食品饮料行业之康师傅控股研究报告：稳增长、高股息，提价利好

1.1、方便面及软饮巨头

康师傅控股有限公司（简称康师傅控股，股票代码 00322.HK）是国内方便面及 软饮巨头。公司 1992 年开始生产方便面，自 1996 年起陆续上市方便食品和饮品， 于 1996 年 2 月在香港联合交易所上市。公司目前主要从事方便面和饮品产销， 另有少量方便食品业务，亦是百事非酒精饮料、星巴克即饮咖啡等品牌在华独家 制造及分销商。2021H1，公司总收入 354.0 亿元，其中饮品占 62.9%，方便面占 35.9%，其他业务占 1.1%。据尼尔森披露的 2021H1 销量市占率数据，康师傅方 便面和即饮茶（含奶茶）市占率各为 45.4%、42.1%，稳居第一；果汁和百事碳 酸饮料市占率各为 17.5%、33.2%，均为第二；据 Euromonitor，2021 年全年公司 的包装水、佳得乐运动饮料、星巴克即饮咖啡、贝纳颂即饮咖啡销售额市占率排 名各为第四、第二、第二、第三。

1.2、步入产品结构升级、稳增长阶段

发展历程。1991 年至今，公司四阶段发展，现为产品结构升级、稳增长阶段。 1）、1991-1997 年：发现中国大陆方便面商机，发力新品+营销+产能，奠定方便 面市场地位，成功上市。1991 年康师傅品牌创始人魏应州决定在内地产销方便 面，次年在天津成立的顶益食品量产方便面，并推出爆款产品“康师傅红烧牛肉 面”。此阶段公司一是发力营销，在央视投放广告，迅速提高品牌知名度，90 年 代中期后，公司的年广告费支出超 1 亿元；二是迅速扩大产能，从 1994 年开始 在多地设立生产基地；三是拓展品类，自 1996 年起陆续上市方便食品和饮品。

2）、1998-2013 年：渠道为王，成为方便面及软饮行业龙头。此阶段公司一是实 现方便面和软饮的不断拓品，产品始终迎合消费者偏好，同时通过当红明星代言 加码品牌建设；二是快速扩张渠道，拉大优势。公司自 1998 年开启通路精耕改 革，发力直营零售商和营业所，使渠道扁平化，存货周转率从 2001 年的 8.6 倍 升至 2010 年的 18.3 倍。2000-2013 年，公司收入、归母净利润 CAGR 各为 23.1%、19.5%；2013 年公司收入达 662.4 亿元。

3）、2014-2016 年：内外部变化冲击行业，收入及利润承压。期内因外卖行业兴 起、消费者偏好变化（追求健康、高品质）影响，方便面、即饮茶等赛道整体受 冲击；同时，康师傅聚焦大众消费市场，以中低端产品为主，产品创新和高端化 存在不足，营收及利润承压。

4）、2017 年至今：战略联盟及高端化助力收入回暖，利润释放。在产品方面， 康师傅升级高端战略，力推高价方便面和饮品新品；同时结合百事可乐、星巴克 等联盟品牌的产品和自身产能、渠道优势，实现碳酸饮料、即饮咖啡等品类增长。 在生产效率和渠道方面，康师傅 2017 年推动供给侧改革、资产活化，提升产能 利用率，2017 年末开始加速营销、渠道等数字化转型，2019 年开始进行渠道直 营二阶改革、增厚渠道利润。2020 年，公司收入、归母净利润各为 676.2、40.6 亿元，分别较 2016 年年复合增长 5.0%、36.7%；同期，公司归母净利润率 6.0%， 较 2016 年提升 3.9pcts。

1.3、股权结构稳定，管理层经验丰富

股权结构稳定。公司大股东为顶新（开曼岛）控股有限公司和三洋食品株式会社， 2021H1 末各持股 33.46%。顶新集团由魏氏家族控股，三洋食品不参与经营；双 方合作 20 余年，股权结构稳定。

职业经理人负责日常管理，实战经验丰富。2015 年后魏氏家族退出公司管理层， 魏应州先生辞任 CEO，担任董事长，2019 年其子魏宏名先生接任；公司聘请职 业经理人负责日常经营。其中，韦俊贤先生于 2015 年初至 2020 年底任 CEO； 陈应让先生自 2021 年初接任 CEO，陈先生自 2013 年 2 月起加入公司，此前在 宝洁有 25 年跨国研发管理经验，曾任康师傅研发负责人，在公司人才培育、外 部合作伙伴引入、食品安全、技术平台建设等领域成绩卓越。此外，公司现任 CFO 刘国维先生、人力资源总监吴之炜先生、执行副总裁王世琦先生、方便面 事业部总裁黄自强先生、康饮事业部总裁蔡慈源先生、百饮事业部总裁柳力仁等 核心高管，均在集团有 11-28 年工作经验。公司管理团队稳定，实战经验丰富。

股权激励绑定各方利益，利好长期业绩。康师傅控股从 2008 年开始执行 10 年股 权激励计划，并于 2018 年开始进行新一轮股权激励，向合格参与者（对公司做 出贡献的员工、董事、供应商、经销商等）授出购股权，参与者持有购股权达到 一定期限且满足一定业绩标准后方可行权。从实际行权情况来看，购股权自 2011 年开始被陆续行使；截至 2021H1 末，公司购股权实际被行使 3,883.1 万股， 按行权日之前的加权平均收市价计算得出市价总额为 6.72 亿港元，而实际行权 对价总额为 3.84 亿港元，也即参与者行权累计超额收益 2.89 亿港元。股权激励 计划绑定核心员工、供应商、经销商及股东利益，行稳致远。

1.4、公司当前投资逻辑

当前康师傅控股的核心投资逻辑在于“提价降低短期利润压力+长期内业绩稳增 长+高股息”：1）、近期方便面迎来 10 年来首次行业提价潮，预计在行业提价潮 之下，龙头公司市占率继续占优，且提价部分抵消原材料成本上涨压力。2）、 康师傅以渠道为王、产品线齐全，方便面、即饮茶、碳酸饮料等品类稳居龙头； 公司持续享受大众消费市场需求红利，当前产品结构升级，喝开水、无糖茶、 无糖气泡水等新品或爆品表现出众；预计公司 2022 年业绩企稳，长期内软饮业 务仍有较大空间。3）、公司 2018-2020 年分红率 100%，分红率高且稳定，当前 股息率 TTM 超 9%，为高股息。（报告来源：未来智库）

近年康统利润率整体提升，2021 年成本压力使利润率短期下滑

国内方便面行业呈现一超（康师傅）多强（统一、今麦郎、日清等）的稳定竞争 格局，其中康师傅、统一、日清为港股上市公司。康师傅和统一均以方便面和饮 品双轮驱动，前者方便面收入是后者的三倍；港股上市的日清食品主要在中国香 港和内地经营方便面业务，收入不足康师傅的 5%。

1）、2017-2020 年，受益于产品结构升级、管理费用节约，康统“毛利率-销管费用 率”整体拉大；康师傅采取资产活化策略，处置厂房和设备获取收益，“现金为王” 策略下生息资产及利息收入增长。2020 年，康师傅、统一的毛利率各为 33.2%、 35.4%，均较 2017 年提升 3.8pcts；毛利率与销管费用率的差额各为 8.9%、7.7%，分 别较 2016 年提升 2.9、5.9pcts；归母净利润率各为 6.0%、7.1%，分别较 2016 年提升 3.9、4.2pcts；2）、2021 年上游成本上涨使行业利润承压。期内康师傅和统一的毛利 率分别同比-2.4、-0.9pcts，其中康师傅方便面和饮品毛利率分别同比-6.5、-1.0pcts， 可见主要受方便面业务拖累，原因包括棕榈油价格大涨、高价袋面销售占比因疫情 管制同比趋缓而回落（2020H1 疫情严格管制期间，高价袋面的居家消费增多， 2021H1 高基数下滑）等；同期，两家公司归母净利润率分别同比-1.5、-2.5pcts。

2022 年方便面行业联动提价

为应对原材料及包材成本上涨压力，2022 年方便面行出现 10 年来首次联动提价。 日清食品年初即公告自 2022 年 3 月 1 日起上调其在中国内地销售的方便面出厂 价，平均涨价中个位数，涉及合味道杯面、出前一丁（包装、杯装及碗装面）、 日清意面、拉王等。据上海证券报及其线下渠道调研数据，统一自 2022Q1 起上 调部分方便面零售价：桶面零售价从 4 元/桶上涨 12.5%至 4.5 元/桶，袋面零售价 从 2.5 元/袋上涨 12%至 2.8 元/袋，五合一袋面零售价从 12.5 元/组上涨 12%至 14 元/组；康师傅自 2022 年 2 月起上调部分方便面零售价，涨幅与统一相近：经典 桶面涨价 12.5%至 4.5 元/桶，经典袋面涨价 12%至 2.8 元/袋，经典五袋装面涨价 12%至 14 元/组，随心 Mini 杯面涨价 16.7%至 3.5 元/杯；提价产品（按销售收入 计）占比 60%以上。此前，康师傅于 2021 年 7 月已对约占方便面销售额 20%的 大食桶、中价袋面提价。

2010-2011 年方便面行业提价复盘

背景：原材料涨价使毛利率承压。2009 年至 2011 年上半年，面粉、棕榈油、聚 酯粒、糖等主要原料成本大涨。在成本上涨初期，康师傅和统一通过提高生产效 率、调整产品结构、扩大规模效应来抵消成本压力，2009 年毛利率有一定提升； 2010 年上游成本继续加大，两家公司毛利率分别同比-6.2、-7.6pcts。

举措：方便面行业出现提价潮。行业率先对毛利压力较大的袋面产品提价，其中 康师傅于 2010 年 11 月将旗下主力产品袋装方便面涨价 10%，经典袋面从 2 元上 调至 2.2 元；并于次年 2 月将经典袋面提价至 2.3 元；统一则于 2011 年初跟进， 在部分渠道上调统一 100 袋面零售价。此后，康师傅和统一于 2011 年 8 月对部 分桶面产品提价 0.3 元，涨幅 10%左右。当年今麦郎、日清等品牌亦有提价举措。

效果：从收入来看，2011 年康师傅、统一方便面收入分别同比+22.5%、+67.3%， 同期中国大陆方便面销售量同比+0.4%（世界方便面协会口径）；在行业提价潮 之下，康师傅销售额市占率保持稳定，2010 及 2011 年各为 55.8%、55.7%（尼尔 森口径）；2011 年统一收入高增长部分得益于 2008 年率先推出老坛酸菜面，发 酵为爆款。从利润率来看，1）、毛利率方面，2011 年原材料价格持续处于高位， 但提价使两家公司毛利率跌幅收窄。2011 年康师傅和统一的毛利率分别同比-1.9、 -2.9pcts，其中康师傅的方便面业务毛利率-1.6pcts。2012 年，上游原材料价格相 对回落，两家公司毛利率分别同比+3.4、+5.4pcts，享受提价红利。2）、销售费 用率方面，由于方便面竞争格局较为稳定，且收入增长摊薄费用率，提价后销售 费用率保持稳定；2011 年康师傅销售费用率同比持平，统一则同比-0.8pcts。从 归母净利润来看，2011 年康师傅和统一的归母净利润分别同比-12.0%、-39.9%， 2012 年分别同比+9.3%、+174.4%，统一部分受益于老坛酸菜面爆款的成功。

从资本市场表现来看，提价后市场形成公司基本面改善预期，股价和估值齐升。 康师傅股价受提价直接利好，2011 年 2 月至 8 月公司股价（按收盘价，下同）累 计最大涨幅 50.1%，PE（TTM）相应地从 27.7 倍提升至 37.4 倍；此后因基本面 改善情况不及统一，股价呈震荡行情。彼时统一的业绩基本面受到提价和老坛酸 菜面爆款产品的双重利好，2011 年 2 月至 2012 年 11 月股价整体上行，累计最大 涨幅达 167.2%（其中 2011 年 2 月至 8 月股价最大涨幅 32.7%）；期内 PE（TTM） 从 20.8 倍一度升至 70 倍以上，后因利润兑现、EPS 上扬，估值被动回落，但仍 在 35 倍以上。复盘康师傅 2009 年至今的股价，发现其相对于大盘的超额收益主 要由实际业绩兑现驱动，方便面提价的利好预期则在短期内快速拉升股价。

本轮提价潮预计体现于康师傅 2022 年利润表中。1）、预计提价对龙头公司收入 和销售费用率的负面影响小。2021 年以来，上游成本压力之下，啤酒、乳制品、 调味品、休闲食品等多个大众品板块提价，消费者已对食饮产品提价产生心理预期；2021Q4 调味品提价潮传导至餐饮、外卖，外卖与方便面存在一定替代关系， 外卖涨价之后，方便面涨价对销量带来的压力下降。在行业涨价潮之下，龙头公 司继续凭借渠道、产品矩阵、品牌优势占据市场份额。2）、短期成本压力仍在。2021 年方便面成本压力集中于棕榈油，其次是聚酯粒涨价 （对饮品影响更大）。2022 年年初至今，棕榈油、聚酯粒、面粉批发价出现不同 程度上涨。此前市场整体预期 2022H1 农产品价格高位震荡，2022H2 随着拉尼娜 现象影响减弱、南半球农产品供给增加、马来西亚棕榈油产量提升等，原材料成 本压力有望收敛。但近期爆发的俄乌冲突加剧了上游成本变动的不确定性。俄乌 均是全球重要的小麦、葵花籽油出口国，乌克兰亦大量出口玉米，俄罗斯还是主 要石油、天然气出口国之一。短期内冲突已对面粉、葵花籽油（影响棕榈油）、 石油（影响聚酯粒）等上游产品价格产生压力，事件的中长期影响要结合冲突持 续时间及后续欧美制裁举措。3）、提价对毛利率形成支撑。结合上游成本趋势和 历史经验，预计本轮方便面提价在 2022 年即对毛利率形成支撑，预计 2022 年公 司方便面毛利率同比企稳。（报告来源：未来智库）

目前，康师傅的高端方便面、碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料、即饮茶、包装 水等业务均有上升空间。从行业机遇来看，碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料、包 装水市场扩容，方便面行业产品结构升级。从公司优势来看，渠道力+产能+产 品力+品牌力助力业绩增长，公司以渠道为王，“喝开水”、无糖可乐、无糖气泡 水、无糖茶等新品、爆品构建增长点。

3.1、行业机遇：软饮销量增长，方便面结构升级

软饮：销量驱动增长，细分赛道有机遇

软饮行业整体：销量驱动软饮销售额增长。据 Euromonitor，2021 年中国内地软 饮零售额 5,829 亿元，2016-2021 年零售额、销量、单价的 CAGR 各为 3.0%、 2.5%、0.4%，销量增长为主要驱动力。2020 年中国内地人均软饮消费量为 60.4 升/人，约为中国香港和中国台湾的一半，仅为美国的 17.5%；2021 年内地软饮 零售单价为 1.0 美元/升，为发达经济体的 40%-80%。我们认为，未来国内软饮 行业扩容主要由销量增长驱动，单价提升有部分拉动作用。

细分赛道：即饮咖啡、能量饮料、包装水、运动饮料、碳酸饮料行业增长。从 规模来看， 2021 年国内软饮零售额中，包装水、即饮茶、碳酸饮料、果汁、能 量饮料位列前五，各为 2,164、1,081、990、747、537 亿元，各占 37.1%、18.5%、 17.0%、12.8%、9.2%。从增速来看，2016-2021 年国内软饮细分赛道的零售额 CAGR 为：即饮咖啡（11.7%）>能量饮料（9.4%）>包装水（6.6%）>碳酸饮料 （4.9%）>运动饮料（4.1%）>即饮茶（-1.8%）>果汁（-3.4%）。从原因来看， 即饮咖啡、能量饮料、运动饮料增长较快，受益于不断增长的工作、娱乐、健身 等消费场景产生的提神醒脑或能量补充需求。包装水的持续增长，是得益于消费 水平提高，国内居民偏好喝好水、喝健康。碳酸饮料继续增长，部分由于龙头公 司对消费趋势的把握，“0 糖”产品契合健康风尚。即饮茶销售额回落是由于此 前的爆款产品销售占比高，且步入成熟期后增长乏力；果汁赛道衰退与其高糖属性有关；此外，二者还在一定程度上受到线下茶饮店、奶茶店、果汁店、生鲜电 商、外卖服务冲击。从趋势来看，我们预计即饮咖啡、能量饮料、运动饮料、包 装水未来几年继续增长，碳酸饮料、即饮茶的“0 糖”趋势延续。

方便面：产品结构升级，单价提升驱动销售额

我国是全球最大的方便面产销国，2010-2020 年销量均占全球四成左右，21 世纪 以来呈三阶段发展趋势。

1）、2000-2013 年行业高增长。此阶段国内方便面行业销售收入整体双位数增长， 其中康师傅 2000-2013 年方便面收入年复合增长 17.5%。这得益于头部方便面品 牌的产品及渠道渗透率不断提升、外出农民工等方便面主力消费人群扩充。

2）、2013-2016 年方便面销量下滑。据世界方便面协会，2013-2016 年国内方便 面需求量 CAGR 为-5.9%，累计下跌 16.7%。原因一是居民收入水平、健康食饮 意识提高。二是主力消费人群萎缩。2013-2016 年外出农民工人数 CAGR 仅 0.6%，相较于此前 3%以上的增速明显下滑，且民工收入和饮食水平亦有提升； 同时，高铁普及使旅程耗时缩短，叠加列车餐饮服务水平提升，乘车食用方便面 的人数减少。三是外卖行业兴起的替代效应。2011 年后国内外卖行业兴起，头部平台为抢占份额，2014 年开启补贴大战。在补贴激励下，外卖价格便宜、品 种丰富、更健康营养，对方便面的替代效果显著。

3）、2017 年后行业处于产品结构升级阶段。据世界方便面协会和尼尔森数据， 2019 年国内方便面销量较 2016 年年复合增长 2.5%；因疫情初期居家办公消费场 景带来的短期需求上扬，2020 年方便面销量同比增长 11.8%；因上年高基数， 2021H1 销量同比回落 7.7%。2017 年以来方便面行业整体回暖，原因一是部分消 费需求从中低价袋面向普通高价袋面及容器面转移。二是在高价面内部高端及 超高端产品发力。康师傅力推 4 元以上价格带（按当前每桶/碗/杯/盒的实际售价 计，下同）的汤大师系列，5 元左右价格带的熬制高汤、乾面荟、干拌面系列， 20 元以上价格带的“速达面馆”碗面等。统一力推 5 元以上价格带“汤达人” 系列、10 元价格带“冠军榜兰州牛肉面”系列、20 元左右价格带“满汉大餐” 系列等；高端及超高端产品销售额增速高于公司整体方便面增速。三是外卖的性 价比和替代效应下降。2018 年后外卖行业用户规模增速明显下降。目前外卖行 业竞争格局较稳定，补贴大幅减少，20 元以上外卖常态化，5-20 元的高端、超 高端方便面优势显现。

我国方便面行业仍有向上空间，预计由产品升级、价格带上移驱动。方便面起 源于日本，在传入东亚、东南亚各国后根据当地口味偏好进行调整，成为畅销产 品。从人均消费量来看，2020 年中国大陆人均方便面消费量为 33 份，不到韩国、 越南的一半，亦低于泰国、尼泊尔、马来西亚、日本、印尼等亚洲国家。从单价 来看，据 Statista，2019 年中国内地方便面件均单价 2.3 元，同期日本、中国台 湾各为 6.6、5.2 元，内地方便面单价仅为日本的三分之一。从前景来看，目前方 便面在发达经济体日本的人均消费量、均价都较高，原因在于其畅销的方便面品 类丰富、食材多样，能较好替代日常餐食。我们认为国内的方便面产品还有升级 空间；一方面，农民工、旅客等传统客群仍对高性价比方便面有需求；另一方面， 随着产品升级、单身人群增加和家庭小型化、购买力提升，高端及超高端方便面 将吸引增量客群，并带动行业价格带上移；此外，同一产品的单价也有望随着通 胀温和上涨。

3.2、渠道力：渠道王者，规模效应显著

渠道建设：快速覆盖全国、率先通路精耕、直营二阶改革、发力新零售

渠道优势：销售网络遍布全国，渠道控制力强

1）、从总量来看，康师傅有全国大众食饮行业中最强大的渠道网络。目前公司 80%销售额由经销商渠道贡献，20%由现代通路（含线上渠道）贡献。销售渠道遍布全国，在大多数核心城市完成直营二阶覆盖（只有一层经销商），目前覆盖 超 300 个城市的核心市区；在大中城市郊区、低线城市和下沉市场与优质经销商 合作，渠道深入乡镇。截至 2021H1 末，公司共有 341 个营业所（办事处）、346 个仓库以服务 79,051 家经销商及 227,501 家直营零售商。截至 2020 年末，康师 傅终端零售网点逾 400 万个，同期娃哈哈、达利为 300 万级别，旺旺、农夫山泉、 统一为 200 万级别，怡宝、东鹏等多数品牌则在 200 万以下。宽广的渠道带来规 模效应，摊薄销售及管理费用率，康师傅的销管费用率长期低于统一。

2）、从结构来看，康师傅渠道扁平化、控制力强。康师傅持续加强仓库和直营零 售商布局，以及直营二阶建设，营业所效率提升，对渠道的控制力进一步加强。 同时，公司通过返利、引入 SAAS 系统、减少经销商代垫费用等措施，提升经销 商的盈利水平和资金周转速度，增加经销商的粘性；公司新品铺货速度和市场反 馈速度快，新产品可快速、有效地登陆市场，存货周转次数长期领先于统一。

3.3、产品力：品类齐全、矩阵丰富，产品升级和新品驱动增长

产品品类、价格带齐全 ，多 SKU 满足多元需求

品类方面，康师傅产品线齐全，覆盖软饮、方便面、方便食品，包括星巴克和百 事可乐旗下非酒精饮料。其中软饮包括即饮茶、包装水、果汁、碳酸饮料、运动 饮料、即饮咖啡、含乳饮料等，方便面包括桶面、袋面、干脆面，方便食品包括 蛋糕、饼干、面包等。康师傅各品类市占率皆处行业前列，其中方便面、即饮茶 市占率长期第一。价格带方面，康师傅各业务线都有平价和高端产品以满足多元 需求，并推出新型高端产品和新口味产品以契合消费升级趋势。

碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料优势持续

“碳酸饮料及其他”是近年康师傅增速最快的饮品类别。该品类主要包括百事碳 酸饮料、星巴克即饮咖啡、贝纳颂即饮咖啡、佳得乐运动饮料、味全乳饮料， 2020 年收入 133.7 亿元，较 2016 年年复合增长 11.9%，显著高于同期公司饮品整体收入的年复合增速（3.5%）。2021H1，康师傅碳酸饮料及其他饮品收入 83.6 亿元，同比增长 24.7%，收入占比 37.5%，仅次于即饮茶。

该品类后续有望维持增长：1）、从赛道来看，据 Euromonitor，2016-2021 年中国 内地即饮咖啡、碳酸饮料、运动饮料行业零售额 CAGR 分别为 11.7%、4.9%、 4.1%；其中即饮咖啡、运动饮料持续受益于工作、娱乐、健身等消费场景产生的 提神醒脑或能量补充需求；内地碳酸饮料人均消费量远低于欧美、日韩，下沉市 场仍有较大扩容空间；“0 糖”产品契合一二线城市健康风尚。Euromonitor 预测 2020-2025 年中国内地即饮咖啡、碳酸饮料、运动饮料的零售总额 CAGR 各为 4.3%、4.0%、1.9%。

2）、从康师傅现状来看，其碳酸饮料与可口可乐并列双寡头，咖啡和运动饮料 市占率提升。据尼尔森，康师傅旗下的百事碳酸饮料在中国内地销量市占率从 2015 年的 28.8%上升至 2018 年的 33.0%，此后维持在 33%左右，稳居第二，与 可口可乐共筑双寡头格局。公司旗下即饮咖啡品牌“星巴克”及“贝纳颂”分别 定位超高端及中高价市场，销售额和市场份额连年增长，目前在内地销售额市占率各为第二、第三；据 Euromonitor，2021 年星巴克即饮咖啡销量、零售总额市 占率各为 5.7%、12.1%，分别较 2014 年提升 4.5、7.9pcts；同期，贝纳颂即饮咖 啡销量、零售总额市占率各为 3.7%、3.8%，分别较 2014 年提升 2.3、1.1pcts。 康师傅的运动饮料以百事旗下“佳得乐”为主力产品；佳得乐是美国第一运动饮 料品牌，2021 年在美零售额市占率 73.2%。内地消费者，尤其是健身人群、运动 员对佳得乐认知度高，2021 年佳得乐在内地的销量、零售额市占率均为行业第 二，各为 10.9%、10.7%，分别较 2014 年提升 3.0、3.4pcts。

3）、从康师傅的后续打法来看，公司继续发挥渠道优势进行下沉市场渗透，同 时新口味、新包装产品助力收入增长。百事碳酸饮料方面，公司以“百事+美年 达+七喜+ Bubly 微笑趣泡”四大子品牌发力，无糖、减糖可乐上市较早；其中百 事无糖可乐有原味、树莓、青柠等口味；2021 年 5 月公司推出“Bubly 微笑趣泡” 0 糖 0 卡 0 脂气泡水，主打白桃、百香果、蜜柚三大口味，进入高景气度 0 糖气 泡水市场。咖啡方面，贝纳颂咖啡持续聚焦长三角、珠三角等核心城市，拓展中 高价市场和现代渠道。星巴克即饮咖啡锚定高价市场，2020 年推出星选系列， 2021 年加大铺货上市，该系列精选哥伦比亚阿拉比卡咖啡豆，采取便携瓶装，有 0 脂、低脂、常规单品，销售表现亮眼。2021H1 瓶装星冰乐推出新口味与新 包装，市占增长。运动饮料方面，佳得乐专注运动场馆覆盖，与全国各大运动协 会合作，赞助专业运动赛事，打造第一运动饮料品牌形象；2021H1 持续以“每 滴汗不白流”情感主题，利用普通运动者形象开展品牌传播；同时推出新品“佳 得乐轻爽”无糖维生素电解质饮料，满足轻运动及日常补水场景，扩大品牌人群 覆盖面。

包装水赛道景气、“喝开水”表现强势

包装水赛道景气，瓶装水消费升级，中高价水占比提升。从总量来看：据 Euromonitor，2016-2021 年国内包装水零售额年复合增长 6.6%，预计 2020-2025 年 CAGR 为 5.2%。国内消费者近年偏好健康饮品，口味清淡、天然健康、无添 加剂的饮料受青睐；同时对饮用水水质要求提高。由于包装水自身具有“0 糖 0 卡 0 添加剂”的特点，且比烧开自来水更安全健康、口感好、便利，逐渐成为消 费者的重要选择之一，在软饮消费和饮水消费中的占比不断走高。从结构来看： 我国瓶装水早期以 1.5 元/500ml 以下价格带的低端纯净水、矿物质水为主；此后 随着居民消费升级、商务招待用水规格提升等，市场对包装水的水质、健康度、 口味、包装设计精致度要求提升，2-3 元及以上价格带的中高端包装水兴起。在此背景下，近年定位中高端市场且有天然水源优势的农夫山泉、景田百岁山市占 率走高，低价水占比较高的娃哈哈、康师傅市占率整体下降。

低价水性价比高，中价水助力份额企稳回升。我们认为，2013-2019 年康师傅包 装水市占率下降的重要原因在于包装水消费主流从平价水向中高端水升级，但公 司的中高价水发力时间晚于农夫、景田百岁山等品牌，未能抢占先机；同时 2018 年的公司 1 元水提价效果不及预期。为此：1）、2020 年平价水回调单价， 保持价格优势。2）、跟进“喝开水”爆款。相较于农夫和景田，其他国产品牌在 天然水源上存在劣势。2016 年今麦郎另辟蹊径，推出 125℃ UHT 热杀菌处理技 术的瓶装水“凉白开”，以“熟水”概念打造爆款，2019 年销售额突破 20 亿元。 据此，康师傅 2020 年推出中价水新品“喝开水”，135℃ UHT 杀菌熟水，以甘 甜温和好吸收为卖点；预计 2021 年销售额占比超 10%。3）、“涵养泉”升级。 高价水“涵养泉”2021H1 包装升级重新上市，强化“天然、珍稀、富含天然微 量元素”产品定位。4）、份额企稳回升。得益于平价水企稳、中价水“喝开水” 的推广，2020 年、2021H1 康师傅的包装水销售收入分别同比+5.2%、+38.3%，销量市占率各为 5.7%、6.2%，较 2019 年 5.4%的销量市占率回升。我们认为， 随着中高价产品的持续发力，凭借渠道优势，康师傅包装水份额有望进一步回升。

康师傅即饮茶把握无糖、健康趋势，赛道景气度有望小幅回升

从现状来看：2016 年至今，即饮茶收入在康师傅饮品总收入中的占比高于 40%， 为第一大品类；2016-2020 年销售额 CAGR 为 3.3%，呈稳增长态势；2021H1 收 入大幅增长 23.3%。据尼尔森，近十年康师傅即饮茶销量市占率稳定在 40%以上， 稳居第一。

从后续展望来看：1）、即饮茶市场空间大。东亚地区饮茶历史悠久，具备深厚的 饮茶文化，但 2020 年中国内地人均即饮茶消费量仅为 8.8 升，不及中国台湾和 日本的 20%，提升空间大。2）、康师傅茶饮口味创新不断，把握无糖、健康趋 势。康师傅即饮茶涵盖冰红茶、绿茶、乌龙茶、茉莉茶等多个热销系列，以多口 味、多规格产品满足不同消费场景；2020 年上市高端无糖茶系列“康师傅冷泡 绿茶”、“康师傅茉莉花茶”，采取低温长时慢萃无香精技术，以“纯萃工法，无 糖回甘”为卖点，提供健康好茶；2021 年推出新品“无糖冰红茶”，上市后迅速 成为爆款。

方便面产品升级，高端及超高端产品受青睐

康师傅经典系列持续畅销，力推高端、超高端方便面。目前，康师傅经典袋面和 桶面销售占比超六成，具备坚实的客群基础。同时，为迎合方便面行业消费升级 趋势，康师傅自 2016 年起加大方便面产品升级力度。1）、高端产品方面，康师 傅主打以少添加、高汤熬制为卖点的“熬制高汤”系列；该系列于 2016 年 2 月 推出，当年上市黑白胡椒牛排、匠汤、金汤口味；次年推出藤椒豚骨、胡椒猪肚 鸡等新口味。此外，2016 年 3 月，康师傅升级不添加味精的“汤大师”系列并 推出杯面规格，2021 年 4 月上市新口味“酸酸辣辣豚骨面”；2017Q2，公司上市 非油炸蒸煮工艺的“DIY 面”，以面条鲜熟、健康、百搭为卖点；2020 年，疫情 期间居家办公消费场景使方便面需求上扬，康师傅上新面体 Q 弹的“手擀面” 新品，并推出袋面规格的“拌面”产品。2021 年，公司结合消费者口味偏好推 出包括 XO 酱海鲜炒面、铁板牛肉炒面、韩式火鸡拌面、葱油鸡丝拌面在内的 “乾面荟”系列。

2）、超高端产品方面，康师傅将 10 元以上的桶面定义为“超高端”，于 2018Q4 上市近 20 元/碗的超高端碗面“Express 速达面馆”，以原汁大肉块、浓纯高汤、 鲜面口感为卖点，还原高品质面馆好面。次年，公司推出煮面、自热面规格，碗 面、煮面、自热面分别对应办公、家庭、户外消费场景。公司在推出“Express速达面馆”后，主打电商、便利等现代渠道及长途客运等特殊渠道，注重线上营 销，并抓住冬奥契机与国家体育总局冬季运动管理中心合作，定制产品“中国冰 雪运动员定制版 Express 速达面馆”拔高品牌形象。2021 年 4 月，Express 煮面 系列上新日式叉烧豚骨面新口味。

方便面销售结构整体升级。2021H1，康师傅方便面销售额 127.2 亿元，其中容器 面、高价袋面、中价袋面、干脆面及其他面各占 46.7%、41.2%、10.8%、1.1%， 收入各为 59.7、52.5、13.7、1.4 亿元，较 2016H1 的年复合增速各为 3.9%、 12.5%、-7.7%、-8.0%；容器面和高价袋面占比高。2020 年尤其是 2020H1，疫情 带来居家办公的方便面消费场景，同时公司力推高价袋面，2020 年该品类收入 实现 28.1%的同比增长；2021 年，因疫情管制同比放宽，方便面销量回落， 2021H1 康师傅容器面、高价袋面收入负增长。据尼尔森数据，2021H1，国内方 便面行业承压，期内康师傅销量、销额市占率各为 45.4%、47.9%，分别同比 +2.5、+2.1pcts。

3.4、品牌力：品牌渗透率业内第一

康师傅早期通过电视广告投放、当红明星代言迅速提高品牌知名度；近年通过 体育赞助、航天合作、全媒体营销、IP 合作等方式提升品牌品类形象、触达年 轻客群。

航天合作、赞助体育、入选民族品牌工程、践行节能环保，拔高品牌形象。康 师傅 2017 年起成为中国航天事业合作伙伴。公司还是 CUBA 中国大学生篮球联 赛合作伙伴、NBA 大中华区官方饮料合作伙伴、国家体育总局冬运中心运动营 养膳食合作伙伴，助力中国女排和冰雪运动，康师傅饮用水是国家体育总局训练 局运动员训练指定用水。同时，康师傅积极承担社会责任、参与扶贫、支持抗疫， 多次获得中华慈善奖，2018 年入选新华社民族品牌工程。此外，康师傅践行绿 色低碳，提高聚酯粒使用效率、加强 PET 瓶循环利用，入选联合国开发计划署 中国企业可持续发展报告优秀案例，获 2021 年香港公司 ESG 卓越奖。2022 年初， 康师傅上市无标签冰红茶，瓶身为裸瓶、去除塑料外模，仅包装纸箱印有完整标 签信息，产品整箱售卖；此举可减少塑料使用，同时方便 PET 瓶回收利用。

注重 IP 合作，品牌形象年轻化。康师傅通过与奇葩说、功夫熊猫、和平精英、 斗罗大陆、天官赐福等 IP 合作，以及启用易烊千玺等新生代代言人，强化与年 轻消费族群沟通。康师傅奶茶 2019 年与火箭少女 101 开展 IP 合作，红烧牛肉面 启用张艺兴代言，“喝开水”启用蔡徐坤代言，当前的茉莉茶代言人李现和春夏 通过主题微电影《花和茶本该在一起》、《非你“茉”属》打造清香茉莉品牌形象， 绿茶代言人易烊千玺的“心有活力，奇迹少年”广告片强化绿茶清新活力形象。

品牌渗透率行业第一。2020 年康师傅是国内排名第 三的快消品牌，2020 年的消费者触及数达 8.41 亿，购买渗透率达 84.3%，处于 方便面和软饮行业第一；统一排名快消品第九，2020 年消费者触及数 3.55 亿， 购买渗透率 59.3%。据中国工信部品牌政策专项资金评比指定品牌评级机构 Chnbrand 的中国品牌力指数，康师傅 2011-2021 年连续 11 年获得方便面和茶饮 料品牌排行榜第一名。

股息率稳定在 5%以上。我们以公司各财年宣派的每股股息为分子，以财报日收 盘价为分母，计算食饮公司各财年股息率。康师傅、统一、日清食品 2018-2020 年的股息率均值各为 5.4%、4.7%、2.2%。从近期股息率来看，截至 2022 年 3 月 10 日收盘，三家公司的股息率 TTM 各为 9.5%、6.7%、2.8%。

高分红+高 ROE 推高股息率。康师傅和统一股息率明显高于日清，系因 2018- 2020 年两家公司分红率达 100%，此外 2021H1 康师傅宣布派发中期特别股息 6.88 美仙/股，当期分红率超 100%；康师傅股息率高于统一则是由于 ROE 更高。 2021H1，康师傅、统一、日清食品的年化 ROE 各为 20.2%、12.6%、8.8%；同 期，三家公司的年化 ROA 各为 6.4%、7.8%、6.6%，权益乘数各为 2.90、1.64、 1.27 倍；权益乘数是推高康师傅 ROE 的主因，系因公司强大的渠道周转能力。

5.1、财务分析及预测

2021H1 财务分析：饮品收入高增长，利润短期承压

总收入稳增长，饮品收入高增长，结构受疫情影响：2021H1，康师傅营收 354.0 亿元，同比+7.5%，较 2019H1 年复合增长 7.7%，近两年整体呈稳增长态势。从 结构来看，公司的方便面和饮品业务受疫情的影响方向不同。2020H1，疫情初 期的严格管制措施下，居家隔离和办公产生的方便面消费场景使公司方便面收入 同比+29.1%至 149.1 亿元，但外出休闲、运动等软饮消费场景受限，康师傅软饮 收入同比-4.1%至 176.0 亿元。2021H1，随着疫情管制措施的同比放宽，方便面 和软饮消费场景一减一增，收入各为 127.2、354.0 亿元，分别同比-14.7%、 +26.5%，分别较 2019H1 年复合增长 5.0%、10.1%。

1）、方便面结构升级趋势不变：2021H1，康师傅的容器面及高价袋面营收分别 同比-12.5%、-22.8%，但分别较 2019H1 增长 3.9%和 14.1%，剔除疫情因素，高 价及高端方便面需求整体走高。

2）、饮品业务高增长，新品受青睐：2021H1，康师傅的碳酸饮料及其他饮品 （即饮咖啡、运动饮料等）、果汁、包装水、即饮茶均增长较快，分别同比 +24.7%、+34.0%、+38.3%、+23.3%，分别较 2019H1 年复合+16.2%、+10.3%、 +12.4%、+4.8%。公司以无糖可乐、无糖气泡水、无糖即饮茶紧抓无糖趋势，中 价水“喝开水”受市场欢迎，包装水市占率企稳回升。

成本上涨使毛利率承压，营收增长助力毛利稳定：2021H1，公司的毛利率 31.05%，同比-2.38pcts，较 2019H1 下降 0.87pcts；其中方便面、软饮业务毛利率 各为 23.89%、34.78%，分别同比-6.46、-1.00pcts，分别较 2019 年下降 4.27、提 升 0.54pcts。方便面业务毛利率明显下滑，主要受棕榈油价格大涨负面影响，其 次是产品组合变化影响（高价袋面销售收入高基数下滑）。在毛利率下滑、饮品 收入增长的共同作用下，2021H1 公司毛利相对稳定，同比-0.2%至 109.9 亿元； 同期，公司的方便面、饮品业务毛利各为 30.4、77.5 亿元，分别同比-32.8%、 +23.0%。

费用率略有提升：2021H1，公司的销售、管理、财务费用率之和为 25.1%，同比 +1.3pcts 略有提升；其中，销售费用率同比+1.7pcts 至 21.4%，系因新品推广及渠 道拓展费用增加。

净利润短期承压：受累于成本上涨带来的毛利压力，2021H1 公司 EBITDA 同比12.6%至 45.2 亿元，EBIT 率同比-2.5pcts 至 8.4%；归母净利润同比-14.5%至 20.4 亿元，归母净利润率同比-1.5pcts 至 5.7%。 同期，公司派发中期特别股息 6.88 美仙/股。

财务预测：2021 年利润承压，2022 年预计企稳，长期空间向上

结合康师傅控股的业务布局、发展策略、行业前景，我们认为：从短期逻辑看， 2021 年成本上涨压力之下，市场形成对公司毛利率回落、利润下滑的较一致预 期。目前聚酯粒、棕榈油等成本压力仍较大，俄乌冲突则加剧了全球原油及农产 品价格的不确定性；同时，2022Q1 公司方便面提价举措预计体现于 2022 年业绩 中，饮品业务毛利率更高且收入增速预计高于方便面；综合考虑，预计 2022 年 公司毛利率降幅收窄，叠加收入增长，预计利润端企稳；不过具体表现受上游成 本影响大。从长期逻辑看，康师傅以渠道为王，旗下多个软饮品类均有较大提升 空间，方便面结构升级，“喝开水”、无糖系列软饮受市场青睐；未来收入、利润 均有向上空间。具体来看：

收入方面：1）、方便面业务：容器面、高价袋面：2021H1 收入高基数下滑， 2022Q3 公司对大食桶、中价袋面提价，预计 H2 收入恢复个位数增长。目前国内 方便面行业仍处于消费升级阶段，预计作为康师傅方便面主体的容器面、高价袋 面继续维持中个位数增长。中价袋面在经历 2017、2018 年的收入下跌后，2019 年至今收入正增长，我们认为，在居民收入增速放缓大背景下，仍有消费者偏好 极致性价比产品，预计 2022、2023 年中价袋面低个位数增长。据此，我们预计 2021-2023 年康师傅方便面业务收入各为 279.9、293.3、307.0 亿元，分别同比5.1%、+4.8%、+4.7%。

2）、饮品业务：即饮茶：目前国内人均即饮茶消费量不足中国台湾和日本的 20%，当前无糖茶饮兴起，康师傅加码无糖新品及其他含糖新口味产品， 2019H1-2021H1 即饮茶收入年复合增长 4.8%。我们假设公司 2022 及 2023 年即 饮茶收入增速维持在 4%-5%。包装水：2020 年公司推出“喝开水”中价熟水产

品，借助当红明星代言，迅速抢占市场，2020 年、2021H1 包装水收入分别同比 +5.2%、+38.3%。当前包装水赛道景气度高，“喝开水”产品受欢迎，我们预计 康师傅 2022、2023 年包装水业务双位数增长。果汁：2017-2020 年收入年复合增 长 0.2%，2021H1 低基数高增长。我们认为，果汁产品含糖量高，与目前的饮料 无糖化趋势有所背离，但新口味产品亦能吸引消费者购买，预计后续康师傅果汁 收入低个位数增长。碳酸饮料及其他饮料（即饮咖啡、运动饮料等）：2017-2020 年收入年复合增长 13.9%，2021H1 增长 24.7%，是近年康师傅增速最快的饮品类 型；这主要得益于百事、星巴克、佳得乐等强势品牌与康师傅渠道及产能的有效 配合。从前景来看，2021 年 5 月百事进入高景气度无糖气泡水赛道；存量产品 中，即饮咖啡景气度高，无糖可乐、运动饮料仍有较大提升空间；我们预计 2022、2023 年康师傅的碳酸饮料及其他饮料科目收入继续保持双位数增长。饮 品整体：预计 2021-2023 年收入各为 432.0、471.1、507.7 亿元，分别同比 +15.9%、+9.0%、+7.8%。

毛利率方面：成本波动、提价、产品结构优化共同影响下，预计 2021 年毛利率 下降、2022 年降幅收窄、2023 年有望回升。一是原材料成本上涨拉低毛利率。 从康师傅的主要原材料来看，棕榈油、聚酯粒等短期内成本压力仍在， 2022H2 走势待观察。同时，公司的聚酯粒库存约 3 个月，2021H1 饮品业务成本压力较 小，预计 2021H2 后这部分业务成本压力增加、毛利率下降。二是方便面提价降 低成本压力。2021Q3 康师傅对 20%方便面产品提价，预计 2022H2 方便面毛利 率环比企稳；2022Q1 康师傅开始对经典袋面提价 12%、经典桶面提价 12.5% （提价产品占比合计超 60%），预计 2022 年方便面毛利率保持同比稳定。三是高 毛利产品占比提升。包括：饮品收入增速高于方便面（饮品毛利率更高），方便 面内部高价面占比提升，饮品内部高毛利率的咖啡、碳酸饮料、高价产品占比提 升等。综合上述因素考虑，我们预计康师傅 2021-2023 年毛利率各为 30.7%、 30.2%、31.0%，分别同比-2.47、-0.50、+0.76pcts。

费用率方面：预计整体稳中有降。销售费用率：得益于渠道扁平化、渠道周转率 高，康师傅销售费用率长期低于统一，同时，公司新品推广费用率被不断增长的 收入摊薄，我们预计 2021-2023 年公司的销售费用率整体在 21%-21.5%区间内。

毛销差及利润方面：在费用率稳定的情况下，预计康师傅控股的毛销差主要受毛 利率影响，2021 年下降，2023 年有望回升。我们预计 2021-2023 年，公司的毛 销差各为 9.5%、9.0%、9.7%，分别同比-2.75、-0.50、+0.72pcts；归母净利润率 各为 5.1%、4.9%、5.2%，分别同比-0.86、-0.28、+0.36pcts；归母净利润各为 37.0、37.5、42.9 亿元，分别同比-8.8%、+1.4%、+14.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）