物管公司的估值

来源：雪球App，作者： kingsberg，（https://xueqiu.com/3688120268/164130632）

摘要

这是一个初步的研究，结论很有意思，仅供参考，毕竟只是一家之言。现在物业管理上市的企业越来越多，从直接动机上来看，更像是房地产企业为了应对三条红线做出的财务应对之举。如果我们审视物管行业内的上市公司，有的几十倍估值，有的几倍估值，A&H两地的上市公司都有，那么物业管理公司的估值到底是如何决定的？这个小短文试图以有限的样本，做一个简要的分析。

1.样本选取与数据概述

我们选择的样本是：彩生活、中海物业、中奥到家、绿城服务、祈福生活服务、雅生活服务、浦江中国、碧桂园。实际上市的物业服务公司更多，大家也可以补充更多的样本，来做一个检验和解释。

样本选择并无特殊情况，选择的主要是港股为主的一批公司，上市时间足够长，定价相对理性。这里面需要特殊说明的主要是指标PEg的设计问题。我们重新修改了一下传统的PEG指标的，修改的合理性和逻辑问题，我们在此不做详细讨论，感兴趣的小伙伴可以留言。我们定义PEg=PE/ROIC，这个指标比传统的PEG指标更具合理性和实用性。但是需要注意的，这只是一个经验值，只具有理论逻辑上的合理性，和传统PEG指标关系密切，只是传统PEG的改进。

其它主要财务指标我们列于上表，供大家参考。都是直接的财务数据，没有经过特殊处理。ROIC我们直接用的Choice的数据，虽然他们家的数据质量很差，公式计算错误，但是还好偏离度并不大（这个我们做过统计，偏离度仍然可接受）。

2.PEg分布与异常样本分析

如上表所示，将H股市值小于10亿的“仙股”单列出来分析，其余的两地6家上市公司的财务和估值具有可比性，除绿城服务之外的5家公司，市值，规模，盈利，PE倍数差异极大，但是其PE/ROIC较好的落在的1-1.5之间，具有很高的集中度。几个异常样本的简要分析如下：

绿城服务的主要问题并非简单的盈利能力偏弱，其净利润率长期稳定在7%左右。2015年之时，公司账面的非流动资产只有2.65亿，但是到2019年的时候，其非流动资产已经高达33.17亿元，其中增加的主要是商誉和非流动资产其它项目。这期间：公司的收入从29亿增长到86亿，利润从1.98亿增长到4.77亿，ROIC从24%下降到11%。公司2016年上市的时候，市值有很长一段时间维持在60-80亿，2016年公司的ROIC高达30%，而利润2.86亿，PE估值在30倍左右，绿城服务2016年的PE/ROIC明显也在1附近，并没有像现在这么夸张。目前绿城服务的估值倍数在持续上升到近70倍的情况下，其ROIC反而下降到了11%左右——这大概率是错误的定价。绿城服务这些年的扩张除了传统的轻资产模式，逐步过渡到重资产模式——这种模式下PE/ROIC下降，理论上是不能带来高估值的。换句话说，就是无法创造经济附加值。

浦江中国的PE/ROIC显著高于正常值，主要是其盈利能力太差，PE过高，ROIC过低所致。

祈福生活服务财务非常干净，总资产5.66亿，其中流动资产在5.08亿，而这其中的现金和应收账款高达4.87亿。虽然公司没很高的成长性，但此公司如能以5.2亿估值私有化，则是完全被低估的，公司的主要问题可能是由公司治理结构导致的。祈福生活中国的PE/ROIC显著的低于1，大概率是由于：1.公司市值过低，定价效率低下；2.治理结构因素。

中奥到家和祈福生活服务完全不一样，二者的PE估值差不多，但是中奥到家的ROIC只有10%不到，而祈福生活的ROIC足有60%。这其中最关键的是中奥的商誉和无形资产较高，从估值的角度来说其股东权益减去商誉及无形资产，其净额也有4亿元，基本等同于其市值——在财务质量扎实的前提下，公司存在被低估的可能。但是其ROIC过低是硬伤。

通过对上面9家公司的分析，我们可以看到，多数公司正常的估值水平下，基本可以认为PE/ROIC在1-1.5的区间内是合理的——我们的经验告诉我们，对于制造业消费类公司，这个结论是可以推广的。超出此合理经验区间的估值水平需要详加分析，切莫直接做出草率判断。物业公司的样本，给我们提供了一个很好的对比研究样本。PE/ROIC这个新设计的指标可以非常合理的用于快速估计股票估值是否合理。

3.行业分类与估值差异

物业管理服务公司的估值差异巨大，最为关键的是：不同的物业管理企业选择了不同的商业模式，其扩张的路径不同。这些企业虽然所处行业一样，但二级市场的估值差异非常大。从这点，我们可以做一个推断：按照行业划分公司，并认为这种分类内的样本具有某种一致性是错误的。我们对公司的分类，不是按照具体的实物形态，而是按照抽象财务模型对其进行分类。核心指标是FCFF/NOPLAT，ROIC。这两个指标可以可以综合为一个新的指标，RoIC=FCFF/IC，RoIC比麦肯锡的ROIC能更好的反应企业的经营实质。

物业公司的估值水平差异，如果用DCF模型来解释，显然是无法解释通的，或者这种解释基本是软弱无力的。这个小的业务板块，刚刚形成规模，业务模式简单，看似壁垒很低，对劳动力素质不高，如何能给到那么高的估值呢？背后核心是业务的扩张模式。如果采用类似彩生活一类的并购模式，带来的结果就是重资产，弹性小；如果要实现轻资产的扩张，背后必须有大集团的支撑，可以将物业项目“免费”给物管公司——这样轻资产、高增长的模式，才可能给出高估值，背后的核心指标是ROIC，不同的商业模式，决定了估值的水平，千万别看着都是物业管理公司，就都是高估值，这里面也有估值很低的公司。

这里提供的快速估值比较工具PE/ROIC，这个指标很有意思，感兴趣的小伙伴，可以自己试图推导一下，比传统的PEG指标好用，而且更接近估值的本质。

这是我们对物业管理公司的一个小样本研究的结果，未经严密论证，仅供参考。相比于目前券商对物管公司的估值研究，上文值得参考。