保险学习笔记（3）：保险年报里的一些基础概念 保险学习笔记（1）保险学习笔记（2）在前两篇文章里，我较为详细的说明了寿险里难以理解的两个系统，一为内含价值，一为责任准... 

来源：雪球App，作者： 别厦，（https://xueqiu.com/5045489335/143497054）

保险学习笔记（1）

保险学习笔记（2）

在前两篇文章里，我较为详细的说明了寿险里难以理解的两个系统，一为内含价值，一为责任准备金/剩余边际/营运利润。

这两个系统初识起来会觉得晦涩无比，一段时间没看后，很容易就忘了，因为它们都涉及到很多假设，这些假设通常都包含了“货币的时间价值”，理解起来有些抽象。

如果把上两期的内容看作是保险公司的“虚”，那么今天聊的就是保险公司的“实”，本期讲一些保险公司的基本概念，这些概念在阅读保险公司年报的时候一定会碰到。

一、已赚保费

中国平安2019年报的利润表里，已赚保费7487.8亿，这就是保险公司利润表里的“营业收入”。

已赚保费 = 规模保费 – 未通过重大风险测试的规模保费 – 万能险、投连险分拆至保费存款的部分 – 分出保费 – 提取未到期责任准备金

其中，原保费收入 = 规模保费 – 未通过重大风险测试的规模保费 – 万能险、投连险分拆至保费存款的部分

所以，已赚保费 = 原保费收入 – 分出保费 – 提取未到期责任准备金

看着挺吓人，简单说一下这些东西的概念：

规模保费，就是今年保险公司一共收了多少钱。

未通过重大风险测试的规模保费，保险公司收到的保费都要经过重大风险测试，啥意思呢？就是看这个保单符不符合保险风险，如果符合，就作为保费收入。我们简单知道有这么回事儿就行了，毕竟每年没有通过重大风险测试的只占规模保费的1%不到。

万能险、投连险分拆的部分

万能险，投资连结险，简单理解，它们二位都不是保障型保费。

万能险主要是捆绑各种年金险卖出的，这些年金险未来返还的钱，你可以提出来，也可以放到一个专门的万能账户，保险公司用这个账户给你做理财，有一个保底的利率，按月结息。

目前主流的万能账户都能做到4%+，这个收益比货币基金高。所以万能账户的这部分钱，实际上是一种理财，它不是保险。保险公司在统计保费收入的时候要把投入到万能账户里的钱分拆出来，分拆去哪里了呢？在资产负债表 - 负债 – 保护储金及投资款，2019年，平安的保户储金及投资款有7000亿，基本都是万能险账户的钱。

投资连结险，这个更好理解，它也是一个保险公司给你做的理财账户，不过没有保底利率，可能会赔钱，保险公司不承担风险，只收取你的管理费。投资连结险的钱专门放在 资产负债表 - 负债 – 独立账户负债里，2019年，平安的独立账户负债里有460亿。相比于寿险、健康险、万能险的规模，投连险所占比例很小。

分出保费

保险公司每年收到这么多保费，也就承担了这么多风险，所以为了转嫁一些风险，就有了再保险业务。把一些保单分出给其他保险公司或个人，其他保险公司或个人收到的这些保费，就叫做再保险保费，简单理解就是二手保费。平安收取的一手保费就叫做原保险保费。

有了分出，自然也有分入。在利润表中，保险业务收入那里，也会列示出每年分入保费有多少。2019年，平安分入保费1.15亿，分出保费213.7亿。

我既然把风险转嫁了一点，那么到具体的赔付时，我也就少赔付了一点。所以在利润表的“营业支出中”，“保险合同赔付支出”下面，还有一项叫做“减：摊回保险合同赔付支出”。同理，风险少了一点，相对应的责任准备金就少了一点，所以在提取“保险责任准备金”下面，有一项叫做“减：摊回保险责任准备金”。

提取未到期责任准备金

这一项指的是短期险，短期险的保险合同周期往往与会计周期不符。这个保单的保费是今年9月1日收取的，保单明年9月1日到期。那么在今年的12月31日这一天，我只能确认9-12这三个月的保费收入，但是你已经把一整年的保费都给我了，所以我要把明年那9个月的保费剔除掉，就有了这一项“提取未到期责任准备金”。

通常来说，这一项是财险占比较多，因为财险都是短期险，一年一签。平安2019年提取未到期责任准备金一共224.3亿，财险207.2亿，占比92.3%。

二、综合成本率

财险相比寿险来说，非常容易理解，因为财险的保单几乎都是一年一签，没有“货币的时间价值”这一项的扰动，财险的利润构成就非常直观。

财险净利润 = 保费收入 + 投资收益 – （各种费用 + 赔付支出） – 所得税

其中，（费用+赔付）/ 保费收入，这一项，我们叫做综合成本率。

财险的盈利状况如何，只需要看这一项就清楚了。平安2019年财险的综合成本率是96.2%，2018与2017分别是96.0%与96.2%。综合成本率里面分费用率与赔付率，平安2019年赔付率57.3%，费用率39.1%。

可以看到，财险的承保利润其实很微薄，基本在4%左右。在前几年，综合成本率经常超过100%，单纯的承保甚至是亏损。

当然了，保险公司主要的收入是拿保费去做投资来获取收益，2019年，平安财险保单对应的投资资产是2738亿，总收益率6.6%，投资收益179.8亿。与此对比，单纯的承保利润只有84亿。怪不得巴菲特那么喜欢财险公司，账上的浮存金是天然的投资利器。

所以财险最重要的就是规模的扩张，用巨量的险资去做稳定收益的投资，获利甚丰。平安2019年财险保费收入2709亿，其中车险2580亿，占比95.2%。这个成绩，占全部车险市场的23.7%。

规模，规模，还是规模。

三、保单种类（本篇最重要的内容）

健康险

健康险是目前国家大力提倡的险种，因为它可以很好的为医疗保险做补充，减轻财政压力。对各个保险公司而言，健康险更是一块肥肉，因为它几乎不受利率的影响。健康险的主要收益是死差，死差一般会维持在一个比较稳定的概率，不会有利率那样大的波动，所以健康险贡献的利润既稳定又丰厚。

2015年我国健康险原保费收入2410亿元，2019年为7066亿元，4年时间翻了将近3倍。健康险的规模会越来越大，它的新业务价值率高，它的风险低，从各方面看都是保险公司的一条好赛道。当然，竞争压力也是十分的大。

寿险分两种，一为传统寿险，一为新型寿险。

传统寿险里又分死亡险，生存险，两全险。

死亡险就是人死了保险公司进行赔付，可以是定期死亡险，规定一个期限，如果这个期限内人死了，进行赔付，否则不赔付。还可以是终身死亡险（终身寿险），保险公司一直保障被保人直到他去世，进行赔付。

生存险，投保人在一段时间内向保险公司交保费，约定好一个时间，过了这个时间后，保险公司给投保人返还生存金。可以一次性返还，也可以是分期返还。现在市面上最流行的年金险就是生存险，通常都是期交，分期返还。

两全险，就是死亡险和生存险的混合版，活着的时候保险公司返还生存金，去世了进行赔付。两全险是寿险里最大的险种。

新型寿险里主要是万能险、分红险、投资连结险

分红险就是可以向投保人分红的保险，分的是保险公司的盈余。

注意，盈余不等于利润，通常来讲，假如我今年的实际投资收益是6%，这份分红险的评估利率是4%，评估利率就是责任准备金的假设利率。保险公司会设定一个分红参数，可能是5.5%，分红的收益是（5.5%-4%）这部分。

银保监会规定，分红险的盈余，保险公司至少要分配70%，通常是80-85%左右。所以投保人实际得到的是（5.5-4%）*85%这部分。当然，如果今年的投资收益低于评估利率，那就不分红了。

万能险就是一个理财账户，叫做万能账户，这里面会设定一个保底利率，平安的万能账户保底利率是1.75%。这笔钱不计入保费收入，存放在负债里的保户储金及投资款中。

投资连结险可以理解为一个单独的基金，盈亏自负，保险公司只负责收取管理费。

从利润上讲，保障型保险的新业务价值率高，投资型保险的新业务价值率低，所以健康险与传统寿险的收益会比较高，龙头保险公司的保障型保险规模占比都比较大。

从安全上讲，只要预定利率（利率成本）不高，就没什么大问题。传统寿险的预定利率不会太高，万能险与分红险都是可变利率，影响也不会太大，但如果万能险的保底利率和年金险的预定利率过高，那就有利差损的可能。

凡事有两面，利润率高了，规模就上不去，只卖健康险和传统寿险，很难冲击规模，看看最近几年的新华保险就知道了。

这个市场销售的主力还是储蓄型保险，或者叫投资型保险，如果万能险的保底利率给得高一些，比如3%的保底收益，那么在开门红的两个月内，可以很轻松的冲击规模。

一般来讲，万能险都是捆绑一个保障型保险一起销售的。

具体保单

在实务中，保障型与投资型混合在一起销售。通常，预定利率低的保障保险会搭配一个万能险，预定利率高的保障保险会用分红的方式。平安2019年报披露了销量前5名的保单，我们取其中的一个做例子来看险种的组合。

玺越人生，这是一款万能型年金保险。 

假设投保人30岁，前3年每年投保3.5万元，35岁与36岁时各返还17500元，37岁至64岁每年返还1146元，65岁到去世每年返还1521元。从返还期开始，这笔钱如果不提出来就滚动到万能账户去做理财，万能账户的保底收益是1.75%，平均结算利率在4%-4.5%左右。 

如果只看这个保险的纯保障方面，投保人简直亏死了。假设投保人不把钱放进万能账户，每年返还就提出来。我们把现金的流入和流出放到EXCEL里去算IRR（内部收益率），发现如果投保人76岁去世，内部收益率-1.38%，如果90岁去世，刚刚不赚不亏。如果把这个保单当做保障去买，不太可能回本，基本都是为了投资属性去买的。

如果每一期的钱都滚存在万能账户里，按保底利率1.75%算，30年后的总收益是1.8%左右。按每年结算利率4.5%算，30年后的收益在4%左右。

通过这个例子我们可以得知，如果万能型保险与保障型保险捆绑销售，在保障方面，保险公司是很赚钱的。如果万能型保险的保底利率足够低，那么利差损的可能性几乎没有。大部分人买这个保险都是为了投资，刚好捆绑了一个保障型保险，心理更舒服一些。很多人还会在后期追加投资进万能账户。无论是追加投资进万能账户，还是从万能账户提款，都需要交一笔手续费，追加投资要交3%，提款前五年是5%、4%。。1%，依次递减。

当然，以上都是以平安来做例子，这是中国保险行业的标杆。平安可以做到万能险保底利率低，捆绑的保障型保险预定利率低，再搭配自己超强的投资能力，赚钱是板上钉钉的。

而其他的很多小型寿险公司，为了冲击规模，万能险的保底利率通常做到3%以上，捆绑的寿险的预定利率也多在3.5%左右，一旦利率下滑，投资受阻，海量的退保与利差损会使这些公司发生流动性危机。

利率成本

保险公司最大的风险是利差损，因为保险公司的资产端大多配置的是固定收益的投资，债券居多。一旦利率下行，卖出去的保险预定利率高，那就容易发生利差损。

利率是波动的，通常来讲，随着经济增速放缓，利率会下行，目前市场上保险股的市值极低估，也反应了市场对可能发生利差损的担忧。

利率成本，与预定利率挂钩。在保险学习笔记（1）里面，我们聊了保险的定价，现在再回顾一下：

假设十年后的保额10万，假设不考虑其他一切因素，预定利率是2.5%，则今天这个保单的定价是7.8万，如果预定利率是5%，定价6万，如果预定利率是7%，定价5万。

预定利率越高，定价越便宜，卖的越好，但保险公司承担的利率风险就高。预定利率越低，保险公司利润越高，越安全，但销量肯定不会很好。

为什么“偿二代”后，国家提倡“保险姓保”，让保险公司大力发展保障型保险？就是因为保障型保险，即，健康险与传统寿险，预定利率都很低，通常在2.5%到3%之间。

分红险与万能险的利率成本

先说分红险，我们上文聊了一个例子，假设这份分红型寿险，预定利率2.5%，评估利率4%，实际投资收益6%，红利参数5.5%，盈余部分全部分红。这份分红险的利率成本：

2.5% + (5.5%-4%) = 4%

万能险我们刚才说了，有一个保底的投资收益，但保险公司为了万能险的规模考虑，会平滑结算万能险的投资收益，通常在4%-5%左右。

所以，传统寿险利率成本一般是2.5%-3%，分红险一般是4%-4.5%，万能险一般是4.5%-5%。

虽然分红险与万能险都是可变利率，比如今年投资收益只有3%，那我就不分红了，万能险的投资利率也下调到3%。看似没有什么利率风险，但是，保险公司可能会面临巨额的退保，有可能发生流动性危机，这也算是利率风险的一种。

综上，规模、利润率、安全性，这三者如何兼顾，是保险公司战略的重点。牛逼的保险公司，如平安，就是可以做到：规模又大，利润率又高，同时兼顾安全。

根据专业人士的评估，平安的综合利率成本应该在2.5%-3%之间，打平收益率在2%左右，是目前保险公司里利率成本最低的。

至于它是如何做到的，有多方面原因，品牌溢价、优秀的管理层、强大的科技赋能等等，其中有一个原因十分重要，就是优秀的代理人队伍。

四、代理人

在过去，银保渠道占比很高，保险公司依托于银行海量的网点进行销售。但银保渠道的缺点也很明显，要支付一笔巨额的费用。

代理人渠道则不同，保险公司自己培养的销售人员，费用就是他们的佣金，这份费用相比于银行这个巨无霸，低了很多。所以代理人渠道销售的保单，新业务价值率是最高的。

保险公司近几年都在大力发展代理人队伍，近年来的保单销售中，代理人渠道的占比水涨船高。2019年平安年报显示，代理人渠道的规模保费占比高达84%。

代理人是保险公司最大的护城河之一

寿险产品极其复杂，混合了万能、分红、两全，除非有专业人士的帮助，否则靠用户自己很难弄清楚其中的明细，所以顾客想买保险，必须要有代理人的帮助。

传统寿险往往保障时间极长，目标客户年龄大多在30-40岁，保障的时间大多在60岁之后，人性注定了大家不会去考虑太久远的事情，所以产品需求要靠外源动力去刺激，也就是代理人。在AI、大数据这些科技手段还没办法完全取代线下销售的时候，优秀的代理人队伍就是保险销售的核心资产。

平安2013年时有50万代理人，2019年120万人。代理人队伍的规模不是一朝一夕之功，一个初创的保险公司，想要开拓一个省内市场，组建一只数量可观的代理人队伍恐怕也要3年以上，更妄论全国了。而在目前龙头保险公司的代理人队伍都逼近百万的时候，新入场的保险公司想要从零开始去发展代理人队伍，更是难如登天。

综上，从保险产品的特殊性与冲击代理人队伍规模的难度上看，我觉得代理人是保险公司最大的护城河之一。

人均产能

保险行业从2018年开始，新业务价值增速放缓，在经历了10年的扩张规模后，现在进入了“耕耘质量”的时期，未来这段时间，代理人的人均产能、人均新业务价值就尤为关键。平安从2019年削减了代理人队伍，提升人均产能，进入改革期，公司预言在2021-2022年改革会初见成效。

2017年平安代理人人均新业务价值48243，2019年数字变成了56791。人均上去了，但是总的规模增速并不大，因为代理人数量从2018年的140万，变成了2019年的120万。

平安预言，过了这段整合期，未来还会出现一波新业务价值高增速的时期。到时候，哪个保险公司的代理人队伍规模大、质量高，哪个公司就具有了核心竞争力。

五、投资收益

保险公司的利率风险是因为负债端的利率成本高。为什么利率成本会高？因为利率成本越高，保单价格越低，越好抢占市场。

这种情况多发生在市场的整体利率上行的状态下，资产端很容易找到高回报的固定投资方式，所以敢于在负债端卖高利率的保单。一旦利率下行，资产端的投资收益下行，负债端的高利率成本无法改变，利差收窄，甚至出现利差损。

衡量一个保险公司好坏的关键因素之一，就是投资能力的高低。如果投资能力强，大幅跑赢假设，每年在内含价值\营运利润这两个系统里，都能贡献正偏差，那么该公司的长期盈利能力的上限就会很高。

但资产端的配置终究还是“果”，负债端的吸引保单才是“因”。

如果低预定利率的保单也能够大卖，那么在资产端就不需要冒任何风险，可靠稳定的固定收益就足以保障长期的利润。如果负债端利率成本高企，资产端靠“高抛低吸”的“散户行为”做投资，长期看，投资收益并不具有可持续性。

中国平安，2013-2019，7年间，总投资收益率平均5.7%，净投资收益率平均5.5%。非常稳定的成绩，平安保持这个成绩就足以维持常年的投资收益正偏差。因为它的保单利率成本足够低。

上图是平安2019年报里的投资资产分类，总投资资产3万2千亿。其中，债权型资产占比高达70%，股权类占比14%，其中股票类占比9.2%。

寿险的负债久期很长，通常在15年以上，所以负债端的利率成本是很稳定的。那么在资产端也要尽量去寻找稳定、长久、可持续的投资标的。所以债券、基建、不动产都是险资配置资产的好伙伴。

在股票选择上，中国平安是工商银行的第二大股东。平安配置了很多银行股，道理也很简单。目前银行估值很低，股息率高，由于四大行的大股东是财政部，所以价格波动也小，非常适合险资配置。

上图是平安2019年的投资收益图。

净投资收益，是指那些固定回报的投资，如债券的利息、理财产品的收益、股票的分红、投资物业的租金收入等等，是每年固定的、可预期的回报。

总投资收益，是净投资收益，加上证券投资波动的收益。

已实现收益，是指已经卖出去的股票，确认了证券投资的差价，2019年这一项亏了6亿。

公允价值变动损益，是指那些还没有卖出去的股票，市值的变化。2019年平安的公允价值变动损益是正476亿，因为经过了2018的股灾，2019年股票市场估值修复。在2018年平安的这一项是负370亿。

投资资产减值损失，一般是指投资物业，根据市场价格的变化，确认的减值。

最后的净投资收益率5.2%，就是指固定回报实现了5.2%。总投资收益率6.9%，因为股票市场贡献了正476亿，所以总投资收益>净投资收益。如果今年证券市场陡然下跌，那么净投资收益>总投资收益。

从长期来看，价值会回归价格，像平安这样的投资高手，最后的总投资收益会趋于稳定。2013-2019，过去七年，平安的总投资收益平均是5.7%。超过了内含价值5%投资收益的假设。

总结

为什么内含价值是有效的呢？因为我们刚才聊的负债端的利率成本、资产端的投资收益，早已反应在了内含价值里。

有效业务价值，已经考虑了利率成本和投资收益，假设与现实有偏差的，用投资偏差来纠正。

平安在资产端与负债端都是最优秀的，反应到内含价值里，平安过去7年内含价值年复涨幅27%，行业第一。

$中国平安(SH601318)$ $中国平安(SH601318)$ $新华保险(01336)$ 

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