《中国宏观金融分析》2023年第三季度（国际部分）

美国长期利率和美元指数阶段性见顶

我国金融外部压力有所缓释

内容摘要

Summary

2023年三季度，全球经济金融形势整体呈现“四分化”状态；全球增长面临下行风险，但短期内不会出现严重衰退。全球主要大型经济体经济周期分化，美国经济仍体现较强韧性，中国底部回升态势较显著。全球物价水平整体偏高，全球经济呈现一定“滞胀”格局。不同经济体通胀严重分化，部分发展中国家物价失控，美欧物价仍偏高，中国则从通缩边缘缓慢回升。全球主要经济体货币政策分化，美国和欧元区等面临较高通胀压力的经济体仍持续加息，但加息节奏逐步放缓，中国则仍有一定的降息诉求。国际金融市场涨跌互现，即使在同类市场中分化也较为显著。大宗商品市场中的粮食品类分化明显，充分反映粮食生产国差异境况，股票市场的此消彼长则映射了国际资本流动的新近态势。由于美国经济大概率会软着陆，加上我国经济趋于好转，全球经济短期出现严重衰退的概率不大。

美国长期利率和美元指数逐步趋向阶段性“顶部”。美国在全球增长体系和金融市场格局中仍是“中心国”，美联储未来3个月仍加息可能性，并可能将高利率维持一段时间，以期物价回归至政策目标附近。但是，美国长期国债收益率和美元指数可能逐步接近阶段性高点。5%可能是美国10年期国债收益率的阶段性顶部。通胀与通胀预期回落、加息放缓、公共债务负担加剧以及实体经济成本高企等使得美国长期利率难以继续大幅上行。110可能是美元指数的阶段性高点。长期利率趋于见顶、内外利差难以继续扩大、经济基本面有所弱化以及全球避险情绪缓释使美元指数逐步进入阶段性高点。

中国外汇市场阶段性企稳。虽然，中国经济增速目前偏低，但是，由于美元指数趋于阶段性见顶，叠加我国经济基本面继续回升、市场预期有所改善、与外部沟通合作机制更加顺畅等利好因素，人民币汇率及其市场预期有望阶段性企稳。这能够较好地与短期宏观经济、行业、微观主体等数据相互印证。短期企稳态势能否转化为中长期周期性动力或结构性红利，需要强化宏观经济政策的针对性和有效性。应以我为主，以国内经济周期为核心考量，加大财政与货币政策力度，提振总需求；优化市场机制，着力提升汇率制度弹性和市场风险缓释功能；加大开放主动性，增强外国长期投资者信心。

2023年三季度，世界经济延续分化格局，我国经济与美国经济的周期走势同样处于分化之中。全球通胀水平仍在分化，货币政策松紧不一，国际金融市场呈现显著震荡态势。美国10年期国债收益率和美元指数可能逐步接近阶段性高点。我国短期经济数据逐步转好，内外关联的金融市场指标也阶段性企稳。

01

全球经济金融出现“四分化”

（一）全球经济增长分化

2023年三季度，全球经济整体呈现缓慢复苏态势，主要经济体持续处在分化过程中。美国经济体现出较好的韧性，PMI景气指数回升。受政策紧缩效应影响，欧元区仍面临低增长且景气程度较低。日本经济相对平稳，但增长动力相对不足。我国经济增长呈现持续恢复态势，自2023年8月份以来，社会零售总额同比增速企稳回升，9月PMI回升至50以上。与美日消费部门相比，过去3年我国社会零售增长波动巨大，对经济增长的支撑作用也较不稳定。由于美国经济韧性和我国经济转好，全球经济短期陷入严重衰退的概率不大，但受加息的紧缩效应以及我国经济回升力度较弱等因素影响，世界经济增长总体相对疲软。

（二）全球通胀严重分化

全球通胀严重分化，物价总体小幅下行但仍偏高。世界经济整体呈现增长不力和通胀较高的“滞胀”格局。国际货币基金组织认为，要到2026年，发达经济体的通胀水平才可能完全回归至政策目标之内。

从结构看，不同经济体物价指数走势分化严重。世界银行指出，全球超过40多个经济体已发生严重的通胀问题，美欧等发达经济体通胀压力仍然较高，但中国却有一定的通缩压力。以2023年8月为例（详见图3），美国CPI同比增长3.7%，比上两月提高分别提高0.7和0.5个百分点，通胀压力仍较为显著；欧元区物价指数持续回落但仍高达5.2%；日本仍在3.2%相对高位波动。中国则从2023年6月零值小幅回升至8月的0.1%。从全球各类物价指数（图3）看，全球通胀压力总体仍有待进一步缓释，三季度以来，能源价格显著回升。发展中国家冰火两重天的物价格局仍将持续一段时间，甚至可能会加剧。

（三）全球货币政策分化

三季度，主要经济体货币政策呈现分化格局，总体仍以通胀应对为主导，延续了过去的紧缩态势。对应世界经济“滞胀”格局和不同经济体增长与物价双重分化的态势，主要经济体的货币政策同样出现一定的分化。美国加息步伐有所放缓。2023年6月，美联储宣布暂停加息。由于通胀压力持续且尚未回归到政策目标值，7月26日，美联储再度加息25个基点，这是2022年3月以来美联储第11次加息，累计加息525个基点（见图5）。2023年9月20日，美联储宣布保持利率不变。当前的联邦基金利率和2008年全球金融危机前的最高利率水平持平。

欧洲物价水平仍偏高，特别是核心物价指数和服务价格指数等黏性较凸显。9月14日，欧洲中央银行再度提高三大政策利率各25个基点，其主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率分别上调至4.5%、4.75%和4%。这是2022年7月以来欧元区第10次加息，累计加息450个基点（见图5）。当前欧元区利率与欧元正式流通后的历史高点（4.75%）相差仅有25个基点。随着实体经济融资成本高企和短期商业票据利率钝化（详见图6），美欧货币政策的目标权衡难题更加凸显。

部分发达经济体和新兴经济体国家虽然物价指数走势差异较大，但在货币政策上基本采用了相对宽松的政策举措，以应对主要发达经济体持续加息的紧缩效应以及全球产业链的调整冲击。即使面临较大的通货膨胀压力，巴西早在2022年8月就停止加息步伐，以缓释经济下行压力。韩国和印尼的基准利率在2023年1月提高25个基点分别至3.5%和5.75%就保持不变。三季度以来，印度同业拆借利率也保持在相对稳定的水平。中国面临一定通缩压力，在三季度进行小幅度降息操作。

（四）金融市场涨跌互现

美国加息使基准利率高企，拉升美国债收益率，国际金融市场走势充满不确定性。从股票市场看，2023年三季度主要市场呈现小幅下跌态势，印度股市表现相对较好，而A股市场和香港股市面临一定的下行压力（详见图7）。特别是美元资产作为低风险资产仍受到国际资本的青睐，而处于不同经济周期的中国股市则面临周期下行和估值下行的双重压力，中国股市较多蓝筹股的PB估值都低于1。国际资本资产配置调整背后隐含着主权信用体系或风险溢价的变化，同时也是国际资本流动的映射。2023年以来特别是三季度以来，新兴经济体信用风险有所加大，信用违约掉期有所抬升，这使得新兴经济体资产风险加大。

大宗商品市场价格小幅波动，农产品价格走势分化。2023年三季度国际经济政治格局整体没有面临重大冲击，大宗商品整体保持小幅波动态势。黄金价格整体保持高位调整状态，伦敦黄金期货以1950美元/盎司为中枢小幅波动，但是9月末迅速回调至1870美元/盎司。2023年三季度原油价格持续走高，原油期货价格从6月末的约70美元/桶上升至9月末的约90美元/桶，涨幅逾30%。铜期货价格从8500美元/吨上下回落至9月末约8000美元/吨（详见图8）。不同农产品价格出现重大分化，玉米、大豆、小麦、豆油、棕榈油等在2季度大幅下跌后于三季度保持低位运行，而白糖、可可、棉花、稻谷等涨幅较大或在波动中上涨。

02

长期利率和美元指数趋于“双见顶”

（一）美国债收益率冲向阶段性顶部

面对上世纪80年代中期以来的最高通胀压力，美联储从2022年3月开启持续加息的政策操作，2022年6月以来美国通胀压力有所弱化，特别是多次加息后，政策紧缩效应有所显现，物价篮子中最具黏性的核心服务价格在2023年6月份以来小幅下降。2023年8月，美国核心CPI同比增长4.3%，基本符合市场预期，同时，美国未来1年和3年的通胀预期均呈现回落状态。国际货币基金组织指出，通胀预期的管理对于通胀下行以及物价稳定性极其重要。美欧当前的政策举措虽非常强势，但核心意图控制近40年来通胀“失锚”风险并有效管理通胀预期。

过去2-3个月，在持续加息以及相关预期的带动下，美国10年期国债收益率波动上扬，2023年9月末已达4.6%，近期进一步上行至4.8%。从未来3-6个月的趋势看，美国10年期国债收益率有继续上行的空间，但是幅度较为有限、趋于阶段性见顶。5%将是一个重要的阶段性点位关口。至2022年10月以来，美国国债收益率曲线期限倒挂较为严重（详见图9），特别是短期融资利率维持高位对企业流动性管理和资本形成产生约束作用，美国生产指数总体走平，美联储目标权衡的难度日益凸显。

美国长期利率可能走向阶段性顶点，通胀压力缓释、融资成本上升、公共债务负担加剧是主要原因。一是受持续加息影响，融资成本大幅上升，美国经济增长动能将有所弱化。消费部门受制于收入预期转弱，企业部门则面临高利率成本约束，而美国工业生产指数总体保持相对平稳，制造业整体生产指数维持在100左右（详见图10），缺乏趋势性向上的内在动力和政策支撑，同期美国产能利用率也高位回落。二是通胀预期将进一步稳定。核心服务价格指数整体呈现下行态势，同时，强硬货币政策姿态也有利于通胀预期下行。2023年8月份美国1年期通胀预期微幅提升至3.63%，但整体保持相对稳定，而3年期通胀预期则继续下行（图11）。三是美国公共债务负担将显著上升。美国长期利率高企，并且维持高位的持续时间可能较长，这会使得美国财政赤字的融资成本大幅上升，公共债务负担大大加剧。美联储将不得不考虑加息对财政政策的冲击，以及财政与货币政策配合问题。

从工业生产指数、产能利用率及其结构看，高新技术、高端装备等指数增长和产能利用率较高也侧面解释了美国经济弹性韧性较足和“硬着陆”风险较低。这也使美国国债收益率短期难以大幅回调。当然，美国国债收益率见顶与否还受地缘政治的不确定性所约束，特别是地缘政治时间可能引发通胀的不确定性。甚至有研究认为，美国10年期国债收益率可能持续攀升至7%。为此，作为国际货币金融体系最基础的指标之一，美国长期国债收益率仍需长期动态跟踪。

（二）美元指数趋向阶段高点

2023年三季度以来，美元指数保持上扬态势，从98波动上行至2023年9月末的107左右(详见图12)。美元指数持续走强有三个方面的原因。一是基本面。美国经济增长持续超预期，显示出比欧、日、英等更强的弹性和韧性，同时，与中国、印度、巴西等发展中国家比较也毫不逊色。特别是，2022年3月以来多次加息后，美国制造业生产指数、产能利用率虽有所下滑但仍保持在高位，而非农就业岗位数持续多次优于市场预期，充分显示经济增长的就业促进效应较为显著。景气较好的就业市场支撑了收入水平和收入预期，带动消费增长，为经济增长提供了持续的动力，为美元走强提供基本支撑。二是利差支撑。美国持续加息给美元资产特别是存款和国债等金融产品提供了更高收益率，美元资产需求显著增加，国际资本回流美国。在全球资产配置中，美联储持续多次加息使固定收益类产品面临价格下跌压力，但横向比较下，包括美国国债在内的美元资产相对于其他发达国家的资产需求仍然较为强劲。三是避险需求。过去3-4年，疫情影响和地缘政治风险给国际金融市场和世界经济带来不利冲击，国际资本避险需求较为强烈，而美元资产避险属性更加凸显。

未来美元指数走强的三个支撑因素可能出现弱化趋势，长期利率见顶、经济基本面弱化以及避险情绪缓释是主因。第一，本轮美元升值，美国加息的因素是主导性的。从利差角度看，2023年三季度以来，由于持续加息，美国基准利率已达到5.50%-5.75%，虽仍有一定通胀压力，但美元继续大幅加息空间不大，长期利率基本见顶。特别是欧元区、英国等仍可能比美国有更大的加息诉求，美国与外围国家利差扩大的边际力量不足，在地缘政治风险没有升级的条件下，美元继续走高的新驱动力相对不足。第二，从经济增长看，居民负债消费的成本已显著高企，居民部门储蓄率将下降。由于长期持续高通胀，美国居民部门储蓄率波动下行，2023年6月末美国储蓄率为4.32%，环比下降0.23个百分点。企业投资融资的利率更是水涨船高，更重要的是，企业投资的成本收益可能出现倒挂，资本形成的动力被弱化。为此，未来美国经济基本面可能有所弱化，强势美元的支撑面临一定的挑战。第三，从国际政治经济不确定性看，短期内国际社会出现新的重大风险的可能性仍然较小。为此，9月下旬后，虽美长期利率“飙升”，但美元指数则呈高位震荡态势。当然，新近巴以冲突如何演进确实给美元和国际金融市场带来了新的不确定性。

03

我国外汇市场阶段性企稳

（一）离岸市场和远期市场出现积极信号

从内外关联看，美元指数趋于阶段性顶点，人民币汇率具有稳定支撑。作为全球第二大经济体，我国经济金融形势受世界经济和国际金融市场显著影响，而受美国的政策外溢更为显著。对应于美国长期国债收益率和美元指数的阶段性见顶，我国人民币将呈现短期企稳态势。从在岸市场来看，2023年以来人民币兑美元呈现相对较快的贬值态势，从2月初的6.7元/美元贬值至6月末的7.26元/美元。三季度以来，人民币兑美元在波动中贬值至9月末7.28元/美元。其中，9月中下旬处于7.3元/美元相对高位震荡。

从远期汇率看，由于汇率受经济增长、通胀、国际收支以及资本流动等多因素影响，如短期经济修复速度较慢、绩效偏弱，NDF3个月期人民币远期汇率已比9月末在岸汇率略低，代表人民币已有所企稳回升态势，同时1年期远期汇率则小幅回调至7.1元/美元（图13）。从离岸市场看，2023年三季度以来，离岸人民币汇率和在岸人民币汇率价差（详见图14 CNH-CNY）仍大于零值，人民币确存在一定的贬值压力。9月份后，随经济数据企稳或改善，人民币贬值预期也减弱，离岸与在岸价格价差逐步向零靠近，移动平均线下行（详见图14 CNH-CNY移动平均线）。基于利率、在岸市场、离岸市场以及远期市场看，我国人民币对美元汇率继续显著贬值的空间不大，人民币汇率可能呈现阶段性企稳态势。

（二）内外黄金溢价显著收窄

离岸人民币与在岸人民币的价差在2023年有所扩大，反映市场预期整体偏弱，这个态势从国际黄金价格与国内黄金价格的价差也略见一斑。2023年4月份以来至9月25日，国际黄金价格以1950美元/盎司为中心高位波动，而上海黄金期货交易所黄金价格（以人民币计价）则一路上扬（详见图15）。通过将国际黄金价格换算成为人民币价格（以当日美元中间价计算）后发现，上海黄金期货交易所黄金价格有显著程度“超涨”（近7%），这说明上海黄金市场具有更强的内部需求。这侧面反映人民币贬值的预期，也反映国内市场对经济前景相对偏弱的看法。

9月份以来，我国出现了一些积极的因素。在内外互动上，中美、中德等双边经济对话实质性推进，我国外部环境压力有所缓释。在经济基本面上，随国内高频数据公布，我国经济短周期已出现进一步转好的迹象，市场预期也呈现企稳态势。在黄金市场上，比人民币离岸和远期市场更为积极的是，随着国际金价下跌，9月25日后国内黄金价格大幅下跌，与国际金价的溢价也大幅回调，这代表市场预期出现预期企稳态势，避险情绪有所缓释。

当然，我国汇率等核心金融指标是否见“底”，仍充分依赖于我国经济周期是否触底反弹。9月中下旬出现多项积极信号，这些短期信号具有重要的方向性意义。如果前期政策落实有效，加上更多利好政策出台，期待短期信号能演化为一种中长期的周期力量。

04

总结与建议

全球经济仍将继续保持分化格局甚至有所加剧，美国可能出现“软着陆”，但我国外部环境仍然严峻，总体不利于我国外部需求复苏。美国虽面临一定的下行压力，但其经济韧性仍不容忽视，而欧元区和日本等的经济脆弱性相对显著，发展中国家仍面临较为严峻的外部压力。世界经济重新陷入衰退的概率不大。地缘政治风险和全球产业链重建不力可能使包括中国在内的部分经济体面临较大的经济修复困难，经济增长动能和产业链支撑有待进一步加强。近期中美对话进一步深化，中美紧张局势得到一定程度缓解，外部环境有所改善，但是，美国及其盟友对华的进口需求短期难以迅速提高，产业链关联也较难迅速重建，内外互动质效仍有待进一步提高。

美国长期利率和美元指数将进入阶段顶部区域，我国金融外部压力短期有所缓释。美欧仍面临显著的通胀压力，未来3个月美联储可能还有1次25个基点的加息，欧元区也有继续加息的可能性，但是，由于高利率紧缩效应，美欧货币当局需要在物价稳定和经济增长之间进行更审慎的权衡，加息空间可能较为有限。通胀预期回落、经济基本面弱化、债务负担加剧以及避险情绪缓释等原因，可能使得美国长期国债收益率和美元指数在4季度进入顶部区域，同时，美国国债收益率曲线期限倒挂的格局可能会有所缓解。4季度美国10年期国债收益率最高约在5%左右，美元指数最高约在110左右。美长期利率逐步进入顶部区域，对于中美利差倒挂缓释有积极作用，我国货币政策自主性将有所提升。美元指数走向阶段高点，对于人民币汇率贬值预期也有缓释功能，同时对于资本流出也有舒缓作用。如果国内宏观政策能有效匹配，股票市场等人民币资产市场可能阶段性企稳回升。

从中长期角度看，我国面临的外部经济金融环境仍十分复杂。在外部需求方面，由于美欧强势加息引致的紧缩效应正在逐步显现，叠加非经济因素的影响，我国外需修复并有效拉动增长的趋势仍需观察。在政策影响方面，美欧加息可能进入尾声阶段，但高利率仍将维持一段时间，这使得利差倒挂难以消除，我国货币政策逆周期操作面临显著的外部压力。在金融市场方面，由于美欧资产回报率较高，资本流动压力仍将持续，人民币及人民币资产稳定性的市场预期有待进一步提振。

我国需内外统筹，以我为主，提升宏观政策针对性和有效性，强化内外经济有效互动，优化内外两个循环的链接机制。一是以我为主，更多考虑国内经济周期走势，不必过度关切中美利差或与美元汇率稳定性，而应强化逆周期应对，不管在财政政策还是货币政策上均需进一步加大政策力度，强化政策针对性，稳住经济大盘。二是充分利用当前市场转好迹象和美元指数进入阶段性高点的契机，充分发挥汇率市场和汇率形成机制弹性，维持人民币汇率（特别是有效汇率）和人民币资产的相对稳定，有效促进内外金融市场的关联与互动。三是加大开放，更加积极主动对外开放，更多考虑内外经济互动协调，依托中美、中欧、APEC等双边和多边机制，加强政治互信和经济互动。更重要的是，要提振外资市场预期，增强对华长期投资的信心，强化内外利益关联。