“并购王”顾家的野望：规模冲刺与精品宜家梦想（渠道篇）丨地产后周期【第10期】

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向零售转型：

精细化管理

渠道变革助推动业绩成长

国内业务内生增长的实现离不开公司对于渠道的精细化管理，渠道的管理和改善对于家居的发展至关重要。长期以来，牢牢把握终端渠道，高坪效的宜家也一直是公司学习和追赶的榜样，公司也喊出了建设“精品宜家”的口号。

而在客观上来讲，随着红星美凯龙等家居门店的自然客流逐渐减少，家居企业面临的压力明显上升，需要企业更加精准的把握消费者的特点，精准营销，更加贴近消费群体。此外90后消费者逐渐成为家居行业的主流消费人群，由于90后客户群体的生活节奏较快，整体更加习惯于一站式购物以节省时间。以上家居行业的重重变化都无可避免的影响企业的未来发展，需要企业对渠道的管理进行变革。整体来看，顾家家居主要在渠道的宽度和广度两个维度对渠道进行变革。

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渠道深度：向零售改革，渠道管理日趋精细化

1.1贴近消费者，组织变革赋能经销商

随着自然客流的日益减少，为了更为精准的把握当前消费者的特点，更好的因应瞬息万变的市场形势，顾家家居提出了向零售端转型的口号，聚焦推动前、后台向零售转型。从目前国内家居行业目前的经营模式来看，由于家居产品的销售多由经销商来完成，软体家居企业并不直接掌握数据，通过所谓“用户思维”对企业经营指导更是无从谈起。为了更加及时准确的了解到市场的趋势变化，首要的工作便是获取客户的数据。

公司自2018年开始为门店搭建信息化系统，围绕门店系统、线上系统和售后服务系统进行大数据积累，形成用户画像，反馈动销情况和市场环境（未来交房户型、流行风格和消费趋势的洞察）。此外，公司积极切入线上渠道，实现线上线下一体化，打通顾家家居各产品经营部与互联网运营中心的流程。在获取了海量数据的情况下，公司针对当前的市场趋势，精准实现反向设计产品和精准营销，以加快前端门店周转和提升坪效。截至2021年三季度末，信息化系统的门店普及率已达到100%，整体信息化进程相对顺利。

另外信息化还有助于提升供应链管理效率，降低成本。以“移动物流信息平台项目”为例，该系统上线后，顾家家居实现了从原材料到产成品再到客户家里的主动型供应链管理模式，运输成本、运输效率和消费者满意度等指标均得到了一定程度的提升。

而在组织环节，随着公司门店的日益增多，且不同区域市场差异巨大，公司总部在针对不同市场的反应往往较慢。此外，由于公司原有的体系为事业部机制，事业部为了争夺经销商资源竞争比较激烈，形成了一定程度的内耗。为了更加快速的对市场趋势形成反应，也为了减少内耗，公司进行组织变革。2018年公司将原有的“总部——事业部——经销商”的组织结构调整为“营销事业部——区域零售中心——经销商”，并将原有事业部并入区域零售中心。

组织变革后，区域零售中心主要负责统筹门店的开立、营销、产品的出样、售后以及对经销商供货等支持工作。从权限来看，顾家家居全国各区域零售运营中心有相当大的营销自主权，总部把决策权、人事权、资源使用权等全部下放到地方，区域零售运营中心可以结合区域市场的具体情况因地制宜、因城施策，快速反应目的是可以对区域市场的精耕细作。

目前区域零售中心建成了完善的巡店、到店督导、抽查以及惩罚措施体系，各地区销售人员将有效对门店实际经营情况进行监督，能够更敏锐的发现问题经销商。而在和经销商的业务协同上，区域零售运营中心从店面选址、店面装修方案、日常营销获客、新渠道拓展等多个方面给予经销商以全方位的赋能，以提升门店的坪效。

1.2大家居战略稳步推进，融合店比例持续提升

2019年顾家家居提出了“1+N+X”策略。1+N+X的中1是打造大店，顾家在一二线城市推出顾家生活馆和超级旗舰店，构造打通一站式服务的卖场，涵盖顾家产品和日常家居产品，类似于精品宜家概念。从整体来看，打造大店是顾家实行大家居战略的重要手段，大家居战略并非不同产品的简单堆砌，其本质上是为了实现多种品类的融合以及品类之间的协同发展。随着获客成本的提升和终端竞争的持续加剧，开设大店有利于企业提升客单价和降低获客成本，也有利于不同品类之间的相互带单，以提升店面的坪效。

而在具体实施上，公司则主要借助现有优质软体经销商，加快“软体+定制”融合店发展。在部分省会城市、核心市场实施“K计划”进攻项目。和过去的门店开立相比，融合店的开立难度更大，主要是由于定制和软体风格差异较大，需要重新装修，此外两套系统之间存在一定的差异，对经销商的运营能力也提出了较高的要求。此外，公司进一步加强了对于经销商的管理，逐渐将经销商“投资、运营和服务”的功能分拆，实现“三商分离”，未来整体渠道将接近类直营的模式。整体来看，截止2021年三季度，公司大店+综合店占比接近35%，2020年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1的配套全面推进，平均客单价显著提升。

整体来看，我们认为公司在零售渠道做出的改革更多的将渠道进一步的“本地化、数字化和精细化”。但和宜家相比，不论是制造环节的外包，还是供应链的控制以及渠道的形态（宜家均为连锁）均有较大的区别。宜家是一面伟大的旗帜，公司亦通过一系列措施逐步的向这个目标迈进，也推动了公司经销商门店的经营效率持续提高。从单店收入来看，公司的单店收入在2018年零售改革后，2年内上升了33.33%。公司的人均营业收入也从2018年的70.44万元上升至2020年的77.94万元，整体效率提升较为明显。

渠道广度：渠道持续下沉，持续强化电商渠道

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2.1开店维持积极，未来空间仍在

除了渠道的深度，顾家家居亦积极在渠道的广度上进行拓展，整体来看，主要是空间和场景两个维度进行渠道拓展。公司积极进行渠道的下沉，尤其是填补三四线城市空白。持续拓展空白城市渠道。在传统的红星美凯龙等家居门店之外，公司积极拓展新渠道，加强了与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作。

而在直营渠道方面，公司直营团队直接进驻物业小区进行推广。以2020年为例，公司2020年，杭州直营累计进驻20多个小区，覆盖客户群体近2万户，成交户数、项目小区占比、平均客单价显著提升。在公司积极的拓展下，公司的门店数量显著提升。门店数量从2017年的4935家上升至2020年的6691家，门店数量持续攀升。但随着行业景气度的下行，公司2019及2020年的开店增速有所放缓。我们预计随着竣工周期的到来，2021年和2022年公司门店数量增速将重回快速增长的轨道。

门店数量节节攀升的同时，顾家家居门店的生存状况也相对较好。我们通过关店率（关店数量/前一年末总门店数量）来评估公司经销商的生存状况。整体来看，顾家家居的关店率近年整体处于相对较低的水平。即使是在受到2020年新冠疫情的冲击下，公司的关店率维持在17.55%，低于喜临门和梦百合的同期水平，整体生存状况相对较好。具体拆分来看，其他品牌的关店率则相对较高，2020年的关店率达到了20.38%，且连续三年上行，公司仍然需要持续加强对于其他品牌的管理，改善其生存状况。公司的自有品牌关店率相对较低，2020年关店率仅为16.33%，低于公司的整体关店水平。考虑到公司的门店近年开店主要以自有品牌为主，整体的门店的生存状况仍然相对良好，未来开店动力仍然相对充足。按照浙商证券的预测，2021年前三季度公司开店数量在900家以上，全年开店或超过1000家，公司的开店扩张仍然维持积极态势，驱动公司的内销业务的营业收入快速上升。

尽管公司的门店数量已经超过6000个，但多数集中于华东区域。截至2019年末，华东区域的营业收入占比超过30%，而作为家居企业传统强势区域的华南地区的营业收入仅占2.4%，占比明显偏低，未来开店仍然有较大的成长空间。

2.2持续强化线上渠道，全民顾家日销售屡创新高

随着互联网、智能手机、线上交易的普及，人们的消费习惯、消费场景发生了巨大的变化。尤其是2020年新冠疫情爆发后，线上渠道逐渐崛起，成为家居企业不可忽视的一条重要渠道。顾家家居亦高度重视电商渠道，自2014年起就开始试水电商渠道，并不仅发布了适合80、90后的家具品牌“米檬”，还接连与家居电商平台美乐乐、齐家网合作。2015年入驻天猫，顾家家居此后在2018、2019年连续两年冠名天猫双十一狂欢夜，打响公司品牌。此外，公司进一步强化线上线下联动，如在2021年的“816全民顾家日”中，公司邀请到李佳琦与“甜歌王后”张韶涵，利用最近几年大火的直播带货的方式，向消费者推介打造向往生活必备的顾家时尚单品，推动“全民顾家日”的业绩再创新高。2021年，公司的“全民顾家日”录得40.56亿元，同比增长52.2%，取得了较快的增长。

02

营业收入屡创新高

毛利润率长期下行趋势或将扭转

随着公司品类拓展的持续进行和渠道改革的推进，公司的营业收入亦随之水涨船高。公司的营业收入从2017年的66.65亿元快速上升至2020年的126.66亿元，CAGR高达23.86%，营业收入维持了较快的成长速度。2021年前三季度，在内外销两旺的情况下，公司的营业收入高达54.77%，维持高增长。

由于公司的原材料主要以皮革、海绵、木材为主，供应商较多。2020年前五大供应商采购金额占年度采购总额10.20%，比例较低，公司由于整体的规模较大，议价权相对较强，公司在采购的环节具有一定的成本优势。叠加公司对于下游客户“先款后货”的模式，公司整体在产业链中相对较为强势，整体毛利润率相对较高。但从近年的毛利润率的趋势上来看，公司在品类的激进拓展留有后遗症，整体上毛利润率则持缓步下滑趋势，主营业务的毛利润率从2017的35.82%下滑至2020年的34.09%。

整体拆分来看，海外业务自贸易战以来毛利润率整体上保持稳定，维持在24%左右的水平，但由于公司海外业务和并购的持续拓展，海外业务的占比持续提升，拉低了公司整体的毛利润率水平。从长期的角度，我们认为公司毛利润率的持续下滑跟公司在贸易战的背景下逆势布局海外市场有较为密切的关系，低毛利率的海外业务的占比的上行拖累了整体毛利润率的水平。从公司年报中对于未来对于内销和外销的规划来看，我们认为外销占比提升的步伐或将趋缓。2020年，公司在经营计划中谈到外销业务“在保持客户整体稳定、业务稳健增长的前提下，提升价值链经营利润是首要目标”，可见公司优先的寻求利润水平的提高而非业务规模的提高。从2021年的外销占比来看，在外销恢复的情况下，公司外销所占比例达36.85%，低于2019年同期39.71%，整体占比略有下滑。考虑到公司短期内并没有大的海外并购，预计公司毛利润率下滑的长期趋势或将部分扭转。

国内业务方面，毛利润率近年下滑较为明显。毛利润率从2018年的42.86%下滑至2020年的40.11%，整体毛利润率下滑较为明显。我们认为，主要有以下几个原因：

促销套餐和中端系列使产品平均价格带持续下沉，以床垫业务为例，我们测算公司床垫平均售价从2018年的2595元/套下滑至2020年的2501元/套，整体价格出现小幅回落。

如我们之前所述，部分并购项目业绩不佳，而多数项目在2019年以后并表，拖累整体毛利润率水平。

产品结构调整，低毛利的产品如布艺、床垫等占比提升，拖累内销业务毛利润率水平。

从2021年毛利润率的情况来看，由于受原材料涨价和海运价格上涨的影响，叠加毛利润率较低的外销业务毛利润率持续提升影响，2021年上半年的毛利率下滑至28.9%，同比下滑6.6个百分点。剔除掉运输费用口径调整的影响，上半年毛利润率为33.17%，同比下滑2.3%，为公司上市以来同期的最低水平，利润率走向低点。

展望未来，随着公司原材料价格上涨趋势趋缓，预计原材料价格对公司影响将有所减弱。另外，公司在10月份对内销产品进行了5-8%的提价，预计将带动下半年内销业务的毛利润率水平。而从外销业务来看，由于海运费用高企，且大客户提价存在滞后，2021H1外销毛利润率仅为19.41%,处于历史较低水平。随着未来供应链的逐渐恢复，未来毛利润率预计将有所恢复。整体来看，当前内销和外销的毛利润率水平均为公司历史较低水平，未来利润率存在修复的可能。

在费用端，由于公司的主要产品沙发、床垫等所占空间较大，仓储租赁费用较高。此外，公司产品体积大，易磨损的特点也决定了软体家居的运输费用较高。根据公司招股说明书的披露，运输费用和仓储租赁费分别占1.63%和4.54%，侵蚀了公司的利润空间，公司的期间费用率相对较高。从过去3年的情况来看，公司的期间费用率变化不大，2018-2020年，公司的期间费用率整体维持在24%左右。2021H1，剔除会计准则调整影响，公司的期间费用率降至22.13%，主要系公司营业收入上升以及加强费用管控所致。

受到毛利润率下滑的拖累，公司的净利润率整体上亦呈现下滑的趋势，从2017年的12.47%一路下滑至2021年Q3的9.52%。尽管公司净利润率水平呈现下行的趋势，但由于公司的品类拓展仍然在持续，营业收入快速提升，带动公司的净利润持续上行。2016-2019年，公司的净利润从5.72亿元上升至12.21亿元，CAGR达28.74%，维持较快增长。2020年，由于受到并购公司商誉减值的冲击，2020年公司净利润回落至8.67亿元。2021年前三季度，公司的净利润再度回升至12.59亿元，较2019年同期同比上升30.05%，2021年净利润有望再创新高。

从公司产品的销售模式来看，公司的业务模式的现金流状况相对较好。公司产品的销售则分为内销和外销两部分。内销方面，公司整体上采取“先款后货”的模式，顾家家居根据下设的经销商的订单安排原材料采购并生产，在收到经销商支付全部货款后发货，发货周期大约在4周左右。外销方面，客户下达采购订单并经公司外贸部门向客户确认订单详细情况后，公司对采取“前TT”结算的多数境外ODM客户收取一定比例的定金（一般为30%左右），公司按照客户订单要求组织生产，产品完工后将货物送至港口装船报关，产品最终以客户品牌对外销售。

在该模式下，公司的收现比和经营性现金流净额/净利润均长期维持在1以上，公司的营业收入和净利润均能带来充足的现金流。从公司自由现金流的角度来看，公司自2016年以来，除2021年和2016年企业自由现金流为负值外，其余年份的经营回款均能覆盖公司投资扩张的需求。其中，除2016年公司将部分上市所筹集的资金用于购买银行理财以外，公司2017-2019年公司的自由现金流整体上呈现上行趋势。2020年、2021年由于公司兴建华中（黄冈）第二制造基地项目等大型项目，以及受疫情和原材料价格上涨影响导致现金流偏紧，2020和2021年的自由现金流整体有所下滑，但整体现金流情况仍然相对较为健康。

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未来展望：

外销持续向好

龙头市占率将持续提升

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短期展望：竣工周期推动内销持续高增，出口高景气料将持续

由于中国消费者长期以来的形成的“装新房，买家居”的特点，顾家家居内销接近7成的客户来自于新房客户，这也导致公司内销的业绩成长受到房地产竣工周期的影响较大。从当前的竣工的情况来看，竣工方面，2021年1-10月全国住宅竣工面积41415万平米，同比上涨16.90%，整体竣工面积仍然高于2019、2018年同期水平，为3年同期最高水平，整体竣工面积居于高位。考虑到当前新开工和竣工剪刀差仍然相对较大，预计仍将在短期支撑整体的家装需求。此外，由于床垫和沙发均非精装修的必选品种，因此受到精装修冲击相对较小，公司更靠近消费者，消费属性更强，有利于公司塑造品牌竞争力。但从中期来看，公司所经营业务仍然属于地产产业链的一环。随着地产进入至暗时刻，尤其是部分房企在资金的压力下放缓竣工节奏，内销的需求预计将阶段性的放缓。

外销方面，顾家家居以ODM为主，即根据市场需求或客户委托进行产品的设计研发，并根据客户订单组织生产，生产的产品以客户的品牌对外销售。从区域来看，公司美国市场的占比相对较高，公司外销受到美国房地产影响较大。从当前美国市场的表现来看，海外市场方面，根据美国经纪人协会的数据，美国二手房10月二手房挂牌中位价为37.99万美元/套，同比+8.57%，环比-0.03%；挂牌均价71.03万美元/套，同比+7.27%，环比+0.77%，价格保持相对平稳。单月新增挂牌房源量37.80万套，同比-2.33%，库存继续维持低位。从成交来看，10月二手房从挂牌到交付需要45天，较2020年同期减少8天，较9月增加2天，成交速度略有放缓，但相比于2019、2020年，整体成交速度仍然相对较快，行业景气度仍然较好。利率方面，尽管近期30年抵押贷款固定利率上行至3.1%，但仍然处于相对底部，预计仍将支撑1-2年的房地产景气，带动家居等相关需求。

从供给的角度来看，当前美国劳动力紧缺，积压订单激增。根据咨询公司Smith Leonard统计，8月积压订单环比增加3%，较2020年同期同比增加81%，积压订单持续走高，供应链偏紧，预计其对于出口的需求会继续增加。而从出口的订单来看，1-10月家具出口订单同比增长35.50%，但整体上出口规模仍然居于历史高位，出口景气度相对较好，预计出口的高景气仍然将维持至2022年。从公司2021年前三季度的表现来看，公司的营业收入达到了132.25亿元，同比增速高达54.77%，行业的景气度相对较好。但是值得注意的是，根据海关总署的数据，9月家具制造业的数量指数为97.1，自7月以来连续三个月低于100，出口的数量较2020年同期有所下行，出口金额的上升或更多的由原材料价格上涨带来的涨价驱动，仍然需要密切观察公司外销业务利润水平的变化。

长期展望：大家居战略抬高企业天花板，渠道能力巩固龙头地位

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我们认为，对于企业长期展望的核心仍然在于其核心竞争力。相对而言，顾家家居相对于其他品牌的核心竞争力在于：

多品类协同发展，大家居战略抬高企业天花板。在产品上，和敏华控股等竞争对手专注于单品不同，公司积极拓展品类，新品类如床垫、定制等在产品和业务的规模上均取得了长足的进步，推动了整体营业收入的快速成长。尽管专注于单品的策略短期较为稳健，但长期发展或存在天花板。在公司积极推行的大家居战略下，各个品类相互引流，相互带单，协同发展，有利于建立家居消费场景，提升终端门店的整体坪效。

经销商门店众多，覆盖范围广，渠道能力强大。从渠道来看，沙发、床垫等产品更为注重体验感，也更加个性化，并未纳入精装修的必选品类，因此线下渠道仍然是决定了企业未来发展的核心因素，得渠道者得天下。门店数量来看，截至2020年末，公司的门店数量高达6691家，在整个家居行业中仅次于欧派家居，在渠道的布局上领先于竞争对手。一般而言，渠道需要企业投入大量的时间与精力，且需要企业具有强大的组织给予支持方可茁壮成长，公司在渠道方面在行业内具有较为明显的优势，不易超越。

公司具有较强的品牌力。由于沙发和床垫均属于“高客单价，低频消费”的产品，企业要占据消费者心智不易，需耗费较长时间建立品牌。在顾家家居等头部企业逐渐建立起品牌的情况下，其品牌影响力预计亦将长期维持，其他品牌超越不易。

长期来看，公司在家居领域仍然具有较强的核心竞争力，地位较为稳固。随着头部企业的渠道和工厂逐渐完成全国化的布局，交通运输半径对龙头企业的阻碍亦在逐步消除，其将逐渐建立起对于中小品牌的优势，未来在行业内的龙头地位将逐渐凸显。而在大家居战略的带动下，公司的业绩成长亦将维持中高速成长。

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