中国股改第一人刘纪鹏：中国股市的根本问题在哪里？（上）

凤凰网财经《封面》：按照您的说法，是不是整个资本市场的很多基础制度都需要重新架构？

刘纪鹏：我觉得你这个问题说的好，我们下一步就是说怎么标本兼治？就必须要重塑中国资本市场的格局。中国的资本市场和中国的银行系统，构成了两条主线，形成了社会融资总额的两大分支。直接融资体系，也就是股市体系是一个共择系统，由投资人来决定它的好坏。因此从这个意义上来说，我们要培养直接金融，要培养股市资本金融。因此一定要把股市搞起来。

两大体系是有区别的。这个市场今天最大的问题就是，资本金融体系，一定要考虑到投资人的效益，投资人的财富效应要出来。现在三个交易所都在融资端，当然我们监管制度、监管系统本身的问题确实是比较多的。比如说像限售股转流通，融资融券做空的问题中，都能找到证监会的影子。

03

3900家融资者在“天堂”，2亿股民在“地狱”

凤凰网财经《封面》：上次出的政策，只是对于高管做了限制，但是对大小股东其实并没有做转流通的限制？

刘纪鹏：主要是高管。上交所起了个不好的作用，他说让你们这些非流通股能尽快地流通出来。这是所有股民看到的来钱最快的招数。其实这个市场是融资者的天堂，投资者的地狱，天堂里就是减持，现在都被这3900家民营的夫妻、兄弟、父子等家族公司看到了（获利空间），所以他们都把减持看得很重，减持是最吸引人的。

所以上交所在2019年开通科创板时有一条规定，公司可以列上核心技术人员和高管，这部分股份12个月可以减，大股东是三年。但是（期间）这部分股可以转流通给中证金公司（中国证监金融有限公司），中证金再给券商，券商就把他们借给了机构或个人，就（变相）卖出去了，结果是上市的当天这些不能流动的股份就可以卖出了。

凤凰网财经《封面》：制度漏洞。

刘纪鹏：这种现象已经有49家了。所以我们的证监监管部门说金帝股份（的市场操作）是合规的，大家就觉得你合的是谁的规？《证劵法》里边说，非流通股不到规定时间就不能流通，可现实中你怎么就流通了呢？所以资本金融是一个高度创新的金融，这里边我们的股票市场和股票，是天使还是魔鬼？历史上历来是有争议的，因此（市场）不好的一面一定要有人能够防范。美国的《证劵法》也一样，“让狐狸看鸡窝”，都是这样的典故，一定是要有经验的人来守住监管这道大门。但是你让一个银行行长突然到证监会当主席，他就不见得熟悉这个过程。

因此类似这样的事很多，特别是现在以为让投资者自愿选择了，但实际公募基金在玩别人的钱，连个监管机构都没有，没有监事会，也没有独立董事。这个过程当中，我们2亿的股民，6亿的基民，增值的效应产生不出来，而且都被割韭菜。

04

要监审分离，把交易所纳入证监会的监管对象

凤凰网财经《封面》：最近还有一个新闻，上交所的前副总经理刘逖通过影子公司入股上市公司，然后被查。在全面注册制下，您觉得这种利益链条、这种现象怎么避免？

刘纪鹏：说来说去就是交易所今天“四不像”，这是我们一个很重要的问题。我们的两家交易所在1990年成立，人民银行批的。它当时是由地方政府采用“会员制”管理的，比如深圳和上海。大概到了1996、1997年，交易所就到了证监会，从2012年之后就再也没有开过会员大会了，原来的理事长都是起码要走一个选报程序的，后来就没了。

凤凰网财经《封面》：后来是任命。

刘纪鹏：那你说他不是会员制了？他是证监会的分支机构吗？交易所是监管者还是被监管的对象，这是需要我们认真讨论的。它变成证监会的胳膊和臂膀了，前哨阵地，那无非就是跟证监会是一头了。

凤凰网财经《封面》：一个系统了。

刘纪鹏：一个系统，监审不分。那么还有人说它是公司制，因为它的收费是很可观的，直到今天我们几次给交易所的收费降低，现在两个交易所2022年也仍然收了250亿。所以你说它是会员制吗？另外它的编制方案上，又是全民所有制，事业单位，所以它四不像，但是好处都有了。

因此我们说搞注册制核心是监审分离、下放审核、全面监管、做实保荐，这是16个字，这是我已经提了十几年了。监审分离现在没有做到，那还是一家人。所以在这种情况下， 刘逖现象发生了，我想这不是偶然的，一定有其深刻的内在规律。就是上市这么热，又在过去和现在的制度都是证监会一家说了算的体制下，这种情况一定是免不了的。当然我们的意思并不是说要抓出几个腐败分子，但起码是要把证监会在监管制度上这些问题要理清楚，要把交易所纳入证监会的监管对象。

凤凰网财经《封面》：交易所纳入到证监会监管。

刘纪鹏：它是监管对象，所以交易所应该是公司制。比如我们现在8个交易所，广州期交所是最好的，它里边有香港的股份、有地方的股份、有中央的股份，这样的体制应该推行出来。如果把上海市政府的股份也加进来，这样的话有中国证监会，有上海，如果再有比如港交所（等组织的参与），我觉得这个治理结构就能形成了。这个治理结构下，在推行注册制的过程中，我们就能把香港、美国等市场好的经验及时吸收进来。

现在实际上借着今年中央两会，把证监会的体制从事业单位改成了国务院直属单位，借这个机会把交易所的体制能够跟证监会分开，实现监审分离。

证监会的精力就是要放在监管和做好规划上，为什么要提规划？交易所的发审委和发审中心要集中社会的中介机构的力量，这就是香港的模式，它的注册制是每次除了交易所，也有社会上的中介机构报名，充分披露证监会和交易所之间就能形成一个平衡，一个对立统一的关系，他不是一家人。

当然这些体制我们从理论上说是合理，但是它得经历一个较漫长的过程，所以我们今天要怎么解决？证券监管体制改革需要出一个总体方案，把我们说的这些问题都能列上，证监会就要集思广益。

现在我们需要把股市搞起来，就要推行积极的资本政策，资本的政策里边就得有规划，谁来做这个政策？就是证监会。宽松的财政政策、稳健的货币政策、积极的资本政策，现在缺的就是积极的资本政策。其实我们说管，并不是说要直接插手管审批，而是要把规划做好，这是不矛盾的。

凤凰网财经《封面》：做好顶层设计。

刘纪鹏：至少是社会主义市场经济。

凤凰网财经《封面》：很多市场的观点提出，我们中国的好多监管政策，预期管理的水平还是比较弱？

刘纪鹏：现在我们没有这块，没有规划，谈什么预期管理？基本上这几年各个交易所就在“随意干”。而干当中就出现了这么多的问题，浙江国祥二次上市，福华化学发股还债等种种现象。

凤凰网财经《封面》：好像也没有人负担起这些问题的责任？如果来做一个系统的复盘，检讨问题在哪，怎么解决？

刘纪鹏：你说的这个问题，涉及到中国证券监管体制的核心问题了，我们现在这套体制没有这样的自复查机制，复查也是大概内部说一说。所以我们需要改进，没有这套体制。

05

刘纪鹏：“一股独大”是A股的核心问题

凤凰网财经《封面》：您之前在很多场合提到“一股独大”的问题，如果要从所有的这么多问题里面抓一个关键，是不是就是一股独大？

刘纪鹏：我认为就是，一股独大的核心问题，不仅仅是让财富分配制度不合理了。很简单，一股独大有绝对的控制权，那么在这期间股份的减持，大家叫“精准减持”，每到减持的时候我就把业绩做得好，因为我一股独大，我什么决议都能通过，不论并购重组的决议，还是业绩多做一毛钱，这在我们现代企业是一个常见的事。

所以今天我们的股市中，当减持输出的资金已经远远大于流入的资金的时候，问题就尖锐了，所以我们就跌破了3000点。因为大家没有信心，你们（企业的重心）都放到个人的减持上去了，可是我们资本市场是说要培育现代股份公司的，现代股份公司就应该把股份公司、上市公司做优做强，让全体股东实现多赢。而不是说你把这挖空了，不分红，少分红。

我是做投行的出身，我很清楚，一个企业从资产评估、溢价发行、挂牌交易这三级放大当中，他们原始股的价钱就是一味的朝向融资者，这种做法就使得每次的IPO询价也是个大问题，怎么解决？这些基金拿着别人的钱高价询，所以我们前100家基本上市盈率都是70-90倍，发行价格都是30块钱，就是这样格局——五六毛钱的股票你占70-80%，而你融的股票是三十几、四十几块钱，这合理吗？因此在这种情况下，我们现在的上市公司的大股东一股独大，又没有人管，他们可不就是盼着减持吗？他们就是希望把更多的人放到核心技术人员里边，一年就能减持。

因此我们要解决这种被动格局的第一招是什么？这个问题我真的是认真想的。现在市场有5340多家企了，又有几百家排队，这些人就是为了上市减持，这是我们的家族企业很典型的一条思路。因此（规定）谁上市谁就要把第一大股东的持股比例压到30%，你们今后的精力就要放在把上市公司做强做优，是可以的。

凤凰网财经《封面》：那就意味着企业大股东要在前几轮融资的时候，把大量的股份让出？

刘纪鹏：我们需要在这前边有个培育阶段，就是股市只培养第二阶段的企业。第一阶段的，你说一个私人企业，你持股100%跑到这来上市，恐怕不合适吧？这样的话还会有公司治理吗？因此在这个阶段也有人提议说，第一阶段可以先到新三板培育，在那儿把股份降下来，等符合条件了再到到深沪交易所来申请作为公众上市公司。

另外说句心里话，今天的资本市场上，现代股份公司里边，我们查一下美国前100家，100强到500强上市公司（一股独大）是没有的。最大的股东就是特斯拉，大概可能还占22%，贝索斯大概占12%，再往后查就是3-5%，而且是机构，所以美国才出现股权高度分散了。所以我们说，在美国能够活下来的公司，基本都是这样的结构。

因此我们今天就是为了朝向一个合理的制度。第一大股东占到30%，这个比例严格说是我们结合中国的国情，提的一个比较保守的比例。我没有像西方搞基金一下都搞契约式，咱们三个人到证监会批一下，工商局办个管理公司，咱就可以筹千亿的基金了，然后咱们按照3-8%收手续费，甭管亏赚。

那为什么不把西方股份公司的股权结构也学过来呢？如果学过来，上市公司的质量就有保证了。任何一个决议都得通过董事会，平衡上市公司的治理结构趋向合理。

凤凰网财经《封面》：那这种情况下，比如说第一大股东持股30%，也不能减持，因为他也怕丧失一定的控制权，那他的回报就取决于到手的分红吗？

刘纪鹏：我们现在虽然有5000多家上市公司，其中有3900家主要是涉及到减持的。你仔细看一下，我们国有企业减持的并不是很多，因为减持也到不了个人兜里。因此在这种背景下的3900多家公司，并且也已经是从全国3000万的私人企业里边选拔出来的，他们拿到了不用还本付息的钱，都被控制，可以做自己的事业，难道还要再去靠减持（获取回报）吗？想要减持的话，在上市之前的阶段可以完成。

从这个意义上说，上市公司为什么放到30%？因为在29%这个数量上有一个政策的比例。当然你说15%能不能当大股东？如果别人高度分散也是可以的，如果你的影响力好能力强，减到15%大家也一样请你当CEO、主要执行者。

其实严格说，在这种漫长的过程中，我们主要的执行者的威信并不在于是否是大股东，而是品质和能力都是超强的职业经理人。中国今天大股东里有没有这样的经理人？我觉得有。

凤凰网财经《封面》：很多后来的公司做的还是很不错的。

刘纪鹏：是的。

凤凰网财经《封面》：所以我们整体的设计思路，是应该从以前的可能更倾向于融资者的，到往投资者方向去转变吗？

刘纪鹏：对，从发展上看，中国资本市场既要从今天特殊性的矛盾中走出来，又要结合资本市场的共性，还得走出西方，用漫长的时间，才能总结出今天的监管制度的好的经验。

——（上集完）更多内容，敬请关注《封面》下期的续篇报道。