2024年全球聚焦：全球投资者的“共识”与“分歧”

2023 年已经结束，预期中的衰退并未发生，尽管高通胀、高利率、地 缘政治冲突等要素冲击各国经济，但在美国经济韧性超预期以及日本经济 超预期的背景下，全球的经济表现超预期。站在当前时点，我们汇总了 12 家知名资管机构对于 2024 年的经济展望，希望依据其不同的分析角度以 及预期了解海外投资者眼里的 2024 年宏观经济走势及部分大类资产预期 表现，试图梳理出其中的共识和分歧。

1.1 宏观经济：“硬着陆”还是“软着陆”？

2023 年初由于各大外资机构低估美国的利率锁定效应、财政刺激支持、强劲的 就业市场和劳动力参与率，使得各大机构预期的美国经济陷入衰退、通胀大幅回落、 美联储 2023 年中降息成为“错判”。而梳理 2024 年部分头部资管机构的宏观经济年 度展望，机构们态度显然更加谨慎，对金融环境、地缘政策等风险的考虑也更加重视， 目前来看，2024 年全球经济放缓已是共识，但“软着陆”还是“硬着陆”，“放缓”还 是“衰退”的分歧仍旧存在。

1.1.1 乐观：全球经济“放缓”而非“衰退”

对全球宏观经济呈现乐观预期的机构主要认为：2024 年全球经济增长将放缓， 美国经济将迎来软着陆，“放缓”而非“衰退”，2025 年经济将逐步恢复。整体来看 大多数国家的通货膨胀将继续逐渐下降，劳动力市场结构改善，各国央行将采取较为 宽松的货币政策立场。

1） 巴克莱预计 2024 年全球经济增速将温和放缓至 2.6%，2024 年不会出现衰退。 随着基数效应减弱，密歇根大学衡量家庭通胀预期的指标似乎正在趋于稳定， 通胀率有望进一步下降，主要经济体的失业率峰值较低，这可能不是彻底的 软着陆，但明显偏软。

2） 高盛表示 2024 年全球经济表现将好于预期，美国经济衰退风险有限，衰退 概率仅仅为 15%。主要理由为通胀降低目标基本完成，2024 年将专注核心商 品通胀，此外劳动力供需平衡在继续改善，名义工资增速开始放缓。虽然预 计美国实际收入增速将放缓至 2%，但仍足以支撑消费和经济增长；货币紧缩 政策对发达国家的经济增长的拖累已经过去，同时制造业活动有望复苏等判 断也使得高盛对经济增长持较为乐观的态度，预计全球 GDP 将增长 2.6%。

3） 美银美林表明随着通胀越来越接近目标，各国央行将转向宽松的货币政策立 场，2024 年全球经济增长将温和放缓至 2.8%，2025 年将回升至 3%。预计美 国经济将实现软着陆，未来 6 个季度的经济环比增长将呈正增长，但低于潜 在水平。这些增长动态意味着通货膨胀的逐渐放缓和就业放缓，将使美联储 在 6 月份开始每季度降息 25 个基点，直到 2026 年达到 3%的终端利率。

4） 摩根士丹利表明虽然全球通胀已经见顶，但回到目标水平需要一段低于平均 水平的增长时期，他们预计全球增长将放缓，大多数发达经济体能够在抑制 通胀的同时避免衰退，预计 2024 年和 2025 年全球经济增速低于 3%。

5） 瑞银预计 2024 年经济增速较 2023 年将放缓约 0.5%，主要原因是美国居民 消费放缓将推动美国经济增长放缓、中国房地产市场拖累及货币紧缩导致全 球信贷水平下降，预计美国 2024 年 GDP 增速为 1.1%。

6） 安盛资管表明未来一年是在周期中调整，而不是在周期中崩溃。他们预计经 济增长将放缓，通胀将放缓，利率将有所放缓。全球 GDP 增长将达到 2.8%， 低于 2023 年预期的 3.0%，但预计 2025 年将加速。劳动力市场将有一些结 构性的改善，移民政策松绑有助于缓解劳动力供给缺口和提高劳动力匹配效 率，这同样有助于减缓工资增长以及使失业率相对较低。随着劳动力市场的 适度放松，通胀应该会在 2025 年达到美联储的要求。

7） 汇丰银行表示尽管全球经济增长将相对缓慢，但仍保持正面势头，预计 2024 年全球经济增长达 2.3%。预计 2024 年下半年经济增长将温和加速，因为 通胀下降将推动消费，而美国率先在 2024 年第三季度降息的预期应会支持 投资并提高企业利润。更重要的是长期结构性趋势正在转化为极具吸引力的 机遇。此外，欧洲仍徘徊在衰退的边缘；而在亚洲，印度和印度尼西亚的增 长势头依然强劲。

8） 摩根大通认为实际 GDP 增长将介于小幅扩张和收缩之间，也就是所谓 的软着陆。在 2023 年实际 GDP 增长好于预期的 2.8%之后，预测 2024 年的扩张速度将低于趋势水平 0.7%。在 GDP 的主要组成部分中，2024 年消费者支出可能会以更温和的速度增长，而财政支出可能会从 2023 年 的积极贡献者转变为适度的拖累。2023 年商业投资和住房活动的显着下 降为 2024 年的业绩改善奠定了基础，尽管在利率上升的情况下前景仍然黯淡；2023 年服务业的强势可能会减弱。

1.1.2 悲观：美国经济硬着陆风险仍存

对全球宏观经济呈现悲观预期的机构主要认为：美国经济仍旧存在硬着陆的风 险，高利率环境抑制企业投融资需求，金融环境收紧将影响消费和商业信心，工资增 长的放缓以及下游服务业需求的减弱等众多因素影响下，美国经济将进入衰退。

1） 德意志银行预计全球经济增长将出现更大的下降，从 2023 年的 3.2%降至 2024 年的 2.4%（2.5%被视为全球经济衰退的上限）。“政策滞后”将在 2024 年上半年引发美国温和衰退，2024 年的 GDP 将从 2023 年估计的 2.4%降 至 0.6%，且最新就业报告显示失业率、信用卡拖欠率都有所提升，可能将 温和衰退转变为更严重衰退的非线性风险仍然很高，到 2024 年年中，欧元 区将陷入近两年的停滞，届时复苏将缓慢开始。

2） 花旗银行预计，各国央行实施的严格货币政策，加上消费者对服务的需求下 降，将放松劳动力市场并使得经济增长放缓。尤其是发达经济体可能会受到 冲击，有几个经济体陷入衰退。综上所述，预计 2024 年全球经济增长将回 落至 1.9%，然后在 2025 年反弹至 2.5%。

3） 东方汇理预计全球经济将走弱，主要由发达市场经济放缓驱动；美国金融环境 收紧将影响消费和商业信心，可能在 2024 年上半年进入衰退；欧元区家庭可支 配收入状况良好，经济将保持温和正增长；日本经济温和增长。新兴市场经济有 弹性，但分化程度较高，印度由于强劲的内需和投资有较好的经济前景。

4） 富国银行认为现在宣称经济风暴已经过去还为时过早，因为对抗通货膨胀的 斗争尚未取得决定性的胜利。总体而言，富国银行对未来 12 个月风险资产 的表现和更广泛的宏观前景并不乐观。主要原因是利率冲击（过去 18 个月） 将对经济活动产生负面影响，地缘政治发展是另一个挑战，因为它们影响到 商品价格、通货膨胀、全球商品、服务贸易以及资金流动。

1.1.3 降息节奏：最早 3 月开始第一次降息

随着 12 月 FOMC 会议结束，美联储态度“转鸽”，目前相当多的机构都 认为在 2024 年上半年美联储有可能开始降息，全年降息幅度在 50-275bp。 其中高盛、瑞银认为 3 月美联储有可能正式开始降息；巴克莱、美银等机构 预计通胀继续下行，主要体现在 2024 年核心商品价格增速放缓和 2025 年服 务价格增速放缓，预计美联储在 2024 年 6 月首次降息。

1.2 大类资产：“美股”和“美债”表现如何？

目前来看，对于 2024 年美股的走势，海外投行的观点仍存在较大的分歧。其中 德意志银行、美国银行以及汇丰银行均对 2024 年美国股票市场抱有较为乐观的态度， 认为 2024 年标普 500 有望超过 5000 点。而摩根大通、摩根士丹利、瑞银以及富国 银行对美股表现预期整体较为谨慎。 降息释放流动性以及企业盈利韧性是对美国股市持有乐观态度的主要原因。德 意志银行和美银均认为尽管人们对美国经济前景一直持谨慎态度，但公司盈利正在 稳步增长，企业已经适应并习惯了更高的利率和通胀。汇丰银行认为 2024 年的降息 将成为股市的重大催化剂，历史经验表明标普 500 指数在美联储首次暂停加息到美 联储开始降息后的 6 个月内平均上涨了 22%。虽然经济放缓使得股票市场上涨空间有 限，但美国股市应该还是会保持主导地位。

降息节奏不及预期以及地缘政治风险干扰是对美国股市持有悲观态度的主要原 因。如果没有美联储迅速降息，摩根大通预计 2024 年股市的宏观背景将更具挑 战性，在投资者头寸和情绪基本逆转的情况下，消费趋势将减弱。股票目前估值 偏高，而地缘政治和政治风险仍然居高不下，预计全球盈利增长乏力，股市较当 前水平下行。摩根士丹利对美股远期盈利有较为乐观的预期，认为美股 2025 年将迎 来强劲增长，但短期市场仍充满挑战，财政刺激减少和高利率的滞后影响正在影响企 业和消费者信心，盈利压力较大，个股风险较高。

随着通货膨胀放缓，各国都逐步步入降息周期，且并未出现比较明显的衰退迹象， 预计 2024 年全球利率将维持在相对较低的水平，各投资机构普遍认为 10 年美债利率走势将呈现“前低后高”的走势，部分机构认为当下的时点适合配置债券资产，建 议关注优质债券，例如高质量政府债券；部分机构则认为不应对 2024 年的美债过于 乐观，美债在 2023 年底就已经实现了 2024 年的目标收益率，因此 2024 年的美债涨 势将失去动力。

1.3 我们的观点：加息尾声股债表现均不会太差

回顾 2023 年，面对较为紧张的地缘政治局势以及全球疫后复苏的挑战，对美国 2023 年经济的消极预期并未发生，相反美国经济表现持续超预期，在经济增长、通 胀缓解以及就业等方面的表现持续向好。分析下来主要有三个主要原因： 其一，由于强劲的就业市场和劳动力参与率带来了可支配收入的稳健增长，叠加 可观的超额储蓄以及家庭实际净资产的增加使得美国消费韧性超预期； 其二，美国金融体系韧性十足，对冲了部分货币以及信用紧缩周期的负面冲击； 其三，拜登政府推动的三项重要法案——《基础设施投资和就业法案》《芯片和 科学法案》《通胀削减法案》通过产业政策推动美国的工业生产，刺激美国经济发展， 帮助美国创造就业机会，缓解经济下行压力。

2023年美国经济持续超预期成为推动股市上涨的核心原因之一，但展望2024年， 我们预测美国经济将温和降温，一定程度能实现经济的软着陆。 首先，财政扩张难以为继。考虑到商业银行因硅谷银行风险事件后对于流动性需 求高，提供高收益的活期存款可能对 RRP 账户来源（主要以货币基金为主）产生虹 吸，可能使 RRP 账户加速至 2024 年年中耗尽，财政政策空间变窄。且历史经验看， 大选年的财政支出占 GDP 的比例与财政赤字占 GDP 的比例在大选年间下降概率较大。

其次，超额储蓄难以持续支撑消费韧性。美国学生贷款偿还在 2024 年重启、付 息实际利率提升等因素或加速超额储蓄的消耗，超额储蓄可能于年中降至低位。根据 旧金山联储的测算，超额储蓄在 2024 年中可能耗尽。

随着 12 月 FOMC 会议的召开，多项信号显示加息终点已现，我们认为 2024 年年 中前大概率降息，目前我们正处于加息结束到第一次降息之间的过渡期。从历史经验 的角度来看，政策过渡期的大类资产表现有一定的分化。 权益资产视角来看，美联储货币政策过渡期时，流动性改善对估值有支撑作用， 大部分权益市场均有不错的市场表现，其中新兴市场表现好于发达市场，当美股市场 估值泡沫较小时，美股在政策过渡期通常表现不错。债券资产视角来看，美债提前交 易降息预期，收益率将提前触顶，政策过渡期美债利率下行通道较为通畅。货币资产 视角来看，政策过渡期美元通常短期走弱。商品视角来看，商品整体维持偏弱走势。

2.1 全球大类资产数据一览

市场表现与估值

过去一周，发达市场股市表现优于新兴市场；发达市场普跌，韩国股市、纳斯达 克指数领跌；新兴市场中，越南、俄罗斯股市领涨，港股领跌；债市中，日本、中国 国债上涨；大宗商品中，天然气、铝涨幅靠前，豆粕、大豆领跌；另类资产中，VIX、 比特币上涨，全球 REITS 下跌。

全球主要股票市场中，过去一周，越南、俄罗斯、泰国涨幅领先，恒生科技、纳 斯达克指数、恒生指数跌幅靠前。

过去一周，A 股能源、公用事业和银行表现较好；港股能源、公用事业和电信服 务表现较好；美股电信服务、制药和公用事业涨幅靠前；欧洲制药、电信服务和银行 表现较好；日本能源、银行和多元金融表现较好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）