外资是如何参与国内债市的？

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原标题：外资是如何参与国内债市的？ ——外资入市系列专题之二 来源：东兴固收研究

本文摘要

核心观点

本文为外资入市系列报告的第二篇，在上一篇中我们着重分析了外资入市的影响因素，详见报告《春风送暖——对于外资流入债市的解释》，而本文我们将着重对外资流入债市的渠道与投资方式进行论述。

当前，外资进入中国债市主要有以下四类渠道，三类主动渠道，一类被动渠道。首先是合格境外机构投资者（即QFII和RQFII）渠道，在2020年QFII和RQFII制度规则合二为一，此渠道投资灵活性较差，监管严格，适合具有中长期投资需求的大型境外配置型投资者二是直接投资中国银行间债券市场渠道（即CIBM），准入规则相比QFII宽松许多，几乎放开了银行间债券市场的所有限制，但操作的灵活性依然很差。三是债券通渠道，报价请求门槛低至100万元，交易效率高、门槛低、机制灵活，能够吸引大量中小型、交易型机构入市。不同于以上三类主动投资渠道，境外资金被动入市主要方式是在中国债券被纳入国际债券指数后，通过被动债券指数基金等被动债券类指数类产品来实现。

投资中国债市的境外机构主要为资产管理公司、商业银行、各国央行、其他金融机构和其他中长期机构投资者。再进一步根据当前持仓情况和交易活跃程度来分类，目前参与境内市场的主要外资机构为境外央行类机构、海外对冲基金类、中资金融机构境外子公司以及境外被动指数型基金。

外资在债市投资行为表现：以低风险的利率品种为主，对国债的配置需求最为稳定，对政金债和同业存单的投资需求阶段性变化更为明显。目前，国债、政金债和同业存单这三类债券是境外机构持有的主要券种，共占比90%以上。总体而言外资对于债券品种的选择存在明显的偏好性，但投资决策却并不是由收益驱动的。因为对于所有银行间债券市场的境外投资者而言，至少在市场里是不存在任何品种的限制，但长期以来外资偏好的品种非常明显，即利率品种，选择似乎只存在于国债、政金债和同业存单之间，而鲜少投资信用债及其他品种。其实不难理解，在2016年之前，外资对于信用债的持仓占比尚有10%，但在违约潮及各种打破刚兑之后，外资对于信用债的热情明显下降，目前持仓占比仅为5%左右。而在低风险的利率品种中，整体而言外资最偏好的还是国债而非收益率更高的政金债，说明政策性金融债的无风险属性尚未被境外机构投资评价体系所认可。

外资在选择期限时，主要与流动性和不同期限、不同品种中美利差的差异有关。我们可以看到，今年以来，境外机构对7-10年期、1-3年期债券净买入量最高，增加了对长债的配置、而大幅减少了对于1年期以下债券的买入。2017年债券通之后，外资对于短期限同业存单的增配爆发式增长，主要还是因为收益率高，而今年以来，而近期外资对于超短期限的品种大幅缩量，则主要是收到了美元货币环境宽松的影响，大量流动性对于长期债券的配置需求上升。从中国外汇交易中心公布的数据来看，外资配置国债偏向1-3年和5-7年，近半年来，外资对1-3年期和5-7年期国债的增持规模占到了外资增持国债总规模的57.44%；政金债中7-10年期最受外资青睐，占近半年外资增持政金债总量的比重高达48.22%，其次是3-5年期和1-3年期，分别占到了27.32%、20.14%。

风险提示： 外资行为不确定性

本文为外资入市系列报告的第二篇，在上一篇中我们着重分析了外资入市的影响因素，详见报告《春风送暖——对于外资流入债市的解释》，而本文我们将着重对外资流入债市的渠道与投资方式进行论述。

01

当前外资入市的渠道与主要参与机构类型

1.1 境外资金可通过主动渠道与被动渠道进入中国债市

当前，外资进入中国债市主要有以下四类渠道，三类主动渠道，一类被动渠道。

首先是合格境外机构投资者（即QFII和RQFII）渠道，在2020年QFII和RQFII制度规则合二为一，此渠道投资灵活性较差，监管严格，适合具有中长期投资需求的大型境外配置型投资者。QFII是外资机构获批准后在本地将外汇资金结转为人民币资产进行投资，而此前RQFII则是需要在香港等十几个国家和地区的中资证券公司及基金公司通过离岸人民币资产来进行投资。外资机构在操作时需要提前汇入资金并说明投资金额、品种等要素信息，且在2018年以前资金还有锁定期的规定。2019年9月10日取消了QFII和RQFII投资额度限制，同时一并取消了RQFII试点国家和地区限制，2020年9月25日QFII、RQFII资格和制度规则合二为一,并放宽了准入条件。截至2020年12月31日，共有385家境外机构取得QFII资格，总投资额度为1162.6亿美元，278家机构取得RQFII资格，总投资额度为7229.92亿美元。

二是直接投资中国银行间债券市场渠道（即CIBM），准入规则相比QFII宽松许多，几乎放开了银行间债券市场的所有限制，但操作的灵活性依然很差。根据中国人民银行公告〔2016〕第3号，允许符合条件的境外机构投资者直接进入银行间债券市场（CIBM），且没有投资额度限制，实施备案制度。但是，通过该渠道的境外投资者仍旧需要委托具有国际结算能力的银行间市场结算代理人来进行备案、开户、交易和结算一系列操作。据外汇交易中心的数据显示，截至2021年4月，以法人为统计口径，已有478家境外机构投资者通过CIBM渠道入市。

三是债券通渠道，报价请求门槛低至100万元，交易效率高、门槛低、机制灵活，能够吸引大量中小型、交易型机构入市。相比于以上两种种途径，“债券通”取消了前期CIBM等耗时较长的结算代理协议，由交易中心、结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在3个工作日内回复，流程大为简化。在开立人民币账户上也较前期独立申请NRA账户得到明显提速。同时，自上线之后，债券通在入市、交易、结算等各环节不断完善机制，先后推出交易分仓功能、券款对付结算方式、新债信息通和新债易（ePrime）境外债券发行系统，并进一步完善税收政策，得到了境外投资者和国际市场的高度认可，投资者数量、交易规模、持债余额均实现较快增长。据2021年3月运行报告，通过债券通入市的境外投资者（含产品）达到2450家，月度交易量达到5703亿元。

不同于以上三类主动投资渠道，境外资金被动入市主要方式是在中国债券被纳入国际债券指数后，通过被动债券指数基金等被动债券类指数类产品来实现。目前国际三大全球债券旗舰指数彭博克莱全球综合指数（BBGA）、摩根大通新兴市场债券指数（GBI-EMGD）以及富时罗素全球政府债券指数（WGBI）均已纳入中国债券会直接引导被动债券指数产品增配人民币债券资产，这部分外资流入目前来看较为可见，不过不同公司不同产品纳入指数的方式和规则并不完全一致。

1.2 投资中国债市的主要参与外资机构类别分析

投资中国债市的境外机构主要为资产管理公司、商业银行、各国央行、其他金融机构和其他中长期机构投资者。再进一步根据当前持仓情况和交易活跃程度来分类，目前参与境内市场的主要外资机构为境外央行类机构、海外对冲基金类、中资金融机构境外子公司以及境外被动指数型基金。通过CIBM和债券通渠道入市的外资交易更为主流、活跃，根据外汇交易中心的数据，截至2021年4月4日，共有302家境外银行、75家境外央行、65家境外证券公司、47家境外保险公司、17家境外基金公司、15家境外人民币清算行、15家境外养老基金和15家境外其他中长期机构投资者通过CIBM或（和）债券通模式入市。境外央行和商业银行更倾向于通过CIBM模式投资中国债市，资产管理公司和其他金融机构则更多通过债券通模式入市。

1.3 中国债市对外开放的进程及制度演变

1.3.1中国债市对外开放的制度变迁

截止目前我国债券市场对外开放进程大致可以分为以下四个阶段：

（一）2002-2009年是中国债市开放的起步探索阶段，几乎没什么外资流入增量。

1）2002年，我国开始建立QFII机制，并允许QFII投资者投资交易所债券市场。

2）2005年是中国银行间债券市场对外开放的元年，当年5月，经中国人民银行批准，亚洲债券基金的子基金—泛亚债券指数基金(PAIF)进入银行间债券市场开展债券交易业务，打开了境外机构进入我国银行间债券市场的大门。

3）2006年8 月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布，中国推出QFII（合格境外机构投资者计划）制度，规定QFII投资范围包括证券交易所挂牌交易的债券。

（二）2010-2014年是中国债市开放的稳步发展阶段，三类机构率先进入银行间债券市场，随后QFII与RQFII相继获批进入银行间债券市场，外资开始有节奏地进入中国。

1）2010年8月，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外三类机构运用人民币投资中国银行间债券市场。

2）2012年7月，证监会发布《关于实施有关问题的规定》，允许QFII在获批额度内投资于中国银行间债券市场交易的固定收益产品。

3）2013年3月，证监会发布《关于实施的规定》，允许RQFII在获批额度内投资于中国银行间债券市场交易的固定收益产品。同月，中国人民银行发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许QFII在核准额度内进入中国银行间债券市场。自此，RQFII和QFII投资者正式进入银行间市场，开启了银行间债券市场对外开放的新纪元。

（三）2015年以后是中国债市对外开放的加速发展阶段，在央行等部门的推动下，多项重要举措相继落地推行，尤其是在2017年债券通以后便利度大大提升，外资流入速度翻倍。

1）2015年5月，中国人民银行发布《关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间市场债券回购交易的通知》，允许已获准进入银行间债券市场的清算行和参加行开展债券回购交易（包括债券质押式回购交易和债券买断式回购交易）。

2）2015年7月14日，中国人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，允许境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金等相关境外机构投资者在备案后在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易，相关境外机构投资者可自主选择投资规模。

3）2016年2月，中国人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，进一步放宽市场准入限制，允许在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者参与银行间债券市场。

4）2017年5月，中国人民银行、香港金融管理局发布联合公告，决定同意中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统开展香港与内地债券市场互联互通合作（债券通）。债券通分为“北向通”和“南向通”。同年7月3日，“北向通”上线试运行。“北向通”使得境外投资者可经由香港与中国内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，进一步加快了外资进入步伐。

5）2018年6月，外管局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，决定：取消QFII资金汇出20%比例要求，QFII可委托托管人办理相关资金汇出；取消QFII、RQFII本金锁定期要求，QFII、RQFII可根据投资情况汇出本金；允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。

6）2018年11月，财政部、国家税务总局印发《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，宣布自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。

7）2019年9月，外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制，同时一并取消RQFII试点国家和地区限制。

8）2020年9月，证监会、中国人民银行、外管局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》及配套规则，将QFII、RQFII资格和制度规则合二为一，放宽准入条件，简化申请文件，缩短审批时限，实施行政许可简易程序；同时取消委托中介机构数量限制，优化备案事项管理，减少数据报送要求，进一步便利境外投资者参与中国债市。

（四）2019年以来中国债券陆续被宣布纳入彭博、摩根大通和富时罗素三大全球债券旗舰指数有着重要历史意义，国际投资者可以更加充分地参与中国的债券市场，其投资的便利性显著提升，与此同时，国际指数纳入在岸人民币债券是对我国金融业对外开放成果的认可和背书，这将有助于提升国际投资者对中国债券市场的信心并吸引更多境外机构投资者参与其中。

1）2018年3月23日，彭博宣布将从2019年4月开始将人民币计价的中国国债和政策性银行债券（国债、国开债、农发债、口行债的纳入比例为10:6.5:3:2）纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），用时20个月分步完成。目前，中国债券在该指数权重约为6%，人民币计价的中国债券在该指数中成为继美元、欧元和日元之后的第四大计价货币债券。

2）2019年9月4日，摩根大通宣布九只以人民币计价的符合资格的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列(Government Bond Index-Emerging Markets, 简称GBI-EM)，纳入工作将在10个月内分步完成。

3）2020年9月25日，富时罗素公布其世界政府债券指数年度评估结果，宣布中国国债将自2021年10月起正式被纳入其旗舰债券指数—富时罗素世界政府债券指数（WGBI），2021年3月29日，富时罗素发布债券国家分类结果，确认将于2021年10月29日起分36个月逐步将中国国债纳入，纳入完成后，中国国债的权重将达5.25%。富时罗素表示，中国市场自2018年被列入富时世界国债指数观察名单以来，中国监管机构已对债券市场基础设施进行了重大改进，以扩大国际投资者的进入渠道。渣打银行此前预计，中国国债开始纳入富时世界国债指数后一年内，中国债市将有望获得1300亿至1560亿美元的资金流入。

随着QFII/RQFII、CIBM和债券通等多个投资渠道相继开放，境外机构和个人持有的中国债券呈逐年上升趋势，尤其是债券通开通后，海外投资者进入中国债市的难度大大降低，外资流入速度自2017年6月开始明显加速。进入2020年后，流入中国债市的外资规模仍保持着高速增长的趋势，2020年1-12月流入规模为10721.46亿元，截至2020年12月，境外机构和个人持有量再创新高，达到33350.7元。

1.3.2 我国债市开放程度有待进一步提升

作为全球第二大债券市场、亚洲第一大债券市场，尽管市场容量巨大，但当前我国债券市场外资持仓占比仍然是偏低的。从外资持仓占中国债券总量比重来看，根据亚洲开发银行的统计，截止2020年12月，中国约为9.66%，低于日本的12.63%和韩国的13.34%（因数据可得性，为2020年9月数据，同期中国为9.36%），也低于同属发展中国家的泰国（13.55%）、马来西亚（25.19%）和印度尼西亚（25.16%）。政府债券是境外机构投资的最主要券种，其他券种的占比更低，我国的债市开放程度仍有待提高。随着我国债市开放进一步加深，未来外资流入增量空间仍然是较大的。此外，从纳入国际债券指数进程的角度来看，也反映出中国债券市场对外开放进程相对缓慢，未来市场基础设施和交易规则成熟度方面会进一步提升。许多新兴市场国家如泰国、马来西亚、匈牙利、哥伦比亚等都早已经被纳入了全球主要国际债券指数，而中国债券2019年才被正式纳入。而与主动式投资相比，债券被动型投资对市场成熟度提出了更高的要求，加入全球债券指数能够体现中国推动金融市场开放与改革的坚定决心和债券市场日新月异的变化，未来中国的债券市场将更大程度地与国际发达国家成熟金融市场接轨，应该会有更多实质性的进展。

02

外资在债市投资行为表现：以低风险的利率品种为主

2.1 外资对国债的配置需求最为稳定，对政金债和同业存单的需求存在阶段性变化情况

目前，国债、政金债和同业存单这三类债券是境外机构持有的主要券种，共占比90%以上。从托管数据来看，截至2021年2月，国债、政金债、同业存单占境外机构持债总量的比重分别为58.17%、28.76%、7.03%，合计占比达93%，其余信用债等券种占比不到7%，对信用债主体资质要求非常高；从增量数据来看，境外机构增持以政金债与国债为主，截至2021年2月，外资已连续24个月增持国债，连续10个月增持政金债；2020年全年，境外机构增持国债5708.60亿元，占新增国债规模的比重达13.82%，政金债增量4168.03亿元，占比达到17.94%，同业存单增量16.10亿元，占比仅为0.37%，与2019年相比，2020年境外投资者对国债和政金债的增持力度加大，增持金额均创下新高，且都达到上年的2倍以上，而对同业存单的增持则大幅下降。整体来说，外资对国债的需求最为稳定，对政金债和同业存单的投资需求阶段性变化更为明显。2018年免税政策发布以来政金债增持规模大幅上升，2021年11月政策到期后政金债的需求或有所下降。而同业存单的配置需求不确定性会更高，因其为短期限、流动性好、风险很低的利率品种，对于资金利率以及汇率的变动更为敏感，主要满足的投机交易需求所以外资增量波动性更大。

总体而言外资对于债券品种的选择存在明显的偏好性，但投资决策不是由收益驱动的。因为对于所有银行间债券市场的境外投资者而言，至少在市场里是不存在任何品种的限制，但长期以来外资偏好的品种非常明显，即利率品种，选择似乎只存在于国债、政金债和同业存单之间，而鲜少投资信用债及其他品种。其实不难理解，在2016年之前，外资对于信用债的持仓占比尚有10%，但在违约潮及各种打破刚兑之后，外资对于信用债的热情明显下降，目前持仓占比仅为5%左右。而在低风险的利率品种中，整体而言外资最偏好的还是国债而非收益率更高的政金债，说明政策性金融债的无风险属性尚未被境外机构投资评价体系所认可。

2.2 外资投资的期限偏好主要与流动性和不同期限、不同品种中美利差的差异有关

外资在选择期限时，主要与流动性和不同期限、不同品种中美利差的差异有关。我们可以看到，今年以来，境外机构对7-10年期、1-3年期债券净买入量最高，增加了对长债的配置、而大幅减少了对于1年期以下债券的买入。2017年债券通之后，外资对于短期限同业存单的增配爆发式增长，主要还是因为收益率高，而今年以来，而近期外资对于超短期限的品种大幅缩量，则主要是收到了美元货币环境宽松的影响，大量流动性对于长期债券的配置需求上升。从中国外汇交易中信公布的数据来看，外资配置国债偏向1-3年和5-7年，近半年来，外资对1-3年期和5-7年期国债的增持规模占到了外资增持国债总规模的57.44%；政金债中7-10年期最受外资青睐，占近半年外资增持政金债总量的比重高达48.22%，其次是3-5年期和1-3年期，分别占到了27.32%、20.14%。

风险提示

外资行为不确定性

本文节选自东兴证券研究所已于2021年5月31日发布的《外资是如何参与国内债市的？——外资入市系列专题之二》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

分析师：杨若木

执业证书编号：S1480510120014

联系人：贾清琳

执业证书编号：S1480119070058

电话：010-66554042

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