康美药业：重大财务造假企业的重整之路

来源：不良资产头条

康美药业，曾经的医药股龙头，总市值规模一度达到医药行业第二位，因爆发震惊市场的财务造假丑闻后陷入危机。其重整也是由重整投资人相关方通过表决权委托拿到公司实控权，随后推动公司重整流程，本文详细梳理其重整过程及效果。

一、重整时间表

2018年12月28日，康美药业因涉嫌信息披露违法违规收到中国证监会《调查通知书》（立案调查）

2019年5月21日，因资金挪用问题，公司股票交易被实施其他风险警示。（其他风险警示）

2019年8月16日，康美药业及相关当事人收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》。（处罚决定）

2020年9月2日，康美药业控股股东、实控人与易林投资签订托管协议，易林投资全面管理公司生产经营和资产负债风险化解。（公司托管）

2021年4月22日，揭东农商行向揭阳中院申请康美药业破产重整。（申请重整）

2021年4月29日，因公司净资产为负和资金占用问题，公司股票交易被实施退市风险警示。（退市风险警示）

2021年6月4日，揭阳中院裁定受理康美药业重整一案。（正式受理）

2021年11月26日，揭阳中院裁定批准康美药业《重整计划》。（批准重整计划）

2021年12月30日，揭阳中院裁定康美药业重整计划执行完毕。（执行完毕）

二、重整前公司状况

（一）重整前公司经营情况

1.公司概况

康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”、“*ST康美”或“公司”）1997年成立，2001年登陆上交所。公司主营中药饮片生产、销售，2017年公司鼎盛时，资产规模接近700亿元，年营收规模超过250亿元，净利润达40.95亿元，2018年公司市值最高时达到1390亿元。

2.财务造假经过

康美药业财务造假案是迄今为止中国资本市场最严重的财务造假案之一，学术界和实务界对其各方面的研究已经汗牛充栋，本文主要分析的是康美药业破产重整的历程和投资机会，故仅对康美药业财务造假的时间节点和具体造假行为做概括性说明。

最早是谁先发现康美药业财务造假已难以考证，但在2018年12月中国证监会对公司立案调查前，市场上早已有了康美药业存在财务造假嫌疑的传闻，公司在10月还公告了针对媒体传闻的澄清，事后来看，公司股价和市值也是在2018年5月底达到了最高点后开始下跌，说明那时资本市场已经对康美药业投出了“不信任票”。

自2018年12月证监会对公司立案调查后，2019年4月会计师事务所对公司2018年年报发表保留意见的审计报告，同时公司发布以前年度会计差错调整的公告，对公司2017年存货、货币资金和营业收入科目进行大额调整；2019年5月公司因资金挪用问题被实施其他风险警示；2019年8月公司及相关当事人收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，该告知书已对公司和相关当事人主要违法行为进行了披露；2020年5月中国证监会对康美药业下达了《行政处罚决定书》，公司具体财务造假行为如下：

2016年至2018年上半年，虚增营业收入89.99亿元、100.32亿元、84.84亿元；多计利息收入1.51亿元、2.28亿元、1.31亿元，虚增营业利润6.56亿元、12.51亿元、20.29亿元，占合并利润表当期披露利润总额的16.44%、25.91%、65.52%。

2016年-2018年6月，康美药业通过财务不记账、虚假记账，伪造、变造大额定期存单或银行对账单，配合营业收入造假伪造销售回款等方式，虚增货币资金225.49亿元、299.44亿元、361.88亿元。

2018年，公司调整纳入表内的6个工程项目不满足会计确认和计量条件，虚增固定资产11.89亿元，虚增在建工程4.01亿元，虚增投资性房地产20.15亿元。

2016-2018年，控股股东及其关联方违规资金占用116.19亿元元用于购买股票、偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等用途。

3.公司托管与布局重整

2020年9月公司、公司控股股东康美实业投资控股有限公司（以下简称“康美实业”）、实际控制人马兴田及其配偶许冬瑾及其一致行动人与揭阳易林药业投资有限公司（以下简称“易林投资”）签订一揽子协议，约定康美实业及公司实控人将其所持康美药业29.90%股份表决权委托给易林投资行使，并放弃康美药业剩余8.38%股份；易林投资接管康美药业生产经营、资产债务处置，委托期限为二十四个月。

从动机来看，2020年7月公司实控人马兴田因违规披露问题被公安机关采取强制措施，无力对公司进行经营管理，而公司因前期财务造假带来的一系列问题急需解决，有委托其他机构管理公司的诉求。

而易林投资也并非单纯的接受管理公司的委托、获取报酬，从股权结构来看，易林投资的三名股东分别为揭阳市城市投资建设集团有限公司、广东省金服股权托管中心有限公司和广州神农氏中医药发展有限责任公司，向上追溯实控人分别为揭阳国资委、广东国资委和广州市政府控制的广药集团，之后康美药业重整过程中重整投资人广东神农氏企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“神农氏”）的第一大股东也正是广药集团。

由此可见本次托管的实质是，公司因前期财务造假问题集中爆发陷入经营苦难、债务危机，原实控人被采取强制措施无力管理，广东地区国资依托下属广药集团搭建资管平台易林投资托管公司，并提前布局公司重整，亦在之后的重整过程中成为重整投资人，入主康美药业。

（二）公司破产清算分析

1.资产状况

根据评估机构出具的评估报告，以重整受理日为基准日，康美药业资产的市场价值为224.43亿元，清算价值为108.60亿元，主要为其他应收款、应收账款、长期股权投资等。

2.负债状况

根据公司《重整计划》，截至2021年11月11日，债权申报总额为496.82亿元，其中：有财产担保债权42.30亿元；税款债权0.52亿元；普通债权454亿元。已由揭阳中院裁定确认的债权232.71亿元，经管理人初步审查债权105.33亿元，不予确认债权16.05亿元，暂缓确认债权133.44亿元。

3.偿债能力

根据公司《重整计划》，康美药业在假定破产清算状态下的普通债权清偿率为21.93%，但公司资产实际处置价格可能低于清算价值，故这一比例仍存在较大的不确定性。

三、重整方案

（一）资本公积转增股本

康美药业现有总股本49.74亿股，其中涉及员工股权激励需回购注销的限售股0.35亿股，以扣除上述限售股后49.39亿股为基数，按照每10股转增18股的比例实施资本公积转增股票，共计转增88.90亿股。

其中11.13亿股股票按持股比例分配给中小股东，剩余部分用于引入重整投资人和以股抵债清偿债务。

（二）债务清偿方案

1.有财产担保债权：有财产担保债权总额42.30亿元，其中4.20亿元就担保财产优先受偿，38.10亿元转入普通债权受偿。

2.职工债权和税款债权：职工债权84.70万元和税款债权5,217.68万元不做调整，以现金全额清偿，此外另有172.80万元职工债权涉及劳动仲裁，将根据生效仲裁裁决确定该部分职工债权金额。

3.普通债权：根据公司《重整计划》，按普通债权清偿的包括：已经揭阳中院裁定确认的债、已经管理人初步审查确定但尚未经揭阳中院裁定确认的债权、暂缓确认的债权（包括涉及证券虚假陈述集体诉讼的24.59亿元债权）、无法就担保财产优先受偿的需列入普通债权组的债权，合计466.76亿元。

上述债权清偿方式为：

（1）50万元（含50万元）以下部分全额现金清偿；

（2）50万元以上部分，每100元普通债权分得约7.29元现金、8.829股股票、4.42份信托受益权份额。

4. 关联债权：在非关联债权按照本重整计划的规定予以清偿完毕之前，不对该等关联债权进行清偿。在本重整计划执行完毕公告之日起满三年后，根据重整计划中预留偿债资源届时的执行情况，由康美药业与关联方协商确定该等债权的清偿安排。

（三）引入重整投资人

重整投资人广药集团代表神农氏受让41.45亿股转增股票，并支付股票受让总价款65亿元（部分用于解决60亿元资金占用问题），重整投资人平均拿股价为1.5682元/股。根据后续重整投资方案，神农氏将进一步引入部分财务投资人，最终形成方案如下：

重整投资人神农氏认购转增35.09亿股股票，对价为货币资金45.15亿元，康美（普宁）医院投资管理有限公司评估作价9.04亿元，前述金额合计54.19亿元；

财务投资人广发证券股份有限公司认购转增2.83亿股股票，对价为货币资金4.81亿元；芜湖鑫同瑞企业管理中心（有限合伙）认购转增1.76亿股股票，对价为货币资金3亿元；深圳市招平领航投资中心（有限合伙）认购转增1.18亿股股票，对价为货币资金2亿元；华润深国投信托有限公司认购转增0.59亿股股票，对价为货币资金1亿元。根据上述资料测算，产业投资人综合拿股价为1.5443元/股，财务投资人综合拿股价为1.7元/股。

（四）重整信托方案

康美药业以债务清偿为目的设立信托平台公司，承接公司部分存货、子公司股权、应收账款等资产作为信托底层资产，以平台公司100%股权作为信托财产设立信托，并由受托人通过平台公司管理、处分信托底层资产。

信托设立后，部分债权人将按照重整计划每100元债权分得4.42份信托受益权份额，信托财产初步评估价值18.20亿元。

（五）资金占用解决方案

根据审计机构对公司资金占用的专项审计说明和公司《重整计划》，2019年度关联方非经营性占用资金余额为94.81亿元，截至重整计划制定前，资金占用方和关联方通过现金偿还、代为偿还、债权冲抵、以物抵债等方式偿还占用资金29.40亿元，仍需解决的资金占用金额预估为65.41亿元。

上述未解决资金占用部分，重整投资人受让原控股股东、原实际控制人及关联股东的转增股票解决60亿元，剩余5.41亿元由揭阳市政府专班牵头负责继续以原控股股东及其关联方资产处置变现或以物抵债的方式进行清偿。

四、重整效果

（一）重整前后权益变动

康美药业重整前后股权变动情况如下表：

重整前，康美实业为公司第一大股东，根据康美实业和相关方与易林投资签订的《表决权让渡协议》，易林投资为公司控股股东，公司无实控人。重整后，根据《重整计划》及《重整投资协议》的相关安排，神农氏以54.19亿元现金和资产为对价，获得35.09亿股的转增股票，占公司实施资本公积金转增股票后总股本25.3134%，成为公司控股股东。

广药集团及其全资子公司神农氏中医药合计持有神农氏 46.049%股权，其他无关联的三位合伙人合计持有 53.951%。根据合伙企业《合伙协议》对决策事项的安排，任何一名合伙人单独或受一方实际控制的合伙人均无法通过合伙人会议实际控制神农氏的重大事项决策，故上市公司无实控人。

（二）财务经营状况变化

1.资产负债变化

康美药业2021年进入重整程序，当年重整完成，下表显示公司重整后资产负债变化：

公司重整中处置部分资产作为偿债资源，重整后公司资产规模大幅减少，同时重整中债务通过以股抵债等方式清偿，公司负债规模减少幅度更大，资本公积转增股本导致股东权益增加。

2.经营情况变化

康美药业重整后经营情况如下表：

康美药业重整后仍以中药饮片生产、销售为主营业务，2021年重整完成后，公司毛利率保持在15%上下，主营业务处于亏损状态，2023年三季报公司亏损规模有所收窄。

（三）重整收益分析

1.债权人视角

根据康美药业重整计划，普通债权中超过50万元部分以每100元普通债权分得约7.29元现金、8.829股股票、4.42份信托受益权份额进行清偿，由于公司未披露信托收益权份额价值和债权人实际获得的信托收益，所以债权人实际受偿金额无法确定，但根据公布的信托财产初步评估价值为18.20亿元，相较于普通债权总额466.76亿元占比较小，对债权人的实际受偿影响有限，如果仅考虑现金清偿和以股抵债清偿的部分，假定债权人在收到转增股份后一年内处置，债权人实际受偿情况如下：

2.投资人视角

根据康美药业重整投资协议，财务投资人和产业投资人拿股价分别为1.7元/股和1.5443元/股，产业投资人锁定期36个月，尚未到期；财务投资人锁定期12个月，如果财务投资人在锁定期到期后陆续减持，则收益情况如下：

3.中小投资者视角

康美药业重整资本公积转增涉及除权问题，除权参考价格=[除权日收盘价（4.58元/股）×原流通股份数（49.74亿股）+转增股份抵偿债务的金额（363.14亿元）+重整投资人受让转增股份导入的金额（65亿元）-代偿原控股股东占款的金额（60亿元）]÷（[原流通股份数（49.74亿股）+抵偿债务转增股份数（36.31亿股）+由重整投资人受让的转增股份数（41.45亿股）+向原股东分配导致流通股份增加数（11.13亿股）]=4.30元/股，公司股价向下除权0.28元/股，以康美药业重要事项发生时点股价作为参考，以中小投资者视角观察股价波动情况如下图：

至2018年12月底公司被证监会立案调查前，公司股价已开始从高点28.25元/股大幅下跌；2019年5月，公司被实施其他风险警示，随后2019年6月公司股价下跌至阶段性低点2.57元/股；至2019年8月，公司被证监会出具处罚决定事先告知书，公司股价小幅反弹至3元/股附近，随后公司股价稍作反弹后继续震荡下行，至2020年9月初，公司托管给易林投资，公司股价从2020年7月低点2.33元/股反弹至2020年9月中旬的4.82元/股；随后公司股价又开始下跌，至2021年2月公司股价到达低点1.66元/股，至2021年4月下旬，公司被申请重整，公司股价仍处于底部区域的2元/股附近；随后公司股价开始反弹；至2021年6月，公司重整被受理，公司股价反弹到3.2元/股附近；至2021年11月底公司重整计划被批准，公司股价最高达到5元/股附近；随后公司股价开始下跌，近一年处于1.7-3元/股的区间震荡。

结语

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