200页方案公布！揭露恒大真实债务，此次重组不容失败

　　杆友欣欣然推荐和平饭店的《褪色》：压倒神的野草。（ps：欢迎杆友们点第二天的歌，或将自己的歌发给我们，可以写句简短的话，我们会将音乐下面原文附上）

　　在香港高等法院2023年3月20日批准了中国恒大（下文简称”恒大”）的清盘呈请聆讯延期后，千呼万唤，3月22日晚间，恒大“拟议的境外债务重组季度业务更新”公告终于发布。

　　公告称，恒大与“债权人特别小组”，就拟议重组的核心条款达成具有约束力的协议。

　　翻译一下，境外债务重组迎来好消息，可能真的要完成了。

　　当然，这份外债重组方案，比最早预期的晚了大半年。

　　通过这份201页的公告，我们不仅了解到恒大的外债重组计划，杠杆地产也看到恒大最新的资产和债务情况。

　　我把重要部分和杆友一起分享，最希望的是恒大楼盘早日都能复活，烂尾成为过去式。

　　01

　　境外债务：拟借新还旧、债转股，新债最长或达12年

　　公告一开篇，恒大就介绍，“本公司及其顾问在过去几个月与本公司的不同利益相关者就拟议的本集团境外债务重组（“拟议重组”）进行了建设性对话”。

　　这话各出险公司的债务重组方案公告，几乎都这样说。

　　恒大与以下项目的一些主要持有人取得了进展：

（a）本公司发行的本金总额为139.225亿美元的美元高级担保票据（“现有恒大票据”）；

（b）由景程有限公司（“景程”）发行并由（其中包括）天基控股有限公司（“天基”，与其子公司合称“天基集团”）担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据（“现有景程票据”，与现有恒大票据合称“现有票据”）。

　　然后实现了上文杠杆地产说的，上述外债与“债权人特别小组”就拟议重组的核心条款，达成具有约束力的协议。

　　重组方案和时间节奏大概是这样的：

　　1）中国恒大方面，各方签署相关又约束力的协议，拟议重组预计将通过在开曼群岛，香港，英属维尔京群岛和/或其他适用的司法管辖区的协议安排或其他程序进行 。

　　重组生效日（如各条款清单中所定义）预计为，2023年10月1日，最后期限日为2023年12月15日（可依据各条款清单的条款延长）。

　　恒大预计，2023年3月31日前，可以和债权人特别小组达成协议，并签订一份或多份重组支持协议。

　　到时恒大会披露。

　　2）恒大物业股份的处理方面，将恒大物业股份的23.1%、6.9%，存入证券账户、并质押以分别为相关挂钩票据提供担保。

　　恒大方面将发行强制可交换债券，约占总股份的21.57% 。

　　3）恒大新能源汽车股份的处理方面，和恒大物业相似，16.1%、13.9%的股份，将存入托管账户（“恒大新能源汽车托管账户”）。可以在恒大条款清单中规定的某些条件下会被解除托管，以出售给战略投资者。

　　恒大方面将发行强制可交换债券，可交换为恒大新能源汽车股份的约28.54%，当然也是要存入质押的证券账户。

　　获得相关批准后，作为拟议重组的一部分，恒大方面及其他方向恒大新能源汽车提供的总额约为27.04亿美元（包括截至2023年10月1日的应计利息）的若干贷款，将按每股3.84港元的换股价，转换为新能源汽车新股，其中约24.21亿美元将用作恒大新能源汽车强制可交换债券（ 定义见恒大条款清单 ）的交换财产，并存入恒大新能源汽车托管账户。

　　上述方案的亮点是：

　　1）既依法公平保障了各类债权人的合法权益，包括安排境外资产作为境外债务的补充增信；

　　2）又给予债权人充分灵活性可在不同方案中进行选择，兼顾不同类型债权人的具体情况和诉求偏好。

　　3）拟议重组将在一定程度上缓解境外债务偿还压力，为恒大恢复经营解决境内问题提供条件。

　　恒大方面承诺，将尽最大努力恢复资金、业务的良性循环，修复资本结构，实现平稳运营。

　　恒大对具体的获偿金额的处理方式，提供了2个方案：

　　方案1：债权人可以按其可获偿金额1：1的转换比率，获得将由恒大发行的新票据，新票据期限为10-12年，年利息2-7.5%。

　　注意，前3年不付息，第4年初开始付息、付本金的0.5%。

　　方案2：

　　1）期限为5-9年的新票据；

　　2）由5笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大上市股票挂钩的股权挂钩票据构成的组合，挂钩方式包括由其担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票（按所适用的）；

　　3）两者的组合。

　　在景程协议安排中，债权人将获得5笔由景程发行的期限为4-8年的新票据，本金总额为65亿美元。

　　在天基协议安排中，债权人将获得4笔由天基发行的期限为5-8年的新票据，本金总额为8亿美元。

　　此外，作为恒大协议安排和天基协议安排的一部分，同意费将根据相关协议安排文件的条款以将由相关协议安排公司发行的实物支付新票据的方式，支付给合资格的债权人。

　　恒大方面将设立了一个重组专用账户，为境外重组和所有境外债权人的利益持有若干境

　　外资产处置的净收益。

　　02

　　境内债务暂无计划，总负债高达18980亿元，已资不抵债

　　先说结论，暂时没有新的方案。

　　用此次公告的原话：

境内层面，本集团希望可以通过完成拟议重组来为恢复运营提供必要条件，带动境内债权人与本集团达成和解，进而使本集团恢复有序运营，并逐步产生偿债现金流。

　　当然恒大此前并不是什么都没做。公告披露，2022年以来，恒大方面先后完成9支境内公司债券本金和/或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额人民币535亿元，利息37.03亿元。

　　不过，恒大的境内债务逾期规模较大，截至2022年，境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元——杠杆地产简单加了一下，仅仅这三笔就6920亿元。

　　同时，部分境内债权人也就此对恒大采取了法律行动。

　　如上图，截至2021年末，恒大目前总资产16990亿元左右，而总负债18980亿元——即，已经资不抵债。

　　此前外界老这么猜测，此次公告证实，确实如此。

　　如上图，一年内到期的就有约5580亿元，还有贸易及其他应付款项8620亿元，其他债务约4780亿元。

　　为什么有那么多违约，也就不难理解（下文会写2022年至今销售乏力，现金流自然堪忧）。

　　截至2021年末，根据恒大未经审计的示意性财务信息，恒大的有息债务在合并基础上总额约为人民币5584亿元，或有债务约1953亿元。

　　其中，对合营企业、联营企业及第三方借款的担保余额约1020亿元 ，未触发的股权回购义务约933亿元。如上图。

　　恒大物业板块资产健康情况还好。

　　汽车板块的资产负债情况，杠杆地产看后只能摇头，很堪忧。

　　如上图，恒大汽车截至2021年末有总资产不到596亿元，但总负债高达588亿元——可以说，也是一个烂摊子。

　　所以早就传出裁员、停产……

　　天基集团业务板块的资产负债情况我不多说，也是非常糟糕。

　　03

　　除了物业，恒大地产和汽车业务板块都很惨，如果重组失败不堪设想

　　公告介绍了恒大最新业务进展，3大主要业务分部概要如下：

　　1）房地产开发业务，已取得1316个房地产开发项目。房地产开发业务占恒大2021年收入的约93.1% 。

　　恒大的主要地产项目都是恒大地产集团有限公司（“恒大地产”）持有的，天基亦持有位于中国大陆的35个项目的股权，其中天基持有21个项目的多数股权。

　　按照公告所言，恒大努力争取了超过6800家施工单位和388家材料合作供应商的支持，非严寒地区591个保交楼项目已有效复工。

　　2022年，恒大交付了约30.1万套房屋 。截至2023年2月末，恒大已完成保交楼任务交付42.1万套、4882万平米建筑面积（“建筑面积”）的任务，涉及515个项目。

　　2021年，恒大合同销售4430亿元，合同销售建筑面积约5430万平米。

　　2022年，合约销售约317亿元（扣除抵款后的金额为约196亿元），合约销售建筑面积约390.4万平米。

　　2023年前2月期间，恒大实现合约销售约65.7亿元（ 扣除扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约47.5亿元），合约销售建筑面积约91.1万平米。

　　天基集团下的房地产业务，2022年合同销售约43.32亿元（扣除扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约27.56亿元 ），合同销售建筑面积约42.8万平米。

　　2）物业管理业务，通过恒大物业运营，主要为该集团地产业务所开发的房地产项目提供物业管理服务。

　　截至此次公告日，恒大物业管理的物业中约有70%为该集团开发的物业。截至此次公告日，中国恒大持有恒大物业51.7%的股权。

　　截至2023年2月末，恒大物业有2730个在管项目，其在管总建筑面积约5.05亿平米，为超过330万业主提供物业管理服务。

　　这些在管项目覆盖22个省、5个自治区、4个直辖市和香港。

　　截至2023年2月末，恒大物业总签约建筑面积约8.22亿平米，签约项目总数3142个。

　　根据恒大物业2021年度未经审计的示意性财务信息，恒大物业在2021年收入约145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元。

　　恒大物业的经营活动现金流出，2021财年104.93亿元，投资活动产生的现金流出12.84亿元，融资活动产生的现金流入0.62亿元。

　　3）新能源汽车业务，主要就是恒大新能源汽车，从事产业园地产开发和健康管理业务，同时也开展新能源汽车和电池业务。

　　截至此次公告日，中国恒大持有恒大新能源汽车58.5%的股权。

　　对了，杠杆地产注意到，恒驰5于2022年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29日开始交付。

　　截至此次公告日，恒大新能源汽车已交付超过900辆车——这个数字好像很低啊。

　　因为流动资金紧张，为能维持基本的业务运营，恒大新能源汽车已采取措施削减成本，例如削减员工人数。

　　截至2023年3月，恒大新能源共有2795 名员工，2022年6月30日员工数为3742名。

　　公告披露，在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。

　　地产和汽车业务板块经营很惨、债务压顶的同时，恒大流动性和现金状况可以说糟糕透顶。如上图。

　　此次公告披露，截至2021年末，未经审计的示意性财务信息显示，恒大的合并现金余额（ 不包括本公司的上市子公司，恒大物业和恒大新能源汽车及其各自的子公司持有的现金）约为534.22亿元，其中约人520.82亿元为受限现金，约13.41亿元为非受限现金。

　　是不是吓死人了，杠杆地产用震惊形容。

　　未来3年，恒大“保交楼”，努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿元-3000亿元融资。

　　期间现有项目的无杠杆自由现金流，将主要用于偿还续建所需新增融资，对恒大层面无抵押担保债务偿还能力较弱。

　　从第4年开始，假设恒大能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，无自由现金流预计将逐步增加。

　　预计2026-2036年，年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元-1500亿元。需要说明的是，前述现金流尚未考虑偿还项目层面存量债务。

　　公告提示，恒大境内大部分项目面临债务违约和诉讼风险，将会对未来造成额外现金流损失以及对项目正常开发进度造成阻碍。

　　恒大已聘请Deloitte Advisory （Hong Kong） Limited（“德勤香港”）对清算情景下境外债权人的预估回收率进行分析（“回收率分析”）。

　　回收率分析，涵盖了本集团实体合计资产净值的大约80% 7。初步分析基于拟议重组不成功且本公司被迫清算的情况。

　　根据初步分析 ，在集团层面的清算中对本公司的境外无担保债权人的预估回收，预计约为人民币97.28亿元，不同组别债权人的预估回收率如下：

　　本公司的境外无担保债权人3.53%；

　　现有恒大票据持有人5.92%；

　　现有景程票据持有人6.49–9.34%；

　　天基的境外无担保债权人2.05%。

　　当然，实际回收率，可能与上方列示的预估回收率存在重大差异。

　　但不管怎么说，此次重组不能失败，否则大家都惨。那啥，大而不能倒，真是，不过是否换人依旧是个问号。

　　本文未标注出处的财务图表，均源自中国恒大有关公告，特此说明并致谢

责任编辑：马婕