从美国货币市场框架看ONRRP和负利率

　　内容提要

　　文章在分析美国货币市场流动性框架与利率体系的基础上，指出当前ONRRP飙升与美国财政部一般存款账户余额（TGA）下滑及商业银行准备金增长遭遇瓶颈等因素有关。往后看，ONRRP用量将逐步下降，美联储对短端利率的控制力仍强劲有效，后续美联储紧缩步伐仍将主要取决于就业市场的改善速度。美债收益率进一步走高仍需要通胀预期以及缩减QE等其他因素的拉动。

　　一、美国货币市场流动性框架

　　美国货币市场主要参与机构包括：货币当局（美联储），为金融市场提供流动性，并以适当的工具吸收流动性；财政部；联邦住房贷款银行（FHLBs）；银行；一级交易商，作为直接交易对手为各类金融活动提供做市业务；货币市场基金（MMFs），即影子银行部门；现金池（Cash Pool），是货币市场资金的主要来源，指拥有富余资金且有投资于货币市场意愿的投资者，现金池最大的特征在于其无法作为美联储的交易对手方，因此无法与其他货币市场参与者一样与美联储开展交易，因此可以将其统一成一个大类。

　　图1  美国流动性体系的整体框架

　　资料来源：美联储官网，德邦证券

　　美国的货币市场主要可以分为三个主体部分：

　　（1）商业银行系统

　　以传统的商业银行为中介，通过存款、存单、票据等多种方式吸收现金池的资金，在满足完实体经济、长期国债等非货币市场的融资需求之后，以超额准备金的形式存放在央行，收取超额准备金利率IOER。当短期国债和回购的利率高于IOER时，商业银行也会投资于短期国债和回购市场。此外，FHLBs也可以看做商业银行系统的组成部分，FHLBs在满足住房贷款和社区融资的需求后，将过剩流动性出借给部分外国银行在美分支机构，实现IOER-EFFR的套利交易。

　　（2）影子银行系统

　　主要以货币基金作为中介，可以认为是影子银行系统的重要组成部分。货币基金向现金池发行货币基金份额，可以投资于各类货币市场工具，过剩的流动性通过ONRRP的形式回流至美联储。

　　（3）回购市场

　　以一级交易商为中介，一方面对接货币基金和现金池投资于回购市场的需求，另一方面满足杠杆投资者的短期资金需求，其也可以视为影子银行的组成部分。商业银行在回购利率高于IOER时也会参与回购市场；在市场流动性匮乏甚至出现流动性危机时，美联储也会通过直接与一级交易商开展正回购，向一级交易商融出资金。

　　二、美国货币市场的利率体系

　　尽管美联储的目标利率为联邦基金利率，但因为其交易已逐渐萎缩，回购利率成为更具市场化的利率（且已有很多声音讨论将政策目标变更为回购市场利率）。

　　据前文的流动性流向分析，将货币市场的利率梳理为几大层级：①货币基金/现金池向商业银行提供资金的利率：联邦基金利率（EFFR）和隔夜银行融资利率（OBFR）；②货币基金/现金池向一级交易商提供资金的利率：传统三方回购利率（Tri-party Repo Rate）；③一级交易商（或商业银行）向杠杆投资者提供资金的利率：一般担保品回购利率（GCF Repo Rate）。

　　美联储通过设定IOER和ONRRP利率对短端利率进行调控，IOER和ONRRP利率一般是政策利率目标区间的子集，从而形成了联邦基金利率的上下限（地板系统），使得其目标利率——联邦基金利率在区间内运行，同时也对回购利率等其他货币市场利率形成一定的区间限制。

　　（1）一般而言，③GCF Repo Rate高于②Tri-party Repo Rate。回购市场的利率相对更加市场化，波动也更大。Tri-party Repo Rate是货币基金/现金池向一级交易商融出资金的主要利率，而GCF Repo Rate是一级交易商向中小交易商以及杠杆投资者融出资金的参考利率。因此，一般而言，前者高于后者，二者利差即为一级交易商的盈利空间。

　　当流动性充裕时，OBFR>Tri-party Repo Rate，因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过Tri-party Repo融出，使得Tri-party Repo Rate低于OBFR；而当流动性短缺时，货币基金/现金池向商业银行和回购市场提供资金存在替代关系，OBFR≈Tri-party Repo Rate，因为三方回购波动性更大，呈现出Tri-party Repo Rate围绕OBFR波动。

　　一般情况下，三个层级的货币市场利率按照③GCF Repo Rate> ①EFFR/OBFR>②Tri-party Repo Rate的顺序排列。

　　（2）ONRRP是货币市场利率下限。理论上，当货币市场工具支付的利率低于ONRRP时，货币基金和FHLBs会将过剩资金以ONRRP的形式存入美联储而非投资于低于ONRRP的货币市场工具，因此使得利率维持在ONRRP上方。因为ONRRP作为TRI-Party Repo Rate的下限而存在，其相当于对①②③均起到支撑作用，意味着ONRRP作为货币市场利率下限的支撑作用是较为坚固的。

　　（3）联邦基金利率EFFR以及包含联邦基金的隔夜银行融资利率OBFR是稳定的。因为参与联邦基金市场的机构相对有限，其利率基本在区间内保持直线运行。当准备金充足时，EFFR一般在联邦基金率目标区间的中间位置运行，IOER-EFFR的套利交易稳定存在。

　　（4）IOER一般被认为是联邦基金利率及其他货币市场利率的上限，但其上限作用却是相对不稳定的。当流动性充裕时，IOER能够很好地发挥上限作用，原因在于，当货币基金和FHLBs也充斥着流动性时，其愿意支付一个高于ONRRP且低于IOER的利率向商业银行融出资金（只有低于IOER时，商业银行才有意愿接受资金进行套利活动），从而使得EFFR、三方回购利率等货币市场利率均在IOER下方运行。但当市场流动性不足时，货币基金和FHLBs的流动性同样不足，需要银行成为货币市场尤其是回购市场的资金提供者时，则需要GCF Repo Rate高于IOER，银行才有动机向回购市场融出资金。而当市场流动性极度匮乏时。

　　因此，可根据流动性充裕情况将美国货币市场划分为四种情形，对四种情形下各类货币市场利率的分布进行一定分析：

　　（1）流动性极度充裕情形：对应当前的情况。所有的货币市场工具利率都被压低，基本贴近ONRRP的下沿运行。商业银行主要作为流动性的吸收者，通过IOER-OBFR/EFFR的利差套利，但其资产负债表扩张存在限制，货币市场仍存在大量过剩流动性，GCF Repo Rate和Tri-party Rate的利差被极限收窄。

　　（2）流动性基本充足情形：对应2016年-2017年加息但未开启缩表的情形。商业银行作为货币基金/FHLBs/现金池的流动性吸收者而存在，其套利要求其融资利率OBFR低于IOER，OBFR在IOER-ONRRP的区间中位运行；OBFR > Tri-party Repo,因为货币基金/现金池需要将更多的资金通过Tri-party Repo融出；IOER > GCF Repo，货币基金的流动性即可满足回购市场的需求，不需要商业银行加入回购市场。此时，货币市场利率的排列较为规律，IOER、ONRRP较好地发挥上下界的作用，货币市场利率按照IOER>GCF Repo Rate>EFFR/OBFR>Tri-Party Repo Rate>ONRRP Rate的顺序排列。

　　（3）流动性较为匮乏情形：对应2018年美联储刚开始缩表的情形。与情形（2）基本类似，但此时货币基金的流动性无法完全满足回购市场的需求，GCF Repo Rate>IOER，商业银行也成为回购市场的资金提供者。但此时IOER仍然高于OBFR，商业银行一边吸收货币市场流动性进行IOER-OBFR的套利，另一边作为货币市场流动性的提供者向回购市场提供流动性。

　　（4）流动性极度匮乏情形：对应2019年美联储缩表后期。此时市场流动性极度匮乏，商业银行在流动性方面具有天然优势，其仍为回购市场提供流动性；但因为流动性匮乏，IOER-OBFR的套利交易不再存在，商业银行主要作为回购市场的资金提供者。此时OBFR、Tri-party Repo Rate和GCF Repo Rate均以高于IOER的利率运行，IOER成为流动性匮乏时的货币市场利率下限。此时美联储调控短端利率的能力受到挑战，因此，美联储在2019年9月份开启有机扩表，缓解流动性短缺，也强化了自身对于短端利率的控制。

　　三、ONRRP的坚固下界何时被击穿？

　　ONRRP作为货币市场利率的下限是较为坚固的，但在一些特殊的情况会被击穿，其被击穿的条件是什么呢？又有哪些货币市场工具的利率可能击穿ONRRP的下界呢？

　　（一）（双边和GCF）回购利率可能击穿ONRRP的下界

流动性极度充裕时，所有的货币工具利率都会被压低，各类回购利率均贴近ONRRP利率的下边缘运行。因为并不是所有的货币基金都能获得ONRRP的权限，且ONRRP存在额度限制。当小型的货币基金或者现金池在使用完国债、商业银行存款等工具之后仍有富余的流动性时，因其不具有ONRRP的使用权限，只能通过双边回购来融出超额的流动性，且由于其议价能力较弱，只能通过低于ONRRP的回购利率融出资金，推动双边回购利率击穿下界。在此推动之下，中小型的货币交易商也可能获得低于ONRRP的GCF Repo Rate。但是传统三方回购（大型的货币基金、现金池和大型的一级交易商之间的交易）则仍然维持在ONRRP上方，因为大型基金在ONRRP可得性上具有优势。表现在回购利率上

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　　，TGCR（三方一般担保利率）难以击穿ONRRP的下界，但是BGCR（广义一般担保利率,即传统三方+GCF repo）因为统计了GCF repo，可能存在少量的负利率，而SOFR（传统三方+GCF repo+部分双边回购）则存在更多的负利率。

　　此外，部分货币基金或者现金池出于日内流动性的需求，也会通过双边回购来议价，以在下午3:30便获得返还现金，从而使得双边回购利率低于ONRRP。

　　还有一种情况是，当更多的人看空国债时（看空交易需要融入国债抵押品），若国债抵押品存在短缺，则部分机构甚至愿意支付负利率来获得抵押品。

　　（二）期限较短的短期国债也可能击穿ONRRP利率

　　流动性较好的部分货币市场工具也可能出现负利率。原因在于ONRRP是三方回购，其于下午3:30后返还现金，那么有时为了满足日内流动性要求，货币基金/现金池宁愿牺牲一部分的收益，而选择流动性更好的国债等工具，则使得二级市场的部分短期国债收益率可能出现小幅低于零的情况。

　　四、理解当前的ONRRP使用量骤增与部分市场出现的负利率

　　（一）为什么近期ONRRP使用量骤增？

　　从美联储资产负债表（ONRRP的接受者）来理解。一方面，美联储扩表仍在继续，资产端的扩张意味着负债端需要同样的规模来承接释放出的流动性。当前，货币主要以三种方式记录在美联储的负债端，一是美国财政部一般存款账户（TGA），二是超额准备金，三是ONRRP。

　　另一方面，TGA持续降低。美国债务上限暂停期于2021年7月31日结束，财政部须将TGA降低至执行暂停时的水平1330亿美元。此外，美国财政部2月公布了新的TGA缩减计划。这意味着，财政部将减少发债规模的同时加快支出速度，使得TGA账户余额大幅降低。TGA作为存款存放在美联储，实质上已经暂时退出流通领域，不构成市场流动性；而TGA加快支出后大幅降低，意味着流动性重新投入市场。

　　扩表持续叠加TGA持续降低，构成市场流动性的基础货币大幅增加，需要超额准备金和ONRRP来承接，对应有两个阶段：

　　第一阶段：2-3月，TGA降低对应着准备金的增加，TGA释放的流动性主要流入商业银行，银行超额准备金利率IOER高于其获取融资的利率OBFR，银行也倾向于扩张以进行套利。

　　第二阶段：4月以来，超额准备金不再增加，TGA释放的流动性由ONRRP承接了。这主要是因为3月底后，银行SLR豁免到期，国债和准备金重新计入SLR的分母项。而继续增加超额准备金意味着SLR降低，使得银行无法达到监管要求，因此导致银行进一步扩张资产负债表的动机降低，使得银行不愿意承接更多的存款等负债，流动性流入货币市场基金。

　　其次，从货币市场基金（ONRRP的使用者）的投资工具来理解。由于TGA缩减计划，短期国债的发行同样受阻，短期国债余额逐渐降低，而商业银行也拒绝更多的资金通过存款、存单的形式流入商业银行，意味着货币基金可投资的货币市场工具更加有限，流动性淤积在货币基金内部，其只能通过使用ONRRP的方式存放现金，从而使得ONRRP的使用量激增。

　　（二）为什么出现负利率？

　　正如在上一部分介绍的，当前的负利率存在于几个层面，一个是双边回购利率，一个是短期国债收益率，其根本原因在于货币基金的流动性富余。

　　货币基金的流动性富余压低了其所投资的各类货币市场工具（如短期国债、联邦基金、OBFR）的利率，仍旧过剩的流动性则通过ONRRP的方式回流美联储。但因为市场上存在部分中小型的货币基金并无ONRRP的使用权限，使得流动性更好的、更常被使用的货币市场工具可能击穿ONRRP的下限。其中存在两个代表，一个是双边回购利率，双边回购是中小货币基金向一级交易商融出资金的主要途径；另一个是短期国债，短期国债具有很强的流动性，也受到中小货币基金的青睐。同时，ONRRP作为三方回购无法满足日内流动性需求（其资金在下午3:30返还），部分大型基金为了满足日内流动性需求也会选择部分低于ONRRP的短期国债和双边回购。

　　此外，由于美国国债市场的做空交易盛行，进一步加剧了抵押品短缺的现象，使得部分机构愿意以负利率获得国债抵押品。

　　（三）为什么美联储6月议息会要调高IOER和ONRRP利率？

　　笔者认为此举仅是技术调整，不代表加息操作或货币政策紧缩。

　　当前货币市场在数量和价格上都呈现出流动性泛滥的信号。零利率甚至负利率对金融市场存在怎样的影响？从货币市场运行来看，货币市场利率贴近下沿运行，使得承载货币市场流动性的货币市场基金的境况受到负面影响，长此以往，货币市场要么选择关闭现有基金，要么向投资者提供零或负回报，这在一定程度上会对融资条件起到负面作用，且对美国货币市场的运行机制形成扭曲，进而可能引发系统性风险。

　　美联储并不乐见以上情况的发生，因此，通过等比例地调高IOER和ONRRP利率，可以引导货币市场利率适度提高，至少回到3月份之前的水平，也可以防止少量双边回购利率和二级市场短期国债跌入负利率。但其实联邦基金利率的目标区间并未上调，IOER和ONRRP调整仅在目标区间的子集内进行，并不代表联储加息以及实施紧缩性的货币政策。该操作一方面不会对金融条件带来明显的负面影响，另一方面也可以防止零利率对货币基金的侵蚀，此外更能够稳定市场情绪，向市场证明美联储调控短端利率的能力和信心。

　　五、往后看，货币市场流动性如何演绎？影响几何？

　　（一）后续ONRRP的用量会继续上升吗？

　　美国财政部估计9月末TGA或将回升至大约7500亿美元左右。综合而言，7月ONRRP操作量仍维持高位，而8月后，伴随TGA的重新扩张，ONRRP用量将进一步下降。

　　（二）后续影响如何？

　　1.美联储对短端利率的控制力至关重要，这不仅影响美联储的权威性，若美联储失去对短端利率的控制，会对美国金融市场存在显著的负面影响

　　笔者认为，目前主要的货币市场利率仍在目标区间运行，少数双边协商的利率低于下界并不具有代表性。美联储已调升IOER和ONRRP利率，在一定程度上降低了部分货币市场工具出现负利率的扰动，后续美联储可以通过多种工具进一步强化对短端利率的调控。因此，美联储对短端利率的控制力并不值得担忧。

　　2.当前流动性泛滥是否预示着后续美联储减码（Taper）可能提前开启？

　　笔者认为，流动性充裕本身不会成为美联储加速紧缩的影响因素，由其导致的通胀飙升和就业市场改善才是更加重要的参考因素。

　　3.预计8月后随着TGA重新扩张，ONRRP用量也会高位回落，是否意味着市场流动性会出现大幅收缩？

　　整体而言，市场流动性仍主要取决于美联储的扩表步伐，货币市场利率也主要取决于美联储的政策利率目标区间，TGA扩张本身对流动性的负面影响是相对可控的，美债收益率或有所攀升，但其进一步走高仍需要通胀预期以及QE减码等其他因素的拉动。

　　*基于不同回购市场，设立并公布三大回购利率：TGCR、BGCR、SOFR。① TGCR（Tri-Party General Collateral Rate），衡量传统三方回购市场中以国债为抵押品的隔夜回购利率，在三个回购利率中覆盖的范围最窄；② BGCR（Broad General Collateral Rate），在TGCR基础上纳入GCF Repo市场中国债为担保品的回购利率；③ SOFR（Secured Overnight Financing Rate），在BGCR基础上纳入双边回购市场中通过DVP服务清算的、以国债为抵押品的回购利率，涵盖的范围最广，也相对不易受到回购市场结构变化的影响。三大利率的统计中均排除了以美联储为对手方的交易。

　　作者：芦哲，德邦证券首席宏观经济学家