深度解读∣上市公司定增的逻辑（下） 深度解读∣上市公司定增的逻辑（下）四、定增的时间观？（WHEN）（一）什么时候适合做定增？（WHERE）什么时候做定增，... 

来源：雪球App，作者： 棱镜洞察，（https://xueqiu.com/9956791628/220548633）

深度解读∣上市公司定增的逻辑（下）

什么时候做定增，这个问题是由上市公司来回答的。同时，也是在回答，如果我想做定增，我的定增项目在何处？如何寻找？也是在回答本文要说明关于定增的“WHERE“的问题。

想要知道什么时候做定增之前，首先得知道自己上市公司是否具备做定增的法律条件，答案在本文的第一部分“什么是定增“。其次，到底什么时候要做定增呢？我们在前面的“动因分析“中对不同的主体发起定增已分别进行了说明，综合两者因素，棱镜君认为下列情况下，上市公司可能就要做定增了。

1、当公司货币资金不足时。当公司现金出现紧张，并在可预见的未来没有出现好转的迹象时，上市公司需要定增筹集资金，至于要用什么理由，编一个就是了。

2、当公司想要扩大经营，搞项目融资时。上市公司通过定增募集资金以扩大主业、技改或产业升级之目的的也不在少数。做大做强主业是上市公司实控人及董监高的义务和责任。

3、当上市公司想要收购其他公司时。

4、当别人想要收购上市公司时。定增是别人收购上市公司的一种方式。外部投资者通过定向增发进入上市公司，谋求上市公司实际控制权，在国内资本市场上并不鲜见。

5、当股价比较低时，会出现多方面的人要求公司进行定增。

（1）上市公司回购股份，在后期做股权激励。

（2）基于对上市公司的良好预期，股东参与定增进行增持。股东（包括大股东在内的前十大股东）增加股份并谋求溢价收益。后面股价涨起来后，股东可以把持有上市公司的股份去质押融资，用于其他经营。

（3）大股东提高控股权比例。大股东与二股东三股东的持股比例差距越来越小，大股东将考虑通过定增保住控股权。

（4）维护股价，大股东进场。自2017年金融去杠杆政策实施以来，国内二级市场在2017年到2019年间经历了一次“泡沫挤出”的阵痛，超五成的上市公司的股价一度跌破历史最低位。随着国内经济结构的不断调整和二级市场的回暖，不少上市公司的实控人纷纷借助定增增加在上市公司中的股份，一方面有助于进一步可以稳住股价，一方面又可以提升控制力，还可以在未来有可能获得资本溢价收益。

6、引入战略投资者，帮助上市公司发展壮大。

7、大股东利益驱动。当大股东想要卖资产给上市公司来赚钱时，或者想要集团整体上市时。

8、当上市公司已经是一个空壳时。这时候就是要卖公司了。

9、当个别组织或个人想要进行利益输送时。如上市公司大股东、董监高机器关联方想要通过上市公司获取非法利益时，如利用内幕信息炒自家股票，故意编设募投项目进行定增。

10、当监管政策松绑时。新的定增新规，可以以比较低的成本快速获取大量现金或其他资源，上市公司将从未雨绸缪的角度启动定向增发，搜集粮草，以应对未来的不确定。

从上市公司披露非公开发行受理至发行上市测算，2021年439家公司完成上市发行的上市公司平均上市时间为347天；其中，上市时间最长的为东方花旗保荐的中泰化学，2017年2月16日公告非公开发行预案，2021年8约9日披露上市公告，发行历时1648天；上市时间最短的是国泰君安保荐的亿华通，2021年6月26日公告非公开发行预案，2021年8月13日披露上市公告，发行历时48天。

从上市公司披露非公开发行预案至通过审核时间测算，2021年327家公司通过审核的上市公司平均过会时间为184天；其中，过会时间最长的为中信建投保荐的得利斯，2019年6月13日公告非公开发行预案，2021年3月22日审核通过，过会历时648天；时间最短的为国泰君安保荐的亿华通，2021年6月26日公告非公开发行预案，2021年7月2日审核通过，过会历时6天。

因证券市场阶段性环境、监管政策、中介机构能力、公司所在行业、公司定增预案的质量都可能导致完成定增的时间出现较大差异。

回答怎么做定增，我是想从上市公司如何做定增和投资者如何参与定增两个角度来分享，但是上市公司如何做定增是一个非常复杂的格式化操作模式，不在此处做过多的描述，而投资者如何参与定增的问题其实更多的是了解定增的知识和后面如何选择投资机会，我在本文的最后一部分“定增的投资机遇“作了详细的介绍，因此本部分简单介绍下上市公司定向增发的基本流程、融资规模、融资成本和上市公司如何做好定增这几方面内容。

定向增发的程序：

一、公司拟定初步方案，与中国证监会预沟通，获得同意；

二、公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会；

三、公司召开股东大会，公告定向增发方案；将正式申报材料报中国证监会；

四、申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准文件；

五、公司召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并公告；

六、执行定向增发方案；

七、公司公告发行情况及股份变动报告书。

上市公司通过定增可以融资多少钱呢？根据中国证监会《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》的要求，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%。

2021年度，非公开发行市场完成发行上市439家，共计募资金额6748.32亿元。较2020年分别同比增长109.05%、53.44%。从募集资金金额区间看，439家发行上市公司中，募集资金超过40亿元（含40亿元）的上市公司有36家，30-40亿元（含30亿元）的上市公司有20家，10-20亿元（含10亿元）的上市公司有31家，10-20亿元（含10亿元）的上市公司有77家，10亿元以下的上市公司有275家。

2021年度非公开发行上市439家公司共计支付发行费用67.59亿元；其中京东方A发行费用最高，为46309.26万元，其募集资金203.33亿元，中介机构是中信建投、华英证券。

发行费用前十位的上市公司中，海通证券保荐2家，投行创收能力突出。发行上市439家公司平均发行费率1.78%，其中民生证券保荐的惠发食品发行费率最高，为34.46%，其募集资金0.35亿元，发行费用1200.28万元；中信证券保荐的长沙银行发行费率最低，为0.04%，其募集资金58.8亿元，发行费用247.92万元。一般来说，发行费用在0.5%-2%之间，具体要看上市公司与中介谈。

图6:2021年定增股份上市发行费率前10名

上市公司做定向增发是一个非常大的事务性工作，具体的操作内容不在此讨论，我们从上市公司如何做好定向增发这个角度，以此提高定增的成功率，给上市公司和感兴趣的朋友作参考。

首先，选好募投项目，真诚以待。募投项目能够提高上市公司综合竞争力和具备较好的盈利预期。定增项目必须切合实际，从实际需求出发，有一定的先进性，对上市公司的发展具有一定的促进作用；如果募投项目出现了变数，无法实现盈利，应坚决停止或调整方案，不要想着定向增发后改变用途，也不要以圈钱为目标，而是要从经营需求出发。做好定增项目的评估，保持信息透明，尤其是对于市场追捧的热点项目，需要剔除行业周期因素做最谨慎的判断。上市公司无法改变宏观环境，但需要在定增之前做好分内事。

其次，关注近期的非公开发行监管审核要点。鉴于定向增发政策的变化，对现阶段拟非公开发行的上市公司而言，如何准确理解再融资新规、精准掌握非公开发行审核要点，从而把握政策利好窗口高效、高质地完成再融资，显得尤为重要。如前次募投项目的执行情况、本次募集资金购买资产或股权的方案设计情况（是否构成借壳上市规避监管，标的资产或者股权定价是否合理、标的资产业绩承诺是否过高以及业绩承诺不成就的补偿方案等内容。）、财务性投资情况（原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。：上市公司如果有金额较大、期限较长的财务性投资，则显然存在过度融资的倾向，融资必要性丧失，被否决也就理所应当了。）、认购资金的来源（总的来说，资金来源是否属于自有资金、是否为对外筹集的具有杠杆的资金以及是否存在代持等问题是审核机构重点关注问题，也是高频审核要点。）

第三，合法合规，平衡各方利益。既要符合资本市场定增的相关规定，又要在具体的方案设计中取得各方的利益平衡，这样才能被相关各方所接受，成功率就会大大得以提高。”

第四，做好当前经营，奠定发展底力。必须要把公司现有的经营业务做好，让投资者认可公司的稳定发展能力。

第五，做好与投资者的充分沟通和展示。上市公司应充分把握路演时间，加强与机构投资者沟通力度，增加公司信息透明度，让机构投资者真正理解募投项目价值和公司价值，也要向定增潜在投资人充分展示定增项目的优势。”

第六，积极与投行、会计师事务所、律师事务所沟通，确保其增发方案满足监管审核标准。

第七，大股东或实控人积极参与。一般大股东积极参与，或成功引入战略投资者也将有助于定增实施。

综上所述，定向增发作为资本市场持续支持实体经济发展的一种重要方式，如何做到平衡上市公司资金需求、社会经济发展及广大中小股东的利益则历来是审核机构对非公开发行进行监管、审核的落脚点。同时，虽然现阶段可以算是再融资的政策利好窗口，但上市公司首先仍应在合法合规的基础上做好自身的经营发展工作，再着手理解、把握审核机构的审核理念、逻辑和要求，从而针对性的整改、调整，高效、高质地完成非公开发行，解决发展中的资金需求问题

应该说，能够得到证监会审核通过进行定向增发的上市公司，一般都是基本面相对较好的公司，定增的股票本身质地较优，一般在行业中处于领先地位，在同行业股票中有较好的超额收益能力，具备长线投资特点。 上市公司定向增发，往往意味着优质资产的注入、各方面资源的整合、强力的资金支持等长期利好。通过引进战略投资者、实施并购或者整体上市，定向增发极有可能给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果。

从外部投资者角度来说，如何发现定向增发的投资机遇呢？我们从定增事项是否利好和定增的投资时间点两方面分开来说：

一般来说大家都认为股票定增是利好的表现，但从结果来看，也可能出现利空，对他的分析要从不同的方面。

1、注入或置换资产的优劣。如拟注入的资产是优质资产（指有前景、盈利能力强的项目），折股后的每股盈利能力明显优于公司的现有资产，此举能够给公司每股价值带来大幅提升。可以整合上下游企业等方式将给上市公司带来明显提高的业绩，这时大概率会导致股价的上升；相反，如果项目时间前景很一般甚至比较差，貌似是个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的情况，这就是重大利空，股价大概率要下跌。

2、参与对象的不同。有可能会有战略投资者的到来，为了公司长远的发展，奠定一个好的基础。

（1）有控股股东或实控人参与的。一般认为有关联方参与的，说明内部人士认可，想要一起发财，这对外部投资者来说固然是好的信号。但是也要警惕大股东主要是卖资产，不关心以后的股价。如大股东以10倍市盈率的估值卖给上市公司，拿到了上市公司定增的钱，那大股东可不会关心股价对他的影响，除非是大股东不收现金，只是以资产注入的方式换取股份稍微好一点。

大股东不认购或者只是象征性认购。大股东不认购说明和他没有利益关系，也说明对股价未来没有信心。大股东认购的比例，至少在20%，当然越多越好。其次，大股东不是用现金资产认购，而是用股权或者其它资产认购的。其它的资产一定含有水分，那么这种定增未来只有寄希望股市暴涨才有可能盈利。

（2）有战略投资者参加的。战略投资的资金，通常参加公司定增的目的是加强自己在某一领域的投资，为集团后期的合作打开窗口，不以短期盈利为目的。该种资金如果与定增企业的主营业务在同一领域，那么市场资金会结合这个战略投资者的过往投资案例和企业经营实力来综合判断对股价的影响。战略投资者市场知名度的高低对股价的影响成正比，知名度越高，股价影响越多。例如抖音、腾讯、华为、阿里巴巴等全市场头部企业，他们参与的上市公司定增往往能给定增企业带来较大的股价正反馈。

（3）有私募基金参加的。现在全市场的私募基金较多，规模不一，私募的投研能力和投资能力也有较大差异，能对上市公司股价产生正反馈的主要是那些头部的顶级私募机构，他们的资金规模决定了他们的投研能力。当上市公司出现顶级私募身影的时候，会给公司的未来发展注入信心。例如高瓴资本、高毅资产、重阳投资等。

（4）有董监高参与的。董监高作为企业管理者，用真金白银参与公司定增的时候，也被认为是一种利好，往往也能给股价带来一定的正反馈，但是力度会弱于上述三种。主要原因是董监高作为内幕和经营知情人士，他们对企业的真实情况更为了解，他们真金白银的参与，也说明了自身对于定增项目或者企业未来发展的看好。同时受制于董监高的减持披露规则，通常持股周期较长。但由于自己玩问题，市场上出现董监高的定增案例不多。

所以结合起来看，大多数情况下定向增发都是利好，但投资者也要做好风险防范，应该参考多种因素进行综合评估。

天下熙熙皆为利来。没有好处的事情，谁会参与呢？要把这个事弄明白，其实也就是弄清楚几个时间点，选择合适的时机“一吻定江山“。下面我就从定价基准日、定增股份发行日、定增股份解禁日、择机的注意事项、公司性质、定增目的、募投项目质量及估值倍数七个方面来探讨。

1、定价基准日

定价基准日，即发布定增预案公告时。一般来看，股价会从这时开始变化。主要有以下几种情况：

（1）大股东及其关联方积极认购股票

假如公司高层要积极认购股票，那肯定希望认购价格越低越好。上市公司可能会采取发布利空消息，减持股份等压低股价（其实现实中很多公司定增公告发布前股价就出现剧烈波动，但这基本是内幕信息在市场的反映，大部分投资者不可能获取相关信息，因此不在此讨论之列），之后召开董事会推出定增方案确定定增价格，公司高层开始增持或者散布利好抬升股价，最终在二级市场获利。不过这在实际操作中容易被监管层关注，不好解释。

散户虽然无法参与定增，但可以在公司定增预案公布后快速买入股票。因为股价从开始上涨至最高点会有一个时间区间，只要不是连续涨停板导致的停盘，我们都可以及时跟入。

如何更加具体的判断在定增预案之后公司股价是否会上涨：

一是看参与者的背景。大股东是否以现金出资的方式积极参与认购，因为资产价格大多都含水分，以股权或资产做对价认购，对股价的影响力不会那么强；是否有对市场有影响力的机构参与，比如金融大鳄、私募资金或PE机构等等。

二是看该股市值。市值太大难以拉升，如市值超过500 亿的公司定增就有点大了。市值在200亿以下的重点关注，市值为30-100 为重点观察。

（2）大股东及其关联方没有参与认购股票

假如他们没有参与或者是份额极少，当然希望股价越高越好，他们也能够从中获利。

遇到这种情况，股价往往会在定增方案公布前就大涨，后期可能会增长乏力。这些股价在定增前就大涨的公司几乎都有个共同的特征：公司高层没有积极参与认购。

需要注意两种特殊情况，一种是大股东虽然没有认购，但第二、第三股东认购了，并且在定增之后持股比例与大股东相近。这基本是说明大股东在卖股份，公司可能是在暗中洗牌。一般这种情况股价可能会下跌或者停滞在某一区间。因为在第一把手没有完全离场之前新老板不会轻易做事。这种情况基本会持续一到一年半，直到旧老板完全离开。

第二种是公司定增目的是引入新的战略投资者帮公司做市值管理。这种情况哪怕大股东没有积极认购股票，公司股价也会在定增预案公布之后快速上升。

发布定增预案公告前后是一个好的买入时机，较差的投资时点是证监会通过（证监会的通过时间一般也可以根据当年其他公司定增拿到批文的时间猜到）。

2、定增股票发行日

从定增基准日到定增股票发行日，这个流程通常情况下需要半年。由于时间拖得太长，中途的股价可能会偏离定增价格。

当股价远高于定增价时，这种情况参与度就不高了，因为公司已经确保了定增能顺利进行。护盘动力会明显下降。因此股价上涨会停顿甚至下跌。当股价跌破了定增价时，通常遇到这种情况，为了能够让增发顺利完成，大股东必然会想办法把股价拉回定增价之上，因此这里就存在套利机会——跌破定增价买入，等定增实施完毕后获利出局。

但也有一些保增发价失败的案例，这里不展开来说了。

3、解禁日

在定增发行成功后，为保证所有投资者权益，都会有6（18）个月的禁售期。之所以要关注这个日子，是因为在定增实施前，大股东可能会给予参与者“保底承诺”。因此当这些参与者开始进入解禁期（一般是解禁日的前后6个月）时，大股东就要兑现他之前的承若，将股价拉高让他们出逃。

但也有可能在股票解禁后，投资者快速大幅卖出之前冻结的股票，导致多空势力不平衡，股价下跌。那么如何判断在解禁期时，我们是否跟进呢？

首先最基本的是，要看一下股价是否已经高于当时定增价的30%以上，如果已经高了，那么大股东给定增投资者的承诺就已经实现了，没有必要再拉升股价，参与价值就大幅下降。如果没有，就可以择机进入了。我们可以在解禁日前买入股票，等待大股东拉高股价配合机构逢高出货。其次，注意解禁期间公司高层的动态。如出现大股东在二级市场增持、高管前期密集减持，在解禁日前5、6个月突然不减了，大股东宣布公司业绩大幅超过预期，这时是利好。如果解禁期大股东也在积极减持，高管减持，这两项都预示着他们认为在解禁期后可能会有机构急于出货，抛售股票导致股价下跌的情况出现。三是解禁期内出现大量大宗交易信息，并都是折价交易。因为假如有大机构急于套现，需要抛售股票。那么大股东会通过大宗交易接过他们手中的股票，让别人来承担定增的锁定期，而不会直接通过二级市场拉升股价的方式。

4、择机的注意事项。上面分别从定价基准日、定增股票发行日和定增股份解禁日三方面寻找投资机会，都是在寻找价值买入点，除此之外，我们还要注意以下几点：

（1）低于定增价进入。对比个人炒股，定向增发的锁定期可以帮你规避人性的弱点，避免市场的干扰。只要你在每次小于等于定增的价格买入，耐心持有到其解禁期，一般都会有较高的收益，这种“傻瓜式“的方法是参与定增盈利的有效手段。特别是在国资委控股的公司用这个策略比较适用。按照目前的折扣来说依靠定增折扣所获得的差价收益有20%左右。

（2）大盘的影响。按照定增价的买卖原则，在解禁前来回操作，依靠市场波动所获得的差价收益估计也能赚个不少，但这个需要投资者拥有对未来市场的预测能力，由于无法判断未来，所以，选择合适的大盘点位非常重要。

就市场所处的点位来说，当指数在2500点以下时，定增产品88%的比例是盈利的。总体盈利的平均水平是85%；当指数在3500点以下时，盈利的概率远大于亏损的概率。当指数在3500～ 4000点水平时，盈亏的概率是持平的。当指数在4000点以上时，定增产品77%比例是亏损的，平均的亏损比例是负16%。所以，定增产品是一种有锁定期，发行的门槛特别低，参与的门槛特别高，中等风险，高收益的投资产品。3000点下方参与定增，盈利是大概率事件。

（3）价值投资型。通过深入研究公司行业和企业，挖掘还未被市场发现的企业内生增长价值而获得的预期增长差价收益，这需要依靠投资者对于定增标的未来增长的判断。

5、公司性质。选择民企和非国资委央企相关标的投资回报比较好，选择定增发行对象是大股东的股票，市值上就是要以小为美，市值越小，定增时间对股价提升影响越明显。

6、看定增的目的。从股价表现看，以重组及整体上市为定增目的的平均收益高于项目融资。

7、募投项目的质量。在对待募投项目的态度上，投资者必须先确定自己的持有期。如果持有期仅为一年，那募投项目不仅无法及时贡献利润，而且资金的投入暂时会在某种程度上拖累公司的业绩，因此就必须在公司的存量业务或潜在资本运作上寻求某种补偿。而如果持有期超过两年，那就需要重点分析募投项目的可行性和盈利能力，判断其成功的概率和对公司总体价值的影响，至于短期的业绩摊薄则可以适当容忍。

8、估值倍数

PE估值倍数则是金融市场上最具市场特色的一个指标，PE直接反应了市场的情绪。如果说EPS是企业基本面的表现，那PE倍数就是企业价值在二级市场的乘数，相似企业的PE具有相互参照的价值，众多同行业企业的PE构成了行业的标准，所有上市公司的PE 构成了A股市场的标准。当企业的盈利状况未发生重大变化时，估值的涨跌就成为股价波动的主要原因。所以当EPS不变时，PE倍数的升涨成为了定增盈利的又一来源。因此，选择大盘合适的点位、在估值合适的时机参与定增，也是获得定增盈利的方法。

所以，如果以事前的角度去重构定增投资的决策体系，那么大致可以分为三步：择时、择股、定价。先确定仓位，决定做还是不做；再筛选个股，尽可能选取有超额收益潜力的标的；最后在定价区间内根据市场情绪确定最终的买入价格。

金融市场涉及到上市公司、大资本、散户投资者三方面力量的博弈，只有不断地学习，了解资本市场变幻莫测背后的运行逻辑，才能在金融市场的投资中不被表象所迷惑，看透市场参与主体间的博弈本质，正确判断市场的基本走势，从而获得投资正收益。