山东威达：符合婴儿般的股本，巨人般的市场，深度绑定蔚来

1） 大力扩产新能源业务，目前已形成年产940万套电池包的生产能力。同时公司深度绑定蔚来，是蔚来核心换电站设备供应商，蔚来计划2025年全球换电站实现4000座（目前第二代换电站仅50座，总量不到700座），公司换电业务有望持续爆发。

2）公司是蔚来二代换电站独家供应商，毛利率大幅提升。蔚来第一代换电站毛利率10%，第二代换电站毛利率上升到了25%，公司将持续分享蔚来市场开拓红利。

3）公司作为换电赛道稀缺标的，低估值叠加高成长确定性，eps和PE有望实现双击。我们预计公司2022-2023年分别实现归母净利润4.2/5.7亿元，同比增长27%/35%，当前股价对应PE分别为14/10倍。估值业绩弹性较大。

换电站恢复快速铺设，三季度招标迎重大催化。疫情后6月换电站铺设量达 63座，同比增长超80%；临近招标季，设备商有望最先受益。

新能源重卡换电元年爆发。在2022 年销售的 7737 辆新能源重卡中，超80%重卡采用宁德时代碳酸铁锂电池，未来有望实现换电标准化。

2021年山东威达营收33亿，净利3.2亿，总市值50亿，昔日的电动工具隐形冠军已经有50%业务构成转向了新能源——从基本盘和业务基数看，山东威达符合婴儿般的股本，巨人般的市场。

把山东威达的财报做拆分就能发现，威达的换电站业务深度绑定了蔚来汽车，威达在与蔚来汽车的合资公司昆山斯沃普当中占股44.5%，目前看是独家承接了蔚来汽车换电站建设。按照威达披露的2021年年报，结合蔚来每年500-800座换电站建设的规划，山东威达每年的换电站业务在7-10亿元，每年能为威达带来的净利润在1个亿左右（按照二、三代换电站毛利率提升测算），这对威达2021年的3亿元的净利润基数来讲，蔚来能给山东威达带来不错的业务构成，但谈不上是很大的弹性。

增长弹性可以拆解为四个方向：行业本身的增速，公司市场占有率的提升，产品定价的提升，公司营业成本的下降。

山东威达有没有弹性提升的点呢？

从行业增速看，潜力比较大，全国加油站有二三十万座（没有找到官方数据，李斌在nio day访谈中提到的数据），2021年底全国换电站有1100座，考虑到充换电一体化的趋势，假设锂电池充换电渗透率达到15%左右，即3万+座，有30倍的空间，目前我看到的一些机构的预测是到2025年投建2.8万座；

从市场占有率看，换电市场的玩家格局逐渐清晰。换电市场的非主流玩家有的借着换电的名义做营销，有些是打着车电分离的旗号做分期贷款，比较成气候的只有3家。这其中，蔚来被喻为苹果，奥动新能源被喻为安卓，宁德时代的换电品牌时代电服被喻为鸿蒙。

蔚来换电站采用了成本较高的螺栓式。

奥动新能源采取了吃百家饭的策略，与北汽、一汽、东风等 16 家车企合作，共同研发 30 款换电车型。

宁德时代采用了自由组合的巧克力电池策略，可以搭载一块、两块或者三块，灵活匹配不同里程的需求，能适配大部份纯电平台开发的车型。

宁德时代和换电与奥动新能源都采用了卡扣式换电。

目前来看，蔚来主要是封闭生态，更注重自身产品体验，奥动面向乘用车的中低端产品，宁德时代换电站在商用领域有很多体现。蔚来汽车换电站三个主流换电玩家中延展性似乎有限。

从产品提价和或成本控制的角度来看，

蔚来第一代和第二代换电站分别规划了3块和13块电池，宁德时代的换电站规划了48块巧克力电池。可以看到行业的整个装备效率在快速提升。蔚来第一代换电站毛利率10%，第二代换电站毛利率上升到了25%。

山东威达在投资者互动当中披露，目前主要为蔚来汽车提供换电站设备或研发、设计服务，同时也在研发可适用于国内外不同车型的换电新产品，以及时满足客户需求，充分顺应行业发展。

除此之外，值得一提的是，2020年12月，山东威达还投资1.5元，参与了蔚来旗下电池资产管理公司蔚能电池资产有限公司的增资，取得了蔚能8.8%的股权。威达在蔚来整个换电即电池资产管理领域都有布局。

随着汽车充电和换电技术路径的进一步发展，威达有机会凭借自身作为先行者的装备制造经验、电气设计经验及投资经验参与更大的换电市场。

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