如何给企业估值？

来源：雪球App，作者： 时间的小老弟，（https://xueqiu.com/2044983155/274311367）

投资股票想赚钱其实很简单，四个字便可概括真谛：低买高卖。但问题在于怎么才算是低买，怎么才算是高卖，其中的关键便是测算企业的内在价值，在价格低于价值一定幅度时买入，在价格高于价格一定幅度时卖出，所以股票投资的基础性武器便是科学合理的给企业估值（不是唯一武器但却是最核心最基础的，短期可能无效但长期有效）。

企业估值的方法有很多，包括但不限于PE、PEG、PB、PS、EV/EBIT、DCF等。先说一下个人观点：自由现金流折现法（DCF，Discount of free Cash Flow）是最科学合理且最能够反映企业价值本质的估值方法。讲DCF之前，我们先来看一个估值分析案例。

假如有一家上市公司，当年收入200亿元、归母净利润10亿元、净资产160亿元、总资产400亿元，过去3年净利润年均增速50%，根据你对宏观、行业、市场、企业等等全面分析，你预测（假设预测是准确的）该企业未来10年预计业绩、净资产保持10%的增长率，再之后将保持3%的永续增长率，未来业绩预测有较大的不确定性，请问这家公司合理的估值应该是多少？

你尝试着用各种主流易用的方法进行估值，首先登场的是市场上最流行的PE（市盈率）估值法，你想了下，企业过去成长性很高，盈利比较稳定，企业处于长坡厚雪的赛道，未来10年仍能两位数的增长率，10年以后还能有望随着经济发展保持持续小幅增长，市盈率给个30倍不过分吧，也就是300亿元估值。你一看同类企业，由于过去三年整个行业爆发式增长，未来预期又是长坡厚雪，市场上同类企业动辄四五十倍市盈率，那就是400-500亿，心想我给个30倍算保守了，考虑回调风险给予安全边际，300亿很合理。

接下来登场的是PEG法，这个也简单，彼得林奇说了，PEG要基于未来三到五年的预期年均增速G，用PE除以G，PE/G=1时为合理估值。由于你对未来五年的年均增速预期为10%，那应该给予10倍的市盈率，估值应该是100亿。

最后登场的是PB法，公司属于重资产类型的企业，这个适合用PB，企业资产都是实实在在的，每年有稳定盈利，这样的企业我按净资产1到1.5倍买入不亏吧，取个平均值，估值200亿。

算完了估值，你陷入了沉思，三种方法三个估值，那种算错了呢？你开始逐一分析。

首先看PE法。PE法基于净利润，公司的利润是否是真实的，未来净利润有多少能到股东手中呢，公司属于重资产模式，要维持增长要把赚到的钱进行投资扩大生产才能维持增长，甚至光利润还不够，还要再发定增募资才够用，企业的利润全部变成了厂房设备，是一个钢镚都没到我手中啊；另外PE法通常参考同类企业的市盈率去测算估值，前提是同行的市盈率必须是相对合理的，才有参考意义，你又如何去判断是否合理呢，而且即便同类企业市盈率是合理的，虽是同类企业不同企业发展情况也有所区别，市盈率各不同，直接参考平均数也并不见得合理。一通分析感觉PE法不靠谱，踢掉。

再看PEG法。这种方法较PE法有了一定升级，不依赖于同类企业PE，而是考虑企业自身未来三到五年的增速。但三五年之后呢，五年之后企业可能继续保持多年10%的较高增长，也可能增长降为0，这两种情况下企业的价值肯定是不一样的，PEG完全没有考虑五年之后的企业增长。假如A公司未来5年保持30%年化增长，后面5年增速为0，B公司未来10年保持15%年化增长，按照PEG法公司A要给予30倍PE，B公司只能给予15倍PE，但1.15的10次方大于1.3的5次方呀，实际上应该给予B公司更高的估值……结论是，PEG不靠谱，踢掉。

最后看PB法。虽然公司是重资产企业，公司的价值与净资产有比较大的关系，但PB完全没考虑未来企业的增长预期呀，仅看当前的净资产水平，这显然不适用于有一定成长性的行业，另外，即便企业处于成熟行业， 增长不大，那具体该适用多高的市净率呢，是0.7倍、1倍、1.5倍还是其他倍数，选用不同的市净率估值差别很大，难以确定，踢掉。

PE法不行、PEG法不行、PB法也不行，PS就更不用想了，但不确定估值如何投资呢（短线操作、技术分析等流派的投资者不在本文分析范围，这类投资者的投资决策与企业价值评估关系不大），假如掌握不了正确的估值方法，即便你对公司未来业绩增长都是准确的，也不一定就能赚到钱，因为你不知道哪种方法是对的，也就确定不了企业的价值，进而就无法指导买入及卖出。

那哪种估值方法是最科学最合理的呢，到这儿就该引出今天的主角了：DCF（自由现金流折现法）。先说一下上述案例用DCF模型估算出的估值为90亿元，是不是与你心里测算的估值有较大的差距，后文我们再补充详细的测算过程。

图：不同估值方法下案例公司的估值

估值方法PE法PEG法PB法DCF法测算的估值300亿100亿200亿90亿 注：单看数据的话，PEG法和DCF法估值接近，是不是说明PEG法也比较可靠，其实只是碰巧，只要稍微修改下条件，PEG法测算的估值就会可能产生较大的变化，比如将原本预测的未来10年年化增速10%改为未来5年年化增速为15%，未来6-10年年化增速为5%，PEG立即从1变成1.5，使得估值从100亿变成150亿，其实企业的内在价值几乎不会发生变化，无非是未来10年匀速增长还是前5年稍快点后5年稍慢点的区别。

DCF模型中文全称是自由现金流折现模型。模型原理很简单直观。投资的本质目的是获取收益，具体来讲就是支付现金（或等价物），在未来回收更多的现金（或等价物），由于货币具有时间成本（当下的一块钱比未来的一块钱更值钱），且预测的未来能回收的现金流具有一定不确定性，因此需要对未来的回收的现金流根据回收的时间以一定的折现率（货币的时间价值补偿以及现金流不确定性的风险补偿）折现到当下，把经折现的各期现金流加总就得到了投资标的的内在价值。

DCF是备受巴菲特推崇的估值方法，巴菲特将其称为理论上最正确的估值方法，国内外很多知名投资大佬也在不同场合表达过类似观点。

既然DCF这么好，为何国内投资者用的比较少呢，甚至连芒格都调侃从来没见巴菲特用计算器算过DCF。个人认为有四点原因：一是DCF作为一种绝对估值法，相较于PE等相对估值法更复杂（倾向于用更简单易操作的方法去解决问题是人类的天性）；二是DCF模型中的自由现金流及永续现金流预测较难；三是DCF模型中的折现率难以确定；四是该方法主要适用于的价值投资，对于各类技术分析、短线操作、风格投资等类型的投资者不适用。

我们先看看传说中的DCF模型长什么样子，公式如下：

其中V为企业内在价值（若自由现金流为企业自由现金流，则V为企业内在价值，若为股权自由现金流，则V为股权内在价值，本文为后者，后文解释为啥用后者），Dt为预计企业每年的自由现金流（本文指股权自由现金流），r为折现率，(1+r)^t为第n年折现系数，前面竖着的M那一项表示各期折现现金流的加总。

这是DCF模型最基本的公式，对于有明确经营期限或业务预期生命周期较短的公司（如某些特许经营的项目制公司，只在特许经营期内经营，到期后公司注销清算）较适用，可以预测经营期内的各期自由现金流再一一折现，最后加总得到企业价值。

但绝大多数公司，尤其是上市公司，是没有明确的经营期限的，或者说是永续经营，只要企业没有经营困难面临破产清算，企业会一直经营下去，这种情况下就不可能测算出所有各期的自由现金流。这时候就要引出DCF模型的延伸版本：DCF两阶段模型。

如果预计企业自由现金流在未来一定时期内按照的不同的增速增长，在这之后按照固定的增长率g永续增长的，那么测算公式则变为：

在第一阶段（非永续增长阶段，即第1年到第n年），用各期的自由现金流除以各期的折现系数算出各期的自由现金流现值，在第二阶段（永续增长阶段，即第n年以后），用第二阶段的首期现金流（即第n+1年的现金流）除以折现率与永续增长率之差，再除以第n年的折现系数，就可以得到股权内在价值V。（注：至于第二阶段的现金流现值合计为何是这样的计算公式，其实就是数学中的等比数列求和，记住结果即可）

通过公式我们可以得知，影响内在价值的就三组数据：第一阶段各期的自由现金流、第二阶段的永续增长率、折现率，其中自由现金流、永续增长率与企业价值成长比，折现率与企业价值成反比。

DCF的公式看起来稍显复杂，可能会劝退部分想使用DCF模型的投资者，其实并没有想象中的那么复杂，举个例子演示下更便于理解。

假设A公司未来五年（含当年）自由现金流分别10亿、15亿、18亿、20亿、22亿，从第六年开始的企业自由现金流增速降为3%且一直维持下去，假设折现率为10%，则公司（归属股东部分，下同）的内在价值是多少？D1到D6已知，折现率、永续增长率已知，套用以上公示可以轻松的得出企业内在价值约为245亿元。具体测算过程见下表：

通过这个例子我们应该可以发现，虽然比PE、PEG、PB这些稍微复杂点，但只要能相对合理准确的预测未来自由现金流及永续增长率，其实还是比较容易测算企业内在价值的。DCF的核心难点在于如何确定公式中的三要素：第一阶段的各期自由现金流、第二阶段的永续增长率g、折现率r。

接下来，我们逐一抽丝剥茧。要预测第一阶段的自由现金流，我们首先要先确定基期（初始期）的自由现金流，在基期自由现金流的基础上结合企业发展预期测算未来各期自由现金流。

按照教科书的定义，自由现金流指公司产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给公司资本供应者（股东、债权人）的最大现金额。

3.1 三类自由现金流

在探讨自由现金流的测算之前，我们要先区分两个概念。自由现金流主要分为两类：公司自由现金流（FCFF, Free Cash Flow of Firm)和股权自由现金流（FCFE, Free Cash Flow of Equity）。

顾名思义，公司自由现金流是指归属公司的自由现金流，进一步延伸，公司的自由现金流归属于公司的资本提供者：股东和债权人。所以基于公司自由现金流算出来的是企业整体内在价值，而股票代表的是公司的股权，所以要计算股票的内在价值要在企业整体价值中扣掉归属于债权人的价值，即股权内在价值=企业内在价值-债权内在价值。

那股权自由现金流就好理解了，仅指归属于股东的那部分企业自由现金流，基于股权自由现金流测算出的自然就是股权内在价值。

企业自由现金流模型和股权自由现金流模型的区别不仅在于自由现金流的不同，其所适用的折现率也有所区别，前者一般用企业加权平均资本成本（WACC）作为折现率，而后者一般用股东投资必要报酬率作为折现率。

两种方法都可以算出股权内在价值，但显而易见，股权自由现金流测算更加直接。

到股权自由现金流这一步就可以了吗？很遗憾，还不行。我们都知道，上市公司合并财务报表中的净利润一部分是归属于母公司（即上市公司）股东的，这部分称为归母净利润，但可能还有小部分（个别企业甚至为大部分，如新奥股份）是归属于少数股东的，同样，基于净利润测算的股权自由现金流量自然也归属于全体股东而非母公司股东，但我们最终要的是归属于上市公司（母公司）股东的现金流（简称“归母股权自由现金流），这一自由现金流才是实打实归属于上市公司股东的。

所以本文我们采用第三种现金流（归母股权自由现金流）模型进行论述，后文若无特别说明，自由现金流均指归母股权自由现金流，折现率均指股东要求的折现率。

对于归母净利润和净利润差不多的，可以将用股权自由现金流当做归母股权自由现金流，但对于二者差别较大的，必须要单独算出归母股权自由现金流。

有不少探讨DCF模型的文章并没有将这三种现金流（企业自由现金流、股权自由现金流、归母股权自由现金流）区分开来，我觉得有的作者可能是图省事，用企业内在价值当做股权内在价值（对于一些负债较低的企业二者可能确实差别不大，但对于高杠杆企业，二者存在较大差别），用股权内在价值当做归母股权内在价值；有的则可能是认知上的偏差，认为企业是全体股东的，三者就是一回事。所以，在此有必要厘清三者的区别，才能更科学的使用该工具。

3.2 归母股权自由现金流测算方法的选择

要用归母股东自由现金流模型测算归母股权内在价值，第一步要先算出基期（初始期，或者叫第0期）的股权自由现金流，较主流的算法有两种：

1）方法一

股权自由现金流比较常见的算法是以净利润为出发点，加回固定资产折旧与无形资产摊销，减掉用于维持运营或扩大生产所需的长期资本开支（如设备更新或厂房扩建等），减掉运营所需的增量资金（企业规模增长一般需要更多的现金、准备更多的存货等以维持正常运营），最后减掉净债务支出（即债务本金偿还额-债务新增额，正值或负值均可能，如果公司新增的借款多于偿还的借款和利息，则为负值）。计算公式为：

股权自由现金流=净利润+折旧&摊销-资本性支出额-营运资本追加额-净债务支出额

2）方法二

另一种算法则是以企业经营现金净流量为出发点，减掉用于维持运营或扩大生产所需的长期资本开支，减掉净债务支出。（相较于净利润，经营现金净流量本身已经加回了折旧&摊销、考虑了运营资金需求的影响，但没有扣减财务费用），计算公式为：

股权自由现金流=经营活动现金流净额-资本开支-财务费用-净债务支出

上市公司的财务报告中没有单列自由现金流这一科目，需要我们自己计算。以上两种计算方式，有两个共同的缺点。

一是算出来的股权自由现金流都是归属于公司全体股东的，而非我们想得到的归母股权自由现金流。聪明的同学可能会说，公式中的净利润替换成归母净利润不就可以了，答案是否定的，因为方法一和二中的折旧&摊销、资本支出等这些都是全公司口径的，而非归母口径的，只把净利润换成归母净利润是不够的。

第二个缺点是两种测算方法计算都比较复杂，方法二稍简单一点，但它没有考虑到投资收益对现金流的影响（理财等金融产品收益、长期股权投资收益、其他金融工具投资收益等），测算的自由现金流可能是失真的。

有没有一种更简单明了又更科学合理的计算方法来测算归母股权自由现金流呢？还真有。

3）方法三

个人认为仅需三个指标：归母净利润、ROE、下一年度的归母净利润预期增速g，测算公式为：

当年股权自由现金流=当年归母净利润*（ROE-g）/ROE=当年规模净利润*（1-g/ROE），即归母股东自由现金流大致等于归母净利润减去因业务增长所需增加的归母净资产

可以这样理解：处于增长阶段的企业赚取的净利润通常不能全部分配给股东，需要留存一部分利润用于企业扩张发展（业务不再增长的企业理论上可以把每年赚取的利润全部分配给股东），那应该留存多少呢？举个例子，假如预期甲公司未来几年增速为10%，最近几年甲公司的年均ROE=25%且未来将继续保持该水准（ROE=25%表示100元的净资产可以产生25元的利润），那如果要实现10%的增长，需要对应增加10%的资产净资产，即股东需要拿出25元净利润中的10元需要留存，剩下的15元均可用分配给股东，这15元即股东可以获得的自由现金流。

上述公式也表明，假如ROE低于企业利润增速g，则不仅不能产生自由现金流，还要增加外部融资以满足业务增长的需求。

后文，我们将用方法三测算基期和未来各期的归母股权自由现金流。

3.3 基期归母股权自由现金流测算

接下来我们要确定归母净利润、ROE这两个指标，从而去算出基期归母股权自由现金流。

如果历史归母净利润较为稳定，则我们直接以上一年度归母净利润为基准数据，如果公司历史净利润不稳定，则需要进行一定的调整，比如煤炭企业这类周期性企业，公司业绩随着煤价的波动大幅波动，这时我们可以算出过去较长时期内（比如10年）的平均净利率、平均煤价，结合上一年度的销量则可算出上一年度的净利润（=销量*平均煤价*平均净利率），再结合归母净利润占净利润的比例，算出归母净利润，具体调整会因不同的行业不同的企业有所不同，需要我们公司了解的深入了解才能更科学合理的进行调整。

ROE也采用测算归母净利润类似的方式，如果历史ROE稳定，选取上一年度ROE即可值，如果波动较大，可选择多年的平均值，或者根据自己对企业的理解给予合理化调整。

不同于基期自由现金流，ROE是用于预测未来各期自由现金流的，所以如果我们预测未来公司会出现商业模式变化、业务变化、财务杠杆变化等影响ROE水平的因素，可以基于合理预测进行调整，比如之前公司重资产运营，未来公司计划转变经营思路轻资产运营，则有可能提高ROE，比如公司计划进入较低ROE的行业，则可能会拉低公司未来的整体ROE，再比如公司之前杠杆较高，未来有计划逐步降低资产负债率到某个水平，则可能拉低未来ROE。若预期未来无类似重大变化，未来的ROE可假设与过去相等。

上一节我们用方法三算出了企业的基期归母股权自由现金流，接下来预测未来各期。

4.1 预测自由现金流的两个前提

要科学合理的预测未来各期自由现金流，公司必须满足两个前提：ROE未来保持相对稳定或者可预期、公司经营效率（应收应付周转率、存货周转率、资产周转率等）未来保持相对稳定或者可预期。

先说ROE。ROE暗含了为了满足企业发展，股东需要将净利润中的多少再投入到企业经营中（留存发展的净利润变成了企业的净资产），这影响了最终能够给到股东手上的现金流数量，ROE较低，意味着实现某一增长需要留存较高的净利润用于补充资本，相反，ROE较高，则仅需留存较少的净利润，大部分可以给到股东，用上一节甲公司案例说明下，假如ROE只有10%，那么意味着未来要实现10%的增长，企业要把净利润的100%留存用于补充资本，股东一分钱也拿不到，但ROE有25%的话，60%的净利润可以分给股东。

再说经营效率。如果应收应付周转率、存货周转率等经营效率未来发生重大变化，那企业的净利润和归属于股东的现金流的比例关系（一般情况下二者接近）会发生较大偏差，比如经营效率大幅下降（如存货周转率下降、应收周转率下降），则公司赚的利润中的相当一部分沉淀在存货中和应收账款等资产中了，没有转化成现金流，使现金流少于净利润，反之，如果经营效率大幅上升，则现金流会大于净利润。对于经营效率指标持续变差的企业要格外谨慎，比如企业的增长是通过不断的给下游客户更优惠的付款条件（如以前要求客户现款现货，现在要求可以3个月后付款，预计以后可能要求半年内付款即可），这种增长是不健康的，也无法产生与企业业绩规模没有相匹配的自由现金流。

你可能担心担心因为有这两个前提，从而大大影响了上述自由现金流测算方法的使用范围，我认为不用太担心，原因有二。

第一点，如果通过研究表明公司经营效率财务杠杆虽然有一定程度的波动，但在一个有限的范围内，这样无非是某一年现金流比净利润多些，另一年现金流比净利润少些，但从长期来看，二者是差不多的，这种情况下不影响我们运用该测算方法预测未来自由现金流。

第二点，即便确实预测未来因为公司经营策略、商业模式、行业市场环境等因素经营效率或财务杠杆会发生不可逆的变化，但只要这种变化的方向和程度能大致预测的，那就可以按照预期变化后的情况去预估现金流和ROE，依然可以运用简化算法。

只有那种经营效率或财务杠杆预计未来发生变化的可能性较大，但又难以大致判断会如何判断，就会使得该测算方法失效。

如果说第一步测算基期主要基于历史数据和套用合理的公式即可得出，那么未来各期的现金流预测才是不同投资者拉开差距的关键。

4.2 第一阶段自由现金流预测

这一部分没法具体展开写，因为不同的行业不同的企业未来若干年的业绩及对应的现金流预测要具体案例具体分析，无法用一两个固定模板把所有行业所有企业未来的发展预期和业绩全部囊括进来。可以基于自身对企业的理解、行业的研判、市场的分析自行进行预测，也可以参考券商公开的研报，一半都会对标的上市公司未来3-5年的业绩进行预测，结合自己的理解进行适当的调整。

（后面会通过具体案例来说明不同阶段自由现金流的预测）

4.3 第二阶段自由现金流（关键为永续增长率g）

首先要说明下永续不一定代表永远存续（百年企业凤毛麟角），只要存续时间足够长，比如预期公司未来50年都可以保持发展，我们就可以将它视为永续。（通过DCF模型计算表明，大多数情况下，公司未来50年的现金流现值占企业永续发展现金流总现值的绝大部分，大约90%，因此可以将企业未来存续寿命预期50年以上的企业视为永续发展）

永续增长率g对估值影响很大，在折现率8%的情况下，5%的永续增长和2%的用永续长对应的现金流相差1倍，即估值差1倍。

如何确定企业利润的永续增长率，影响因素很多。比如①企业所处的产业：是长坡厚雪的产业（医药、白酒等）还是逐渐萎缩的行业（房地产、煤炭等），前者预期永续增长率比后者高；比如②企业的发展战略与管理水平：是不断寻找第二增长曲线实现多元化发展还是聚焦单一产业与所在产业共进退，前者预期永续增长率比后者高（当然这只是理论上，如果公司战略制定或执行很差，可能会加速企业萎缩甚至死亡）；比如③所处国家或地区的长期发展前景，发展前景良好地区的企业其预期永续增长率高于发展前景较差地区的企业，站在30年前的时点上去看，美国属于前者日本属于后者，所以美国企业普遍比日本企业（请不要以个别企业举例抬杠，这里将的是一般普遍情况）的增速快；比如④是否会发生像前四次工业/科技革命那样的重大突破，因为长期来看，技术是促进经济产业发展的最核心要素，但这一点太难预测，我们只能根据历史经验假设科技在匀速发展。

所以还是那句话，要具体行业具体企业具体地区去分析，同样没有一个万金油的普适永续增长率可以拿来即用。

但有一点可以明确，企业利润永续增长率g可以为正值，0或者负值。从产业周期角度来看，一个产业的永续增长率理论上最高不超过名义GDP增长率。这是因为一个特定的产业总是有生命周期，到了产业生命周期后期，产业增速会放缓至较低的水平或者停止增长甚至衰退，而GDP是一个国家或地区全部产业增加值的总和，GDP中包含的产业是不断更新的，有成熟产业的放缓或衰退，也有新产业的兴起和增长。而在行业竞争格局相对稳定（意味着企业的占有率相对稳定，企业的增速取决于行业增速而非占有率的变化），且企业战略相对稳定（未进行大规模多元化发展）的情况下，企业的发展速度与行业的发展速度高度一致。所以绝大多数企业的永续增速不高于名义GDP增长率。

有没有企业增速长时间（50年以上）高于名义GDP增速的情况，自然是有的。一般这样的企业会具备以下一个或多个条件：一是企业进行多元化发展且比较成功，使得它一直能紧跟高速发展的产业，实现持续高速增长；二是企业所处产业是一个时长超过50年的长坡厚雪赛道；三是企业的管理团队很强，虽然整个产业发展速度一般，但企业通过持续的提高市占率，蚕食竞争对手的领地，提高了自家企业的发展速度；四是企业进行全球化发展，打开了市场空间，实现了高增速；五是不断推进公司产品高端化，或者扩大产品受众范围，实现增收增利。

还有一个须重点考虑的因素，就是公司产品（或服务）价格与通货膨胀的关系。有的企业其产品价格能以高于通货膨胀的速度增长，如高端白酒、奢侈品等；有的产品价格趋势与通货膨胀较为一致，如平价白酒、刚需消费品肉蛋奶菜等；有的产品价格价格增速低于通货膨胀，如汽车、空调等工业化产品；有的产品价格增速不但低于通货膨胀还低于0，即为负增长，比如光伏、锂电池，随着技术的进步规模的提升，价格在持续下降。越能跑赢通货膨胀率的永续增长率g往往越高。

5.1 折现率的本质

折现率的本质是某项投资的必要报酬率，这个必要报酬率中既包含了货币的时间成本，即如果这笔钱不投这项资产，投其他类型无风险资产能获得的收益；也包含了风险补偿溢价，即这笔钱投这项资产比投其他无风险资产额风险更高，那为了弥补这一风险，我必须要求更高的收益率，否则我为什么不投其他低风险资产呢？比如银行给资信好违约风险低的客户低利率贷款，而给资信较差违约风险较高的客户高利率贷款，其中的利率差便是风险补偿溢价。

5.2 折现率确定的常见方法

再来回顾下自由现金流折现公式，通过这个公式我们可以知道，折现率 r 对估值影响非常大。折现率的确定是一个见仁见智的事情，目前市场上好像并没有一个共识应该如何自由现金流模型的折现率，有几种较为常见的做法。

1）一口价法

无论啥企业，都统一用某一个固定的折现率，而这一折现率也并没有一个非常具体的确定依据，更像是一种习惯或者约定俗成，大概是6%-12%，风险偏好型的会选择低一点的折现率，如8%、6%，风险厌恶型的会选择高一点的折现率，如10%、12%。

2）无风险收益率加倍法

即先确定无风险收益率，一般选择长期国债收益率作为基准，然后在此基础上double，比如长期国债收益率为4%，则折现率=4%*2=8%，投资美股的话选择10年期美债作为基准，投资A股的话理论上选择10年期人民币国债作为基准，但这些年不知道是不是因为A股市场受美元资产影响越来越大，导致市场逐渐倾向结合美债收益率确定折现率。港股的话不太了解，但港股投资者多为外资，折现率应该主要参考美债基准（这一点港股有些魔幻，最近一年多美元加息，港股一片凄惨，但之前美元搞了那么久的量化宽松，美股都长疯了但港股一直稳如老狗，迷的很）。

3）资本资产定价模型（CAPM）法

这种属于正统学院派的资产必要报酬率（折现率）计算方式。计算公式为：折现率R=Rf+β*(Rm-Rf)，其中Rf为无风险收益率，Rm为股市整体必要报酬率，β系数反映的是个股（或投资组合，下同）相较于整体股市的波动程度，CAPM理论将股市整体的β系数为1，β大于1表示个股的波动程度大于整体股市的波动幅度，β=1表示个股波动与整体股市波动一致，β=0表示个股波动与整体股市波动无任何相关性，β小于0表示个股波动与整体股市波动负相关。与无风险收益率加倍法有一定共同之处，都运用了无风险收益率，不同之处在于CAPM结合了股市必要报酬率，并通过β去计算个股的风险溢价，加上Rf便是个股的必要报酬率（即折现率）。

虽然CAPM法是最为正统、主流的折现率计算方法，将无风险收益率Rf作为货币的机会成本，将β*(Rm-Rf)作为个股的风险溢价，大逻辑上是OK的，确实比前两种方法更科学。但个人认为它依然存在着较大的不足，主要有两点。

一是β系数的计算是基于历史数据，不同时期的β系数可能是存在或大或小的差异的，而且个股历史的β系数也不一定能反映未来的β系数，可能随着企业、行业、技术、宏观经济等的变化，未来个股相较于市场的的波动性与过去会发生较大的变化；

二是用β系数来反映个股的风险溢价是值得商榷的，按照CAPM模型，R=Rf+β*(Rm-Rf)，意味着若β=0则该个股的风险补偿为0，进而必要报酬率（折现率）与无风险收益率相等致，但β=0其实仅仅意味着该个股的股价波动与整体股市波动无相关性，并不意味着股价不波动或稳定变化（根据Wind最新数据，上市公司步步高、盛讯达近24个月的β系数接近0，再看看两只股票最近24个月的走势与波动性，你肯定不会同意两家公司的风险与长期国债的风险一致）；如果β系数为负（根据Wind数据库，A股大约有近百只股票β为负，从-1.5到0都有），则算出来的结果就更离谱了，如果Rf=4%，Rm=8%，β=-0.5的话，算出来的折现率R=0！折现率为0意味着该公司的内在价值无穷大……其实β系数为负仅仅意味着个股波动与整体股市波动相反，即大盘涨个股跌、大盘跌个股涨，绝不意味着个股无风险（退一万不讲即便意味着无风险其折现率也不能低于国债呀）。

就以银行股为例，我觉得茅台比银行股风险要低，但茅台的贝塔却高于银行股。

5.3 折现率锚定调整法

那是否有相对更科学合理的方法来确定个股的折现率呢。我想到一种方法，给它起了一个有点不明觉厉的名字：折现率锚定调整法，即：先确定折现率的一个基准值（锚定值），然后基于客观分析（历史数据、企业现状、发展趋势、未来研判等综合分析）主动确定应给予的折现率调整值，二者相加则为适用标的股票的折现率。

公式为：折现率=折现率锚定值+折现率调整值

1）折现率锚定值的参考对象

先来确定的折现率锚定值，个人认为可以将主流股市长期的整体股市年化投资收益率作为锚定值。原因如下：

我们先回顾下折现率的本质是什么，是投资者投资某项资产的必要报酬率（可理解为投资者要求的最低回报率），如果投资者投资某项资产预期回报率低于必要报酬，那就会放弃投资该资产。接下来请试想，一位投资者投资股票市场，他要求的最低回报率会以什么作为参考呢：一般都会对比市场整体收益，即投资大盘指数的收益率，如果投资某只股票或基金的预期收益率跑输大盘，那他自然会选择其他标的或者直接买大盘指数基金，除非投资该股票的风险比投资大盘还低。

问题便转化成了：大盘指数的年化回报率是多少。股票投资收益率一般源于两方面，一是股价的增长，二是获得股息红利，通过历史数据可知，前者是投资收益率的主要来源。

我们先看一下历史上股价的增长带来的股票投资收益率，我们以历史较长、规模较大的美股大盘为主要参考，以历史较短、规模较大且与A股股民高度相关的A股大盘为辅。

2）主流股市长期年化增长率表现

历史较长的标普500、道琼斯指数最近1932-2022年的年化增长率分别为7.3%、7.4%；日经指数受最近日本失去30年的拖累，1955-2022年的年化增长率低一些，为6.4%；恒生指数1955-2022年的年化增长率为8.4%。上证指数、深证成指历史较短，均约30年，所以参考价值相对低一些，得以于我国经济最近几十年的高速发展，A股两大指数表现较好，年化增长率分别为11.1%、8.2%。

如果我们把名义GDP和大盘指数年化收益率做对比，我们可以发现，美国、日本的大盘指数增长率和同期名义GDP增速基本一致。这是巧合还是必然？

试想，如果企业业绩预期长期不增长的话，股价原则上也将维持不变，那股价变动带来的投资收益率长期来看接近于0，所以长期来看股价的增长主要取决于企业业绩的增长情况。

3）主流国家或地区历史名义GDP增速

GDP穿透来看，主要分成三部分：归属于企业的（体现为净利润）、归属于个人的（体现为工资、劳动报酬等）和归属于政府的（体现为税收、行政收费、土地出让金等）。假设政府税负率长期保持相对稳定，个人所得增长幅度与当地GDP保持一致，那企业净利润的增长幅度则和当地GDP增长保持一致。而大盘指数成分股又是当地优秀企业的代表，这些企业整体净利润增速自然与GDP增速较为一致，在估值水平（市盈率）保持相对稳定的情况下，则反映为大盘指数增速与名义GDP增速一致。（从这点也反说明了投资某国的股票就是投资这个国家的国势，巴菲特多次说过他能成为所谓的股神是一个重要原因是他生在了美国这个经济快速发展的国家）

同时，我们也注意到，我国的上证指数和深证成指与国内同期名义GDP增速相差较大，个人推测可能这几个原因有一定关系：一是上证指数、深证成指历史都较短（约30年），样本历史数据越少其产生的统计偏差理论上越大；二是于两市1991年前后的估值水平高于当前两市的估值水平（目前能查到的上证指数最早的市盈率数据为1991年7月的130倍，高市盈率可能反映了当时对未来国内经济的高增长预期）；三是两个指数反映的主要是国内上市企业的业绩，而当前外资企业利润占比要高于1991年，此外，当前政府财政收入占比也高于1991年，都一定程度挤占了以国内上市企业为代表的内资企业的利润空间；四是最近一二十年高速发展的互联网企业大多在海外上市，没能给国内大盘指数的增长做贡献。

综上，拉长时间来看，大盘指数与其所在国家或地区名义GDP增长趋势高度一致，考虑到A股引起二者较大差距的几个因素未来的影响会逐渐弱化（估值回归正常区间，财政收入占GDP比重、外资企业利润占全部企业利润比重等趋于稳定，A股市场对新经济企业上市的包容性日益提高），因此个人预期未来A股的大盘指数年化增速与名义GDP增速将日趋一致。

4）未来GDP增速预期

先来看下过去60年全球的GDP增速情况。

通过上图我们可以看到，过去60年全球实际GDP增速的大部分处在2-5%。具体到我国，显而易见的是，未来几十年我国不可能继续维持过去三十多年年化10%以上的增速，最近三年实际GDP以降速为5%左右（考虑到通货膨胀率0-3%，名义增速GDP为5-8%左右），未来大概率会进一步小幅下滑，假设预测未来五十年我国实际GDP增速平均为3.0%（过去50年美国实际GDP增速为2.7%），再加上2.5%左右的通货膨胀率，未来五十年我国名义GDP增长预计为5.5%左右，进一步推测未来A股整体年化收益率约为5.5%。

有一种可能会使得A股整体年化收益率高于名义GDP增速，就是国内企业不断深化全球化布局，使得海外收入占比不断提高，这就意味着在国内GDP增速之外，还可以叠加海外收入提升带来的增长。但由于现在在美国的推动下全球产业存在一定逆全球化的动力，外加我国外贸占比已经不低，因此暂不考虑此项因素给企业业绩及股权价值带来的影响。

投资者除了赚取股价上涨所带来的收益之外，还有股息收益，根据过往的统计数据，无论是美股还是A股，股息收益率均值在2-3%左右（取中间值2.5%），假设未来继续保持该股息收益率，则锚定折现率=预期大盘年化收益率+预期股息收益率=8%。那未来如果企业发展速度比预想的高或者低是否会对折现率产生较大的影响，其实影响不大，假设未来企业业绩增速比预想中的低，则意味着不需要留存大量利润用于扩大发展，赚的利润可以更多的用于分红，从而提高了股息率，对冲了业绩增速下调带来的股票收益率的下滑，一升一降使得锚定折现率基本稳定。

长期来看，折现率锚定值主要受股市长期收益率预期的影响，但中短期内还受其他类资产（比如固收类资产、房地产等）的收益率影响。如果其他类资产收益提升，会使部分原本投资股票的投资者将资金投向于固收类资产、房地产等，因此，必须提高股票的必要报酬率（折现率），才能留住这部分投资者。因此，股票折现率与其他类资产收益率为正相关。

美国从2010年开启的大牛市主要得益于量化宽松，美联储不断降低利率直至0，导致债券类资产的收益率远低于股票潜在收益率，因此大量资金涌入了股市，不断抬高股价。目前美联储连续加息，10年期债券收益率接近5%，导致美股在加息期间较大幅度的下跌，如果该高利率水平较长时间维持高位，股票折现率也会被抬高，降低了股票内在价值，进而导致股票价格持续回落。

5）折现率锚定值确认的另一种参考方法

还有一种较为简化的方法可以大致确定折现率锚定值，公式如下：折现率锚定值=所有上市公司的加权平均ROE/上市公司加权平均PB。原理是ROE=归母净利润 / 归母股东权益，反映了归母股东投入的资本所产生的归母股东的利润，即收益率，但这个收益率不能直接作为股票投资者的必要报酬率，因为投资者大部分情况下是以市场价而非账面价值买入净资产的，每单位净资产的市价 / 每单位净资产的账面价值=市净率，所以真正的必要报酬率要在ROE的基础上除以PB。由于我们要得到的是必要报酬率的锚定值，所以以市场中所有上市公司进行加权平均处理。进一步，由于ROE/PB=（归母净利润/归母净资产）/（市值/归母净资产）=归母净利润 / 市值=1/（市值 / 归母净利润）=1/PE。所以，只要知道长期股市加权平均PE，取倒数就可以算出折现率锚定值。

这种方法更简单，但遗憾的是，缺少有效的参考数据，一是因为公开的主要股市整体市盈率数据大部分只能往前追溯二三十年，可参考期限较短，二是股市整体市盈率披露的是中位值，而不是加权平均值，二者存在一定差距，一般情况下，由于大市值企业往往处于成熟期盈利能力好市盈率相对较低，使得市盈率的中位值一般高于加权平均值，进而导致用该方法测算出的折现率可能会略偏低。

6）折现率调整值的确定

确定了折现率锚定值，再来确定调整的部分。调整的原则是相较于大盘指数，预期投资标的的风险（不确定性）越高，该投资标的折现率在锚定值上调增的越多，相反，如果预期投资标的风险低于大盘指数，则调减。

那哪些股票（背后是企业）的投资风险高，哪些低？很难有个普世客观的标准，但我们可以总结出一些一般规律。按照企业风险来对比，一般性的规律如下：

a.成熟性企业