最强力量房企丨建发房产：进击的建发，高增长还能维持多久

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建发房产是一家发起于厦门，深耕福建，并走向全国的地方国资房企。根据亿翰统计的《2021年1-12月中国典型房企销售业绩研究报告》，2021年1-12月建发房产销售额1711.3亿元，同比增长64.7%，业绩增速远高于同梯队房企。同时，2021年以来，建发在土地市场积极发力，全年土地投资金额1171.6亿元，同比增加45.9%，且在第四季度较为低迷的第三轮集中供地中，建发再度出手，在成都和厦门接连拿地，成交总价近百亿。在当前政策严控，行情向下的市场环境下，建发在销售和投资端的表现都显得较为独特，在规模不再意味着一切的时代，对于建发，我们有以下几个问题：

逆流而上，建发扩张的动机和信心何在？

相比一系难以走出本土的地方性房企，建发是如何走出厦门，落地全国的？

千亿之后，建发的进击势头还能维持多久？

鉴于建发在股权上的复杂性，本文中的建发主要指建发房地产集团有限公司（以下称建发或建发房产），不包括建发股份下的联发房产，而建发国际作为建发房产在港股的上市平台，属于建发房产的并表子公司，其房地产开发业务和建发房产属于一套人马两套班子，因此我们以建发房产为研究主体，参考建发国际的相关资料，解析建发扩张下的前因后果。

目 录

一、建发对规模的追求不是从2021年才开始的

二、扩张的动机：不进则退，国资房企的两面

主营业务利润低，房地产开发成主要利润来源

借壳上市，市场化改革奠定制度基础

地产降杠杆，国资房企的机会

三、建发的投资思路：选址一二线城市，“新中式”定位中高端改善

深耕一二线和福建城市，选择性进入长三角三四线城市

偏好核心板块，主打新中式中高端改善产品

投资策略清晰，带动项目去化

四、建发的高增长还能维持多久？至少还面临着三大考验

01

建发对规模的追求

不是从2021年才开始的

建发房产在房地产领域的起步较早，是伴随着上世纪八十年代厦门经济特区的发展一路壮大的，1998年正式成立为公司，早期是作为建发集团旗下的房地产开发公司，2009年建发股份通过股权置换和现金购买的方式从母公司建发集团手中获取了建发房产54.65%的股份，从而拥有了建发房产的控股权。由于其地方国企的身份，建发房产在房地产领域的表现一直比较低调和保守，真正的规模提速是从2016年开始的，2016年是房地产市场迅速升温的一年，建发的拿地力度明显加大，拿地金额相比2016年之前有一个台阶式的跨越。2018年之后，建发扩张的速度进一步提升，“拓市场、上规模”的工作任务被明确的写在年报中，拿地金额和销售业绩也开始呈现跳跃式的增长。

具体而言，建发房产的扩张过程经历了几个不同的阶段：

2015年之前：蛰伏阶段

这个阶段的建发处于品牌的积淀期，因其国企的身份，较为注重品质和口碑，以“打造钻石人生”为企业理念，与浙系房企的风格有些类似，2013年销售额首次突破百亿，总体上发展速度不快，拿地力度也不强，但已表现出全国性房企的雏形，除了福建本土各个城市，在长沙、上海、成都均有一定项目的布局。

2016-2018年：蓄力阶段

2016年，随着房地产市场由冷转热，建发规模扩张的速度有所提升，但由于前期土地储备不足，建发在这个阶段表现为慢速增长，年销售额维持在200亿上下，但另一方面，建发已经开始积极加杠杆扩充土储，筹资性现金净流入，经营性现金净流出，有息负债开始累积。2018年，建发的节奏略有放缓，加杠杆的力度暂时减弱，但前期拿地的效果逐渐显现，销售额出现了接近翻倍的增长。

2019年至今：爆发阶段

随着销售业绩的逐渐兑现，2019年之后建发的扩张彻底提速，拿地规模连年递增，销售额从2018年387亿增长到2021年1711亿，三年增长超四倍。2021年上半年，建发房产销售额达980.7亿元，同比增长192.0%，仅半年的销售业绩就接近2020年全年，尽管7月以来，销售增速有所减慢，但整体依然维持高增长。

02

扩张的动机：

不进则退，国资房企的两面

建发为何有这么强的扩张动力？从房地产行业的发展历程来看，2019年，当建发开始加速冲规模的同时，政策已经开始要求房企降杠杆，加强了对房企融资的限制，同时行业利润率也在逐步走低，政策收紧叠加行业风险，规模房企扩张速度普遍有所放缓，而建发却逐渐开始发力，我们认为，主要是国企同样面临着不进则退的问题。

一般而言，国资房企的优势在于较为充足的资金和较低的融资成本，但另一方面，相比民企而言，国企也有一定的劣势，机制上不够灵活，资产保值增值的要求更高，激励机制不如民企放得开，这导致在房地产行业发展的前中期，国资房企数量多，规模小，同业竞争严重，效率也不如民营企业高。随着国企改革的不断推进，政策开始要求部分国资房企要么逐步退出房地产领域，回归主业，要么引入混合制改革，提高经营效率，国资房企面临着不进则退的选择。

2.1

主营业务利润低，房地产开发成主要利润来源

对建发而言，其母公司建发股份的主营业务为供应链业务，房地产开发业务在其业务布局上所占比重并不高。但供应链业务的体量虽大，利润却低，而房地产开发业务规模不大，利润却高，房地产开发业务已经成为了母公司重要的利润来源。房地产开发业务规模的扩大，符合母公司的利益诉求。

2.2

借壳上市，市场化改革奠定制度基础

在此背景下，2014年，建发房产收购港股上市公司西南环保，将资产逐步注入，2015年更名为建发国际投资集团有限公司。作为建发房产在港股的上市平台，2018年，建发明确将房地产开发业务由建发国际运营，母公司建发房产则主要负责土地一级开发、商业运营等业务板块。从建发国际与建发房产的业绩重合度来看，建发已经逐步将房地产开发业务纳入建发国际的主体下。

除了借壳上市之外，建发国际还引入管理人持股机制，管理层则通过持股平台持股，覆盖100多名核心管理干部，股本占总股份比重达5.13%，对于员工则采取现金奖励等激励制度，以提高员工的积极性。通过制度改革，让企业管理向市场化接轨，从而提高经营效率。

2.3

地产降杠杆，国资房企的机会

2019年以来，随着去杠杆政策逐步落地到房地产领域，政策对房企融资的限制开始增加，部分房企出现流动性紧张，倒逼房企放缓节奏，加快销售回款，减少拿地的动作。而这对国资房企来说，却并不失为一个良好时机，一方面，国资房企有股东支持，信用资质良好，融资成本较低，总体上负债率并不高，尚有比较充足的加杠杆空间。另一方面，国资房企在完成市场化改革后，组织制度上也做好了准备。换句话说，既有国企背景，又有市场化的机制。双重优势下，促成了建发逆势扩张的底气，三道红线政策实施以来，即使以建发房产的扩张速度，也依然满足三道红线的要求，2020年建发国际的融资成本4.98%,排在E50房企中的第11位，排在其前面也多为央企。资金优势让建发敢于在土地市场抢地，成为建发快速扩张的一大助力。

03

建发的投资思路：

选址一二线城市

“新中式”定位中高端改善

想要冲规模的房企不止建发一家，然而截止2020年年末，千亿房企依然不到50家，可见其中竞争之激烈，规模越做大对房企的战略布局、产品设计、融资能力等要求越高。建发能够冲出群围，我们认为与其较为清晰的拿地思路和产品定位有关系。

3.1

深耕一二线和福建城市

选择性进入长三角三四线城市

从城市进入来看，建发主要进入两类城市，一类是一二线城市，尤其以强二线城市为主，如厦门、杭州、苏州、南京等，人口净流入，城市基本面好，房地产市场的韧性较强。另一类则属于福建地区和长三角地区的三四线城市，如福建的漳州、龙岩、莆田，长三角的绍兴、温州等。2014年之前，建发主要布局在福建区域，包括福建的三四线城市，另外在少数一二线城市长沙、成都和上海也有一定的项目。2016年之后，随着建发扩张步伐的加快，建发先进入了主要的核心二线城市，如南京、武汉、杭州等，2020年进一步下沉至长三角区域的三四线城市。从各个城市的项目分布来看，建发在一二线城市和福建的三四线城市中，单个城市的项目数量较多，深耕意图明显，但是在长三角地区的三四线城市，由于进入时间较短，更多的表现为机会性进入。

整体而言，一二线城市是建发的主战场，2020年建发国际销售额651亿来自一二线，占其总销售额的72%。福建地区作为建发的大本营和发源地，在建发的布局中也占据着重要的位置，2020年建发国际20%的销售额来自福建区域的三四线城市，如果加上厦门和福州，福建城市的销售额占比可达47%。深耕一二线和福建城市，选择性进入长三角三四线城市，是建发目前城市进入的主要策略。

3.2

偏好核心板块，主打新中式中高端改善产品

在项目的选址和定位上，建发表现出“高举高打”的特点，即通过招拍挂获取的地块所在地段较为核心，地价较高，因此在产品上匹配中高端的改善项目，以保证一定的利润空间。以建发2020年以来新获取的地块为例，2020年1月1日至2021年11月11日，建发新增土地133宗，其中60%的地块溢价率超过20%，17%的地块溢价率高于50%，平均溢价率达30%。

与其较为中心的地段相对应的是建发的以改善为主要客群的产品系，建发目前形成了以“新中式”为核心的四大系列产品，其中精粹系为最高端的项目，一般以“央玺”命名，城央系为建发最擅长的改善型项目，以“央著”“玺院”命名，一般位于城市核心区域，远见系以“府”和“郡”命名，聚焦新城区，自然系则依托城市稀缺自然资源，以“山”“湾”等字命名。中高端改善项目搭配较为核心的地段，让建发在定价上拥有一定的议价权，以实现一定的利润空间。

以建发进入的南宁为例，截至2021年6月，建发在南宁布局了9个项目，4个位于南宁老城区，5个位于新城区，老城区均为“央著”“玺院”等改善型项目，新城区则以“央玺”等高端项目切入新城区的中心位置，在吸引高端改善客群的同时塑造口碑和形象，再通过“和玺”“五象和悦”的高品质小户型项目吸纳刚改客群，以此实现产品的去化和溢价。

3.3

投资策略清晰，带动项目去化

总而言之，建发的投资策略是相对直接和清晰的，进入的都是一些相对优质、经济发展较好的城市，区位上选择较为中心的位置，项目定位以新中式的中高端产品为核心，同时通过多个项目的布局提升品牌效应，在保证一定的利润空间的同时，带动项目销售的去化。

我们以建发2018年9月末至2021年3月末期间内销售面积与总可售面积的比值来衡量建发的去化情况，总可售面积分为两部分，一部分为2018年9月之前尚未售出的面积，另一部分为2018年9月至2021年3月新增的可售面积。2018年9月之前，建发未售面积869.90万㎡，2018年9月至2021年3月新增可售面积1951.47万㎡，总可售面积2821.79万平方米，而建发在两年半的时间内累计签约销售面积达1044.83万平方米，去化率为37%。考虑到建发2020年拿地面积达757.70万㎡，为历年来新高，部分项目可能因拿地时间较短尚未达到预售条件，建发实际的去化情况可能会更好一些，从具体各城市的去化情况来看，部分去化率较低的城市主要也是因为新增可售面积较多。

04

建发的高增长还能维持多久？

至少还面临着三大考验

一二线城市的中高端改善产品不独建发一家，同从福建走出来的诸多闽系房企在高端项目上的打造同样可圈可点，他们同样曾经有过高增长的时期，但都在当下或多或少步入了阶段性放缓。作为后来者的建发，高增长能够维持多久，或者说，建发的规模增长的极限在哪里。

目前来看，建发要继续保持高增长，至少面临着三个方面的考验。

第一，逐渐见顶的行业规模，尽管房地产行业每年的销售额依然维持十几万亿的高规模，但增速放缓的趋势已经逐渐显现，增量减少，房企间的竞争日益激烈。尽管建发在2020年以来的这一轮一二线城市房地产市场回暖中实现了自身的快速发展，但2021年下半年以来，建发同样面临着销售业绩下滑的压力。

第二，政策对于激进扩张的限制。在目前政策严监管的情况下，不仅有三道红线限制加杠杆的规模，还有投销比＜40%的拿地限制，尽管建发的负债情况还没有达到监管的上限，但以建发冲规模的欲望，加杠杆和多拿地是顺理成章的事，2021年1-11月，建发房产拿地总金额达952.7亿元，而合约销售额为1479.8亿元，投销比略高于监管的观察指标，如何在满足监管的要求下实现规模的增长，是考验建发的第二大难题。

第三，不断走低的利润率对规模增长的约束。没有利润的规模增长有多大必要，我们认为这也是建发需要思考的问题之一。2015-2020年，建发的利润率持续走低，除了行业整体环境原因外，建发自身有扩大规模的诉求，在公开市场高价拿地也是一个重要的原因。短期内为了规模增长暂时降低对利润率的预期可以理解，但长期如此对企业来说是一种伤害，如何改善利润率实现利润与规模的双增长是建发要面临的第三个考验。

但无论如何，建发还是搭上了规模扩张的末班车，并且还有往前更进一步的机会。对于更多的中小房企来说，他们还有像建发这样弯道超车的机会吗？建发的成功，有其偶然也有其必然性，简单的说，建发是瞄准了一二线城市改善客群的高消费能力，一二线城市每年几万亿的销售额，足以容纳建发进来分一块蛋糕。但要分这一块蛋糕，却需要具备很多方面的能力和优势，充足的资金和较低的融资成本足以支撑拿地的勇气，有拿得出手的产品能吸引购房者，还要有高效激励的执行团队落地实施，除了这些硬性的条件，其它软性的条件，如精准的战略眼光和清晰的思路都缺一不可。更重要是，房地产行业高速增长的时期已经渐近尾声了，政策在规范房地产行业的发展，行业自身也在调整，房地产市场还有多少想像空间，民营企业还有多少生存余地，在以自我保存为首要目的的时期，能够弯道超车的企业已经是屈指可数。

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