定增

多维度筛选，提高保增发的胜率。我们建议从以下几个方面来考虑：第一：优先选择证监会发审委已经通过或者已经拿到批文的项目，这样可以防止上市公司主动停止或者修改增发底价带来的不利影响。第二：选择适度折价的个股，一般市价比定增价格低5%-15%。折价率过高的话，上市公司维护股价的难度太大，失败的几率很高。折价率适中，上市公司保增发的积极性大大提高，保增发成功的几率也大大提高。在5%-15%范围内，折价率高、低的选择是个收益率和胜率权衡的问题，一般折价率高一些，胜率降低，期望收益率提高；反之则胜率提高，收益率降低，投资者可以根据自身实际合理选择。第三：选择小市值个股。

我们根据市值小于100亿元、已获证监会批文、股价倒挂5%以内为条件，选出了81个标的，收益曲线如上图所示。其中，2016年筛选出72个标的，绝对收益率43.6%，胜率80.6%；2017年筛选出了9个标的，绝对收益12.1%，胜率77.8%。

案例1：H公司保增发

某主板公司于2015年8月29日发布非公开发行的预案，计划发行股份购买资产并募集配套资金。其中募集配套资金部分发行价格为不低于20.17元/股，募集资金总额不超过29.50亿元。后来公司于2016年3月26日发布公告，将发行价格由不低于20.17 元/股调整为不低于16.57元/股（定价基准日调整为16年3月26日）；募集配套资金总额由不超过29.50亿元调整为不超过29亿元。

公司3月26日修改定增发行底价，4月27日定增获得发审委审核通过，5月25日拿到批文。公司在拿到批文至增发实施期间多次发布利好公告，公布诸如公司圆满完成长征七号、长征五号、神州十一号发射保障任务，与控股股东联合投资设立多家子公司，获得国防科技进步一等奖等各类型利好消息。翻看以往公告，我们发现公司在定增实施之前的一两年内，很少发布此类公告，尤其是有关发射任务的公告。公司维护股价保增发的积极性可见一斑。最终公司于2017年1月20日实施定增，增发价格为16.47元/股（考虑分红，故比增发底价16.57元/股低），当时股价为16.58元/股，恰好略高于增发底价。

（3）储血式定增，存在外延并购动机

先定增储蓄，后择机并购。上市公司定增的目的有收购其他资产、项目融资、大股东资产注入、补充流动资金等。虽然补充流动资金表面上看起来没有想象空间，但如果有大股东积极参与，而且公司本身资产负债率又不高，则上市公司可能存在为后续资本运作提供资金储备的可能性。这种做法与政策规定有关，《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司定增收购资产必须要提交并购重组委审核，但利用自有现金进行收购，则只需要备案。先定增储血，之后寻找合适项目并购优势明显，其可以规避定增收购资产的繁琐流程，在机会出现时迅速出手，提高效率。挖掘市场上的储血项目，可在其外延式扩张时为二级市场带来不错收益。

但需要做出说明的是，由于监管趋严，目前对于补充流动资金或者偿还借款类的定增项目，如果上市公司不能拿出令人信服的证据表明公司确实流动资金短缺或者负债率过高（如与同行业公司比，流动资金短缺或负债率明显高于行业平均），定增方案很难被审核通过。因此，此类项目在严监管下，机会很少。但是也不能排除有些公司先定增还贷、补流，再借贷并购的可能，此处我们所述与案例仅供投资者参考。

定增实施中：投资机会取决于定价方式

（1）七折底价条款：上市公司存在延缓股价上涨动机

2016年3月15日兴业科技发布定增修订案，首次引入了“七折底价”条款。所谓七折定增底价，即在部分三年期定增的方案中，发行定价在此前惯用的董事会预案日前20个交易日均价90%的基础上，还增加了不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价70%的限定（简称“七折底价”条款）。在兴业科技之后，利民股份、广晟有色、洲明科技、卓翼科技、润达医疗、渤海股份、华海药业、思创医惠、中国医药等大批三年期定增项目修订案中都引入了“七折底价”条款。2016年4月下旬监管部门窗口指导意见要求对三年期定增项目（再融资新规后，三年期项目将锐减），原则上都要修订增加发行期首日七折底价条款，以防止价差过大，损害中小投资者利益。

董事会预案定价项目中的七折底价条款，使上市公司存在延缓股价上涨行为。在出现七折底价条款后，对于三年期项目，因为锁定时间过长，所以折价率对于投资者是个很重要的考量因素。如果折价过低，可能无法有效吸引投资者。但已经确定好增发价格后，如果此价格低于发行期首日前20个交易日均价的70%，则按后者执行。一旦公司股价涨幅过大，出现上述情况的时候，上市公司为了不提高定增参与投资者的成本，保证按照之前确定的价格执行定增，或许存在延缓股价股价上涨的行为。等定增完成后，股价或许存在补涨可能。

案例2：B公司定增引入七折底价

公司2015年4月22日发布定增预案，后因市场环境原因，于2016年4月27日调整预案，引入七折底价条款。公司定增计划：① 募集资金总额不超过89630万元，用于收购和偿还银行贷款；② 发行价格为15.75元/股，即不低于定价基准日（2015年4月21日）前20个交易日股票交易均价的90%；③ 同时保证，若上述发行价格低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%，则发行价格调整为发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%。

公司若想保证以15.75元/股的增发价发行，必须保证发行期首日前20日交易均价要低于15.75/70%=22.5元/股，否则就要按发行期首日重新确定价格。公司定增方案16年8月3日获得证监会发审委通过后，股价便开始上涨，到9月初已经超过了22.5元/股的限制价格。之后股价进入了平台整理期，但是股价持续高于22.5元/股的限制价格。

公司于10月28日发布三季报，归母净利润同比减少8.67%，对比该公司以往数据（一季报和中报归母净利润分别同比增长5.24%和16.97%）和行业可比公司的业绩情况，公司三季度的数据大幅低于预期。不久后公司拿到批文，股价下调到低于22.75元/股。12月21日公司进行了增发，发行期首日前20日均价的70%低于之前确定的发行价15.75元/股，公司得以以15.75元/股的初定价格增发。

（2）发行期首日定价：以较低股价吸引投资者，变相提高“折价率”

再融资新规要求发行期首日定价，明牌博弈下，定增参与者能获得的折价率有限。上市公司为了提高定增的吸引力，顺利完成定增（也不排除保底协议等），并不希望股价上涨，待发行完成后再释放利好，从而变相提高定增的“折价率”。特别关注有大股东、关联方参与的项目。

（3）信息优势期短期破发的机会

定增发行价格是定增时定增投资者付出的成本，代表了其对公司价值的认可，相对二级市场股价具有一定的支撑作用。尤其是对于大股东参与的定增，因为大股东作为信息优势方，他们对公司的价值有更加真实的判断。因此对于在信息优势期内的破发，在二级市场存在一定超额收益的机会。参与定增的投资者一般在询价完成之后即了解了定增价格，而二级市场投资者还需要等待定增投资者缴款、登记结算之后上市公告才能知道具体的定增价格。参与定增的投资者有一定的信息优势期，这一期间如果出现破发则存在着一定的机会。

定增实施后：溢价发行提信心，解禁折价存机会

（1）溢价发行，具有市场宣示意义

低折价、溢价发行项目，有利于提升投资者对公司未来发展的预期。对于以较低的折价率（小于5%）甚至溢价成功实施定增的公司来说，说明市场对于其现在的价格认可度较高，也非常看好公司未来的发展前景，尤其是产业资本参与的项目。这对于二级市场的投资者具有很大的宣示意义。二级市场投资者相较于定增股东来说，兼具成本与流动性优势（新规后，创业板溢价发行和主板中小板一样，普通定增参与股东也要锁定一年），此类项目值得关注。

案例3：S公司定增溢价发行

公司2014年9月5日发布非公开发行预案，计划募集资金总额不超过 30,000 万元，用于集成电路制造用300mm硅片技术研发与产业化项目，采用发行期首日定价。

公司于2016年3月10日实施定增，本次增发价格为27.98 元/股，相当于询价截止日（2016 年 3 月 15日）前 20 个交易日均价 27.67 元/股的 101.12%，相当于询价截止日（2016 年 3 月 15日）收盘价 28.00 元/股的99.93%。公司定增价格相对于3月15日前20个交易日均价处于微溢价状态。定增股份于4月16日上市交易。定增股份上市后，公司股价在二级市场表现突出，短短两个月，股价从4月16日上市日的37.02元/股，上涨到6月27日的53.40元/股，区间涨幅为44.2%，

（2）定增解禁前破发机会

股价与增发价格倒挂，定增解禁前后或许存在回补机会。定向增发的投资者认购的股票一般有1年或者3年的锁定期，对于普通定增参与者的锁定期为1年。在投资者参与定增后，一般希望公司股份在解禁时，股价能高于自己参与定增的成本价，以求获得价差。对于上市公司来说，在解禁前后公司希望股价高过定增价。原因可能如下：① 部分上市公司在吸引投资者参与定增时可能存在某些保底协议，如果定增参与者在股份解禁后的一段时间内不能获利退出，上市公司可能需要做出补偿，因此公司希望价格高于定增成本价；② 公司为了公司形象与未来融资考虑，定增参与者能够在解禁的时候获得相对不错的收益对公司的形象有利，也有利于未来再融资时能够吸引到足够的投资者。③对于大股东本身参与定增的情况，公司控股股东自然不希望自己真金白银付出的资金在在股份解禁后产生亏损。基于以上原因，因此上市公司有动机、有能力采取各种措施来保证在解禁时或者解禁前后公司的股价高于增发价格，以使得参与定增的投资者能够获利，这些措施包括但不限于发布利好消息、盈余管理等。基于这种考虑，我们可以选择公司的股价相对于增发价格倒挂的个股，来寻找在股份解禁前后一段时间股价回补的机会。

叠加考虑市值大小、大股东参与可以提高胜率。除了股价低于增发价格外，我们在选择标的个股的时候，还可以叠加考虑选择小市值个股、大股东参与等条件。因为小市值个股流通盘相对较小，上市公司市值管理的能力更强，出现破发后拉抬股价的成本更低，更容易。对于大股东或产业资本参与的项目，往往代表着大股东或产业资本看好公司的长期发展前景，未来公司盈利大幅向好的可能性较大，具有中长期的机会。一旦出现破发，对二级市场来说是不错的机会。因为相对大股东或产业资本，二级市场投资者存在着流动性和成本的双重优势，安全边际大大提高。因此，叠加考虑市值大小和大股东参与程度，可以提高破发后回补的成功率，降低风险。

文章来源：金融干货 微信公众号

发布日期：2017年11月5日

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