【至暗与黎明】昂立教育之困境深度探秘(上） $昂立教育(SH600661)$ $新东方(EDU)$ $好未来(TAL)$ 声明：本人非教育培训行业专业人士，目前仅持... 

来源：雪球App，作者： LostInSpace，（https://xueqiu.com/2282543579/152068405）

 $昂立教育(SH600661)$   $新东方(EDU)$   $好未来(TAL)$  

声明：本人非教育培训行业专业人士，目前仅持有极少量昂立教育观察仓位。文中的所有观点和结论受本人知识结构、观察视角和行业经验所限，难免有纰漏和考虑不周之处，还请见谅和指正！

 先说一下写这篇文章初衷，本人曾在二级市场投资过昂立教育，当时的初衷有两个：一是本人对该教培行业的长期发展坚定看好，另一方面公司是A股市场中为数不多的纯K12教育培训投资标的（顺便吐槽一下，好公司都去海外上市了），后来由于公司内部出现一系列问题导致我结束了这笔投资，目前只持有少量观察仓位。

 从股价的K线图可以很直观地看到，公司股价近两年一直是非常低迷，为了探寻原因，本人做了一段时间的研究，在此将这些整理出来的想法和观点分享给已经或者即将准备投资昂立的股友们。同时，我也将这些资料作为自己今后投资昂立的参考，因为我相信当压制公司发负面因素消失后，公司还是有机会再次迎来令人瞩目的发展，毕竟公司所处在的行业是一个好行业。当然，要达到这些目标，必定需要公司大股东、管理层的集体智慧和加倍努力，我也在默默等待这个拐点的出现。 

这篇文章写在股价运行趋势的左侧下跌趋势中，实事求是地说，至今我仍未能看到影响公司的负面因素有任何消退迹象，所以对于持币的投资者来说，现在应该继续耐心等待，等待积极因素的出现。

1.    昂立教育的过去

以下为昂立教育的简要历史：  

1984年，昂立教育的前身上海交通大学学生勤工俭学中心成立。   

1992年，上海交大昂立科技有限公司成立。  

1998年，昂立培训中心成立。  

2000年，上海市昂立进修学院正式落成。  

2009年，创办1对1,1对3辅导品牌-智立方。  

2014年6月，昂立教育借壳新南洋登陆A股，成为A股K12教育培训第一股。  2014年以来重要的并购重组事件(黄色标注为重要并购)，请见下表（数据来源：choice）：

  2．昂立教育的现状

2.1 市场规模与发展特点（此部分摘自招商银行2019年4月的研究报告）

我国 K12 课外培训行业起步较早，市场培育相对成熟，2018 年市场规模 5205 亿，增速 11.2%，其中 K12 在线教育市场规模 443 亿，增速 48.4%，预计2020年两个市场的总规模超过7000亿。

行业竞争充分，但市场依旧分散，集中度低。2019年，线下市场是“双巨头（好 未来、新东方）+区域龙头+本地机构”的竞争格局，CR2 不到 5%（只计算新东方 K12 课外培训业务收入，CR2 为 4.2%），CR10 约为 6.5%；线上 K12 课外培训市场则是群雄逐鹿的竞争格局，行业处于早期快速成长的阶段，模式得到验证的头部企业率先实现规模化，正在形成第一梯队。

随着市场开始下沉到低线城市、线上教育渗透率不断提升、素质培训课程兴起、To B 市场打开等因素影响，未来K12课外培训市场空间广阔，增长动力多元。市场蛋糕 快速做大的同时，受频出的政策规范以及头部机构横、纵一体化发展诉求的影响，市场集中度快速提升将会是未来 3～5 年内的主旋律。我们预计 2022 年线下K12课外培训CR10 将达到14%。同时，在“互联网+教育”和“科技+ 教育”的加持下，更多模式得到验证的 K12 课外培训机构有望脱颖而出。

我国 K12 课外培训行业有几个明显的特征： 

第一，三大类 K12 课外培训各有市场，处于不同增长阶段

。对比来看，K12 课外培训可以按照内容不同主要分成课程培训、语言培训和素质类培训三大类，其中课程（学科类）培训刚需且受众面广，市场规模占比最大，但是行 业发展相对成熟，增速稳定在 10%左右；语言培训则受益于低龄化线上培训 推动与留学产业链完善，迎来第二波增长，增速从 2016 年的 8.8%快速攀升 至 2018 年的 21.1%；受高考改革和一、二线城市需求爆发影响，素质类培训 市场还处于培育期，正在快速成长，近 5 年增速将会维持在 20%以上。

第二，线下培训一线城市趋近饱和，低线城市渗透率低。

线下 K12 课外培训机构大多分布在沿海发达省份和一、二线城市，三四五线城市拥有更广泛的K12 阶段人群，但是培训机构相对缺乏。线上K12 课外培训模式创新，渗透 率快速提升。线上模式多样，主要可分为内容型、工具型和平台型，内容驱动型的K12在线教育具备更强的竞争力。线上教育正依靠便捷的触达、灵活的应用和优质的内容快速提高在K12课外培训领域的渗透率。 

第三，区域化、本地化的长尾教育服务供给市场。

各地区和城市教育水平 不均衡、使用教材和考试内容不同，地域间差异较大，本地化的教育机构往往 在教研、内容方面贴合本地市场，具有优势。机构扩张受限于地方有限的优质 师资和差异化的教学内容，因此，除少数具备强大师资和教研实力的跨区域龙头以外，绝大多数教育机构都是立足本地的长尾供应商

2.2 业务范围与架构

目前，公司以教育培训为主营业务，涉及 K12 教育、职业教育、国际教育等业务领域。 在 K12 教育培训领域，公司通过旗下培训机构提供包括幼少儿课外学科教育、中学生课外学科教育、素质教育等非学历教育培训服务，已形成涵盖 学科辅导和素质提升全方位的 K12 教育培训产品线。同时积极布局在线教育，结合线下实体机构探索混合式学习创新模式。 在职业教育领域，公司以中高职学历教育及职业技能培训业务为主，通过研发、引进和整合国内外优质职业教育资源，以输出品牌、课程、师资和管理为主要模式，开展职业教育业务。 在国际教育领域，公司通过国际教育园区托管运营和举办国际教育项目开展业务，并提供国际（双语）学校整体运营服务。

 根据2019年昂立教育年报相关信息整理，目前公司的业务组织架构大致如下：

而对于业务组织架构，公司在2019年年报中做出如下说明：

根据公司新战略,K12业务根据客群和区域特征将原有事业部整合成中学生事业群、幼少儿事业群、在线教育事业群、素质教育事业部和全国业务发展中心。报告期内主力事业群、事业部协同发展,致力推动公司教育培训业务更上一个台阶。

中学生事业群

的“昂立智立方”在总结10年发展历程的同时,全面更新核心同步课程,研发出版书籍/教辅/特色课程教材120余本,优化教研管理和线上培训认证,为教师专业成长有效赋能,并试运营线上线下融合教学的“智学优加”,真正为实现每个学生的个性化学习而努力。“昂立中学生”班教业务坚持运营精细化和产品体系化之路,加快向产品驱动转型,自主研发出版《中考语文必备手册》等系列丛书,同时严格把控教学服务全过程质量,狠抓教师培训和业务能力提高,各项核心指标快速提升。

幼少儿事业群

致力于打造适合孩子发展的幼少儿学习成长链,依托“二期课改”的教育、教学专家,在语、数、英各学科、小学初期和毕业期衔接、兴趣培养、应试考证等领域深入研究,专业研发自有品牌全系列课程产品,教学讲义和数码课件惠及全国;通过开放课堂、无条件退费等管理方式提高教学品质;通过混合式教学方案,线上或线下外教配合线下优秀中教,双轨双师完美匹配;通过AI、VR等全新技术,实现全流程智慧课堂,赋能新教育。

昂立在线事业群

业务涵盖大直播、录播和线上一对一等线上教学模式,以教学品质保证和服务系统化闭环为核心竞争力,19年整合现有线上事业部后,初步探索出昂立在线的主产品商业模型以及推广方式,搭建的线上业务平台可支持学生学习和服务全流程需求,并在疫情阶段给各线下事业部的线上化给予了较大的支持。同时,在线事业群努力探索新的业务和管理模式,通过线下体验店,服务合伙人、教学合伙人等模式的尝试,走出线上教育的全新盈利模型。根据公司新战略,公司日后将坚定地推进科技赋能的发展战略,继续推进“线下+线上”融合的OMO业务模式,实现业务模式线下线上的深度融合,在满足家长和学员多样化的学习需求、保持业务的可持续快速增长的同时,进一步提高教学质量、优化教学课件与教案、提升教师的教学适应性、拓宽线下线上教学的应用场景。

素质教育事业部

年内在原先“昂立大语文”和“东书房”业务的基础上整合成立了昂立国学业务中心,致力成为优秀传统文化的传播者和引领者。小法狮以趣味教学激发孩子原创力,开启乐学模式,业绩稳步发展。

为了进一步落地全国战略,报告期内公司成立了全国业务发展中心,确定全国业务发展策略,整合全公司资源推进全国地区业务的拓展,优化业务区域布局,把全国少儿加盟校、外地自营校、全国分公司以及智立方外地业务有机整合,协同作战,为夯实全国拓展战略打下坚实基础。

职业教育事业部本期实现营业收入1.31亿元,实现归属上市公司的净利润574.64万元。职业教育事业部积极梳理调整资产,制订下一步发展战略,稳步推进学历教育和非学历教育的项目运营,嘉兴南洋职业技术学院在校生超过7000人,经济金融管理培训、游戏动漫等艺术类设计培训、公务员培训、日语职业等职业技能培训项目平稳发展,加快布局护理等“1+X”学历加技能培训项目。

2019年度,国际教育事业部积极拓展国际高中合作项目和整体学校托管项目,新签国际高中合作项目两家,新签托管学校两家。2019年10月,公司以现金方式完成收购上海育伦教育科技发展有限公司(以下简称“育伦教育”)部分股权,进一步完善国际教育业务布局,提高了现有K12教育与国际教育业务资源的协同,打造新的利润增长点。公司在完成育伦教育部分股权收购后,加快推进育伦教育与原国际教育事业部在人员、团队和业务上的融合。

为继续推进非教育培训业务的资产整合和业务调整,公司成立综合业务部,主要负责推进部分下属企业向教育主营业务聚拢发展,积极向教育服务业转型,支持主营教育培训业务更好发展;同时加快低效非教育类业务的资产处置,有序推进部分企业股权转让工作。公司参股企业——上海交大昂立股份有限公司2019年度实现归属于上市公司股东的净利润将亏损7779.43万元左右,公司按持股比例计入投资亏损约1052.56万元。

 2.3 业务经营情况

昂立教育的主营是教育培训，该业务的营业收入占公司总营收的86.26%, 净利润占比为92.08%。 公司其他业务主要为重组前交大南洋电机的液力偶合器、锻造等传统业务，营收占比13.74%，净利润占比7.92%，

2019年公司教育培训业务和其他综合业务营业收入、营业成本以及毛利率情况如下（数据来源：公司年报汇总整理）： 

 根据公司2019年年报披露，目前公司直营教学中心增至302所,年内共完成新增教学中心53所,另改扩搬迁教学中心21所,遍布上海、江浙等区域,年在读学生约20万。

近年教育培训教学中心开设情况和K12就读学生人数情况如下表（数据来源：公司年报汇总整理）： 

昂立教育全国加盟校区数量统计（数据来源：昂立国际教育官网汇总整理）：

从以上统计可以看出，昂立教育在上海本地主要采取直营模式扩张，而在上海以外区域则采用加盟模式为主。从全国情况来看，昂立目前重点覆盖区域为华东和华中区域，其中华东是上海本部所在区域，其教学中心校区数量也最多，接近全部校区数量的一半。

 通过加盟合作模式，昂立教育完成了对三线城市的线下渗透。根据安信证券研报，2018年所有K12教培机构里，昂立教育的三线城市校区比例最高。  

上海地区与非上海地区营业收入、营业成本以及毛利润情况如下表（数据来源：公司年报整理汇总）：

 我国主流的K12教育培训公司的业务模型可以按照线上/线下、人数两大维度进行划分，可以划分为：线上 1 对 1、 线下1 对 1、线上小班、线下小班、线上大班以及线下大班六种模式。其中：

Ø  新东方、好未来为代表的线下班课 

Ø  学大教育、精锐教育、龙文教育为代表的线下 1 对1 

Ø  掌门 1 对 1、学霸君为代表的线上1 对 1 

Ø  新东方在线旗下的东方优播为代表的线上小班

 Ø  跟谁学为代表的线上大班课

  Ø  思考乐教育为代表的线下小班课

昂立教育K12教育培训业务采用的是多品牌运营策略，其优势还是在“线下小班”模式。不过2019年昂立也已经开始往线上发展，具体来说，根据培训方式，可以将昂立教育现有的业务品牌分为四大类，也涵盖了目前主流的教育培训模式：

(1)  线下小班模式：昂立线下教育的传统和主流模式，小班一般由1名教师和10至30名学生组成。目前昂立绝大多数的线下校区都是使用这种教学模式，也是目前市场上主流的K12线下教育培训模式。

 (2)  线下1对1模式：包括线下1V1, 线下1V3，主要用于学校课程辅导，昂立智立方基本采用这种模式模式。

 (3)  线上1对1模式：线上1V1，主要为学校课程辅导，昂立新课程和昂立智立方都有具备这种授课方式。

 (4)  线上大课班模式： 线上直播大课模式（也有录播课），一般采用双师模式，即主讲老师负责课程教授、班主任负责答疑和学生学习监督。

 职业教育这块，目前主要包括学历教育和非学历职业培训，多采用线下培训模式，运营中的项目包括：嘉兴南洋职业技术学院、山东深泉学院、中德合作国际交流学院、上海开放大学昂立分校、上海电视中等专业学校交大昂立分校。值得一提的是，职业教育这块业务，目前应该还是由交大教育集团在主导，确实他们在这方面的经验比较丰富，不过从盈利状况来看，目前对这块业务公司净利润贡献还不大，虽然总体营收已超过2亿，但仍处于刚刚扭亏为盈的状态。

昂立教育旗下各子教育品牌的运营详情可参看下表（数据来源：公司官网、公司年报汇总整理） 

K12教培和职业教育板块近年营业收入和净利润汇总如下表（数据来源：公司年报汇总整理）：

 昂立教育的教育板块里对收入、利润贡献最大的是上海昂立教育科技集团有限公司，贡献了近70%营收。公司目前比较知名的K12教育品牌都在这个公司里，不过，从财务数据来看，上海昂立教育科技集团有限公司近几年盈利状况不佳，出现了增收不增利的情况，这可能与公司近两年加快线下扩张速度的策略有关。

昂立教育重要控股参股公司业务情况如下表（数据来源：公司年报汇总整理）：

 2.4 财务情况分析与比较  昂立教育的财务情况近两年来每况愈下，2018年更是出现大额亏损，2019年依靠政府补助勉强盈利。 

公司营收依然保持增长，主要与公司近两年的持续扩张有关，2017年-2019年每年新增直营培训中心超过50家，但利润增速明显不及营收增速，可见扩张的前期大额投入拖累了利润增长，也压制了公司毛利率的反弹。  公司于2018年出现大额亏损，主要与计提伦敦 Astrum项目预计负债有关。值得注意的是，公司近两年扣非净利润都处亏损边缘。  接下来，我们对比一下K12教育行业标杆企业“好未来”和“新东方”的营收和利润增速水平，如下表：

通过对比可见：

Ø  好未来：体量大，营收增速快且持续，利润增速不及营收增速 Ø  新东方：体量大，营收和利润增速都较稳定 Ø  昂立教育：体量小，营收增速一般，利润无增长

 2.4.2    盈利能力：毛利率显著低于行业龙头公司，ROE持续走低 

 下图为主营业务分行业情况的明细说明（数据来源：公司2019年年报）：

可见，公司总体毛利率近年维持在41%左右，而教育培训业务的毛利率为43%左右，再与“好未来”和“新东方”比较下，就能看出差距：  

通过对比可见：

好未来和新东方的毛利率都超过50%，净利率在10-15%之间，2019年好未来净利率为负，应该与其线上扩张加速有关。对比之下，昂立教育的数据就相形见绌了，毛利率只有40%出头，而净利率更是不稳定，近年来亏损，导致净利率这两年接近0%。

我认为昂立教育的毛利率较低的主要原因是公司的近两年扩张方式主要侧重开设线下实体教学中心为主，前期的租金和装修成本非常高，而另外两家特别是学而思的扩张思路是线上和线下并重，特别是近年来尤其加大线上扩张的力度。

从净资产收益率来看，好未来最高，接近18%，新东方维持在15%左右，而昂立教育最近几年的净资产率确是稳步下降的趋势，2019年不到5%。

盈利质量来看，新东方的盈利最真实，好未来次之，而昂立教育的盈利质量从2018年以后开始恶化，目前并未出现好转现象

 根据安信证券相关研报，K12线下培训机构成本结构大致如下： 

回到昂立教育，公司的成本和费用情况如下：

1） 先看营业成本：公司2019年营业成本中，教育培训业务相关的教师工资薪酬约为5.01亿元，占营业成本的43.43%。房租及摊销近3亿元，占营业成本的26.75%，其他费用占比近30%。其他费用比较高，应该与公司扩张新校区而带来的额外成本有关（如：新校区装修、迁移等）

昂立教育分行业成本构成如下表（数据来源：公司2019年报汇总整理）：

昂立教育职工总数以及构成如下表（数据来源：公司年报）：

从员工组成来看，按专业结构分类中的其他人员预计大部分应该就是教师和教培相关人员，如果按此推算，昂立的教培人员2019年平均月薪应该在8000元左右。这种教培人员平均薪资水平在行业内偏低，这可能与昂立并非着重打“名师牌”有关（“跟谁学”的名师直播时薪为800元左右，“新东方在线”的小班直播课的教师时薪在300元左右）。

 如果这个薪资预估正确的话，我会比较担心昂立教培团队的稳定性，因为优秀教师资源是教培公司核心竞争力，如果没有优厚的待遇作为保证，在如此激烈的市场环境下是很难留住优秀人才的。

 而如果统计全部人员，则昂立教育全员的平均月薪在1.3万元左右。

 2） 再来看下费用构成。

 Ø  公司的销售期间费用率为40% 

Ø  就费用构成来看，无论是销售费用还是管理费用，大部分仍为职工薪酬，共计6.39亿 

Ø  销售费用中除了职工薪酬外，最大的一块则是广告营销费用，大约有1.6亿元

 Ø  公司有息负债率非常低，因此公司的财务费用较少。

昂立教育费用明细如下表（数据来源：公司2019年报汇总整理）：  

    再来看下两家行业龙头的费用结构如下图所示：  

 经测算，新东方和好未来近4年的平均期间费用率大致在45%，43%， 而昂立的近4年的平均期间费用率大致为41%。昂立的费用率控制水平较两家稍低，这也有可能与昂立运营模式侧重线下有关，因为如果加大线上营销比重，则会明显拉高销售费用率，从而增加整体费用率。

由此可见，抛开盈利规模直接从盈利结构上来说，昂立教育与两家龙头公司的差距主要体现在毛利率上，而目前公司的毛利率处于近年低位，随着后期扩张速度进入平缓期，毛利率应该是有一定提升空间。

 公司为轻资产公司，由于是教育培训行业采用预收学费的经营模式，公司负债中有接近70%为预收学费形成的预收账款（合同负债），因此公司实际的有息负债率非常低，不到5%。不过，公司最近几年资产负债率最近几年持续上升，速动比率下降，加上19年以来，公司回购股票、收购资产消耗了大量公司货币资金，目前来看，公司短期偿债能力从2019年开始明显下降，加上疫情以来公司学费收入放缓，导致2020年公司会遇到一定的资金压力，还好公司底子较厚，截止2020年一季报，公司货币资金和交易性金融资产（多为理财）仍有8.76亿，因此总体来看，经营风险可控。  

 再来对比下好未来和新东方，资产负债率都在50%左右，不过速动比例都超过1，经营看上去更加稳健。另外，由于教育培训行业结收现金，所以营业周期都非常短，昂立教育的营业周期较其他两家更长是由于其业务体系中还包含传统制造业务所致。

  2.5 市值与估值  下表为2015年至今两家龙头K12教育培训公司的估值变化：  

 从上表可以看出，两家龙头公司的估值在最近几年不断提升，特别是“好未来”随着在线教育业务的开展后，PE近几年长期维持在80倍以上，市销率接近10倍，而“新东方”近几年总体也是估值扩张。  截止2020年6月17日，我们比较下三家公司的估值情况如下表所示：  

   昂立教育由于业务集中在上海，是上海本地区域K12教育企业，总体体量还较小，截止2020年6月17日收盘，公司市值仅有47亿，而两家行业龙头市值都已超过1000亿，好未来的市值更是接近2700亿。从市盈率来看，由于昂立最近几年的业绩不佳，市盈率指标有所失真，但从PS或PB来看，市场给与昂立教育目前的估值是比较保守和悲观的。关于这些负面悲观因素，我们在下文里会重点分析。

预告：本文的下半部分将对公司目前遇到的内部矛盾以及困境进行详细分析，同时讨论出现反转的可能条件因素。