重回“招保万金”时代！地产江湖走向分野，头部房企强劲回归，大变局中，这家公司为何能穿越周期？

2022年的深度调整过后，中国房地产江湖继续走向分野，“碧万恒”三分天下的格局一去不返，“招保万金”老牌组合聚首行业前十，招商蛇口的经营韧性被再次验证。

相较于“杠杆派”，招商蛇口注重可持续发展，积极向产品驱动模式转型，其近年以装配式建筑、零能耗化建筑及绿色健康科技等为抓手，推动产品向绿色低碳和健康居住转型，搭建起自身的ESG体系。

ESG领域的领先表现也使之获得优于同行的ESG评级，以及绿色信贷、绿色债券等渠道更多元、成本更低廉的融资。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：杜冬东

在经济复苏、“金融16条”及保交楼等政策的推动下，国内房地产市场回暖，头部房企正以强劲之势重回投资者视野。

4月7日，招商蛇口（001979）公布的2023年一季度数据显示，其当季实现签约销售面积305.27万平方米，同比增加51.24%；签约销售金额722.66亿元，同比增加52.65%。

此前披露的2022年财报显示，其实现营业收入约1830.02亿元，同比增长13.92%；总资产约8864.71亿元，同比增加3.54%；但净利润90.98亿元，同比下降40.15%。2022年，国内商品房销售面积和销售额分别下跌了24.3%、26.7%。在行业的剧烈颠簸中，招商蛇口保持了经营韧性。

企业在大变局中，能够穿越市场周期，往往与更新理念不无关系。复盘招商蛇口的发展，其ESG策略值得关注。

01

从杠杆驱动，走向产品驱动

2022年，是国内房企洗牌的一年。

克而瑞2022年销售榜单显示，除碧桂园（02007.HK）稳坐头把交椅之外，行业TOP10的其余九席均有变动——保利发展（600048）晋升榜眼，万科A（000002）成了探花，华润置地（01109.HK）、中海地产、招商蛇口等央企紧随其后，中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）则已被淘汰出头部阵营。

Wind数据显示，截至2023年4月14日收盘，保利发展、万科A、招商蛇口市值位于A股房地产板块市值前三甲，且稳定在千亿元量级，金地集团（600383）则以近400亿元位居第六位（表1）。

这或表明，中国房企高歌猛进“加杠杆”的时代落幕，地产江湖再度分野——“招保万金”老牌组合聚首TOP10，“碧万恒”三分天下的格局一去不复返。

过去10余年间，以中国恒大、融创中国等为代表的一众房企纷纷“加杠杆”，以高周转模式造就销售神话之时，也有一批房企另辟蹊径，以退为进。

2015年春，万科喊出“不争第一”。金地集团则强调ROE，倚重销售规模与利润总额的平衡发展。彼时，招商局集团也加速“去地产化”，推动旗下地产板块的整合，主导蛇口工业区与招商地产吸收合并重组上市。

2015年12月30日在A股重组上市后，招商蛇口不断寻求最适合自身禀赋的发展之路。公开资料显示，其制定了“133341”战略——以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，聚焦居民客户、企业客户和政府客户需求的满足，开展社区运营、园区运营、邮轮运营三大业务，并通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略扩大规模，以“产、网、融、城”一体化运作为抓手，业务创新、商业模式创新、机制创新和管理创新多管齐下，提升项目开发能力、运营服务能力和资产管理能力。

2022年，招商蛇口再将“三大主业”调整为“三类业务”，即开发业务、资产运营、城市服务，着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，同时将2022年定义为“品质年”。

重组上市至今，招商蛇口营业规模、资产规模等指标总体稳步上行。截至2022年末，其剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率48.09%、现金短债比为1.3，“三道红线”处于绿档并持续优化，ROE高于行业均值（表2）。

房地产行业，碧桂园、中国恒大、融创中国、中梁控股（02772.HK）是“高周转模式”的代表。2013-2022年，招商蛇口的销售净利润率长期稳居4家房企之上（图1）。这或意味着，招商蛇口的产品在销售市场中更具竞争力，以产品品质为内核的发展逻辑，奠定其持续领跑市场的基础。

招商蛇口的总市值位居A股房地产开发板块第3，其市盈率PE（TTM）为27.21倍，同期保利发展9.83倍、万科A的8.34倍、绿地控股的21.49倍，仅次于新城控股（601155）的27.38倍（表1）。

招商蛇口的估值，何以高于众多同行？注重长期可持续发展，践行ESG理念，当是其重要经验。

02

绿色低碳和健康居住：

突破行业困局的全新机遇

天风证券研究表明，房地产行业的间接碳排放量占比最高。尤其，建筑全过程能耗占全国能源消费总量的比例超过50%、二氧化碳排放占全国碳排放的比重约51.3%。环境保护与健康生活双重需求下，低碳转型不仅是中国实现“双碳”目标的重要组成部分，也是房企突破困局的长线逻辑及全新机遇。

不少房企将绿色低碳的理念贯穿于项目设计、采购、开发、运营等全流程，招商蛇口也走在前列。

以装配式建筑为抓手，推进低碳建造

传统建筑行业一直受到劳动密集、管理粗放及能耗较高等问题的困扰。建造方式变革的首选，即是以装配式建筑为抓手，推进低碳建造。

装配式建筑是在工厂加工好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到现场装配而成。这种工业化的建筑方式，不仅可以减少误差、提高建造质量，还能降低能源资源消耗，减少建筑垃圾、污水、工地扬尘等。2016年以来，在国家政策引导下，各房企纷纷开启了装配式建筑的发展热潮。

装配式建筑的实施，需要重构建筑流程。近年，招商蛇口从设计、建造到装修、验收，搭建标准化流程和体系，探索出828快干工法与装配式建筑的融合发展路径。

其828体系涉及8大类共28个技术模块，包括预制构件、装配式外围护构造、轻质内隔墙、装配式装修、工具式模板、工具式外架、BIM（建筑信息模型）等八类技术。

为实现“质效提升”，其还整合研发出了一套集BIM云平台、标准精细化设计、100%战采材料应用、装配式快速施工及成本结算五大功能于一体的智慧建造体系——招商蛇口精装修快速设计与建造BDC体系。

目前，招商蛇口在26层及以上住宅项目100%实施“828快干工法”。2020年，其快干项目平均实测成绩较传统项目提升5个百分点，工期大幅缩短，利于提升资产周转率（表3）。

2022年，其又梳理了30项四新技术，推荐项目按需应用，提速度、保质量。比如，其联合供应商主导编制“免烧砌块”的行业标准，利用化学药剂将工程渣土变成砌块，减少了渣土运输和烧结砌块的碳排放。

其采用的外墙凸窗、叠合楼板、预制内墙板等多种新型装配式施工工艺，降低了项目渗漏、空鼓、开裂等质量风险；为聚焦客户敏感的外墙渗漏等问题，招商蛇口还启动了装配式住宅项目首个标准层验收管理。

此外，其推广可以重复利用的铝模，取代传统木模，一方面减少木材的浪费，另一方面墙体的平整度提高很大，并可解决外墙渗透问题。

2022年，招商蛇口装配式建筑面积达2002.50万平方米，占比提升至59.9%，其位于青岛的文澜锦园项目装配率达91%（AAA级）。

与此同时，其交付评估成绩和房屋质量满意度呈现上升趋势。第三方数据显示，2022年，招商蛇口整体房屋质量满意度同比提升2.1%、交付评估综合成绩同比上升2.1%。

追求建筑全生命周期零能耗化

Wind数据显示，2015年上市至今，招商蛇口的研发支出从0.16亿元增长至2021年底的3.32亿元，6年间增长超过20倍（表4）。近年，其在建筑全生命周期的技术研发投入增长相当迅猛。

招商蛇口的技术研发重点，在于追求建筑全生命周期的零能耗化。为此，其会采用高性能的保温隔热外墙、屋面、节能门窗、外遮阳，并运用光伏直驱空调、光伏幕墙、模块建筑及零碳综合监测管理平台等技术。如在光伏幕墙的使用上，其采用青砖·石韵的晶硅发电建材，环保同时，又兼顾时下年轻客群对建筑颜值的需求。

招商蛇口整合超低能耗技术、装配式建筑、装配式装修三大低碳引擎，搭建了低碳建造（LCCS）体系，建筑全生命周期的碳排放减少50%以上。

2021年，招商云玺成为上海首个近百米高层超低能耗项目。其超低能耗技术也随即被批量应用在招商虹玺、天汇世纪玺项目上。数据显示，这三个项目累计实施低碳建造的建筑面积超过16.73万平方米，实现碳减排1569.8吨。之后，该项技术进一步被推广至招商璀璨公馆、虹桥璀璨领峯、蟠龙府项目，累计预估减少碳排放3561吨。

在此基础上，招商蛇口在上海普陀等项目上进一步提升围护结构热工性能，并充分利用可再生能源系统，实现近零能耗和智能建造项目的突破。2022年，招商蛇口在上海的璀璨城市项目，获得中国建筑节能协会颁发的“零能耗建筑证书”，成为全国首个模块化零能耗示范项目。

截至2022年12月，招商蛇口累计绿色建筑认证项目431个，占比达66.82%；超低、近零、零能耗项目面积达165.7万平方米；应用超低能耗住宅项目17个，总建筑面积达149.6万平方米，其超低能耗住宅实施面积量在同行中名列前茅。

2021年中国工业领域碳排放量达79亿吨，占全国碳排放总量的69%。作为工业企业集聚发展的核心单元，产业园区成为碳排放的一大源头。园区开发与运营业务的收入占招商蛇口的20%以上，产业园区项目的绿色减碳亦是建筑零能耗化的重要部分。

招商蛇口主要从控制碳排放源头、减少碳排放需求、加强碳排放数据追踪管理三处入手，落到实体则包括园区建筑、园区入驻产业、数字化运营技术三大抓手。

招商蛇口低碳园区的代表性项目包括南海意库、招商局智慧城、番禺科技园等。

南海意库前身是个老厂房。2005年，为适应城市更新的需要，招商蛇口以“创造一个可持续发展的绿色节能建筑”为目标，对该园区进行升级改造。为减少能源消耗，改造过程中，尽量保存利用原本的建筑结构和材料。

同时，南海意库综合了节能、节材、节水、环保等方面技术，达到综合节能65%的目标。其率先采用了温湿度独立控制空调系统、溶液除湿新风系统、人工湿地中水回用系统、太阳能光伏与建筑一体化系统，在围护结构优化、自然通风系统、环保材料应用、绿化与植栽、雨污水处理与回用、智能化技术等方面采用了大量的绿色技术，同时通过屋顶绿化、垂直绿化、景观水池面等生态环境的打造，减少园区碳排放，增加碳吸收。南海意库实现每年节电240万度，减排二氧化碳约1.31万吨。2013年，南海意库项目荣获住建部颁发的“全国绿色建筑创新奖” 一等奖。

为减少园区碳排放量，招商蛇口严格筛选入驻企业，聚焦战略性新兴低碳产业，如文化创意和景观设计、新一代信息技术、电子商务、物联网、数字创意等。值得一提的是，这些数字化企业入驻后，也为园内的企业提供低碳服务，成为招商蛇口的低碳生态伙伴。

运行维护是园区碳排放的关键阶段。招商蛇口自主研发了园区数字化平台Inpark和数智化能源管理平台，一方面将园区公共服务融入线上平台，减少线下交通产生的碳排放和人力成本；另一方面也集成了智慧安防、智慧停车、车库直流照明、光伏设施的搭建和数据管理等技术，通过追踪园区碳足迹、各类排放（水电气等）使用情况，告警设备实时状态，为园区能耗和碳管理提供优化建议，实现清洁能源替代、单位面积能耗优化、运维工时优化和度电成本降低四大效果。

据透露，招商蛇口计划对商业、办公、园区等项目安装屋顶太阳能光伏板，2025年将绿色清洁能源应用项目比例提升至50%。这意味着将减少超30万吨碳排放，占总减碳量的50.2%。2023年5月19日，招商蛇口产业园区与中核汇能有限公司（简称“中核汇能公司”）在深圳蛇口签署合作框架协议，双方就打造招商蛇口产业园区“绿色低碳园区”开展深入合作。未来，招商蛇口产业园区与中核汇能有限公司将充分发挥各自优势，以光伏、储能、充电桩等方面的绿色低碳能源投资与服务助力招商蛇口产业园区绿色低碳发展，提高能源使用效率，实现绿色高质量发展。

智慧住宅：研发“4+X”健康科技体系

上世纪90年代末，比尔•盖茨的“未来之屋”建成，智能家居概念开始在全球兴起。近年，消费升级和智能革命赋予房地产产品升级新动力，行业迎来价值的重塑。

招商蛇口也在推动产品向绿色健康、智慧住宅转变，研发打造了“4+X”健康科技系统。该系统涵盖了绿色健康、智慧科技两大模块共28项领先技术，具备人脸识别、动态测温、自动派梯等便捷功能，搭建了智慧停车、人脸识别、智能新风、全屋净水等健康科技系统。

比如，室内安全方面，使用烟雾与水浸报警传感器，排水系统采用密闭水封和防臭地漏等措施，以避免粪口传播风险。

空气质量方面，采用低VOC、低重金属、抗甲醛的内墙涂料等，以及室内除霾新风技术，让业主不用出门即可呼吸清新空气。

隔音降噪方面，其通过改善房屋布局，增加隔音设备，打造静音型住宅。例如，天津招商公园1872项目在楼板中增加5mm减震隔声垫，采用了三玻两中空断桥铝系统窗、分户墙优选全现浇混凝土重质墙体，户型布局上隔绝设备平台和电梯井噪声源、功能房安装阻振器等。

水质洁净方面，采用了低铅铜材质的淋浴花洒组合，保证按照GB18145-2014的要求铅析出达到5ug/L以下，可保障用水健康、安全。

目前，招商蛇口已有115个项目全面应用了健康科技系统，在新建住宅项目中实现了100%应用。顺应消费升级和智能革命的大势，全面革新产品、提升业主的居住体验，利于提升招商蛇口产品的市场竞争力（图1）。

低碳运营：打造“绿萝行动”品牌IP

据悉，招商蛇口已建立全过程能耗能效管理体系，推动新建持有类商业项目100%接入，2022年已有14个存量商业项目接入，应用范围逐步扩大。

在追求建筑零能耗化之外，招商蛇口亦搭建绿色交流合作平台、开展特色环保活动，鼓励人们关注环保并付诸行动。

“绿萝行动”是招商蛇口的可持续发展品牌IP，其包括技术研发层面的专家行动、产业生态层面的供应链行动、客户服务层面的低碳生活社区行动和文化传播层面的城市行动，旨在传递“绿思想”。每年在4月22日“世界地球日”这天，招商蛇口都会启动“绿萝行动”，依托旗下物业公司招商积余（001914）和招商荟大会员平台，在全国开展丰富的线上、线下活动，并持续全年，实现ESG策略的层层渗透。

2021年，招商蛇口发布了中国房地产行业首份供应链“碳中和”绿色质造公约，与2.8万家生态圈内企业共同打造“碳中和”绿色供应链。同时，其定期召开供应商大会并举办相关培训，联合供应链企业共同推动绿色质造事业。

03

获得绿色融资渠道：

与企业经营建立良性循环

早在1979年，时任招商局集团常务副董事长、原蛇口工业区管委会主任的袁庚即提出，“将蛇口建设成为最适合人类生活的地方”。可以说，可持续发展已植入招商蛇口的文化基因中。

40余年的发展中，招商蛇口不断迭代这一基因，搭建起独特的ESG策略体系，其边界已经扩展到绿色建筑、绿色质量、绿色供应链、绿色金融、绿色科技、绿色人文等六大方面（表5）。

在推动节能减排、低碳转型之外，招商蛇口也从社会责任、公司治理方面着手，履行央企社会责任，完善公司治理架构。

据介绍，招商蛇口强调遵循商业伦理和契约精神，追求合理利润，其内部设立了两个“绝不”原则——绝不踩“三条红线”，绝不拖欠农民工工资。在近年房地产市场大幅波动背景下，招商蛇口将“保交付”作为必须完成的任务。

凭借公司治理领域的成效，招商蛇口连续获得了中央企业（基层企业）公司治理示范企业、2022年上市公司董办最佳实践、2022年上市公司董事会秘书履职评价、2022年上市公司监事会最佳实践案例等多项荣誉。

2022年，招商蛇口进一步完善了可持续发展治理架构，将“董事会战略委员会”变更为“董事会战略与可持续发展委员会”；成立了横向组织“可持续发展领导小组”，统筹管理ESG三个维度的事务，并在其下设立了“可持续发展工作小组”，牵头落实各项ESG工作要求。

长期践行ESG策略，不仅令招商蛇口收获了外部好评，其近年相继获得“新财富最佳ESG实践奖”“国有企业公司治理示范企业”“可持续蓝筹价值企业”等多项ESG相关奖项，ESG实践与企业经营之间也建立起良性循环。

ESG评级：领先于房地产同行

Wind数据显示（表6），微众揽月、华证碳中和对招商蛇口的ESG评分，位居房地产行业第1位；华证指数、富时罗素、鼎力公司治商对招商蛇口的ESG评分则位居房地产行业第2位；盟浪、商道融绿和Wind ESG亦给予招商蛇口较高的评级。

从投资标的来看，ESG基金鲜少涉及房地产行业。ESG公募基金第一大重仓行业以电力设备、银行、电子和生物医药为主，合计占比达到69%。2022年底，ESG主题基金重仓股中，仅有保利发展、万科A、海螺水泥（600585）、东方雨虹（002271）等少数地产产业链企业，招商蛇口则是其中之一。截至2022年底，招商蛇口获得1只基金重仓，基金持有其537.63万股。

绿色金融：融资渠道更多，融资成本更低

自2020年房地产监管趋严之后，融资环境的变化改变了房企的经营模式，房企致力于打破融资增债限制。作为央企旗下企业，招商蛇口相较于多数民营房企已具备融资优势。在ESG领域的领先表现，也使之获得绿色信贷、绿色债券等成本更低廉的融资渠道。

Wind资料显示，2022年12月27日，招商蛇口发行了2022年度第四期绿色中期票据（132280121.IB），注册额度5.5亿元，拟全部用于绿色商品房项目建设。品种一期限为3年期，初始发行规模2.75亿元；品种二期限为5年期，初始发行规模2.75亿元；联合资信评估给予其AAA主体评级。

绿色债券的利率比普通债券更低。观点指数的统计显示，2022年，国内房企的融资成本平均为4%-7.5%；房企海外债的票面利率均值近几年超过8%，但房企在境内发行绿色债券的平均票面利率约在4.5%左右。招商蛇口该期中期票据票面利率仅2.75%，这一融资成本不仅创下该公司历史较低水平，也远低于境内外债券市场的平均水平。

倘若在境外融资，绿色美元债的募资用途更加灵活，在符合国家规定下，可全部用于偿还房企未来的到期债务。这在一定程度上为低融资利率创造了空间。

Wind数据显示（表7），2021-2022年，在“招保万金”阵营中，招商蛇口的债券融资成本已明显低于金地集团、万科A，与保利发展旗鼓相当。而同样作为央企背景的地产公司，招商蛇口在公司债、中期票据、交易商协会ABN等产品上的票面利率上限，略低于保利发展。

这反映出招商蛇口在债券市场融资的明显优势。融资成本压降，或与其央企背景有关，同时也应受益于企业领先的ESG实践。后期，伴随绿色债券融资规模的扩大，招商蛇口的融资成本有望进一步下降。

招商蛇口管理层透露，2022年内，招商蛇口完成了市场首单并购中票、绿色中票等创新品种发行，公开市场融资327.2亿元，票面利率多次创下同期内房企债券利率新低；公司综合资金成本3.89%，较年初大幅下降59个基点。

据最新消息，融资端，招商蛇口正在考虑研究绿色金融创新的可行性，特别是ESG方面的衍生类产品；投资端，该公司支持新兴产业特别是绿色科技产业的发展，设立了专项的基金对符合条件的上下游企业进行股权投资。

在2022年业绩会上，招商蛇口提出了2023年一个新目标——跻身行业五强。“五强并不仅仅是一个规模的指标，更多的是利润、质量、效益和转型、经营、收入、品质等多维度”。

伴随资本市场ESG潮起、绿色金融助力，招商蛇口实现“新目标”值得期待。