来源：雪球App，作者： 老范研报，（https://xueqiu.com/1256808809/236550434）

深耕风机制造十六载，引领海上风电创新。公司成立于 2006 年，总部位于广东中山，2010 年于美国纽交所上市，2016 年完成私有化后从美股退市，2019 年在上交所挂牌上市。

公司主营业务为新能源高端装备制造、新能源电站投资运营及智能管理业务。其中，2017-2021 年公司风机及相关配件销售营收占比 88%以上。经过 16 年的发展，公司在 2022 年全球新能源企业 500 强中位居 15 名，稳居全球海上风电创新排名第一位。

公司业务分为三大板块，风机及配件销售、电站运营和其他业务。

1）风机及配件销售：覆盖 1.5-7MW 陆上风机、5.5-16MW 海上风机。2021 年风机及配件销售实现营收 252 亿元，同增 21%，营收占比达 94%；

2）电站运营：2021 年实现营收 14 亿元，同增 42%，营收占比为 5%。截至 2022H1，公司自营电站并网容量 1266MW，在建容量 2264MW；

3）其他业务：包含新能源电站 EPC 业务、配售电业务以及光伏业务，此外公司也在积极推进风电、光伏、储能、氢能一体化产业布局。

公司实际控制人为张传卫、张瑞、吴玲，系一致行动人，合计持股约 25%，增持彰显信心。

公司第一大股东为香港中央结算有限公司，持股比例 11.7%，实际控制人张传卫、张瑞、吴玲合计持股约 24.6%。

公司股权较为分散，主要系美股私有化过程中引入财务投资人以及 2020 年定增稀释实控人股权，公司回 A 上市后，财务投资人靖安洪大、蕙富凯乐相继退出，分别减持 2.30 和 1.65 亿股（对应公司 2022 年 9 月 30 日最新总股本 10.12%和 7.26%），同时 2020 年公司首次定增后，实控人持股比例从 30.95%下降至 23.81%。

2021 年，公司实施第二次定增，实控人通过明阳新能源增持 1.48 亿股（对应公司 2022 年 7 月 29 日最新总股本 6.51%），彰显对公司长期发展信心。

受益于风电行业景气度提升，公司大风机战略顺利推进，带动公司经营业绩快速增长。

2019-2021 年公司实现营收 105/225/272 亿元，同比增长 52%/114%/21%；实现归母净利润 7/14/31 亿元，同比增长 67%/93%/126%。

经营业绩增长较快，主要受益于风电“抢装潮”，风机交付量大幅增长，同时产品结构持续优化，海上风电和大兆瓦风机占比提升。2022H1 公司实现营收 142 亿元，同比增长 27%，实现归母净利润 24 亿元，同比增长 124%，主要系公司对外销售容量同比增长 47.63%，同时机组大型化推动制造端毛利率改善，实现量利齐升。

海风占比提升叠加大型化降本增效，推动风机毛利率回升。

2017-2019 年风机及配件销售毛利率持续下降，主要系风电标杆电价持续下调，补贴退坡背景下行业竞争加剧，2017-2018 年 2.5MW 陆上风机投标均价分别下降 14.3%/4.2%，2019 年开始企稳回升。

2020 年风机及配件销售毛利率 17%，同比下降 2%，主要系运费计入成本导致毛利率下 降，否则利率同比稳中有升。2021 年，风机及配件销售毛利率持续回升同比增长 2.27pct 至 19%，主要得益于海上风机销售容量同比增长 220%，高毛利产品占比提升带动整体毛利率上升。

注重核心技术研发，持续打造技术领先优势。

2021 年，公司研发投入 11 亿元，同比增长 42%。截至 2021 年底，公司风能研究院共有核心技术人员超 2000 人，拥有授权发明及实用新型专利 1000 余项。紧凑型半直驱技术路线历经了十余年实践积累和数次升级，具有模块化设计、结构紧凑、效率高、发电性能优异等优点。

在量产机型方面，公司已经形成了以 3MW-16MW 级全系列的 MySE 紧凑型半直驱风机产品谱系。

在新机型研发方面，公司相继推出世界最大半直驱机组 MySE16.0、亚太区域首台投入商业化运营的漂浮式风机 MySE5.5、全球首创的双风轮结构机组“OceanX”，技术领先优势有望助力公司在深远海趋势下进一步提升市占率。

2.1. 双海空间广阔，市场集中度高

国内海风开启平价征程，具备长期成长性。海风具备资源丰富、发电小时数高、稳定、靠近负荷中心利于消纳等优势，随着技术进步和大型化降本，各省将陆续实现平价，23-25年海风将迎来高成长。

根据沿海各省的规划，我们预计十四五海风装机将超60GW，其中 22-25 年分别 5GW、12GW、16GW、20GW，年均复合增速 59%。

目前已并网的海上风电项目多为近海项目，平均离岸距离约 30km，根据中国水规院的深远海规划，海上风电集群总容量超 290GW，空间广阔。

海风整机市场集中度高，CR3 多年保持 70%以上。

相较于陆上风机，海上风机工作环境恶劣，对可靠性要求更高。同时，随着海上风机大型化和平价进程加速，对制造商的研发能力、成本控制能力提出更高要求。

因此，海上风电行业进入壁垒更高，行业集中度也更高，2021 年海上风机 CR3 达 72%，CR5 达 92%，其中电气风电、明阳智能和金风科技分别以 29%、26%和 17%的市占率位列前三。

海外海风政策加码，2030 年欧美、亚太等国家、地区海风累计装机有望超 220GW。

俄乌冲突以来，欧洲各国接连发表《北海海上风电峰会四国联合声明承诺》、《马林堡宣 言》，针对海上风电提出更高目标，其中 EU4 提出到 2030 年累计装机达 65GW，而截至 2021 年累计装机 15.4GW，新增仅 1GW，因此，2022-2030 年均装机至少 5.6GW。

英国《能源安全战略》将 2030 年海上风电目标从 40GW 提高至 50GW。亚太地区，印度、韩国、日本、越南、中国台湾也都大力支持海上风电发展，大多都是从 0 到 1。

据我们统计，2030 年前除中国大陆外全球海风累计装机有望超 220GW。

根据 GWEC 预测，这些国家、地区 2022-2026 年新增装机量有望从 5.1GW 上升至 17.6GW，CAGR 达 36%。

海内外整机价差拉大，国内价格优势凸显。

风机大型化趋势下，国内海上风机价格开启下降通道，最新中标价格 3306 元/kW（含塔筒）。海外整机商以 Vestas 为例，受钢材涨价、物流推迟等供应链问题持续困扰，自 2020H2 起不断提价，2022Q2 海上风机价格上涨至 1678 欧元/kW（约 11780 元/kW）。光从风机价格来看，国内整机企业竞争力明显提升。

出海市场方兴未艾，金风科技稳居第一，2021 年远景、运达、明阳份额大幅提升。

近年来国内主机厂商出海进程不断加速，2017-2021 年新增出口风机容量 CAGR 达 50.35%，2021 年新增风机出口数量达 3.27GW，同增 175%，占海外风机市场的 5.69%，同比提升 3.09pct，发展潜力大。

格局上，金风常年稳居第一，2021 年占比达 34%，受益于越南风电抢装，各整机商出海份额均有大幅提升，其中远景、运达、明阳份额大幅提升，占比分别达 33%/17%/9%，同增 31pct/11pct/9pct。

欧洲市场出口以陆上风机为主，2021 年公司首次斩获欧洲海上风电订单。

截至 2021 年，国内累计出口欧洲风机容量达 1.1GW，均为陆上风机，覆盖欧洲 17 国，出口前三的国家为塞尔维亚、克罗地亚、乌克兰，分别为 239、156、144MW。

分公司看，金风科技、运达股份、东方电气位列前三，分别为 276、239、169MW。2021 年，公司斩获意大利地中海首个海上风电项目，安装 10 台 MySE3.0-135 海上风机，标志国内海上风机首次出海欧洲，公司海上风机获得海外认可。

2.2. 大型化趋势下，半直驱将成为国内海风主流技术路线

整机技术路线主要包括双馈、直驱、半直驱，各有所长。三种技术路线在发电机、齿轮箱、变流器等部件上存在差别，适用于不同应用场景。

1）直驱：可靠性最高，但造价高且维修难度较大。直驱不用齿轮箱增速，可靠性最高；但是采用永磁发电机，造价高，同时磁极多，体积重量大，海中易生锈。同时，永磁发电机存在永久的强磁性，在现场条件下检修较困难，出现故障需整机拆卸返厂。

2）双馈：价格最低，但故障率高、可靠性低。双馈具备发电机体积小，成本低的优势，但由于多级高速变速箱的存在，易过载，故障率高，可靠性低。

3）半直驱：综合直驱和双馈优点，兼具经济性和可靠性。半直驱机械传动部分类似双馈，电气传动部分类似直驱。发电机体积小于直驱，采用低速齿轮箱，整体成本比直驱更具优势，可靠性高于双馈。

在海上风电机组大型化的趋势下，直驱和半直驱风机逐渐成为全球主流。

从近年来统计的整机厂商样机安装的具体数据来看，7MW 以上全部为直驱或者半直驱机型，主要原因是海上风电可达性差，运维难度大，设计机组时可靠性、可用率必须放在首位，设计应追求日常维护“少而简”，直驱型机组和半直驱型机组设备可靠性高于带齿轮箱的双馈型机组，后期运维成本低，在海上风电机组大型化运维难度提升的趋势下，更具经济性。综合考量经济性与可靠性后，国内海上机组逐渐转向半直驱。

对比国内外主流厂商海上风电机组，海外主流厂商技术路线稳定，Siemens Gamesa 和 GE 坚持直驱路线，Vestas 持续深耕半直驱路线；而国内厂商 2021 年后新发布的机型呈现向半直驱转型趋势，金风科技、电气风电等直驱路线厂商均推出半直驱机组并作为主力机型推广。

造成国内外海上机组技术路线差异的主要原因在于电价差异，国内燃煤标杆电价在 0.25-0.5 元/kWh，而欧洲批发电价即便在俄乌冲突发生前也在 0.17 欧元/kWh（约 1.2 元/kWh）， 为国内的两倍以上，因此对于风电初始投资的敏感性更低，而国内海风尚处平价元年，风机价格敏感性更高，因此半直驱凭借其较高的可靠性和经济性，在投标中更具优势。

3.1. 大型化步伐领先，海风产品占比提高带动盈利能力提升

公司大兆瓦产品齐全，引领风机大型化。公司为国内风机大型化引领者，目前主流大兆瓦产品已覆盖陆上3MW-7MW，海上 4-16MW 机型。

2021 年，公司推出全球最大的陆上风电机组 MySE7.0-200 和全球最大海上风电机组 MySE16.0-242，其中 16MW 首台样机预计于 2022 年下线，2024 年上半年实现商业化量产，进一步引领风机大型化浪潮。

大兆瓦风机出货占比逐年提升，领先行业平均水平。

公司 2021 年风机出货 6.03GW，其中 5.XMW 和 6.XMW 以上机型出货分别为 1GW 和 1.75GW，同比增长 30.90%和 1197.78%，占比 17%和 29%，显著高于 2021 年行业水平 8%和 15%。2022H1 风机出货 3.46GW，其中 6.XMW 及以上机型占比超过 29%，同时 8.XMW 机型进入规模交付周期，占比超过 7%，大型化进程稳步推进。

海上大兆瓦机组毛利率更高，带动公司盈利能力提升。

海上大兆瓦机组由于技术、可靠性要求更高，拥有海上风机生产销售经验的厂商较少，因此议价能力更强，拥有更高毛利率，2021 年公司 6MW 以上海上机型毛利率 24.91%，较 1.5-2.XMW 陆上机型和 3-5.XMW 机型毛利率高 6.39pct 和 9.12pct。

因此，随着公司海上机组占比由 2020 年的 16%提升至 2021 年的 48%，公司风机制造毛利率不断提升，2021 年达 19.16%，同比提升 2.27pct，较金风科技/运达股份/电气风电毛利率高 1.45pct/2.70pct/2.85pct。

3.2. 半直驱技术具备先发优势，实现技术和供应链降本

3.2.1. 创新紧凑型半直驱风机，技术创新降本

深耕半直驱技术 14 年，自主创新形成超紧凑半直驱机型。公司半直驱技术源于 2008 年与德国 aerodyn 公司合作开发的 SCD 机型，此后公司基于 SCD 技术，融入自有专利，自主创新 MySE 超紧凑半直驱机型。2015 年首台 MySE 3.0MW 风机下线，开启 MySE 系列半直驱产品时代，并基于 MySE 平台不断研发推出新机型。

MySE 机型实现轻量化降本，同时可靠性、发电效率大幅提升。

公司超紧凑半直驱技术路线历经十余年实践积累和数次升级，采用中速齿轮箱+永磁发电机+全功率变流器的传动链结构，具有技术优势：

1）轻量化设计：采取一体化集成设计，将主轴承集成在齿轮箱内，省去传统风机主轴及轴承座部件，同时将发电机与齿轮箱直接集成连接，大幅缩短机组轴向尺寸，降低重量，更利于大型化机组的运输和吊装。4.XMW 机型中，公司半直驱机组较其他整机企业直驱机型重量低 24%，较双馈机型低 0.5-12%，体积也仅为同等级机型的 1/3-1/2。

2）可靠性：采用超紧凑传动链技术，风机载荷受力传递路径较短，可以有效减轻齿轮箱、发电机载荷，大幅提升机组运行的可靠性。

3）高效率：根据公司公告，MySE 风力发电机组的调速范围宽于直驱和双馈式机组，能够保证风轮在更宽的转速范围内追踪最佳 Cp 值，确保风机运行在最佳效率点，因此在相同条件下，使用超紧凑半直驱技术的 MySE 机组发电量同比其它机组要高约 5%。

2018 年福建福清兴化湾试验风电场引入全球排名前 8 风电企业的 5MW 大型海风风机产品，明阳智能 5.5MW 机组以 3460h 的年发电小时数排名第一，年发电量 19030MWh，仅次于金风科技 6.7MW 机组。

公司半直驱技术具备先发优势，多年积累形成三大优势。

2021 年，金风科技、电气风电等厂商推出半直驱机型，半直驱路线成为国内大兆瓦主流逐渐明朗。

公司先发优势体现三方面：

1）规模效应降本，公司半直驱机型 2015 年首次下线，已形成规模效应，2021 年公司半直驱机型毛利率 19.61%，而金风科技半直驱机型仅为 7.26%；

2）认可度高，公司半直驱累计出货超 13GW，稳定性经过检验，认可度更高；

3）运维经验丰富，海上风机运维可达性差、运维费用高，且运维成本支出占海上风电项目生命周期成本的15-25%，公司积累多年半直驱风机运维经验，有助于降低风机全生命周期成本。

自主研发海上风电技术，开发远海漂浮式风机和抗台风机型，把握海上风电技术趋势发展。相较于陆上风电，海上风电所处位置更复杂、环境更恶劣，对于机组的技术和产品可靠性的要求更高，公司针对海上风电发展趋势不断加强海上风电技术研发。

1）漂浮式风机：随着海上风电发展逐渐走向深远海，以固定打钻、浅滩着床的传统风电场建设困难、不具备经济性优势，因此漂浮式风机成为远海风电的一大解决方案。

公司在原有半直驱技术平台的基础上，推出漂浮式风机并已实现对外销售，安装公司 MySE5.5 漂浮式风电机组的“三峡引领号”已于 2021 年 12 月 7 日正式并网发电，成为亚太区域首台投入商业化运营的漂浮式风机。

2）抗台风风机。公司自主研发、推出抗台风技术和低风速技术海上风电机型，由于地处广东，公司已有超过 2000 台风机运行在台风地区，成为全球台风区域拥有风机运行经验最多的公司，同时也是行业内掌握台风风场实际运行数据最多的公司。

2021 年，公司凭借产品可靠抗台性能获得国内首笔出口日本的海上风电订单。

3.2.2. 自研自产核心零部件，优化供应链管控

风机原材料成本占比近 96%，核心零部件自研自产推动降本。2021 年公司风机成本构成中，原材料占 96%。

根据公司招股书，3MW 风机成本结构中，叶片、齿轮箱、发电机、变频器和主轴轴承分别占原材料成本的 16%、13%、11%、7%和 7%，因此核心零部件的自研自产和国产替代是降本的重要途径。

公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、设计、制造能力。

1）叶片：公司具备完备的叶片设计、制造能力，在广东省内拥有阳江、中山、粤东三大叶片生产基地，具备年产 700 套以上海上大型叶片生产能力。同时，公司不断加大叶片技术创新，2022 年下线亚洲最长的 111.5 米抗台风型海上叶片，研发分段式叶片技术和碳玻混编技术，实现降本增效。

2）控制系统：风电控制系统包括主控系统、变桨控制系统、变频器和监控系统等，承担着风机监控、自动调节、实现最大风能捕获以及保证良好的电网兼容性等作用，目前国内风机控制系统对国外品牌仍然存在依赖。公司向子公司天津瑞能采购变频器及变桨系统，实现降本。

3）发电机、齿轮箱：由于发电机和齿轮箱国内供应商技术较为成熟，公司采取外部采购与自主配套结合形式，发电机供应商主要为湘潭电机，齿轮箱供应商主要为南高齿。同时，对于 3.0MW 以上风机产品，公司将在中山建立大部件厂，自主配套电控系统及部分发电机、齿轮箱部件，实现降本保供。

自产叶片、采购子公司变频器、变桨系统实现降本约 5.3%。

1）叶片：公司 21 年风机制造成本为 3289 元/kW，假设叶片总成本占比保持 15.4%，对应成本约 505 元/kW，根据中材科技公告，21 年叶片均价 611 元/kW，公司通过自产叶片可实现单位成本下降 105 元/kW。

2）变频器、变桨系统：假设变频器、变桨系统总成本占比保持 9.6%，对应成本约 316 元/kW，根据公司公告，子公司天津瑞能 21 年综合毛利率 20.20%，可推算出外售价格约 396 元/kW，公司通过采购子公司天津瑞能变频器及变桨系统，可实现单位成本下降约 80 元/kW。

3）累计降本：自产叶片、采购子公司变频器、变桨系统合计实现降本 185 元/kW，对应单位成本降幅 5.34%。

对于国产化程度较低且技术壁垒高的主轴轴承，公司与新强联达成战略合作，国产替代降本保供。

3MW 以上主轴轴承是国产化替代最后一环，公司积极推动核心零部件国产替代，与国产轴承龙头新强联形成战略合作关系，2017-2022 年均为其风电产品第一大客户，在国内整机厂中主轴承国产化进程领先。

根据中轴协，国产三排滚子轴承价格较进口产品低 20%~30%，同时国产轴承物流运输距离更短、交付保供能力更强。

与新强联签署 2023 年框架采购合同，实现海上主轴承国产替代突破，陆上大兆瓦主轴承有效保供。

2022 年 9 月，公司与新强联签署《风力发电机组零部件 2023 年框架采购合同》，包括：

1）陆上主轴承：3.X 系列 350 套、6.X 系列 1500 套，对应 11.3GW 风机，实现陆风主轴轴承保供；

2）海上主轴承：12MW 主轴轴承 50 套，对应 0.6GW，将是首家整机企业在海上机型应用国产主轴承，并有望进一步加大国产替代，优化成本。

3.3. 双海战略乘风破浪，有望受益海风高成长+市占率提升

3.3.1. 国内：属地化布局，市占率有望提升

把握海风发展机遇，市占率显著提升。

公司立足半直驱、大兆瓦技术优势，抓住国内海风发展机遇，海风吊装市占率由 2017 年的 3%快速提升至 2021 年的 26%，2021 年海上风电出货量仅次于电气风电。

2022 年 1-9 月，国内海上风电公开招标中，公司累计 中标 4.77GW，中标份额达 43%，提升至第一，保障明年海风出货高速增长。

广东省：公司优势区域，过往海上风电中标率 70%以上，十四五新增海上风电规划全国第二。公司总部位于广东省中山市，为广东省海上风电产业集群重点企业，2020- 2022 年 9 月，公司在广东省海上风电中标量分别为 1.7GW、0.51GW 和 4.77GW，占当年广东省海上风电总招标的 77%、100%和 79%，在招标中享有优势。

广东十四五新增海上风电规划 17GW，占全国已公布规划装机量 26.56%，公司有望受益广东海风发展。

积极布局江苏、山东、福建、海南生产基地，实现属地化布局。公司在江苏、山东、福建、海南布局生产基地，属地化布局一方面有望增强公司在当地中标能力，另一方面随着风机交付节奏加快，建设生产基地能够强化公司供应能力。

3.3.2. 海外：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场

充分发挥海上技术优势，计划投建英国、德国生产基地，进军欧洲海风高端市场。公司近年来出海进程加快，已成功进入日本、越南、西班牙、意大利、巴西等国海上风电市场。

公司出海主要优势在于：

1）拟投资英国、德国生产基地，本地化投资一方面有助于公司开拓当地市场，享受欧洲海风高速发展优势，另一方面公司能够更好地打通从机组选型到机组的运输、吊装、运维的全产业链布局，提供持续的运维服务；

2）多年海风技术积淀，日本海域台风频发，公司凭借行业最丰富的台风区域运行经验斩获首个出口日本海上风电订单；

3）积极与当地企业展开战略合作，2022 年 5 月 31 日，公司与韩国整机 Unison 战略合作，推动研发和优化适用于韩国市场的固定式和漂浮式海上机型，促进风机供应链的本地化合作，共享当地客户资源。

发行 GDR 提升知名度，推动国际化布局。

2022 年 7 月 13 日，公司发行的全球存托凭证（GDR）于伦敦证券交易所上市，本此募集总额约为 5.5 亿美元，约 20%的募集资金净额将用于促进集团的国际化战略。

公司 GDR 的发行有助于提高公司在海外市场知名度，同时有望推动公司在英国产业投资进程，助力公司进入欧洲市场。

4.1. 风电场“滚动开发”，发电+转让提升盈利能力

风电场滚动开发，电站转让提升公司盈利能力。公司采用滚动开发模式——开发一批、建设一批、转让一批，有助于实现快速周转，同时电站转让对公司盈利能力的贡献也逐步增加。

2021 年公司完成 7 个新能源电站的销售，出售容量合计 380.1MW，同比增长 91.96%，贡献投资收益超 7 亿元。

2021 年 12 月，公司公告将出售全资子公司阳江明阳海上风电 100%股权给三峡能源（300MW），交易对价 17.6 亿元，预计增加 2022 年税后利润 4.38 亿元。

自营及在建电站容量大，发电利用小时数较高，发电利润和转让收益有保障。截至 2022 年 Q3，公司自营新能源电站并网容量 1.24GW，在建容量 2.28GW，其中自营风电场并网容量超 1.1GW。

公司自营风电站大多位于黑龙江、河北、河南等地，风资源较好，三地自营电站发电小时数高于全国平均水平 214、137 和 8 小时。充足的在建容量为持续贡献发电利润及电站转让奠定基础。

4.2. 光伏、氢能多元化布局

公司坚持光伏发电技术路线探索。目前已形成规模化碲化镉光伏组件产能，主要用于建筑光伏一体化。2021 年 5 月，投资年产 5GW 光伏高效电池和 5GW 光伏高效组件项目，总投资金额 30 亿，预计 2025 年前完成三期建设。

公司与多家头部企业合作推进“风光储氢”一体化。

1）2021 年 4 月 29 日，公司公告与宁德时代合作，双方在“风光储”一体化和“源网荷储”一体化领域建立全面的战略合作伙伴关系；

2）2021 年 5 月 28 日，公司公告与隆基绿能签署战略合作协议，将在 “两个一体化”方向共同推进大型可再生能源发电项目的高效应用，不断优化“零碳用 电”解决方案，全力服务“双碳”环境下的能源保障需求。

“十四五”期间国内海风将迎来高成长，陆风有望保持稳定增长，预计 2022-2024 年陆风装机量分别 45、60、68GW；海风装机量分别 5、12、16GW。

风机出货量：我们预计公司 2022-2024 年海上市占率 60%、45%、42%，整体市占率为 18%、19%、21%，对应总出货量 9GW、15GW、19GW。

根据风机大型化趋势，预计 2022-2024 年公司 6MW 及以上机型销量占比分别为 34%、65%、90%，对应销量分别 3GW、9GW、17GW。

整机价格&毛利率：在风机大型化趋势下，2021 年陆上风机中标价格大幅下滑，2022Q2 逐步企稳。我们预计随着需求释放，整机进入良性竞争，价格有望趋于稳定。

2022-2024 年 3-5MW 机型均价为 1800-2450 元/kW，毛利率 17%；6MW 以上机型均价 2260-4100 元/kW，毛利率 20-24%。

发电业务：2022H1 在运营电站 1266MW，由于公司滚动开发风电场，运营风场规模保持稳步增长，我们预计 2022-2024 年自营电站规模分别为 1.29、1.39、1.59GW。

随着公司市占率提升，我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为41.15/54.50/71.37亿元，同比+33%/32%/31%，对应 PE 15/12/9 倍。

由于未来风电场运营和转让将成为整机企业重要利润来源，我们采取分部估值。

制造端，我们预计公司 2023 年净利润约 25.5 亿元，选取头部整机企业金风科技、三一重能、电气风电、运达股份作为可比公司，2021年公司整机业务占总营收比重为 93%，可比公司分别 为 77%/87%/98%/98%，业务具备可比性。2023 年可比公司平均 PE 为 14 倍。

考虑海风行业景气上升，公司海风产品占比高于行业，具备盈利优势，且海风市占率稳步提升，我们看好公司长期发展，给予 2023 年 20 倍 PE，对应市值 510 亿元；

风电场业务，我们预计公司 2023 年运营和转让净利润 29 亿元，选取节能风电为可比公司，系最纯的风电运营商，2023 年 PE 为 13 倍，给予公司 2023 年 10 倍 PE，对应市值 290 亿元。目标市值 800 亿元。

1）整机价格战加剧：2021 年以来整机价格战致使陆上风电中标价格快速下行。如果未来价格战加剧，公司盈利增长可能不及预期。

2）海风需求不及预期：公司海风占比较高，如果海风发展不及预期，公司营收和盈利将承压。

3）出海进展不及预期：风机出海业务面临设备认证、专利等壁垒，同时海外风电开发中的商务环境与国内相差较大，海外市场的拓展进度存在不及预期的风险。

4）技术路线变革：大型化趋势下，风机迭代速度快，技术路线可能出现变化，公司以半直驱路线为主，存在技术路线变革风险。

5）汇率波动风险：公司出海业务发展迅速，风机出口范围逐步拓展至欧洲、日韩、东南亚等地，存在汇率波动风险。

6）国际地缘政治风险：公司近年来大力开拓海外市场，海外业务拓展可能受到国际地缘政治风险影响。