当前库存周期分析：目前处于库存周期的什么位置

摘要

我们结合库存、金融及产能数据分析当前库存周期的阶段，分析库存周期向上能否推动资本扩张。

目前处于2000年以来的第6个库存周期。现阶段从工业增加值增速和库存增速来看，目前库存周期处于由的被动去库存向主动补库存阶段过渡。除了工业增加值和库存增速外，我们还增加了3个指标，从收入、生产以及产能三个角度，来辅助判断企业的库存周期位置。从历史数据看，收入-产成品库存增速能更好的验证库存周期。

金融指标印证库存周期由被动去库存向主动补库存阶段过渡。M1增速领先工业产成品库存增速约12-18个月。2019年M1增速出现触底回升的趋势，叠加宽信贷的政策，从资金方面为企业过渡到主动补库存阶段提供支持。

虽然我们认为企业库存将从被动去库存转向主动补库存，但补库存周期未必带来显著的资本扩张。第一，多层周期嵌套，下行周期中国内外需求温和，库存周期向上空间有限。第二，目前我国多数行业仍存在过剩产能，从产能角度看，即使库存周期向上，短期也很难带动资产扩张。第三，库存管理水平提高。

虽然，库存周期对整体经济的贡献在下降，但库存周期与经济短期波动的相互影响仍在。从产成品库存和价格指数的变化可以看出，库存增速与大宗商品价格波动的趋势基本同步。从近10年数据看，上游材料库存略领先于商品价格波动，中下游材料价格略领先于库存波动。因此，分析库存对理解经济的短期波动仍有意义。

考虑到疫情影响，各行业生产将受到限制，预计2月及后续一段时间工业增加值下行，库存高企，呈现被动补库存的状况，库存周期向后延迟一个季度。疫情过后，库存周期由被动去库存到主动补库存的趋势仍在。

我们分析制造业28个行业的库存状况。综合行业生产、库存、收入、产能等多方面因素，我们认为煤炭行业处于被动去库存晚期；设备行业计算机、通讯和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、专用设备制造业、通用设备制造业同时有益于产业升级和外需改善，处于被动去库存阶段。汽车行业需求相对疲软，但刺激消费政策频繁出台。而电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业由于子行业众多，行业周期分析的难度较大。目前疫情对生产的外生冲击较大，现阶段，除与防疫相关的行业处于生产向上，库存向下的被动去库存外，其他行业目前多处于生产向下，库存高企的被动补库存行业。疫情过后，库存周期由被动去库存到主动补库存的趋势仍在。

正文

由于产成品库存增速连续回落15个月到达底部位置，近期对库存周期的讨论较多。部分观点认为即将开启补库存周期，库存向上势必带来强劲的需求。另一部分观点认为，根本不存在所谓的库存周期。本文认为库存周期波动仍是经济中的一种规律，补库存不是推动需求向上的主要原因，而需求改善的反映。

我们认为随着库存在经济中的重要性下降，补库存周围不会带来显著的资本开支，但研究库存周期仍具有重要意义。它可以帮助我们了解目前经济运行的状态并做出投资决策。本文前两部分分析我们目前我国库存周期由被动去库存向主动补库存阶段过渡，以及各行业所处的周期阶段；第三部分重点分析为什么库存周期的重要性下降，对资本开支的拉动减弱；第四部分简述目前疫情冲击对库存周期的影响；最后，我们根据当前的库存周期所处的位置推荐股票及大宗商品类资产。

如何定义库存周期

库存是企业为应对生产需求变化而储备的原材料及产成品，我们可以理解库存是生产和需求之差，而库存周期则主要是市场供给需求变化的结果。分析库存周期，是为了了解经济所处的位置，根据经济状况来做出投资决策。

库存指标的选取

宏观数据中关于库存的指标有支出法GDP中的资本形成总额-库存增加、工业企业-库存、工业企业-产成品库存以及PMI原材料库存与产成品库存。

（1）支出法GDP-资本形成总额-存货增加。“存货投资”，实际上指的是支出法GDP中的“资本形成总额：存货增加”。该指标是年度公布的数据，由于支出法GDP公布滞后，多用于验证而难以用于实际预测。

（2）工业企业-存货。该数据自2010年起发布，为月度数据。由于时间序列较短，且2010年以来经济基本处于长期下行周期，亦难以判断经济周期。

（3）工业企业-产成品存货。该数据亦为月度数据，自1996年发布，其中2007—2009年为季度数据。

需要说明的是，上述三个指标的数值并不一致；工业企业-存货变动>支出法GDP-存货变动>工业企业产成品存货变动。

（4）PMI原材料库存与产成品库存。这两个指标反映愿意增加库存的企业占比，在50以上显示愿意增加库存的企业多于愿意减少库存的企业，属于环比指标。从数据趋势看，PMI的两个库存指标长期处于50下方，一定程度上反映了企业库存管理技术的进步。但从其环比性质看，不适合作为库存周期的分析指标。

综合数据可得性、频率等要素，我们选取工业企业-产成品存货同比增速来判断库存周期的指标。而从趋势看，产成品存货与存货投资走势也大体一致。

分析库存位置，除了工业增加值和库存增速外，我们还增加了3个指标，从收入、生产以及产能三个角度，来辅助判断企业的库存周期位置。

从收入角度看，我们用收入增速-产成品库存增速来判断企业的库存增速是否与收入增长相一致，如果收入增速大于库存，则企业有补库存的空间；反之表明企业销售及库存压力。我们使用库存-产成品库存增速来判断企业短期的生产情况。企业库存包括原材料库存、中间品库存和产成品库存。我们认为库存增速-产成品库存增速为正，则表示企业用于生产的库存增速高于产成品增速，企业生产在扩张；反之则企业生产在收缩。从产能角度看，我们使用固定资产投资增速指标来代表企业未来几年的产能情况。

库存周期由被动去库存向主动补库存过渡

库存周期尽管表现为产成品库存的变化，但其背后的本质是市场供求变化。因此，脱离了市场供求而谈库存周期并不合理。从市场供求的角度，我们可以通过工业增加值和产成品库存增速的对比来对库存周期的不同阶段进行划分，将库存周期分为被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段。

我们认为，生产增速上升、库存增速下降表示需求向好、企业加速生产扩张而导致库存被动减少，为被动去库存；生产增速上升、库存增速上升表明需求继续向好、企业为配合生产加速扩张而主动增加库存，为主动补库存；生产增速下降、库存增速上升表明需求开始回落、企业产销不旺导致库存累积，为被动补库存；生产增速下降、库存增速下降表明需求进一步下降、企业因产销形势不好而主动削减库存，为主动去库存。

被动补库存和主动去库存两个阶段显示经济短期企稳向好，而被动补库存和主动去库存显示经济短期见顶回落，需求不振。

依据上述阶段划分，我们观察到，2000年至今共有6轮库存周期，最短经历了29个月，最长经历了46个月，平均40个月。目前处于2000年以来的第6个库存周期。现阶段工业增加值增速企稳，开始回升；库存增速不断下降；从工业增加值增速和库存增速来看，目前处于第六个库存的被动去库存阶段。当前库存周期历时42个月，属于第六个周期的尾部，但是需求尚未出现强劲反弹，整体工业企业处于由被动去库存向主动补库存过渡阶段；但不同行业出现结构性补库存迹象。

再看我们提到的三个辅助指标。由于库存-产成品库存增速时间序列相对较短，且变化趋势与收入-产成品增速基本一致，我们这里不再赘述。

我们先分析固定资产投资增速。2000年至今，全社会固定资产投资增速经历了由上升到下降；库存周期的波动也随着固定资产投资增速趋势的变化而变化。固定资产投资增速上升阶段，库存周期的波动增加；固定资产投资增速下降阶段，库存周期波动降低。

收入-产成品库存增速也印证库存周期的变化。我们分析了6个库存周期，6个周期变化的方向大体一致，具体根据宏观经济状况略有不同。主动补库存阶段，除第四个库存周期外，收入-产成品库存增速基本为水平状态，但均处于这一库存周期内的高位；收入-产成品库存增速的差值呈现下降趋势，第一个库存周期差值约为20%，到第六个库存周期差值约为5%。被动补库存阶段，收入-产成品库存增速均呈现下降趋势，与我们理论预期相一致。主动去库存阶段，收入-产成品库存增速有三个周期继续下降，有三个周期从底部开始向上反弹，但反弹速度低于被动去库存阶段。被动去库存阶段，六个库存周期均呈现上升趋势。我们认为可以用收入-产成品库存增速来辅助判断库存周期。

金融指标印证库存周期即将开始

从根本上说，库存变化是由需求变化引起的，然而需求并不易观察，但我们可以从其他的角度来感知需求的变化。企业察觉需求回暖，就会增加生产，消耗库存，当我们观察到企业补库存之前，企业已经为保证生产经营而增加流动性，这也是我们选择指示企业流动性的金融指标M1作为先行指标的原因。M1为流通中的现金+企业活期存款，从历史数据来看，M1增速领先工业产成品库存增速约12-18个月。

我们观察到，2019年M1增速出现触底回升的趋势，企业的流动性已经出现向好的迹象，叠加宽信贷的政策，为企业过渡到主动补库存阶段提供资金支持。

本轮库存周期是否会导致资本扩张

虽然我们认为企业库存将从被动去库存转向主动补库存，使得企业的经营改善，生产意愿增强，但短期来看补库存周期未必带来显著的资本扩张。我们首先分析近10年库存周期，最为显著的特点如下：

首先，库存周期的波动降低。从第三个库存周期开始，我国库存周期的增速的高点不断下行。2008年8月产成品库存增速同比28.5%，2011年11月产成品库存增速同比24.2%，2014年10月产成品库存增速同比14.4%，呈现下降趋势。本轮库存周期增速的高点在10%附近。我们可以看到，波动率是呈现逐步下降的趋势。

其次，库存对经济的贡献下降。虽然库存周期的规律仍然存在，但库存对经济的影响在不断降低。自2008年以来，存货增加占资本形成的比重由7.4%下降至2018年的4%，存货增加占GDP的比重由3.2%下降至2018年的1.8%。

我们认为今年库存周期特点的变化主要有以下几个原因：

第一，多层周期嵌套，下行周期中国内外需求温和，库存周期向上空间有限。库存周期是众多经济周期中的短周期，势必受到大的宏观周期影响，因此我们在分析库存周期对经济的影响时，也要关注大的宏观环境。我们使用全社会固定资产投资增速与产成品库存增速对比。由于全社会固定资产投资增速包含基建、房地产和制造业三个大的部分，且2013年之前，我们投资是经济发展的重要动力，固定资产投资增速可以很好的反应社会需求的变化。我们看到，产成品库存增速的变化是包络在全社会固定资产投资增速之中的。2000年以来的库存周期，前三个库存周期波动向上，后三个库存周期波动向下，其中第二个、第三个和第四个库存周期波动最大。

2013年，我国GDP增速降至8%以下，工业面临的整体需求都在回落；就目前来看，固定资产投资和社会零售品销售总额均为10年最低增速，2019年社会消费品零售总额增速8%，固定资产投资增速5.4%。拉动经济的三驾马车，消费、投资和进出口，均呈现下行趋势，库存周期向上的空间受到需求的制约。

第二，目前我国多数行业仍存在过剩产能，从产能角度看，即使库存周期向上，短期也很难带动资产扩张。2015年我国开始实行供给侧结构改革，实行“三降一去一补”的政策，针对钢铁、煤炭、有色等行业实行去除落后产能政策，至2018年基本完成。供给侧改革取得一定成效，产能利用率有所回升，但目前我国工业产业利用率低于80%。根据国际经验，考虑到设备检修等因素，一般合理产能利用率需要至少到达80%，轻工业的合理产能利用率则更高。根据现有数据，18个行业中，只有4个行业产能利用率超过80%。除产能利用率低外，仍有部分潜在产能会随着环保政策放松而随时复产，如地条钢。

第三，库存管理水平提高。库存水平的提高可以从两个方面来看，一方面是企业内部由于信息化水平的不断提高，整合生产和需求的能力不断增强，从原料、采购、生产、销售、研发、服务等方面对企业进行监控，根据需求调节生产，降低不必要的原材料及产成品库存。企业内部物流管理投入数据相对较少，我们可以参考物流管理服务平台软件产业的收入，自2010年至2013年增长迅速，三年平均增速在100%上下。

另一方面，从企业外部来看，物流仓储行业今年快速发展。2011年至今，物流行业景气指数整体处于高景气区间。PMI供货商配送时间指数呈现下降趋势，今年多数时间处于收缩区间，意味着供货配送时间缩短。以商品棉为例，全国商品棉成交量成逐年下降，但商品棉周转库存量则是不断上升。综合企业内部和外部的变化，企业的合意库存水平在不断下降。

虽然，库存周期对整体经济的贡献在下降，但库存周期与经济短期波动的相互影响仍在。从产成品库存和价格指数的变化可以看出，库存增速与大宗商品价格波动的趋势基本同步。从近10年数据看，上游材料库存略领先于商品价格波动，中下游材料价格略领先于库存波动。因此，分析库存对理解经济的短期波动仍有意义。

疫情冲击，补库存周期延迟

此次新冠疫情对经济产生了较大的外部冲击，本轮补库存周期将向后延迟。长期看疫情对经济的冲击更多是外生的，不会改变经济发展的内在动力，也不会对经济造成长期的影响。但短期看复工延迟影响短期生产和库存，工业生产增速下行，库存高企。

生产方面，开工率较低，生产增速下行。从多数省份开工日期来看，除特定行业外开工日期不早于到2月10日。高频数据显示，今年春季以来，6大发电集团日均耗煤量呈现下降趋势，正月初一至正月十六，总耗煤量下降10.1%；正月十五之后，耗煤量低于同期的约40%。从百度迁徙数据看，今年迁徙规模较2019年春节下降约60%-80%。制造业及第三产业开工对迁徙人员依赖度较高，从迁徙指数上来看，全国开工率不足50%。疫情持续期间，各行业生产将受到限制，预计一季度工业增加值显著下行。

库存方面，多数工业品库存高企。疫情期间防疫用品需求上升，生活必需品需求不变，因此部分医疗卫生用品和农产品库存快速下降。由于12月底外需环境改善叠加春节假期，多数企业储备较多库存，目前受开工不足影响，多数工业品库存高企。受疫情影响，主动补库存向后延迟，但随着复工率回升，生产好转，库存压力将有所缓解。

库存周期预计向后延迟1个季度。2003年SARS时期，我国库存周期处于主动补库存阶段。2003年4月至2003年12月间，SARS疫情升级，企业营业收入增速下行约3个百分点；企业产成品库存增速由上升转为持平。考虑到疫情影响主动补库存和被动补库存两个阶段，SARS疫情对库存周期影响3-6个月。此次疫情升级以来，人员迁徙大幅下降，2月份复工率较低。出于防护需求，3月整体开工率仍将低于去年同期水平，预计库存周期向后延迟1个季度。

新冠疫情全球扩散对外需产生负面影响。2月底，新冠疫情在全球出现燎原之势，韩国、日本、伊朗和意大利四国疫情迅速爆发，全球多国首次出现新冠疫情病例。目前WHO将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调为“非常高”。如果新冠疫情扩散超过预期，将会对外需产生重要影响，库存周期将会继续向后延迟。

主要行业库存位置

根据前面提到的各项指标，我们分析在没有疫情影响的情况下，制造业28个行业的库存状况；同样，受疫情影响多数行业面临生产下降，库存高企的被动补库存情况，这种情况将延续约1个季度。由于宏观数据多由统计局公布，本文使用的行业分类为统计局分类，与中信行业分类略有不同；例如，电气机械及器材制造业，该行业包含了14个中信行业，而专用设备制造业、通用设备制造业和仪器仪表制造业三个行业对应中信行业中的机械行业。在这种情况下，行业范围越小周期判断相对越准确。

我们将28个主要行业分为材料类、设备类和消费类三大行业。消费类行业从2014年之后，库存周期相对平坦，不存在较为明显的库存周期，因此消费类行业不是本文讨论的重点。而材料类和设备类行业仍有显著的库存周期波动特点。

单从工业增加值增速和产成品库存增速两个主要指标看，煤炭开采和洗选业、金属制品业、电气机械及器材制造业、汽车制造业四个行业处于被动去库存晚期，具有主动补库存特征。然而考虑到固定资产投资、收入-产成品库存增速以及库存-产成品库存增速三个辅助指标，我们认为辅助指标至少有两项改善，才能确认行业即将进入主动补库存，因此金属制品行业本文不做重点讨论。

从工业增加值增速和产成品库存增速看，被动去库存的行业有石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和仪器仪表制造业六个行业。从周期角度，被动去库存阶段，行业需求在上升周期的早期，因此可以不必过度在意固定资产投资增速，因此我们重点观察收入-产成品库存增速。六个行业的收入-产成品库存增速均正向。

被动去库存晚期的行业

煤炭开采和选洗工业

煤炭开采和洗选工业主要覆盖中信行业分类中的煤炭行业。煤炭行业工业增加值增速自2019年4月份以来开始回升，由4月份的0.1%回升至12月份的9.2%；产成品库存增速也从二季度开始触底回升，但仍然在负区间。

短期生产向上，长期产能向上。行业收入增速大于产成品库存增速，短期企业生产扩张；固定资产投资呈现上升趋势，2019年累计固定资产投资增速接近30%，中长期产能扩张。从生产、库存、收入以及投资角度看，煤炭行业均有向主动补库存过渡的迹象。

行业所处的宏观环境自2015年供给侧改革以来显著改善。煤炭行业销售利润率显著回升，2017年至2018年底，销售利润率维持在11%至12%，处于历史高位。供需缺口由负转正，表明煤炭行业需求大于供给。根据2018年煤炭行业发展年度报告，煤炭行业淘汰落后产能、新增先进产能，产能结构仍在优化，产能利用率不断提高。从高频数据来看，发电量回升以及煤炭价格维持高位也支持煤炭开采和洗选业短期库存周期向上。

电气机械及器材制造业

电气机械及器材制造业主要覆盖中信行业中的电力设备及新能源、家电、机械、电子等十几个行业（以下简称“电气行业”）。由于统计局行业覆盖的子行业较多，电气行业的库存周期判断的准确性下降。

根据工业增加值及产成品库存增速来看，电气行业处于主动补库存前期，补库存行为较为显著。该行业工业增加值增速上行，2019年下半年工业增加值保持10%以上，高于同期工业增加值增速。库存增速自2019年8月开始触底回升。

短期生产向上，长期产能向下。短期生产方面增速平稳，收入增速高于产成品库存增速，短期生产扩张。产能方面，电气行业产成品包含中游设备及下游消费，在目前需求平稳的状态下，未见长期产能扩张。

电气行业受中美贸易影响，随和贸易摩擦缓和，行业利润增速回升，2019年保持相对较高增速。出口方面，在2018年受到贸易冲突影响回落后，2019年出口交货值增速小幅回升，目前维持在8%上下。出口价格回暖，出口价格指数中枢由2016年至2018年上半年的98回升至2019年以来的106。整体上看，行业景气在转暖。

汽车

汽车行业主要覆盖中信行业中的汽车行业。从工业增加值和产成品库存增速来看，汽车行业处于即将开始主动补库存阶段。汽车行业工业增加值和产成品库存自2016年下半年以来连续三年呈现回落状态；2019年三季度开始触底回升。

短期生产及长期产能受到消费需求的制约。汽车行业收入-产成品库存增速在2019年三季度显著回升之后，2019年12月份又出现大幅回落；固定资产投资方面，呈现梯级下降趋势。目前汽车行业产能利用率约为77%，仍有部分产能没有释放，从需求端看目前汽车行业也没有产能扩张的动力。

汽车行业更多受内需影响，目前消费需求温和的情况下，行业上升动力更多来自政策支持。自2019年下半年，我国多省市部委出台刺激汽车消费的相关政策，如放宽或取消限购政策。

被动去库存行业

煤炭及其他燃料加工业

煤炭及其他燃料加工业主要覆盖中信行业中的石油石化和煤炭两个行业。燃料加工业增加值2019年二季度开始回升，产成品库存增速低位波动。从生产和产能角度看，燃料加工业短期生产平稳，长期处于产能扩张阶段，然而行业利润增速处于较低位置。由于燃料加工业与煤炭和化工行业有部分重叠，行业景气情况参考煤炭和化学行业。

化学原料及化学制品制造业

化学原料及化学制品制造业主要覆盖中信行业中的基础化学行业。化学行业工业增加值自2019年三季度开始回升，2019年工业增加值增速7.7%；库存仍然处于较低位置，自2018年11月开始回落，2019年12月份，产成品库存增速-0.5%。

短期生产好转和长期产能修复。从短期来看，化工行业收入-产成品库增速2019年三季度开始回升，生产状况有所好转。从长期来看，化工行业固定资产投资增速自2018年下半年开始恢复，优质产能扩张。但化工行业利润增速仍在底部，行业盈利能力仍有待改善。

化工行业涉及细分子行业较多，从上游到中下游均有覆盖，相对其他行业来说，分析难度也较大，库存周期的准确定下降。单从产能利用率来说，不同品种之间的产能利用情况也不尽相同。PTA产业链负荷率自2017年呈现上升状态，PVC开工率则有小幅下降；国内甲醛2019年开工率最低为29.1%，而PE上游开工率最高达97%。化工行业重点关注产能利用率较高的品种。

通用、专用设备制造业和仪器仪表制造业

由于通用设备制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业三个行业主要对应中信行业中的机械行业，因此我们将三个行业合并讨论。三个行业的工业增加值增速从2019年2季度开始回升；且过去三年，三个行业的工业增加值增速相对高于全国工业增加值增速。三行业产成品库存增速从2018年底开始回落，2019年四季度一直处于底部。从工业增加值和产成品库存增速来看，三个行业处于被动去库存阶段。

短期生产平稳，长期产能扩张。三个行业的收入增速与产成品库存增速基本一致，波动较小，表明行业的短期生产一直相对稳定。从产能角度看，三个行业的固定资产投资自2017年以来，一直相对较高，其中仪器仪表制造业产能扩张最为迅速，其次是专用设备制造业，这种产能扩张的趋势符合我国经济转型的大方向。与此同时，三个行业的利润增速水平也高于工业企业利润增速的整体水平。设备制造业在中美贸易摩擦缓和的情况下，仍有边际改善的空间。

计算机、通信和其他电子设备制造业

计算机、通讯和其他电子设备制造业主要覆盖中信行业中的电子、通讯和计算机三个行业。计算机、通信和电子设备行业的工业增加值增速2016年以来好于整体工业增加值增速。库存方面，库存增速自2018年底开始回落。从工业增加值和库存增速来看，计算机、通讯和其他电子设备制造业处于被动去库存阶段。

短期生产扩张，长期产能扩张。从短期生产来看，收入-库存增速自2019年下半年回升，生产处于温和扩张状态。长期来看，固定资产投资增速自2016年以来高于整体固定资产投资增速，产能处于扩张状态。计算机、通讯和其他电子设备制造业主要覆盖电子行业；目前我国经济结构转型，5G行业、半导体行业等高端制造业空间与需求较大，行业景气度较好。

总结上看，综合行业生产、库存、收入、产能等多方面因素，我们认为煤炭行业处于被动去库存晚期；设备行业计算机、通讯和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、专用设备制造业、通用设备制造业同时有益于产业升级和外需改善，处于被动去库存阶段。汽车行业需求相对疲软，但刺激消费政策频繁出台。而电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业由于子行业众多，行业周期分析的难度较大。目前疫情对生产的外生冲击较大，现阶段，除与防疫相关的行业处于生产向上，库存向下的被动去库存外，其他行业目前多处于生产向下，库存高企的被动补库存行业。疫情过后，库存周期由被动去库存到主动补库存的趋势仍在。

结论及投资建议

考虑数据可得性和频率，本文选取工业产成品库存增速和工业增加值作为划分库存周期的主要指标。除此之外，本文使用收入增速-库存增速、库存增速-产成品库存增速、固定资产投资增速作为辅助判断指标。综合判断，目前我国正处于由被动去库存向主动补库存阶段过渡；金融周期指标也印证补库存周期即将开启。综合各类资产历史表现及理论，在被动去库存及主动补库存阶段，股票及大宗商品表现好于债券及货币类资产。

分析库存位置，除了工业增加值和库存增速外，我们还增加了3个指标，从收入、生产以及产能三个角度，来辅助判断企业的库存周期位置。从收入角度看，我们用收入增速-产成品库存增速来判断企业的库存增速是否与收入增长相一致，如果收入增速大于库存，则企业有补库存的空间；反之表明企业销售及库存压力。我们使用库存-产成品库存增速来判断企业短期的生产情况。企业库存包括原材料库存、中间品库存和产成品库存。我们认为库存增速-产成品库存增速为正，则表示企业用于生产的库存增速高于产成品增速，企业生产在扩张；反之则企业生产在收缩。从产能角度看，我们使用固定资产投资增速指标来代表企业未来几年的产能情况。

虽然我们认为企业库存将从被动去库存转向主动补库存，使得企业的经营改善，生产意愿增强，但短期来看补库存周期未必带来显著的资本扩张。首先，库存周期的波动降低。其次，库存对经济的贡献下降。第三，目前经济处于下行周期之中，国内外需求温和，库存周期向上空间有限。第四，目前我国多数行业仍存在过剩产能，从产能角度看，即使库存周期向上，短期也很难带动资产扩张。

此次新冠疫情对经济产生了较大的外部冲击，本轮补库存周期将向后延迟。长期看疫情对经济的冲击更多是外生的，不会改变经济发展的内在动力，也不会对经济造成长期的影响。但短期看复工延迟影响短期生产和库存，工业生产增速下行，库存高企。2003年“非典”时期，库存周期向后延迟3-6个月；根据目前开工情况，此轮库存周期预计向后延迟1个季度。目前阶段，仍需要关注全球疫情对我国外需的冲击。

根据前面提到的各项指标，我们分析了制造业28个行业的库存状况。消费类行业从2014年之后，库存周期相对平坦，不存在较为明显的库存周期。综合行业生产、库存、收入、产能等多方面因素，我们认为煤炭行业处于被动去库存晚期；设备行业计算机、通讯和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、专用设备制造业、通用设备制造业同时有益于产业升级和外需改善，处于被动去库存阶段。汽车行业需求相对疲软，但刺激消费政策频繁出台。而电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业由于子行业众多，行业周期分析的难度较大。目前疫情对生产的外生冲击较大，现阶段，除与防疫相关的行业处于生产向上，库存向下的被动去库存外，其他行业目前多处于生产向下，库存高企的被动补库存行业。疫情过后，库存周期由被动去库存到主动补库存的趋势仍在。

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