《恒大债务违约事件分析解读及对大型民营集团危机的建议》

摘 要

本文从理论和实证两方面，对以恒大为代表的房地产企业进行全方位拆解分析，旨在探究其债务危机的形成机理，以及对我国系统性金融风险的影响。研究方法包括内容分析法、文献分析法（财务）、计较分析法、案例分析法（海航、华夏幸福）等。

通过探究并结合我国国情，为各类主体（政府、金融机构、金融监管机构、企业自身等）提供可行建议，并期望在一定程度上协助我国市场经济稳健发展、金融系统稳定运行。

关键词：恒大集团；流动性危机；债务处置；金融监管

前 言

恒大债务违约是房地产行业乃至中国经济的一个黑天鹅事件。其倒塌之快、债务之大、影响之广都达到了前所未有的程度。2021年7月以来，恒大高负债引起的流动性危机成为市场和民众关注的焦点。这场始于供应商和债权人间担忧的流动性危机迅速演变为信任危机，对恒大的信任恐慌也进一步蔓延至地方政府及客户。恒大危机迅速引起各界关注。而如何合理处理这些债务以防止引起系统性金融风险，对当下金融系统以及监管层是一个严峻的考验。

本文以2021年9月发生的恒大融资产品违约事件着手，具体分为四部分：一、对恒大债务违约事件的来龙去脉进行详细回顾和解读；二、对恒大资金链断裂的原因进行全面剖析；三、通过剖析恒大此次流动性危机的成因，阐述地产信用危机对金融系统的影响；四、由恒大集团的债务风险处置进行预测，并提出针对大型民营集团危机的启示和建议。

事件可追溯至2020年9月，一则《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网络流传，但很快被恒大集团（简称“恒大”）官方辟谣。虽然此后恒大高调宣布降负债，并提出一系列降有息负债的计划。但在2021年6月29日，恒大逾期5137.06万元的信息仍然被公告披露，随后1.32亿元资产也被广发银行申请冻结，从此拉开债务违约事件的序幕。2021年7月，个别地方政府提出加强对恒大预收款的监管；9月14日，恒大公告预告其9月份的合约销售大幅下滑。加上诸如一系列商业票据大面积违约等状况，恒大的流动性危机迅速发酵，并在市场上引发了信任恐慌。最终导致恒大地产集团于2022年3月21日宣布短暂停牌。

由此可见，如何处理好类似恒大债务危机以防止引起系统性金融风险，是当下所有金融系统以及监管层的一堂必修课。本文接下来将对恒大资金链断裂原因进行深入剖析。

陆续出台的监管政策使得恒大新增贷款能力降低、偿债能力被要求提高、销售回款趋势性下降，流动性危机愈发凸显，最终导致资金链断裂。一是恒大全面触及“三道红线”。2020年中央和住建部颁布“三道红线”（净负债率应小于100%；剔除预收款后的资产负债率应小于70%；现金短债比应大于1倍）被恒大全部触碰，由此被归为“红色档”房企。导致其有息负债不得再增加，间接增加了恒大的信贷压力和内部资金流动性管理压力。二是银行业“两条红线”划定陡然增加房企现金流压力。2020年12月底，央行发布《银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度》，分别针对不同级别、不同规模的银行设定了不同的贷款占比，使得房地产的需求萎缩下降。对房企而言，房产销售端受到影响，也间接影响了资金回流，这也致使以恒大为代表的房企现金流压力增大，直至资金链断裂。

财务数据和投融资各项指标暗藏一定程度的风险，公司内部治理方面也存在隐患。

（1）各项财务指标表明恒大本身是一种高负债、高杠杆的经营模式。

偿债能力方面，其2018年至2021年都在80%以上，明显高于国有大型房地产企业68.6%的平均负债率。盈利能力方面，“去库存”的销售模式导致恒大销售毛利率和净利率总体呈下降态势，且净资产回报率和资产净利率从2018年开始大幅下滑。现金流量方面，恒大近6年的经营活动现金流净额只有两年为正，现金流总体结构表明企业大部分时间靠筹资度日。

（2）投融资分析表明两者未进行有效互动。

融资渠道和债务拆解方面，银行的长短期借款占了总负债20.33%。一年内到期的短期借款2400亿，会给恒大带来极大压力。恒大的应付贸易账款达到总负债48.37%，涉及大量的上下游企业，如果债务无法偿还，会导致它们陷入票据无法兑换、应收款项无法收回的困境。融资成本和投资收益方面，恒大去年综合融资成本为9%以上，碧桂园、万科都在5%左右，横向对比非常高。恒大去年净利润为80亿，而利息却在500亿以上。收益率无法持续大于融资利率，表明恒大经营策略上存在问题。投资方面，从2016年开始，恒大开启了激进扩张之路。其投资项目目前拥有土储项目778个，规划楼面建筑面积2.14亿平方米，旧城改造项目146个。从目前的项目资产推算来看，恒大面临的并不是严重的资不抵债，而是其年销售回款和一年内要还本金之间存在的较大缺口。多元化投资给恒大带来了巨大市场估值和现金流，但大多数出现了亏损现象，并未与恒大的地产主业形成明显协同效应。

（3）公司内部治理存在分歧。

从股权结构可以看出恒大虽然建有现代公司治理架构，但是76%多的股权使得许家印一人对恒大有着绝对控制力。这明显限制了恒大的多元化、以及如何多元化等等。

预售资金被实质性监管的“提取难”处境成为恒大债务违约的导火索。在2021年前11个月，定金及预收款占到房地产开发投资资金来源的36.6%。而自2021年下半年起，房企频出问题，地方政府既欲确保当地项目“不停工、不烂尾”，又普遍担忧辖区内项目资金被房企抽调，因此纷纷加大监管力度，致使房企预售资金大面积被“冻结”。大量账面现金沉淀在全国各地的预售监管账户里，恒大等集团无法提取。截止2022年1月中旬，房地产销售榜前TOP10房企被监管的资金少辄几百亿元，多辄上千亿元。以此保守估算，所有房企在全国范围内被地方政府监管的预售款，规模至少上万亿元，由此房地产行业迎来了流动性急剧紧缩的光景，部分龙头民营房企陆续发生公开市场债务违约、传统信贷违约等问题，恒大首当其冲。

民营房企面临力度超前的信用收缩压力。一是传统信贷方面。2019年5月银保监会发布了《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，旨在引导银行合理控制房地产贷款投放，国家持续性给传统信贷传导政策压力。二是信用债方面。2021年全年，房企境内外债券融资较2020年少发行1721亿元，同比下降15.5%，净融资-2121.9亿元，为2010年以来房地产行业债券融资首次净流出，导致房企在债券兑付上压力增大。三是海外债方面。自2019年7月，发改委要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企美元债发行规模持续下滑，房企美元债再融资持续收紧。四是信托融资方面。2021年9月末，投向房地产的信托资金余额1.95万亿元，同比下降18.1%，下降幅度较2020年末扩大2.4个百分点。国家监管要求信托机构收紧地产信托规模，导致投向房地产的信托资金总量受限。

基于恒大债务违约事件的整体分析来看，恒大资金链断裂有监管环境、信用环境的外部因素，也有企业治理和流动性管理等公司内部原因，内外合力共同造成了恒大资金链断裂的后果。恒大债务违约事件引发地产信用危机，本文将继续深入剖析地产信用危机对金融系统的影响。

一是对中资美元债券的影响。从投资的地域结构上来看，中资美元债投资涉及全球资本，亚太、欧洲、北美、中东等地区的资本都有参与。近年来中资资金成为主要的投资者，约占市场份额的70-80%，取代了之前欧洲投资者的主导地位。从投资者类型来看，可分为机构投资者与零售投资者。机构投资者包括银行、保险、基金、资管、券商等。其中资管机构占比最高，其次是银行，然后是保险，基金、券商等占比相对较少。

目前中资美元债地产板块涉及的违约债券存量巨大，导致金融板块主导的一级市场发行环境降温、二级市场回报率持续走低。

目前大部分房地产信托产品面临信用风险，部分信托公司停止刚兑，超七成的房地产信托产品违约，信托行业受地产信用危机影响极大。2021年信托业披露风险项目达1495亿元，其中房地产信托全年违约规模达917亿元，占比超过60%。2022年前9个月将有与房地产直接相关的3520亿元信托资产到期，房地产风险加剧已成为信托业的主要挑战。

银行方面，在银行表外部分不出问题的情况下，恒大债务风险的系统性传染有限。与恒大有业务往来的银行有二十余家，值得关注的有民生银行（293亿元）、农业银行（242亿元）、浙商银行（113亿元）、光大银行（105亿元）、工商银行（103亿元）。看似金额很大，实际上这些借款额均不超过这些银行当年盈利额，如果不考虑银行表外隐患，银行依靠自身盈利足以承担债务风险。其中，多数授信业务以质押和保证为主，所涉及得大量土地、房产、物业均有极强变现能力，可用于偿还大量欠款，但资产变现需要时间，系统性金融风险如果频繁爆发，容易造成关联影响。

保险方面，总金额较小，影响有限。恒大事件中，保险资金所占份额较小，即使恒大集团作为恒大人寿的大股东，也仅仅分两次购买总额共计20亿的保险。保险公司长期受到银保监会高度关注，属于高标准，严要求，会尽可能规避风险，这促使保险始终稳居金融行业最安全之地。由于保险公司重点关注长期投资和低风险投资，无法赔付概率较低，可以较好应对恒大事件对金融行业的影响，更不会造成系统性金融风险。

接近两万亿的恒大债务危机确实是系统性金融风险的重要来源之一，其可能导致的系统性金融风险，是由中资美元债，信托产品，银行系统及保险等为代表的金融产品构成。综合来看，其传导有限，整体可控。可以通过政府、金融机构、企业和个人投资者同心同德，谋良策、出实招等来化解处置。政府要率先为市场注入信心，信心比任何措施都更有效。加强金融系统监管如地方债问题，尽早提前处理，避免集中爆发。金融机构要降低其与金融市场间的关联作用，使其总体影响传导有限。国家已经率先打破“刚兑”，企业应自我学习、自主独立化解风险隐患，如坚定实业发展，避免金融投机；审慎多元化快速扩张，减少金融层面的高风险行为，降低相应债务。个人投资者也需提前进行财务规划，减少个人负债，避免大风险金融投机，以减少系统性金融风险的贡献度。

总体看，目前以恒大为代表的一系列债务违约会造成整个房地产行业的金融融资产品遭遇严风控、强监管，短期阵痛不可避免，但也有利于加速打破信托产品的刚性兑付、提高投资者的风险意识、加快建设更加理性健康的市场等。下面将对恒大等大型集团债务风险处置进行深入分析。

（1）事件背景。海航集团于2017年底爆发流动性危机，海航集团核心板块海航控股以及海航非上市实体运营企业、持股平台约321家公司财务状况恶化、资金链断裂、债务大面积逾期。直至2020年末，海航集团整体已严重资不抵债，面临破产清算风险。

（2）处置模式和手段。海航净资产已经达到负8138亿元，严重资不抵债，故依法采取破产重整方式。主要是对航空板块核心资产处置以及海航非上市实体运营企业、持股平台约321家公司合并重整。一是核心资产，即海航控股资产。海航控股债转股清偿近400亿债务后，净资产实现“转正”；引入方大集团战投注资380亿元，在全面清偿经营性欠款后，海航控股带息负债压降至600亿元；600亿留债按2.89%计息10年期清偿。二是海航非上市实体运营企业及持股平台约321家公司合并重整。海航集团有限公司等321家公司进行实质合并重整，债权7467.02 亿元，经过债务调整合并后，将所有债权人的权益转化为信托计划持有份额，发起人以信托计划份额向债权人抵债，债权人作为信托计划受益人按取得的信托计划份额获得实际清偿。

（1）事件背景。受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，华夏幸福基业流动性出现阶段性紧张，出现债务违约风险，2021年12月27日华夏幸福发布《关于实施债务重组的公告》拟以出售资产等方式清偿2192亿元金融债务。

（2）处置模式和手段。主要采取债务重组模式，主要包括“带”、“展”、“兑”、“抵”、“接”、“欠息罚息和担保措施”等部分。“带” ：出售资产及项目公司带走金融债务约500亿元，主要是当地政府及城投公司收购华夏幸福部分产业新城资产及孔雀城住宅项目；“展”：优先类金融债务展期清偿约352亿元；应收账款质押和实物资产抵押的金融债务，维持原财产担保措施不变；与房地产开发建设等业务相关的开发贷，由相关金融机构维持开发贷余额不变，利率下调，存量项目逐步销售偿还，新增项目逐步投放。债务重组协议签署后，年利率调整为2.5%，利随本清。“兑”：出售资产，回笼资金中约570亿元用于兑付金融债务；“抵”：以持有型物业等约220亿元资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿元金融债务；“接”：剩余约550亿元金融债务由华夏幸福承接，逐步清偿。“欠息罚息和担保措施”涉及可出售资产或项目公司的担保措施、确因出售资产或上市公司监管要求需要解除担保的，申请债权人配合解除相应担保措施。

综合上述企业风险处置分析，本文设想几种恒大集团债务风险处置的方案。

1.破产清算。此方案下，由于房地产行业整体流动性低迷，清算价格将远低于土地实际价值，所受偿金额并不能完全覆盖债务。对土地的集中抛售，势必影响周边土地一级市场行情，且不利于地方财政。可谓是“多输”局面，故破产清算的概率极低。

2.债务重组。从程序来说，债务重组具有速度快、时间短的优势。但债务重组需要不同类型债权人的高度配合，操作层面取得不同类型的债权人同意难度较大。

3.破产重整。破产重整几乎是平衡各方利益的最佳选择。2021年12月6日，恒大设立中国恒大集团风险化解委员会，由许家印出任主席。该委员会七位成员中，两位恒大高管，其余五位来自外围，集合了政府和专业机构的力量，其中包括省属国企、市属国企、AMC及律所等。

根据以上情形，本文认为恒大集团债务风险处置大概率会破产重整模式，并采用海航与华夏幸福基业相结合的处理手段。以下设想为恒大债务风险处置“五个参考”：

“五个参考”：一是参考华夏路径，出售一部分资产即核心区域恒大中心商业综合体、酒店及酒店式公寓项目；二是参考华夏路径，承债式带出一部分资产，地区城投公司、政府平台公司回购或股权合作盘活闲置土地重新规划开发；央企信托也可以采取受让项目公司全部股权及管理权的模式，带着项目及负债运营；三是参考华夏路径，将原有的项目信托计划在地区城投公司连带责任保证前提下解除原有项目土地抵押，采取项目退地模式；四是参考海航路径，针对于恒大地产其他副业对类似于海航321家子公司合并重整，并采取信托计划兜底；五是参考海航路径引入战投。例如恒大物业及新能源汽车整车制造可引入战略投资等。

总体看，目前恒大债务风险处置仍困难重重，需要与国内外各类债权人积极协调解决。恒大没有华夏幸福基业新城项目等较多自持物业资产可以处置，恒大副业也不具有核心竞争力，其境外违约恐难以控制境外债权人提起破产的诉求。若进入破产重整程序，净外债处置仍需多方考量、统筹协商。而一旦进入破产重整，目前“保交楼”的优先保护消费者债权做法又不符合破产法律规定。综上，恒大集团最终采取哪种债务风险处置模式及手段，能否重生只能拭目以待。

通过以上篇幅以及对《金融稳定法（征求意见稿）》的学习研究，本文将从政府、金融机构、金融监管机构以及企业自身层面，就如何应对大型民营企业信用风险提出参考建议。

1.防范：一是建立大型民营企业债务风险预警机制，对重点民营企业实行风险分级监管。建立信息报送机制，督促企业建立高效的数据收集和信息系统，并定期向地方政府、金融监管部门、评估机构和债权金融机构提供经营、财务、债务信息，做到早发现、早预防。二是健全法律体系，发挥国有资本市场并购作用。完善制度供给，保持决定性市场与服务型政府动态平衡。三是不得违反规定干预金融机构的正常经营活动和人事任免等事项。应当积极利用市场化方式进行风险化解，整体贯彻“堵不如疏”的理念，明确当地政府与金融机构之间的边界划分问题。

2.化解：一是打消顾虑，择机介入风险化解过程。政府应选择适当时机介入，抓住风险处置黄金窗口期，早发现、早干预。对于可能影响稳定的金融风险，要协调金融机构以市场化方式盘活存量资产、引入社会资本和债务重组。二是支持金融机构清收处置资产和追赃、挽损，坚决打击逃废债务行为。加强对大型民营企业及其关联企业、股东、实际控制人在境内外投资的监管，从国家安全角度推动建立大型民营企业境外投资国家安全审查机制。三是维护区域信用环境和金融秩序。政府应当加强属地管理与行业管理联动，加强区域信用环境建设，坚持预防为主，严密防控。四是及时澄清误导信息和虚假信息。政府应当加强舆论引导，创造一个有利于风险处置的社会环境。

3.处置：省级人民政府应负责处置辖区内农村合作金融机构风险、非金融企业引发的金融风险，以及按照国家金融稳定发展统筹协调机制要求牵头处置的其他金融风险。对危及区域稳定的情况，用市场化手段严格落实追赃挽损后仍难以化解风险的，应当动用地方公共资源牵头处置。

1.防范：金融机构需要切实树立好防范意识，在批准的业务和区域范围内开展活动；防范好大股东操纵和内部人控制等行为，在股东和实控人的准入方面提出禁止措施；有序按照要求制定恢复与处置计划，在处置风险时不得损害债权人和其他主体的合法权益，并定期向依法报送经营管理、财务状况、风险状况、统计数据等相关资料。

2.化解：金融机构应采取降低资产负债规模、暂停有关放贷业务、清收盘活资产、补充资本、暂停分配红利、限制董监高薪酬等措施进行主动化解，改进机构治理和内部控制，追究相关责任人员责任。

3.处置：金融机构需承担风险处置的主体责任，被处置金融机构应当穷尽手段自救，切实清收挽损，被处置金融机构的股东依法吸收损失。

1.防范：监管机构需要建立覆盖主要金融机构、金融市场、金融基础设施和金融活动的宏观审慎政策框架，建立金融风险监测预警机制，推动建设国家金融基础数据库，并向国务院金融成员单位共享数据资料。

2.化解：监管指标出现异常波动等风险情形的，应当提出风险警示，约谈董监高、股东和实控人，要求限期整改，在高风险业务、分配红利、企业高管的薪酬和其他收入、资产转让、重大交易授信等方面做出限制。

3.处置：国务院金融管理部门应负责处置所监管行业、机构和市场的风险；央行牵头处置系统性金融风险，履行最后贷款人职责；财政部依法参与处置系统性金融风险，并按规定履行相关职责，其他相关部门应提供相应支持。

1.防范：一是注重企业现金流状况，科学进行资金管理。应关注现金的持有情况，根据投资、建设或生产的需求，构建有效的资金运营管理机制，科学合理进行资金的预管理，避免出现短贷长用，资金链断裂的情况。二是聚焦核心业务，避免盲目多元化。企业在多元化经营过程中，应选择与原有业务具备战略协同发展特质的行业，梳理、整合和主营业务相关性高的项目，切分相关度低的项目。三是优化融资方式，改善资本结构。应顺应国家政策调控方向，正确认识各种融资方式的利弊，通过有效组合，实现融资渠道多元化，优化资本结构，避免由于过度举债引起资金链断裂的风险。四是回归本源，避免过度追求“金融创新”。企业应回归主营业务，增加企业核心竞争力。避免过度依赖金融创新工具（永续债、供应链ABS、理财产品等），通过调整会计科目等，降低企业自身资产负债率，避免过度扩张、埋下暴雷种子。

2.处置：结合央行2022年4月颁布的《金融稳定法（征求意见稿）》要求，为金融机构风险防范和处置提供了借鉴的蓝本。对于企业的主要股东、实际控制人在企业风险的形成和处置过程中存在违法违规行为的，应追究其刑事责任或进行行政处罚。如果相关法律、行政法规皆未明确处罚行为的，没收违法所得并处相应罚款。