2023年海外共同基金费率变迁及国内投顾新规初探

根据 SEC 定义，美国共同基金费用大致分为两类： 第一类为持有人费用（Shareholder Fees），以销售费用为主，是在产品交易时直接向投资者收取的费用。 持有人费用包括销售费（Sales Loads，包括前端和后端销售费，支付给基金销售机构）、购买费（Purchase Fee， 申购时收取，但通常支用于支付与投资者申购相关的基金成本，并直接支付给基金）、赎回费（Redemption Fee， 赎回时收取，但通常支用于支付与投资者赎回相关的基金成本，并直接支付给基金），交换费（Exchange Fee） 及账户维护费（Account Fee）等。

第二类为基金运营费用（Annual Fund Operating Expenses），以管理费及 12b-1 费为主，是从基金资产中 定期和经常性支付的基金费用。运营费用包括管理费（Management Fees，支付给基金公司、用于管理投资组合 的费用）、分销费（Distribution [and/or Service] (12b-1) Fees，支付给基金销售机构、用于营销和销售基金份额所 支付的费用）、及其他相关费用。

本文主要以销售费、12b-1 费、投顾费及管理费为研究对象，以上四项费用同时也是美国基金渠道、投顾、 资产管理机构的主要收入来源。 纵观美国大财富管理行业费率演变历程，财富管理业务端的发展转型带来财富管理费率端的此消彼长和投 资管理端产品结构分布的演变，而产品结构分布的变化和投资管理端的规模经济这两条主线则一定程度上左右 了美国投资管理端费率的发展历程。 美国财富管理端收费模式经历由销售费用、到 12b-1 费、再到投顾费，从基于产品交易收费、到基于产品 保有收费、再到基于客户账户收费的演变历程。其背后的第一条核心主线在于财富管理行业业务端由卖方销售 向买方投顾模式的转型，在这个过程中，直销&基金超市模式兴起、以及 TAMP 及 RIA 托管等 ToA 平台的发展， 分别在推动财富管理收费模式由销售费向12b-1费、以及由12b-1费向投顾费转变的过程中起到重要的推动作用； 而顾问角色从产品经纪人、向投资顾问、再向财富顾问的转变，则在推动 C 端投顾行业形成相对分散化格局的 同时，一定程度上阻碍了顾问费率的下滑。

第二条核心主线则在于以养老金为代表的长期机构资金的持续流入， 养老金逐步发展成为美国共同基金市场第二大持有人群体，其机构投资者的特性和较大的规模体量使其在面临 渠道时拥有更大的议价权，与此同时，养老金作为长期资金，其运作模式主要通过资产配置和长期持有获取时 间的复利，相较其他类型投资者而言对费率变动更为敏感。

投资管理端角度来看，2000 年前美国基金管理费相对稳定，而 2000 年后管理费率加速下滑，其背后的第 一条核心主线在于总量角度的规模经济，基金的管理费率总体与管理规模负相关；第二条核心主线则在于由养 老金入市和财富管理买方投顾转型带来的基金结构分布的变化，2000 年前美国处于由卖方销售模式向买方投顾 模式转型的初步阶段，渠道力量较为强大，同时养老金的加速入市为美国资本市场带来持续的长期资金，在此 背景下美国共同基金数量迅速增长，抑制平均管理规模的增加；同时基金投资类型向费率更高的股票型基金转 变，一定程度上抑制了规模经济和管理费的下滑；2000 年以来以客户为中心的买方投顾模式和机构力量的发展 壮大推动美国市场有效性的持续提升，被动管理模式兴起，费率更低的指数基金及 ETF 规模占比不断增加，一 定程度上推动了全市场角度管理费率的下降。

本文第一章节尝试分析美国大财富管理行业费率演变历程背后的逻辑主线，汇总整理费率演变及其背后驱动的九大趋势，以飨读者。

1.1 财富管理端：费率端此消彼长映射业务端发展转型

趋势一、财富管理端，收费模式经历由销售费用、到 12b-1 费、再到投顾费，从基于产品交易收费、到基 于产品保有收费、再到基于客户账户资产收费，从面向基金、到面向投资者，从直接、到间接、再到直接收费 的演变历程。 1980 年以前销售费用是美国财富管理机构的重要收费模式。根据 ICI 定义，美国共同基金和划分为有佣基 金（Load Share Classes）及免佣基金（No-Load Share Classes）两类，有佣基金指收取销售费用、12b-1 费超过 0.25%、或两者兼得的共同基金，免佣基金则不收取销售费用，同时 12b-1 费低于 0.25%。 一方面，1980 年前美国共同基金以有佣基金为主，根据 SEC 统计数据，1979 年美国有佣基金资产规模占 比约为 70%；另一方面该阶段有佣基金销售费率较高，根据 ICI 统计数据，以简单算数平均值计，1980 年美国 股票型平均最大销售费用率约为 7.89%，债券型则为 6.35%；而倘若以销售额计算加权平均年化销售费用率，1980 年美国股票型及债券型有佣基金平均年化销售费用率则分别达 2.27%、1.55%。

1980 年至 2000 年间美国财富管理行业收费模式经历从销售费用到 12b-1 费的此消彼长，业务模式持续由 卖方销售向买方投顾模式转型，渠道端越来越多通过 12b-1 费获取销售收入，财富管理收费模式销售费、12b-1 费及投顾费并存。

1980 年美国证监会颁布《1940 年投资公司法》的 12b-1 规则，允许使用基金资产来向金融机构支付销售 及相关服务费用。此后 1980-2000 年间销售费用率持续减少，12b-1 费率持续提升，渠道端越来越多通过基于产 品保有规模的 12b-1 费获取销售收入。根据 ICI 统计数据，1980 年至 2000 年间收取 12b-1 费基金份额占比持续 提升，1980 年仅有 1%的基金收取 12b-1 费用，而截至 2000 年这一比例上升至 66%，有佣基金方面截至 2000 年收取 12b-1 费基金份额占比更是高达 92%。 费率方面，以简单算数平均值计，美国股票型有佣基金前端平均最大销售费率自 1980 年的 7.89%降至 2000 年的 5.16%，12b-1 费率自 0%提升至 0.22%；债券型有佣基金前端平均最大销售费率则自 1980 年的 6.35%降至2000 年的 4.16%，12b-1 费率则从 0%提升至 0.18%。而倘若以销售额计算加权平均年化销售费用率，1980 年美 国股票型有佣基金平均年化销售费用率达 2.27%，截至 2000 年降至 0.57%；12b-1 费率则自 0%提升至 0.47%。 根据 ICI2003 年发布的《Mutual Fund Distribution Channels and Distribution Costs》一文数据显示，截至 2001 年， 12b-1 费用占股票型有佣基金分销成本的 48%，占债券型有佣基金 49%。

聚焦财富管理收费模式角度来看，该阶段销售费、12b-1 费及投顾费并存。根据 ICI2003 年发布的《Mutual Fund Distribution Channels and Distribution Costs》一文，2002 年按资产规模划分，美国顾问、退休、机构、直销 及基金超市渠道资产规模占比分别为 55%、16%、13%、12%及 5%，顾问渠道（Advice）的基金投资者通过一 次性销售费用、12b-1 费及投顾费三种方式支付报酬，其中投顾费根据账户的管理资产规模，每年收取 1%-2% 的投顾费用1。而根据 ICI2005 年发布的《How Mutual Funds Use 12b-1 Fees》一文提出，“共同基金及其投资者 正从前端销售费用转向 12b-1 费用，以此作为对金融专业人士的一种补偿机制”，按 12b-1 费用途划分来看，2004 年 40%的 12b-1 费用于补偿财务顾问的初步援助，48%的 12b-1 费用于支付给券商及银行信托部门，4%的 12b-1 费用于支付给基金超市、折扣券商及退休计划记录保管人，2%的 12b-1 费用于广告促销。

2000 年以来，美国买方投顾模式加速发展，投顾行业规模迅速扩张；免收渠道费的共同基金销售额占比持 续提升，基于客户账户收取的投顾费逐渐成为财富管理业务主要的收费模式； 买方投顾模式逐步主导美国财富 管理行业，财富管理收费模式更多从面向基金间接收取 12b-1 费到面向投资者收取投顾费转型。根据 2023 年 ICI 《Investment Company Fact Book》分析，在过去几十年里美国基金投资者对金融机构的费用支付方式逐步从基 于交易规模的销售费用转向基于资产规模的收费模式，而基于资产规模的收费方式主要包括基金的 12b-1 费、 以及直接金融机构支付费用（投顾费等）的两种模式。根据 ICI 统计数据，自 2000 年以来免渠道费共同基金（免 12b-1 费的免佣基金）销售额占比持续提升，自 2000 年的 46%提升至 2022 年的 91%，体现买方投顾模式发展 下财富管理行业收费模式越来越多由基于产品的 12b-1 费转向基于客户账户投顾费。

同时，根据 IAA 及 SEC 统 计数据，截至 2022 年美国投顾行业管理客户总账户数小幅超过客户总数量，美国注册投资顾问合计服务客户数 约为 5280 万个，而投顾管理账户数则为 6195 万个；倘若聚焦仅向 C 端客户提供投顾服务的注册投资顾问公司， 且不计 STASH INVEST 这一家智能投顾公司来看，美国仅向 C 端客户提供投顾服务的注册投顾共计服务了 747 万个人投资者客户，而管理总账户数及全权委托管理账户数分别为 873 万及 834 万个，除了一名客户可能受多 个投顾服务外，一定程度上也能够体现美国投顾行业基于投资者账户客户服务方式的成型。

美国投顾行业在规模稳步扩张的同时，费率维系相对稳定。一方面，规模角度出发来看，根据 IAA 统计数 据，广义口径来看，自 2000 年以来美国注册投资顾问管理资产规模增长稳健，2000 年美国注册投资顾问管理 规模约 20 万亿美元，截至 2022 年底增长为 114 万亿美元，年化复合增速 8%。聚焦 C 端用户投顾情况来看， 根据 IAA 统计数据，自 2018 至 2022 年间美国 ToC 投顾业务规模自 10.5 万亿美元增长至 17.1 万亿美元，年化 复合增速达 13%；其中零售客户投顾规模自 4.5 万亿美元增长至 6.5 万亿美元，年化复合增速 10%，高净值客户 投顾规模自 6 万亿美元增长至 10.6 万亿美元，年化复合增速达 16%。

另一方面，费率角度出发来看： 美国投顾收费模式多元，其中按 AUM 收费占据主流，依据 IAA 统计数据，截至 2022 年末，按 AUM、固 定费用、业绩报酬及交易佣金收费的投顾占比分别为 95.2%、44.9%、36.2%及 2.2%；根据 Kitces 调研统计数据 显示，2022 年美国顾问收入来源中按 AUM 收取的费用占比达 82%，固定费用占比 11%，时薪占比 4%，佣金 占比仅 3%。 美国顾问收费定价分散，但历年来中枢维系稳定，以基于 AUM 的顾问费为例，根据 bobveres2020 年调研 统计数据显示，美国顾问基于 AUM 的收费定价各有不同，总体分散在 0.05%至 2%的费率区间内，随客户资产 规模的上涨总体顾问费率下行。

从费率历史变动角度出发来看，以中位数口径计，根据 FPA、bobveres 及 kitces 的调研统计数据显示，自 2011 年以来美国顾问基于 AUM 的收费费率总体保持稳定，客户资产规模 100 万美元 以下的顾问费率中位数均为 1%，100 万美元以上 200 万美元以下顾问费率中位数基本保持在 0.85%-0.9%之间， 200 万美元以上 500 万美元以下顾问费率中位数在 0.65%-0.8%之间，1000 万美元以上顾问费率中位数约为 0.5%。 此外，根据彭博统计数据，倘若以瑞银、美国银行、摩根士丹利等 7 家典型机构每顾问财富管理收入/顾问平均 管理客户资产口径简计，2011 至 2022 年间 7 家财富管理机构财富管理业务综合费率总体稳定在 0.7%左右。

除顾问费外，客户额外还需承担产品及平台费用支出，总费用分润结构来看顾问费占主要组成。由于顾问 管理客户投资组合大部分投向共同基金及 ETF，客户除需要向顾问支付顾问费外，实际也需要承担产品和平台 相关的费用支出。根据 Kitces2022 年调研统计数据，除基于 AUM 的顾问费外，纯 RIA、投行、W2 经纪商及混 合类型顾问渠道的客户分别需要承担 0.2%至 0.5%不等的额外费用成本。以积极管理风格投资组合为例，纯 RIA、 经纪/交易商、W2 交易商及混合类型顾问额外费用比例分别为 0.25%、0.5%、0.5%及 0.4%；一个资产规模在 100 万美元左右的客户在 RIA 顾问、W2 经纪商、及投行渠道下分别大致需要支付 1.25%、1.5%及 1.47%的总费用。 此外，根据 Kitces2017 年《Financial Advisor Fees Comparison》一文分析，总体来看顾问服务总费用包括基于 AUM 的顾问费、产品及平台费三个部分，一个典型总费率为 1.65%的顾问服务中三者的划分比例分别为 1%、 0.2%及 0.45%。

案例方面，以富达为例：富达的个人投顾服务主要由子公司富达个人和职场顾问（Fidelity Personal and Workplace Advisors LLC，FPWA）提供。FPWA 根据不同投资者的资产规模和投资偏好，直接销售富达的产品。 目前，FPWA 主要提供 4 类个人投顾服务：富达智能投顾（Fidelity Go）、富达个性化规划与建议（Fidelity Personalized Planning & Advice，FPPA）、富达普通财富管理（Fidelity Wealth Management）、富达私人财富管理 （Fidelity Private Wealth Management）。

Fidelity Go 是富达在 2016 年推出的线上智能投顾业务，该业务允许投资者将部分资金置于智能化管理之 下，并根据投资者的收益目标和风险承受能力进行资产配置。富达上线 Fidelity Go 的战略目的是完善自身投顾 业务布局，将其作为吸引大众客户体验富达投顾业务的流量入口。Fidelity Go 对余额低于 1 万美元的账户免收 管理费，且投资标的是零费率的 Fidelity Flex 共同基金。但是，一旦投资者账户余额超过 1 万美元的门槛，即 需支付每月 3 美元的固定管理费；当资者账户余额超过 50,000 美元时，需要支付 0.35%的年度管理费。 富达个性化规划与建议（FPPA）是人机结合的“混合型”投顾，综合了人工理财顾问服务和数字化智能投 顾服务。在 Fidelity Go 的基础上，只要客户能满足 25,000 美元的账户最低余额要求，FPPA 的投资顾问就会为 客户提供不限时、一对一电话咨询服务，给出一系列以客户投资目标为导向的投资组合建议。FPPA 收费高于智 能投顾，每年收取 0.50%的咨询费。

富达普通财富管理（FWM）由专职投资顾问向高净值客户提供全方位的财务规划，给出灵活和个性化的 资产配置方案。富达普通财富管理的特点可以概括为：专职的富达投资顾问+全面财务规划+个性化投资管理。 专职的投资顾问围绕客户的整体财务状况制定个性化的解决方案，涵盖退休、税收、医疗保健和遗产规划等主 题，富达将负责管理客户的投资组合，对投资组合的持续监控和再平衡。根据管理资产规模不同，FWM 的年咨 询费率在 0.5%-1.5%之间，最低账户余额要求 25 万美元，即仅面向高净值客户。 富达私人财富管理（FPWM）面向超高净值客户，由专属财富管理团队提供家族办公室型的财务规划指导。 在家族投资管理、财务规划和遗产传承方面，基于对客户的长期愿景和风险偏好的了解，专属投资顾问与专家 团队合作制定综合性的投资解决方案。根据对客户现有投资组合、风险偏好和理财目标的研判，投顾团队可以 提供跨多账户的而总体目标一致的投资策略。富达私人财富管理主要面向超高净值客户，要求客户可投资资产 超过 1000 万美元，最低投资金额为 200 万美元，收取 0.20%–1.04%的咨询年费。

趋势二、财富管理费率端此消彼长的背后的核心主线，在于美国财富管理行业业务端由卖方销售向买方投 顾模式的转型。 从历史演变过程角度出发来看，20 世纪 30 至 50 年代是财富管理规则确立阶段，该阶段美国出台了多项重 要法案，1933《格拉斯-斯蒂尔法案》分割银行业与证券业，严禁混业经营；1940 年美国 SEC 出台《投资公司 法》对基金等资管机构及相关人员行为做出规范，同年出台《投资顾问法》，对投资顾问注册要求、经营方式、 经营原则以及业务运营等做出规范等。

20 世纪 60 年代以前美国财富管理行业以卖方销售模式为主导；20 世纪 60 至 90 年代间资金端财富管理及 养老需求崛起，市场端 1975 年取消固定佣金制、1980 推出 12b-1 规则，1977 年以 Vanguard 为代表的直销及 免佣基金崛起、1984 年以嘉信理财为代表的基金超市模式进一步加剧销售渠道间竞争，美国财富管理行业逐步 由卖方销售模式向买方投顾模式转型。

从需求角度来看，20 世纪 60 至 80 年代随着美国 GDP 及人均可支配收入增速上升以及美国人口逐渐老龄 化，美国居民理财需求逐渐上升。1974 年美国《雇员退休收入保障法案》推出 IRA 账户，允许个人到期取款后 才缴纳个人所得税，1978 年美国《国内税收法》新增 401(k)条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠， 此后以 IRA 与 401(k)计划代表的养老金成为共同基金的重要资金来源，养老金的入市极大的促进了美国共同基 金的发展。

从市场端角度来看，一方面 20 世纪 70、80 年代美国金融自由化改革，金融管制逐渐放松，利率、汇率逐 渐市场化，1975 年美国对证券交易法进行修订，废除固定佣金制，同质化经纪业务面临市场化竞争，财富管理 代销业务转型逐渐成为经纪商新的增长点。另一方面，1977 年以 Vanguard 为代表的直销渠道渠道崛起，1977 年 Vanguard 通过了旗下基金全部免佣的提案，通过成本更低的直销渠道抢占市场，根据美国 SEC 统计，美国免佣 基金资产规模占比自 1979 年的 30%上升至 1999 年的 67%；与此同时，1980 年 SEC 推出 12b-1 规则，允许使用 基金资产来向金融机构支付销售及相关服务费用，此后以嘉信理财 Mutual Fund Marketplace 为代表的基金超市 渠道崛起，以负债端低销售费率换取资产端规模及议价权，根据嘉信理财官网披露信息，1984 年嘉信理财推出共有 140 只免佣基金的 Mutual Fund Marketplace，该平台允许投资者在一个地方购买多家基金公司的基金，而 不需要在不同的基金公司之间转移资金。

20 世纪 90 年代以来以嘉信理财为代表的 TAMP 及 RIA 托管等 ToA 平台涌现，降低了投顾在客户账户管 理及其他非专业领域如客户关系维护、合规管理等方面的难度和准入成本，加以《投资顾问法》对投资顾问相 对较低的注册要求，共同为美国财富管理行业围绕客户账户为中心的投顾收费模式，以及 C 端投顾行业相对分 散化的竞争格局的形成奠定基础。美国《投资顾问法》对投资顾问相对较低的注册要求及面向投顾的 TAMP 及 RIA 托管等 ToA 平台的发展降低了美国投顾在投资者账户管理及其他非专业领域如客户关系维护、产品获取管 理、合规风控等方面的准入成本，推动独立注册投资顾问的兴起，及其收费模式向以客户账户为中心的投顾费 的转型。嘉信理财 1987 年推出 Financial Advisors Service 服务独立投顾，1996 年推出 Schwab AdvisorSource®向 客户推荐独立投资顾问，帮助独立投资顾问获客，1997 年推出 SchwabLinkWeb 使独立投顾能够通过网络直接与 嘉信理财的服务团队沟通、获取新闻和信息，1998 年推出 Managed Account Connection 协助投顾管理客户账户 中来自多个资管机构的组合，降低投顾管理客户账户资产难度等。

与此同时，美国财富管理市场经历 1980-1992 年的多轮牛熊，以及 1993-2000 年的 7 年长牛和随之而来 2001 年互联网金融泡沫破灭，以产品销售为主导的卖方销售模式逐步失去投资者信任，以信任主导的买方投顾模式 则在陪伴投资者持续穿越周期的过程中最终实现规模的稳健增长。 以产品销售为导向的卖方模式有动机鼓励资管机构做新发，顺人性下往往容易出现高点追高的现象，而以 客户为中心的买方投顾则更多聚焦以存量产品帮助客户进行资产配置、鼓励长期持有，以长期陪伴服务和稳健 收益回报换取客户信任。

聚焦美国财富管理市场，2000 年前美国处于由卖方销售模式向买方投顾模式转型的初步阶段，渠道力量仍 较为强大，一定程度上体现为新基金数量的迅速扩张，以及牛市共同基金相较主要市场更快的增速水平。根据 ICI 统计数据，1980-2000 年间美国共同基金数量急剧提升，自 1980 年的 564 只急剧增长至 2000 年的 8134 只， 增长十分迅速；与此同时，考虑到基金规模约等于份额*净值，牛市中基金规模相较主要市场更快的增长一定程 度上体现卖方渠道顺人性的“高点推高”，根据 SEC 及同花顺统计数据，对比美国共同基金规模增速及标普 500、 纳斯达克指数增速，1985 年至 1995 年间多数牛市年份基金规模相较市场指数拥有更快的增速，如 1985 年纳斯达克指数增速约为 17%、而共同基金规模增速约为 34%，1986 年纳斯达克指数增速约为 26%、而共同基金规模 增速 44%，1991 年纳斯达克指数增速 20%，而共同基金规模增速达 31%等。

2000 年后美国买方投顾格局逐步形成，同时在 TAMP 和 RIA 托管等 ToA 机构赋能下，财富管理收费模式 逐步向基于客户账户的投顾费转型，一定程度上体现为美国基金数量增长的停滞，多数年份共同基金相较主要 市场更小的增速波动，以及投顾行业管理资产规模的稳健增长等。

根据 ICI 统计数据，2000 年以来美国共同基金数量增长基本停滞，2000 年美国共同基金数量 8134 只，其 中长期共同基金 7097 只，货币市场基金 1037 只；而截至 2022 年末美国共同基金数量 7458 只，其中长期共同 基金 7161 只，货币市场基金 297 只，长期共同基金数量增长十分缓慢，而货币市场基金数量则出现大幅度下滑。 与此同时，考虑到规模约等于份额*净值，2000 年以来，牛市美国共同基金规模增速总体不及标普 500 及 纳斯达克指数增速，熊市共同基金降幅总体小于标普 500 及纳斯达克指数降幅，除分散化投资等原因外，一定 程度也能够体现买方投顾模式鼓励投资者长期持有，并在合适时机进行资产配置。

如 2001 年互联网金融泡沫破 灭，纳斯达克指数下跌明显，而 2001 年美国共同基金规模基本保持不变，2002 年共同基金规模小幅下滑；亦 或者 2008 年金融危机共同基金规模、标普 500 及纳斯达克指数下滑均较为明显，但 2009 年市场指数延续下滑 趋势的同时，共同基金规模逆市提升，反而在 2010 年股市大幅回暖的同时共同基金规模增幅放缓等，共同体现 美国以客户为中心实现长期资产配置的买方投顾服务模式的形成。根据 IAA 统计数据，自 2000 年以来美国注 册投资顾问管理资产规模增长稳健，2000 年美国注册投资顾问管理规模约 20 万亿美元，截至 2022 年底增长为 114 万亿美元，年化复合增速 8%。

趋势三：1980s 至 2000s 美国间直销&基金超市模式兴起，免佣基金的发展及销售渠道竞争加剧下，渠道端 以负债端费率打折甚至免佣，换取资产端议价权及销售规模的增加，成为推动基金由销售费转向 12b-1 费的重 要原因。 一方面，1980s 美国证监会加强了对共同基金的费用披露要求，通过 Form N-1A 表格的形式要求每个共同 基金的招股说明书都应该包括一个收费表，收费表反映了(i)股东直接从其投资中支付的费用，如前端和后端销 售负担，以及(ii)从基金资产中扣除的经常性费用，如咨询费和 12b-1 费用等，以便投资者对不同基金的不同费 用进行比较；另一方面，基金直销和基金超市等模式的出现也加剧了销售渠道的竞争，渠道端以负债端销售费 打折、降费甚至免佣来换取资产端 12b-1 费的增长；

直销方面，以先锋基金为例：Vanguard 成立于 1975 年，1977 年率先终止与外部传统基金销售渠道的合作，推出免佣基金并通过直销的方式抢占市场。根据 SEC 统计数据显示，截至 1979 年美国免佣基金数量 201 只， 资产规模 154.5 亿美元，截至 1999 年免佣基金数量增长至 3418 只，资产规模增长至 2.26 万亿美元，期间 20 年 内免佣基金资产规模年化复合增速达 28%。

基金超市方面，以嘉信理财为例：起初，投资者只有通过基金公司直接购买产品时才可以免收交易佣金， 但是投资者如果为了避免交易佣金而从不同基金公司购买产品时会导致很复杂的后续操作。为了改善投资者持 有不同公司产品的体验，1984 年，嘉信理财推出 Mutual Fund MarketPlace®，包含 140 支免佣基金，改善了 客户持有不同基金公司产品时的用户体验，但嘉信理财对客户收取交易佣金。1992 年，嘉信理财推出 Schwab Mutual Fund OneSource 服务，其收费模式从客户端付费变成产品端付费，其客户资产规模在互联网泡沫破灭 之前的 1992-1999 年期间 CAGR 高达 78.1%。

直销、基金超市等模式的推出加剧美国财富管理行业销售渠道的竞争，渠道端以负债端费率打折换取资产 端议价权，体现为销售费率的下降和 12b-1 费率的提升，以及收取 12b-1 费基金率先压降销售费率的历史演变 历程。 1977 年先锋基金推出免佣基金并终止与外部渠道合作，直销模式起步发展；1984 年嘉信理财推出 Mutual Fund MarketPlace®，基金超市加剧渠道端竞争，根据 ICI 统计数据，截至 2001 年美国家庭初次购买共同基金的 渠道分布中，金融专业人士占比 37%，直销和基金超市合计占比 15%，其余 48%为退休计划（该部分将于趋势 六养老市场部分进行分析）。

费率角度来看，一方面如前所述，1980 年至 2000 年间收取 12b-1 费基金份额占比持续提升，1980 年仅有 1%的基金收取 12b-1 费用，而截至 2000 年这一比例上升至 66%，有佣基金方面截至 2000 年收取 12b-1 费基金 份额占比更是高达 92%；同时以股票型基金为例，以销售额计算加权平均年化销售费用率，1980 年美国股票型 有佣基金平均年化销售费用率达 2.27%，截至 2000 年降至 0.57%；12b-1 费率则自 0%提升至 0.47%。

另一方面，收取 12b-1 费的基金率先压降销售费率，结合 12b-1 费率的提升，一定程度上体现渠道端竞争 下以负债端费率打折换取资产端议价权。根据 ICI 统计数据，以股票型有佣基金平均最大销售费率计，1980s 至 1990s 间收取 12b-1 费的股票型有佣基金率先压降销售费率，自 1982 年的 8.5%降低至 1992 年的 5.1%，而不 收取 12b-1 费的股票型有佣基金随后压降销售费率，自 1980 年的 8%压降至 1992 年的 5.2%，此后 1993 至 2001 年期间不收取 12b-1 费的股票型有佣基金平均最大销售费率基本领先收取 12b-1 费股票型有佣基金约 0.1%的水 平。

趋势四、1990s 以来，TAMP 及 RIA 托管等 ToA 平台的发展降低了投顾在客户账户管理等非专业领域的难 度，逐步推动财富管理收费模式从基于产品的销售、12b-1 费向基于投资者账户的投顾费转型。 基于产品维度的财富管理收费模式或存在两个问题：其一在于，倘若销售及 12b-1 费同时用于补贴渠道和 顾问，囚徒博弈下金融机构短期有动机“重销轻顾”，短期做大规模来获取更多的 12b-1 费用；其二在于，不同 基金产品费用不同，且单只产品难以披露具体费用在不同渠道和投顾间的分配情况，使得投资者在持有多只基 金产品时，实质上难以确认真正承担的各项费用成本。

基于账户维度的财富管理收费模式不具备以上两个问题，但对一线投顾而言管理客户账户资产难度巨大， 展业较为困难。简单举例，倘若 1 名投资顾问管理 10 个客户账户，从 5 个渠道购买 20 只基金产品，最大情况 下单个顾问可能需要操作 10*5*20=1000 次，再考虑到交易公平性、调仓、再平衡等诸多问题，阻碍了 1990s 前买方投顾模式的发展及财富管理收费模式向以账户为中心投顾费的转型。 如前文趋势一分析，美国财富管理端收费模式由基于产品 12b-1 费转向基于账户投顾费的背后，嘉信理财、 LPL 等 TAMP 及 RIA 托管等 ToA 平台对投顾的赋能起到了重要的作用。它们在减少投顾在客户账户管理、合 规管理等非专业领域成本和时间的同时，伴随着客需驱动买方投顾模式非标准化、定制化的特征，以及美国投 资顾问相对较低的注册要求，共同推动美国投顾行业相对分散化格局的形成。

趋势五、美国顾问角色逐步实现由产品经纪人、向投资顾问、再向财富顾问转变，以负债端服务换取资金端信任和粘性，并在资产端凭借基于 AUM 的顾问费变现。信任密集、时间密集的运营模式在推动投顾行业相 对分散化格局形成的同时，也一定程度上阻碍了顾问费率的下滑。 买方投顾发展下美国顾问职能越来越多由投资管理向财富顾问转变，服务类型日益多元。根据 IAA 及 SEC 统计数据，以 C 端投顾行业数据为例，截至 2022 年，除提供投资组合管理服务外，数量角度向客户提供财务规 划服务、养老咨询服务、顾问推荐、教育研讨会/讲习班的顾问数量占比分别为 68%、31%、40%及 14%；规模 角度占比则分别达 65%、58%、81%及 38%。

一方面，顾问角色由经纪人向投资顾问再向财富顾问的转变推动顾问行业收费模式越来越多从交易佣金转 向 AUM、固定费用及业绩报酬。根据 IAA 统计数据，自 2000 年以来美国注册投资顾问按照 AUM 收取固定费 用的比例不断提升，按照交易佣金收费的模式不断萎缩，自 2000 年至 2021 年间按 AUM、固定费用及业绩报酬 收费的投顾比例分别增加 9.6%、11.9%、15.5%，按交易佣金收费的投顾比例则减少了 8.5%。截至 2022 年末， 按 AUM、固定费用、业绩报酬及交易佣金收费的投顾占比分别为 95.2%、44.9%、36.2%及 2.2%。

另一方面，顾问角色向财富顾问的转型、SEC 相对较低的投顾注册要求、及 TAMP 和 RIA 托管等 ToA 平 台的赋能，共同推动美国 C 端投顾行业形成相对分散化的竞争格局。标准化的服务和规模经济是推动行业集中 度上涨、马太效应提升的重要原因。而顾问，尤其是高净值客户顾问角色日益由投资顾问向财富顾问的转变使 得负债端服务愈发多元化和定制化，财富顾问时间密集、信任密集的运营模式则使得顾问公司在拓展客户规模 的同时也需一线顾问投入对应的时间和精力，在一定程度上阻碍了美国顾问行业的规模经济。叠加 SEC 相对较 低的投顾注册要求，以及前文趋势四分析美国 TAMP 和 RIA 托管等 ToA 平台的赋能，共同推动美国 C 端投顾 行业相对分散化竞争格局的形成。

顾问行业非标准化、定制化的特征不仅体现在多元化的服务类型，也一定程度上体现在费率端的分散化和 定制化。根据 bobveres2020 年及 2017 年调研数据统计，美国顾问行业基于 AUM 的费率中位数虽相对保持稳定， 但各顾问费率定价区间实际上较为分散，通常在 0.05%至 2%的区间内，随管理客户资产规模的不同呈现多峰分 布态势。与此同时，根据 kitces2022 年调研数据统计，在美国投顾收取的固定聘用费（Retainer Fees）中，大部 分（48%）是根据每个客户的情况定制化收取，32%是依据客户分级收取，只有 20%是收取标准化的费用。

美国 C 端投顾行业相对分散化格局，一方面体现为集中度角度注册投资顾问行业相较资产管理行业更低的 集中度水平；另一方面体现为分布角度多数顾问公司较少的员工数量、较低的 C 端客户资产管理总规模及平均 规模。 集中度方面，根据 IAA 及 SEC 统计数据，以 C 端投顾行业规模口径计，截至 2022 年美国注册投资顾问管 理 C 端客户资产规模合计 18.86 万亿美元，其中 CR3、CR5、CR25 及 CR50 管理规模占比分别为 16%、22%、 50%及 58%；而根据彭博统计数据，美国资产管理行业前 41 大机构已经占据资产管理行业 96.9%的市场，而前 41 大资产管理机构中，CR3、CR5、CR10 及 CR25 份额占比分别达 79%、88%、94%及 99%，可见投顾行业相 较资产管理行业而言更加分散化。

员工及管理规模分布角度，根据 IAA 及 SEC 统计数据，截至 2022 年大多数美国注册投资顾问公司员工数 在 10 人以下，员工数在 0-5 人之间的注册投资顾问公司占比为 34%，5-10 人注册投资公司占比则为 30%，注册 顾问代表数在 0-5 人之间的公司占比达 62%；以 C 端投顾管理规模计，多数投资顾问公司管理规模在 3 亿美元 以下，占比约为 58.54%，公司每顾问管理规模方面则多处于 4500 万美元/人以下，占比达 60%。

顾问角色由投资顾问向财富顾问转型下，美国顾问行业形成的以负债端服务提升资金信任粘性、以资产端 基于 AUM 为主变现的业务模式，加以行业相对分散化的竞争格局，共同阻碍了投顾费率的下滑。美国顾问收 取基于 AUM 的费用除用于投资管理外，实质上也包括负债端服务费用（如财务规划、养老咨询等），一方面两 者的边界难以划分，另一方面在费用捆绑下也难以单独为财务规划等负债端服务单独定价，叠加财富顾问相对 多元、非标的服务方式和顾问行业分散化的竞争格局，共同阻碍了美国顾问行业费率的下滑。

根据 kitces 调研统计数据，截至 2022 年 62%的顾问将财务规划服务费用捆绑在基于 AUM 的顾问费中，单 独为财务规划收费的投顾占比仅为 22%，与此同时，根据 bobveres2017 调研统计数据，美国顾问收取基于 AUM 费用中除包括投资管理服务费用外，也包括财务规划等非投资管理服务费用，顾问收取基于 AUM 费用中非投 资管理服务费占比中位数是 50%，但不同顾问对于 AUM 费用中投资管理和非投资管理服务的划分相对分散， 两者实质上难以严格区分，费用捆绑下难以对为非投资管理服务单独确定价格。

趋势六、以养老金为代表的长期机构资金成为持续压降渠道费用的重要力量。 1970s 至 2000 年间美国市场化运营养老金（二支柱 401(k)、三支柱 IRA 等）迅速发展，逐步成为共同基金 重要的持有人群体；与此同时，在企业兑付压力及政策推动下，美国养老金由“刚兑”型（DB 计划等）向“自 负盈亏”型（DC 计划&IRA）转型，叠加养老税收递延政策的推动，美国财富管理资金链由“居民财富→基金、 养老金”，向“居民财富→养老金→基金”发展，养老金在美国机构投资者中地位日益重要。

1960至2000年间美国GDP及人均可支配收入保持较快增速增长，加以期间美国人口老龄化程度逐渐上升， 80、90 年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新，美国 居民财富管理以及养老理财需求不断提升。期间美国出台的多项政策推动了美国市场化运营养老金（DC&IRA） 发展进程，如 1980 年发布《吸收存款机构放松管制和货币控制法》正式启动利率市场化改革后美国长期利率不 断走低，1974 年美国《雇员退休收入保障法案》推出 IRA 账户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978 年美国《国内税收法》新增 401(k)条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠等。美国居民持有资产中存 款占比不断下降，共同基金及养老金占比不断上升：1980 年美国居民金融资产中存款、共同基金及养老金占比 分别为 20%、1%及 26%；至 2000 年已变动至 10%、7%及 32%。

按养老金支付属性可将养老金分为“保支付”的支付确定型养老金（例如美国雇主养老金计划中的 DB 计 划）和“自负盈亏”的支付不定型养老金（例如美国雇主养老计划中的 DC 计划以及个人退休储蓄账户 IRAs 等）。 据 ICI 数据，1974 至 2000 年间，美国养老市场规模增长迅速，期间年化复合增速达 14%。结构上来看，受长期 利率走低、企业兑付压力及政府税收递延调控等因素影响，美国养老金由支付确定型向支付不定型转移，财富 管理资金链由居民“居民财富→基金和养老金”向“居民财富→基金和养老金→基金”转移。一方面，该转移 表现为 DB 计划规模占比的减少以和 DC 计划、IRAs 规模占比的增加。据 ICI 数据，截至 2021H1，美国养老市 场中 DB 计划规模占比下降至 17%，DC 计划、IRAs 规模占比分别提升至 32%、40%。另一方面，该转移表现 为美国养老金持有共同基金的规模占比的日益增长，据美联储数据，自 20 世纪 60 年代起，随着美国老龄化程 度加快，在非货共同基金持有人结构中，养老金占比迅速上升，至 2000 年前后趋于稳定。截至 2021Q3，在美 国非货共同基金持有人结构中，家庭/私人养老基金/人寿保险公司/公共养老基金分别占比 57%/24%/8%/3%。

以养老金为代表的长期机构资金逐步成为压降美国共同基金渠道费用的重要力量：一方面，如前所述，养 老金逐步发展成为美国共同基金市场第二大持有人群体，其机构投资者的特性和较大的规模体量使其在面临渠 道时拥有更大的议价权；另一方面，养老金作为长期资金，其运作模式主要通过资产配置和长期持有获取时间 的复利，相较其他类型投资者而言对费率变动更为敏感。

根据 ICI 统计数据显示，截至 2001 年美国已有 48%的家庭首次购买共同基金是通过退休计划，截至 2002 年按分销渠道划分来看退休计划持有美国共同基金 16%的资产份额，截至 2022 年，72%的共同基金投资者通过 雇主赞助退休计划购买共同基金，而通过独立投顾、全能券商、银行、保险、基金公司直销和折扣券商购买共 同基金的投资者占比分别为 24%、20%、13%、6%、18%及 14%。而费率方面，以 401(k)为例，自 1996 年以来 美国 401(k)养老计划持有免佣基金规模占比不断提升，持有收取销售费用的有佣基金规模占比不断下降，1996 年美国 401(k)养老计划持有收取前端销售费、后端及其他销售费、机构免佣份额及零售免佣份额资产规模占比 分别为 36%、3%、16%及 45%，截至 2021 年分别变动至 3%、2%、54%及 41%。

1.2 投资管理端：财富管理行业变迁叠加规模效应驱动管理费发展演变

趋势七、2000 年前管理费率企稳，2000 年后管理费率下滑。 美国共同基金运营费用主要包括管理费和 12b-1 费，分别支付给资产管理和财富管理机构。根据 ICI 统计数 据，股票型基金方面，自 1990 年至 2000 年间美国股票型共同基金综合运营费率维持在 1%左右，考虑到如前文 分析，1990-2000 年期间收取 12b-1 费基金份额占比提升，以及有佣基金 1995 至 2000 年间基本维持在 0.4%-0.5% 左右的 12b-1 费率，美国股票型基金 1995-2000 年管理费变动幅度不大。2000 年后股票型基金运营费率稳步下 滑，截至 2022 年美国共同基金综合运营费用率约为 0.44%。债券型基金综合运营费率则自 1990 年以来持续呈 现稳定下降趋势，1990 年债券型基金综合运营费率约为 0.89%，截至 2022 年降至 0.37%。

聚焦投资管理侧，规模效应是每只基金管理费率变动的核心影响因素，同时不同基金的管理费率随规模大 小、投资类型及投资风格的不同而有所差异，如规模较小、股票型及主动管理的基金往往具有更高的运营成本 和管理费率，规模较大、固收型、货币型及被动管理风格的基金往往管理费率较低等。 上游资金需求及属性长期决定中游产品分布及下游底层资产配置，由规模增长带来的费率下降固然是贯穿 美国共同基金管理费演变历程的一条核心主线，但与此同时，养老金力量的发展壮大、卖方销售向买方投顾模 式的转型带来美国共同基金在不同规模、类型、风格间的分布结构变化，同样是美国共同基金管理费率发展演 变背后的重要力量。从总量和结构两个角度分别来看：

趋势八、规模效应是压降共同基金管理费率的第一条核心主线。 一方面，根据 ICI 统计数据，以主动管理国内股票型基金为例，自 2000 年至 2022 年间基金的运营费率总 体与资产规模成反向关系，如 2000 年至 2002 年间主动管理国内股票型基金规模下降，而期间平均运营费率提 升，随后 2003 年至 2007 年基金规模提升而运营费率下降，2008 年至 2010 年间基金规模下降而运营费率提升 等。另一方面，根据彭博统计数据，以截至 2023/6/24 美国 12025 只活跃共同基金产品为统计样本，管理规模 10%分位下美国共同基金资产加权平均管理费率分别为 0.65%、0.65%、0.63%、0.62%、0.58%、0.57%、0.54%、 0.50%、0.50%、0.34%，管理费率随管理规模的上升而下降；公司维度出发来看，管理规模 10%分位下美国基 金公司资产加权平均管理费率分别为 0.84%、0.81%、0.80%、0.71%、0.83%、0.75%、0.66%、0.62%、0.55% 、 0.25%，管理费率同样与管理规模呈较为明显负相关关系。

趋势九、由养老金入市和财富管理买方投顾转型带来的基金结构分布的变化，成为全市场角度美国共同基 金管理费率演变背后的另一条主线，两者共同带来：1）规模方面 2000 年前基金数量的迅速增长阻碍平均管理 规模的上涨；2）投资类型方面 2000 年前股票型基金规模占比迅速提升；3）投资风格方面 2000 年以来指数基 金、ETF 等被动管理基金兴起。 规模及投资类型角度出发来看，如前文趋势二及趋势六分析，2000 年前美国处于由卖方销售模式向买方投 顾模式转型的初步阶段，渠道力量较为强大，同时养老金的加速入市为美国资本市场带来持续的长期资金流入， 使得 1993 年至 2000 年间美股迎来七年长牛，在此背景下美国共同基金数量迅速增长，抑制平均管理规模的增 加；同时基金投资类型向费率更高股票型基金转变，一定程度上抑制了规模经济和管理费的下滑。

一方面，共同数量的迅速增加抑制了基金平均管理规模的上涨，根据 ICI 统计数据，美国共同基金数量由 1980 年的 564 只增长至 2000 年的 8134 只，使得期间共同基金规模年化复合增速高达 22%的情况下，平均管理 规模年化复合增速仅为 7%，一定程度上抑制了规模经济。另一方面，1993 年至 2000 年美股七年长牛期间股票 型基金迎来迅速的发展，共同基金市场结构逐步转向管理费率相对更高的股票型基金，根据 SEC 统计数据，1992 年美国共同基金市场以债券型基金为主，规模约 5220 亿美元，同年股票型基金规模约 3639 亿美元；而 7 年后 股票型基金已成为美国共同基金市场资产规模占比最大的类别，截至 1999 年股票型基金占共同基金市场总资产 的的 61%，规模达 27055 亿美元，而债券型基金资产规模占比约为 21%，规模达 9444 亿美元。此外，期间分率 较高的国际型基金规模稳步提升，同样在一定程度上抑制了全市场角度管理费率的下降。

另一方面，2000 年以来美国买方投顾格局逐步形成，2001 年互联网金融泡沫的破灭及 2008 年的金融危机 也使以养老金为代表的机构投资者愈发重视资产配置，同时以客户为中心的买方投顾模式和机构力量的发展壮 大推动美国市场有效性的提升，被动管理模式逐渐兴起，费率更低的指数基金及 ETF 规模占比不断提升，一定 程度上推动了全市场角度管理费率的下降。

买方投顾的发展推动了指数化投资的兴起。在以产品销售为导向的模式下，受市场追涨杀跌情绪催化，基金普遍追求短期收益率排名，爆款基金好发但客户不赚钱的“魔咒”普遍存在。而买方投顾模式以资产配置和 风险收益偏好匹配为导向，更加注重基金长期业绩和清晰的投资风格，低费率、流动性强、透明度高的指数型 基金和工具化基金愈发受到美国投顾的青睐。

据 ICI 数据，从 2012 年到 2021 年，指数型国内股票共同基金和 ETF 获得 2.2 万亿美元的净新增投资和再 投资股息，而主动型国内股票共同基金资金净流出 2.1 万亿美元（包括再投资股息）。其中，指数型国内股票 ETF 规模增长非常迅速，自 2012 年以来，吸引了近三倍于指数型国内股票共同基金的资金净流入量。近年来，ETF 越来越受欢迎的部分原因是越来越多的经纪人和投资顾问在其客户的投资组合中使用它们。2020 年，全方位经 纪人和付费投资顾问管理的 24%和 35%的客户家庭资产投资于 ETF，较 2011 年的 6%和 10%有大幅上升。

养老金同样是推动美国指数化投资工具发展的重要原因。市场有效性的提升下主动管理资管产品愈发难以取得持续的超额收益，拉长投资期限来看，在基金经理变更、基金风格漂移等风险下，主动管理与被动管理资 管产品收益性相似而成本不同，指数化产品能以更低的管理成本和交易换手取得费率优势，对养老金等长期资 金来源而言指数化投资成为相较于主动管理更优的选择。

随着美国共同基金持有人中养老金占比不断提升，加以支付不定型养老金客户对长期稳定收益的追求，美 国被动管理基金规模占比不断提升，以指数基金为例，根据 ICI 统计数据显示，1996 年以来指数基金占美国长 期（非货）共同基金规模占比逐年提升，至 2020 年已增长至 25%，而被动管理模式下的指数基金主要服务于支 付不确定型养老金客户需求，根据 ICI 统计数据显示，自 1996 年以来美国指数基金持有人中 IRAs 及 DC 计划 持有占比均保持在 80%以上，从美国资管龙头贝莱德运营数据来看，贝莱德主要服务于养老机构客户，2012 年 以来贝莱德机构客户 AUM 占总 AUM 比例及机构客户 AUM 中养老金客户 AUM 占比均在 60%以上，从投资风 格来看，被动管理一直是贝莱德 AUM 的主要组成部分，2020 年贝莱德被动管理（含 ETF 及指数投资）规模占 总 AUM 比达 72%。

指数化投资兴起下美国投资管理端马太效应加剧，集中度提升。规模和α间存在基本矛盾，做大规模必然稀释α。买方投顾和养老金的发展带来美国指数化投资的兴起，并加速全市场角度管理费率的下降，被动管理 相对标准化的特征和费率的下行则推动了美国投资管理端集中度的提升，而集中度上涨下带来的规模效应则进 一步推动投资管理端管理费率的下降。根据 ICI 统计数据显示，2019 至 2020 年间合并或清算的共同基金数量在 2020 年增加了 27%，达到 644 只，为 2009 年来最高水平；与此同时美国 10 个最大的基金组合管理着指数基金 的大部分资产。从集中度情况来看，2005 年至 2020 年间美国共同基金及 ETF 基金 CR5 由 35%提升至 53%， CR10 由 46%提升至 64%，CR25 由 67%提升至 81%。

2019 年 10 月，证监会启动基金投资顾问业务试点。从试点开展情况看，基金投资顾问业务运行平稳，业 务适配性和发展前景获得了市场各方的总体认可与支持，试点达到了预期目的，已基本具备转常规条件。2023 年 6 月 9 日，为健全资本市场财富管理功能，深化投资端改革，培育资本市场买方中介队伍，证监会起草《公 开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》，向社会公开征求意见。

“基金赚钱而基民不赚钱”是当下财富管理行业面临的核心痛点。 非标占主导的资产管理时代，资管机构的核心目标是“如何做好业绩，争取更优秀的基金产品净值表现”； 后资管新规时代，财富管理机构的核心目标或应聚焦“如何做好投资者账户的净值？”表面来看，产品净值和 投资者账户净值应该是相等的，但实际情况是，投资者非理性申赎基金的行为会加大基金收益和投资者账户收 益两者之间的偏差，这个偏差是谓“基金赚钱而基民不赚钱”，为什么是当前时点这个矛盾变得如此尖锐呢？

非标理财占主导的时代，理财产品收益刚兑。如果投资机构按时付息不违约，那么，刚兑产品的收益与投 资者账户收益是一样的，对于投资机构来说，“卖出产品即服务结束”，对于投资者来说，“产品预期收益即真实 所得”。资管产品收益等于投资者账户收益，资产管理与财富管理的目标函数是相同的。 后资管新规时代，资管产品打破刚兑，实现全面净值化，由于投资者申赎行为不可控，因此，净值化产品 的收益并不等于投资者真实账户的持有收益。净值化时代，如果投资机构给予投资者 “类刚兑”的收益率预期 承诺，或早或晚都将会面临净值波动带来的预期被证伪的风险，所以，通过给予投资者收益率预期销售金融产 品的卖方销售模式面临巨大的挑战。资管产品业绩好可以依靠资管机构独立实现，但投资者账户获得稳健收益 必然需要与投资者互动，共同实现。

简言之，资管新规落地之前，非标资产提供了足够规模体量资产来匹配投资者的刚兑需求，净值化的公募 和私募更多扮演了追求弹性收益的工具，因此更多时候公募注重相对收益考核，定位为市场中的 alpha，但是伴 随着非标转标和全面的净值化，公募部分产品同样需要提供更多的绝对收益，而不是只是追求彩票型收益的“看 涨期权”。非标替代对应更多的是绝对收益需求，如何能够帮助老百姓先守住 beta,而后去追逐 alpha 变得至关重 要。alpha 永远是稀缺的，所谓 alpha 注定只能满足少部分人，但是 beta 应该是服务广大个人投资者的。

因此，负债端投资者教育和投顾服务的需求单纯依靠资产端“业绩赛马”是无法满足的。真正实现投资者 账户业绩的提升需要负债端（投顾服务）和资产端（产品业绩）的共同努力才能实现。提升投资者获得感、拉 平产品收益和客户收益水平，成为化解“基金赚钱而基民不赚钱”问题的重要手段。

聚焦资产端，财富管理行业资产端应更加注重资产配置和风险管理，采取多元化、分散化的投资策略，通 过金融衍生品等工具进行风险管理，协助客户财富穿越牛熊周期。负债端来看，财富管理机构应该“以投资者 利益为中心”搭建投顾服务体系，真正聚焦提高投资者的账户收益，建立与投资者之间长期的信任关系。

《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》对基金投顾业务的各个环节提出了要求， 基金投顾的业务模式大致可以使用下图来描述，其中客户信任是基金投顾业务经营的核心，而为了构建与客户 的长期信任关系，基金投顾机构需要重点关注客户账户的真实收益，而非某一产品或策略的历史业绩。 为了帮助客户账户实现收益，基金投顾机构需要从基金备选库、KYC、策略生成、策略匹配&预期管理和 持续顾问服务五个环节共同发力，而《征求意见稿》也对这五个环节提出了相关规定，促进基金投顾业务的长 期高质量发展。本章节将从这五个环节入手，分析《征求意见稿》对各环节的规定背后隐藏的底层逻辑及其对 基金投顾业务未来发展的影响。

2.1 基金备选库：拓宽可投范围有助于满足客户多元化的投资需求

关于基金投顾业务的底层投资范围，《征求意见稿》不仅延续了此前的基金备选库制度，要求基金投资顾问 机构基于基金备选库生成和调整基金组合策略，不得向客户提供基金备选库以外基金的投资建议，还对投资范 围进一步拓宽，将私募证券投资基金纳入可投范围，并为未来纳入更多金融产品留下空间。具体来看，《征求意 见稿》第三十八条提出“基金投资顾问机构与客户约定，向客户提供中国证监会认可的其他投资产品的投资建 议的，参照本规定执行”。其中，提供私募证券投资基金投资建议的，《征求意见稿》明确了单一客户配置比例、 总配置比例、私募证券投资基金范围等规定。 这一规定拓宽了基金投顾机构可为客户配置资产的范围，使投顾机构可以为客户提供种类更丰富的投资策 略，有助于满足客户多元化的投资需求以及随着市场环境的变化更灵活地调整投资策略。

公募证券投资基金在投资品种、投资比例、投资与基金类型的匹配上有较为严格的限制，这就导致公募证 券投资基金可以选择的投资策略是较为有限的，私募证券投资基金则可以选择更为灵活的投资策略，包括股票 策略（含股票多头、股票多空和股票市场中性）、事件驱动、CTA、债券策略、宏观策略、组合基金等。通过为 投资者在不同市场环境下匹配不同策略的投资基金，可以减少不同市场环境下投资者收益率的波动性。 但是《征求意见稿》同时也强调了“客户应当符合组合策略中每只私募证券投资基金的适当性管理要求、 合格投资者条件以及单笔投资金额限制”，因此，将可投资范围拓宽至私募证券投资基金主要是有助于基金投顾 机构更好地服务投资者。

2.2 KYC：对客户需求的精准洞察是构建客户长期信任的前提

关于 KYC，《征求意见稿》中的第四条、第五条受到了广泛关注。《征求意见稿》第四条明确提出了“基金 投资顾问机构在了解客户投资目标、投资期限、风险承受能力和偏好等情况前，不得展示基金组合策略”，第五 条则要求“基金投资顾问机构在为客户匹配基金组合策略前，不得展示基金组合策略的历史业绩”。这两条规定 与当前基金投顾行业的展业实际是存在较大差异的，而这些规定也是监管机构对于行业当前存在的服务“产品 化”倾向给出的回应。 我们首先来分析当前行业现状存在的合理性，即为什么基金投顾机构在展业时，会倾向于先将各个基金组合策略及其历史业绩展示给客户呢？

其直接原因是展示业绩有利于促成客户成交，能满足机构短期较快提升业务规模的需求：历史业绩是最能 吸引投资者关注的指标，通过将历史业绩优秀的基金组合策略展示给客户一方面可以提升客户对基金投顾机构 专业能力的认可度，另一方面也可以给客户形成较好的收益率预期，从而提升投顾机构从同业竞争中脱颖而出 的概率。但是历史业绩不等于产品的未来业绩，特别容易造成“预期差”，带来大量的客户投诉，同时，业绩考 核的维度非常多元，单一的历史业绩排名展示特别容易带来投资者的误导和认知偏差。 对于基金投顾业务而言，在进行充分 KYC 之前就将各个基金组合策略及其历史业绩展示给客户会面临如 下问题：

投资顾问需要为客户匹配最适合他的基金组合策略，为了实现这一匹配投资顾问必须对客户需求有真实且 深刻的认识，但是如果客户在投顾进行 KYC 之前就看到了大量绩优基金组合策略的情况，可能导致客户的风险 偏好在情绪的影响下出现短期偏移，进而使得投资顾问无法对客户的风险承受能力和投资需求有准确的认识， 不利于投顾为其匹配真正合适的投资策略。 在“投”的阶段没有匹配合适的投资策略会加大后续“顾”的阶段的难度，可能导致客户较差的投资体验， 客户也更容易出现不理性投资行为，从而不利于客户账户收益，对客户留存带来挑战。而对于投顾业务的长期 发展而言，客户持续留存的重要性要高于短期的新客拓展。

充分的 KYC 也是投顾业务所遵循的信义义务原则的应有之义。信义原则要求投资顾问以客户利益最大化 为目标，而投资组合与客户需求的匹配才能实现客户利益的最大化，匹配的前提是对客户需求有深刻的了解， 而这需要充分的 KYC 才能实现。也就是说，充分的 KYC 是客户利益最大化的必要条件。但对于遵循适当性原 则的基金销售业务而言，销售人员不能向客户销售超出客户风险承受能力的产品，即使销售人员没有对客户进 行充分的 KYC，仅是对客户有基本了解，也能够给出符合适当性原则的投资策略，所以对于适当性原则来说， 充分的 KYC 并非是必要条件。

综上，在没有进行充分 KYC 之前就不加区分的展示各种基金组合策略虽然对短期做大业务规模有一定帮 助，但是却不利于投顾了解客户需求的准确性，进而不利于为客户匹配与其需求最合适的策略，对业务规模的 长期稳定性带来挑战，做“新发”和做“保有”的思路和模式是完全不同的。 《征求意见稿》着重强调了基金投资顾问机构应当根据客户情况匹配服务，在了解客户情况前，不得展示 基金组合策略，在实施匹配前，不得展示历史业绩。这一规定引导基金投顾机构提升对于 KYC 以及客户需求 与策略相匹配的重视程度。

2.3 策略生成：对投资环节进行集中统一管理仍是现阶段的最优选择

在进行充分地 KYC 后，投资顾问需要基于对客户需求的了解为其推荐适合的投资策略，而在推荐策略之 前还涉及到投资策略是由哪个主体来进行设计的问题。 对于这一问题，《征求意见稿》第十条明确要求基金投资顾问机构应当建立并履行集中统一的投资决策管理 制度，并重申投资环节重大事项需履行投资决策委员会集体决策和统一授权程序，包括基金组合策略的生成和调整、基金出入基金备选库、调整基金组合策略的重要属性等。 为什么我国当前的投顾的“投”需要选择集中式的管理模式呢？

首先，我国投顾业务发展时间仍然较短，优质的投顾人才较为稀缺，由投顾人员直接设计投资策略可能导 致策略质量难以得到保证，不利于客户实现收益。其次，当前我国投顾服务相关的法律法规体系以及投顾机构 内部控制流程均有待进一步完善，直接由投顾人员设计投资策略可能带来较大的业务风险。

基于我国现状和《征求意见稿》的规定，如何在集中统一的投资决策管理制度基础上尽可能实现投顾服务 的个性化呢？我们认为要通过加强协同来解决。可在一线投顾与投资决策委员会之间设置一个专门团队，该团 队负责持续与一线投顾进行沟通，并从一线投顾的反馈中得到对于客户需求的实时洞察，将客户需求总结归纳 为投资决策委员会能够理解的几个重要参数特征，再将其传达给投资决策委员会，由其设计能够满足客户需求 的投资策略。由此实现一线投顾的可选策略池尽可能地随着客户需求的变化而持续优化，提升一线投顾满足客 户需求的能力。

2.4 策略匹配：管理型投顾可更直接且有效地提升投资者获得感

相比于传统的券商投资顾问业务，基金投顾业务最大的亮点之一就是管理型投顾业务。《征求意见稿》强化 了对管理型业务的管控。第二条提出“在客户授权范围内，代理客户作出基金品种、数量、买卖时机决策的， 为管理型基金投资顾问业务。基金投资顾问机构从事管理型基金投资顾问业务的，可以接受客户委托办理基金 申购、赎回、转换等操作申请。” 开展管理型业务的，基金投资顾问机构应基于客户授权，使用客户按基金销 售业务规定开立的基金交易账户及证监会认可的其他账户开展业务；要求建立健全并有效执行交易和账户管理 制度，做好交易监测、记录和风险控制，通过中国结算基金中央数据平台为授权账户打标；每日披露委托资产 参考市值。开展带有投资者便捷确认投资决策功能的非管理型业务的，参照执行上述要求。

美国投顾行业中，可代理客户作出投资决策的全委投顾服务也是主流服务形式。 具体来看，全委托投顾服务的优势主要有以下几点： 全委投顾服务的优点在于能够降低从建议传导到行为过程中的不确定性，更直接地解决“基金赚钱而基民 不赚钱”的问题。“基金赚钱而基民不赚钱”的原因在于投资者的非理性投资行为，如果投资顾问仅能够向其提 供投资建议，即使投资顾问已经充分解释了给出投资建议的深层原因，从投资建议能否成功传导至客户的投资 行为仍然是不确定的，而无法避免客户的非理性投资行为，就难以解决“基金赚钱而基民不赚钱”的问题，对 于提升客户投资体验是不利的。

全委投顾服务也有助于客户更充分地评价投顾服务的价值。如果投资顾问仅能够向客户提供投资建议，客 户可能无法合理地对投资结果进行归因。当投资收益高于预期时，客户可能有将其归于自身决策的倾向，而当 收益低于预期时，客户则有可能将其归咎于投资顾问的投资建议或者投资顾问没有清晰地解释其策略。在净值 化投资时代，收益率是持续波动的，收益暂时不及预期是难以避免的，仅提供投资建议会使得客户倾向于低估 投顾服务的价值，从而使客户对该服务的付费意愿较为有限。

2.5 持续顾问服务：构建客户长期信任的有效途径

《征求意见稿》第十八条还要求基金投顾机构应履行持续注意义务，并进一步明确了持续注意义务的内含： 1）持续关注客户风险承受能力的变化，及时评估投资规划方案的有效性和基金组合策略风险收益特征的稳健性， 监测基金投资顾问服务内容与客户投资目标、风险承受能力的匹配程度，对不匹配的情况予以及时处理；2）积 极开展投资者教育，科学设置投资者教育内容和方式，帮助基金投资者树立长期、科学的投资理念和理性、客 观的风险意识。其中第一点主要强调的是投顾服务的动态持续性，第二点强调的是投资者教育应该是投后服务 的重要内容。 《征求意见稿》从动态视角提出了对投资顾问 KYC、KYP 和产品与客户需求相匹配的要求，也体现了产品 销售与顾问服务的根本差异之一：产品销售是在一个时点发生的动作，而顾问服务应该是持续一个时间段的多 个动作的集合。

在基金投顾业务开展实践中，存在“重投轻顾”的展业倾向，重视向客户初次提供投资策略，但对于后续 的顾问服务、客户需求监测、组合监测等环节的重视程度不足。该问题是过去“产品销售”思维的下的弊病之 一，也是投顾机构考核指标设置所导致的结果。基金投顾机构在开展业务之初普遍更重视新客户的开拓，其为 投顾人员设置的考核体系中新客开拓所占比重相应更高，就导致投顾人员会将更多精力用于新客户的开拓上， 对现有客户的后续服务重视程度不足。

对基金销售来说，目的是为了赚取交易佣金，销售行为可以看做是销售人员与投资者关系的终点，因为一 旦销售行为发生，销售人员就已经实现了目的。 但对于基金投顾来说，目的是为了客户资金流入和客户资产的增值，其中客户资产增值的最终实现，不仅 需要在最初买入合适的金融产品，还需要在合适的时机卖出。为了能够使客户能够在净值每日波动下坚持持有 到合适的退出时机，投资顾问还需要与客户进行持续的沟通交流，帮助其“拿得住”。所以对于基金投顾来说， 基金买入是客户服务的起点，后续还需要持续陪伴客户使客户能够坚持持有到合适的退出时机，最终让产品收 益真正转化为客户账户收益。

除了投后服务的动态持续性，《征求意见稿》还将投资者教育纳入到投后服务之中。但站在商业化的金融机 构立场，投资者教育到底对于业务发展有无实际意义呢？ 可以简单的将投资者教育分为关于收益的投教和关于风险的投教。站在基金销售的角度来看，投资者教育 最好仅让投资者认识到基金投资的收益，这样才能够吸引更多投资者购买基金。而对于投资者对收益的预期是 否合理，投资者是否认识到了基金投资可能存在的风险，销售人员并没有动机去过多考虑。投资者教育更多只 是沦为一种口号，因为从商业化的角度来看，并没有经济利益去驱使销售人员进行投资者教育。

但是对于投顾业务来说，投资者教育能够降低投后服务的压力，有助于提升投资顾问的产能，投资者教育 对于投顾机构来说是具有商业价值的。投顾机构不仅需要让投资者知道可以通过基金投资实现财富增值，更需 要让投资者对财富增值的幅度（也就是收益水平）有合理的预期，还需要使投资者对持有期间基金净值可能出 现的波动有充分预期。换句话说，对收益率有不切实际预期且难以改变的客户，可能对于投顾业务来说并非是 一个合适的客户。与基金销售业务相比，投顾业务在牛市期间的业绩弹性可能不占优势，但是投顾业务在较长 期限内的稳定成长属性使得投顾业务的业绩是更加可预期的。

因此如果一个客户无法实现长期留存，其实这个 客户对投顾业务来说价值是比较有限的，因为服务这个客户所耗费的精力，可能本可以用于服务那些更有希望 长期留存的客户，而且服务拥有不切实际预期且难以改变的客户所耗费的精力会更大，因此整体性价比是十分 有限的。综上，对于投顾业务而言，投资者教育并非仅是口号，而是能够通过改善客户留存从而实实在在创造 商业回报的途径。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）