全球最大机床市场能否孕育中国通快

来源：雪球App，作者： 满腹金轮，（https://xueqiu.com/4553748964/198671412）

       先定个性，工业母机领域整个行业并不性感，低端同质化竞争，高端突破较难还是要看各个公司的技术实力。而且行业是一个大周期行业。结合以上来谈其估值并不会给出太多溢价，虽然这一波因为概念都涨得比较好，要警惕高估值的个股。具体公司的估值还是要结合其技术实力，成长空间和未来成长性来综合评判。看中不追高，等回调，切勿盲目炒作。

     本文较长，主要是作为自己的投资思路整理和记录，以便随时翻查。

工业母机行业情况分析

    在分析亚威股份之前，我们先来简单梳理下整个工业母机行业的基本情况。

机床产业链如下：

       从结构上看，数控机床主要由传动系统、机床主体、数控系统三大部分构成。机床主体是机床的硬件，包括机床的重要机械附件部分，主要为铸件（床身、底座等）、主轴及变速箱、导轨及滑台、油冷机、排屑机及润滑系统等部分；数控系统分为驱动系统和控制及检测系统两部分，驱动系统包括高速主轴和各类型电机，控制及检测装置则 包括 CNC 系统及一系列控制和检测模块；传动系统方面，包括刀具、传统机械（蜗杆 副、直线导轨、滚珠丝杆等）以及辅助动力系统。从各部分成本看，参考国盛智科、海天精工、浙海德曼等多家上市公司成本构成，其中包括铸件、钣金件在内的机床主体成本约占总成本的45%（占比大但是不赚钱），数控系统中驱动装置和控制检测装置分别占比10%、20%，传动系统成本占比约20%，刀具成本约为5%。

       从整个机床产业链来看，我国虽然是制造大国，对机床需求巨大，但整个机床行业却给人大而不强，主要一个原因在于核心零部件的自制能力欠缺，以国盛智科为例，无论是传动系统、数控系统还是各类功能部件中，核心零部件的外采比例普遍都超过80%。如下图所示，其中的部件中以数控系统最为薄弱，高端基本都被发那科和西门子等国外巨头垄断。从技术含量和市场规模以及生意属性等方面综合考虑来看，数控系统、刀库细分可以深挖一些具有国产替代潜力的标的。数控系统中部分国内具有替代潜力的公司还未上市，如新代、大连大森、北京凯恩帝等，但数控系统中的伺服电机这块国内有汇川、中控等公司具有潜力。刀库领域国内标的选择相对较多，如恒锋工具、沃尔德、华锐精密、欧科亿等。

       按照材料成型的分类方式，机床产品可以分为金属加工机床、木工加工机床、铸造机械、机床附件、工具及量具量仪、磨料磨具和其他金属加工机械。那么投资上应该如何去选择标的呢？从机床分类来看，金属加工机床是最重要的分支，其他如磨料工具类因其消耗属性也可以关注。继续进行细分主要为成形和切削。根据中国机床工具工业协会及国家统计局的统计数据，2020 年中 国金属加工机床总消费额 213.1亿美元，其中金属切削机床消费额为 138.7 亿美元，金属成型机床消费额 74.4 亿美元，金属切削机床占金属加工机床消费总额比例为 65.08%，长期来看，金属切削机床消费额占金属加工机床消费总额比例长期维持在 2/3的水平。从数据上和技术含量上来看，金属切削机床是金属加工机床中最重要的组成部分，在整个机床工具行业中也是地位最显著，最具代表性的产品。从个股的走势来看也是切削细分走的要比成形要好，其中也有因沈机昆机的没落释放了大量的市场份额给民企。其中成形机床中压力机的规模最大，同时技术含量也是最高的。切削细分中车床的占比虽然较大，但是其生意属性和质量较差，标的如果要看也只要看浙海德曼就行；而加工中心则会在技术含量及生意属性上会更优，加工中心占进口机床的份额也是最大，而且从下游应用端未来的分布和升级来看，对加工中心的需求会变大，加工中心在切削机床的占比也会加大（对应标的主要为海天精工和创世纪）。从最底层的切削加工方式看，“车铣刨磨镗”是最基础的机床产品，车床、铣床、磨床、镗床是对应最基础的切削方式的底层产品。这样分类之后，其实也可以看出在细分来看钻床虽然规模小，但其生意模式及技术含量相对更好，可以找里面小而美的公司具有较强竞争力的，未来也具有往外拓展的想象空间，如脱胎换骨之后的创世纪。车铣刨镗这几道工序都需要用到刀具，磨这道工序需要用到磨料，前面也说了，其消耗属性也造成了这个细分在景气周期中也有非常好的投资价值。

切削机床主要玩家如下：

成形机床主要玩家为：

       机床行业虽然不性感，但依然孕育出了大批的百亿营收企业，其中亚威主要对标的是德国通快。我国拥有全球最大的机床市场，具备孕育全球龙头的土壤。但由于国内机床行业竞争力不足，利润基本倍国外企业赚走。

       从整个机床行业来看是具有较强的周期性，2009 年“四万亿”大规模刺激和产能扩张，使 2010-2012 年消费额快速上升并达到峰值，进而过去近10年一直处于周期下行期，根据下图切削机床的复苏结合成形机床领域亚威的反馈来看，20年3月份是一个较强的拐点，后续的走势验证了整个周期复苏的来临。但需要注意的是整个行业的复苏并不意味着增速持续加快，经过了近一年的高增长，下半年虽然还是会有较好的增长，但在增速方面可能会有放缓。

        结合上述情况，对于整个机床行业的投资来看，有几个逻辑支撑点第一个是复苏周期的来临且周期可能会比较长，会有一个比较好的增长土壤；第二个是随着产业升级需求上从传统机床向数控机床转变，2~3轴机床向4~5轴转变等（国内总体数控化率仅为30%左右，发达国家在80%左右）；第三个是国内的机床领域有一些企业在技术上有突破的潜力，如科德数控在五轴领域以突破国外垄断，这是军工硬需求走出来的标的，而这些企业会开启机床领域的国产替代过程；第四个是目前整个政策导向有去虚向实的态势，结合国家对工业母机的重视度加强会加速前面几个点的实现，在市场估值上也可能会给予一定的溢价。

       大致梳理了工业母机整个行业背景之后我们来看下亚威这个成形机床细分的龙头。

亚威基本情况

       亚威股份是金属成形机床细分领域龙头企业，市场份额第一。公司定位为国内领先、世界一流的智能装备及解决方案服务商，“全球化、多品牌、跨领域”是其长期战略意图。

公司的过往发展如下图所示：

      目前的产品主要为公司目前主要从事金属成形机床、激光加工装备、智能制造解决方案三大核 心业务产品。

       成形机床产品有数控折弯机、数控转塔冲床、压力机等主机产品和钣金自动化柔性加工设备、卷板加工机械等自动化成套生产线。业务占比在65%左右。其中主机产品数控化率已经达到100%，附加值较高的是其自动化成套设备，单产品来说卷板加工和未来伺服压力机技术含量较高。

        激光加工装备业务主要产品包括面向金属材料加工领域的二维激光切割机、二维激光柔性切割单元、三维激光切割系统、激光切管设备、激光焊接系统及自动化成套生产线；面向显示面板、半导体、新能源领域的精密激光加工设备等。整体还是以金属材料的切割设备为主，显示面板等精密激光加工领域目前还未贡献利润。

        公司的智能制造解决方案业务主要产品包括工业机器人、工业管理软件、工业互联网大数据平台、仓储物流自动化系统、设备自动化和产线智能化改造等。这块业务营收占比不高，主要为成形机床和未来激光加工做赋能为主。

        其他业务主要以投资为主，拓展更多的应用领域，为未来做好相关储备。目前这些业务主要有17年参股苏州镭明激光科技有限公司，布局面向半导体行业的皮秒精密激光加工设备；19年通过投资并购，与拥有面板行业领先柔性OLED激光加工技术的韩国上市公司LIS进行战略合作，通过境外投资成为其第一大股东，推动高端精密激光加工设备国产化，同时将公司激光业务链从金属材料高功率激光加工设备领域扩展到超精密微纳激光加工设备领域；20年参股苏州深通新材料有限公司，布局高端OLED发光材料业务；21年上半年投资苏州芯测，布局高端半导体存储芯片测试设备业务；增资威迈芯材，进入光刻胶主材料业务领域；增资深通新材料，推进精密激光产业链上游OLED发光材料业务的持续发展。需要注意的是目前这些业务主要还是以投资为主，亚威并未参与经营，也并未形成利润贡献，亚威仍会把精力放在现有的业务之上，未来这些投资是否能产生好的产品介入相关领域产生利润贡献还存在不确定性。

       成形机床上游产业主要为原材料生产制造厂商，主要包括钢板、 圆钢、铸锻件、数控系统、液压系统、传动件等，原材料成本约占主营业务成本的 80%左右，上游材料价格的波动对本行业具有较强的关联性，但由于下游需求行业广泛，成形机床具有较强的定价能力，转移价格上涨的能力较强；激光加工设备上游主要为激光器和操作系统，这两项占比最高，下游行业与成形机床有较大的重叠度，目前主要为金属加工领域，暂未涉及PCB、消费电子、半导体等领域，相比成形机床，激光加工设备的定价能力较弱。

        销售模式上由于下游客户需求差异较大，一般采用先订单后生产等定制化模式，同时付款模式采用 收取客户部分预付款，产品出厂发运及安装调试后再收取部分合同款项。近年来受宏观经济去杠杆的影响，实际付款周期通常长于合同约定的期限，因此公司应收账款及存货会随着公司销售规模增长而出现较快增长。

       公司过往无实控人，股权结构如下，近期非公开发行完成后，中车控股将持有公司11,134.4602 万股股票，另 外中车集团与公司股东亚威科技、潘恩海、朱鹏程、王约定股份转让协议， 共购买 3058.615 万股。本次发行完成，股权转让完成后中车控股共计持有 公司14193.0752 万股，占公司总股本的 21.24%。中车控股将成为公司的 控股股东，中车集团成为公司的实际控制人。

公司过往的经营数据如下：

       从过往的数据我们可以看到10年11年因09年的4万亿刺激计划影响营收高速增长，11年到达顶峰之后整个行业持续下滑。（亚威当时正好在景气顶点的时候上市，此后股价一蹶不振，阴跌了2年多）亚威的营收虽然也受到一定的影响，但整体还是保持了较好的增长，远高于行业平均水平，这主要得益于高端成形机床占比的不断提升和激光加工设备的增长。从利润增速来看，考虑到亚威受政府补贴影响较大，就17年而言相比16/15年政府补贴少了2000+万和4000+万，而公司的利润当时体量只有1亿左右 ，因此我们更多的需要关注营业利润增速和扣非增速，从过往来看营业利润增速高于营收增速，下滑也同样高于营收增速。虽然公司的固定资产占比不高，但其应收和存货占比非常高，这也造成了公司对于资金的需求是比较强烈的，虽然公司上市至今只融过一次资，除了公司经营稳定外也是和整个行业处于下行有关，整个负债率随着行业景气度的回升上升的比较快。毛利率和净利率过往都比较稳定，ROE的驱动主要还是负债率提升。从ROE上来看并不优秀，但有个比较有趣的地方是公司在上市前的ROE达到了38%，即使在08/09年也有26%以上的水平，当时的净利率、负债率及总资产周转率3个要素都是要远高于目前的水平，而且目前来看除了净利率和总资产周转率还未有明显的提升迹象。净利率从长期来看是有提升的可能的，激光业务毛利率的回升及成形机床业务与国外巨头如通快40%左右的毛利率还有一定的提升空间，但空间也相对有限，未来伺服压力机带来的毛利率提升，但短期内由于规模和占比都不会很快上来，所以相对的对整体毛利率的提升也是有限，净利率的提升空间可能更多的还是来自规模提升后三项费用率的下降。总资产周转率未来随着景气度回升会有一定的提升，但因为设备的定制属性且公司主要把离散型制造作为重点的原因大幅提升的概率不大。大致推测一下未来的ROE在10%左右应该问题不大。近期的增发之后对短期ROE也会有所摊薄。虽然公司的负债率逐年提高，但整体上有息负债很少，以无息负债为主，现金流在公司的良好经营下也有较大的提升。从应收账款看，过去的应收账款占比比较低，15年之后维持在比较高的水平，且持续增加，15年主要是对并购的创科源进行了并表，也可以看到在同一年总资产周转率也有下滑，ROE更是达到了历史最低。从这些数据其实可以看到亚威的激光加工业务的生意属性一定程度上是不如成形机床业务的。而创科源并购之后的经营并不好，在公司管理层全面接管之后才慢慢有所好转。有趣的是股价却在15年创下了历史新高，除了全面牛市的因素之外还有一个原因就是当时市场对于激光业务的错误估计，给了本不该有的技术含量，给了不该给的高溢价和高估值。虽然激光业务可能生意属性上不如成形机床，但整个激光行业整体的增长空间是非常好的，这在后文中会进行细说。虽然整体财务指标上看比较平淡，但在整个行业持续下滑的背景下就显得比较难能可贵了，营收增速高于行业平均10~20个点。

投资逻辑

       亚威主要的底层投资逻辑主要有：1、稳健的经营，从上市到现在公司都是在做着慢但是正确的事；2、伺服压力机产品打开新的百亿市场；3、8月19日国资委会议中将工业母机位于首位，为工业母机带来新的机遇；4、从11年的景气高点开始算起，机床的生命周期为7~10年，新的周期已经开启，未来我国的产业升级对过去传统机床的升级需求叠加周期景气会给未来几年一个较好的土壤；5、激光加工在行业的渗透率会有持续的提高，整体行业增速较快；6、亚威整体3个业务板块有较大的概率产生协同，发挥1+1+1远大于3的效果。

        还存在一个可能带来惊喜的点是目前培育的半导体、新材料、OLED精密激光设备、新能源等领域的投资会有生根发芽的可能。

市场空间及潜力

         金属成形机床领域20年的市场规模为631亿，峰值为近1000亿。随着行业景气回升叠加产业升级，机床数控化率提升，未来的空间恢复至千亿的概率较大，假设按5年后恢复千亿复合增速大致在10%左右。

        从品类细分来看，压力机占成形机床的50%左右，占比第二、第三的折弯机和冲床（未来可能会被激光代替）是亚威过往的主要产品，市占率已是第一。压力机业务是未来亚威的主要看点之一，也是确定性较强的业务。仅按目前631亿的份额测算，压力机的市场规模为300亿左右，而折弯和冲床的市场规模只有100多亿。20年亚威整体的营收规模为16亿，还存在较大的增长空间。21年半年报中写道：伺服压力机产品实现小批量预投，为后续规模化销售奠定了坚实基础。

        伺服压力机在国内仍处于导入阶段，渗透率仅为 2%，而欧美、日本等发达国家压力机的伺服化率已超过 90%。而伺服压力机与传统压力机对比优势明显。

        从价格上来看，国外的伺服压力机的价格是一般压力机的4倍左右，而亚威的伺服压力机据说是1.5~2倍，而这个几个结合生产效率的提升下游是非常具有更换动力的。

激光设备业务：

        2020 年激光设备行业在疫情不利因素中曲折前行，行业规模 690亿，同比增长 5%。切割、 打标、焊接仍是我国激光设备在工业主要应用领域。2021 年受益国内制造业固投周期向上、海 外恢复，行业增速有望提升至 7%。

       亚威的产品以切割为主，功率段主要集中在 3-6kW。从应用领域来看技术含量和毛利率都是相对较低，但是市场相对更大，目前激光设备的营收为4.9亿，市场空间较大。目前的激光设备的营收主要是借助成形机床的延伸，为成形机床的客户精准找产品，也对原先冲床产品进行一部分替代，其中原冲床的老客户占比50%。公司每年都有新的激光设备研发，功率也从低功率不断像超高功率迈进，近几年13~20KW的产品不断增加。随着上游激光器的价格战逐渐缓和，国产份额不断提升，未来随着激光设备价格的下降需求会不断提升，公司的毛利率水平有望有所回升。

竞争格局及优势

        公司成形机床的主要竞争对手如下，目前整个行业中的相关企业比较多，因成形机床的的技术难度相对较低，且低端机床同质化竞争严重，过去10年虽然已经减少了非常多的企业，但目前仍存在近520家企业。亚威股份主要针对与高端市场，这与它的激光业务形成了较好的协同，成形机床领域折弯机公司市占率第一，目前公司的产品数控化率100%，中高端产品市场占比约25%。

        激光设备业务的竞争对手主要有大族激光、华工科技、海目星等，公司主要应用领域为金属加工领域，综合能力大族激光最强，焊接设备华工科技比较有竞争力，海目星自研操作系统和激光器，在高端领域具有一定的竞争力，根据海目星的招股书来看，钣金领域激光设备的竞争力也要优于亚威。

       从2019年全球排名前十的机床厂商来看，其规模均可达百亿人民币以上，且各自产品和下游领域间的重叠并不明显，表明机床行业有能力诞生多家具备突出竞争力和可观规模的行业龙头。

        亚威股份可以对标通快和天田，通快主要产品为成形机床+激光双龙头，激光切割机、冲床、折弯机、激光焊接设备，19年营收42亿美元；天田主要产品为冲床、折弯机、压力机，19年营收为31亿美元；亚威主要产品为成形机床、激光设备、伺服压力机（还未量产），20年营收16.39亿人民币。折合约2.4亿美元，与国外厂家相比还有非常大的空间，如通快在成形机床领域和通快可以竞争但在激光领域差距非常的大。

其他公司也可以进行对标

公司的竞争优势：

       公司是国家火炬计划重点高新技术企业、江苏省高新技术企业，建有国家级博士后科研工作站、省级重点企业实验室。

       亚威的三大业务之间的联系会高于一般大众的理解。以成形机床为基本盘，主打高端市场，而对激光加工设备的需求也主要集中在高端市场，带动第二块激光业务的增长，成形机床多年的耕耘对于离散型制造的理解比较深入，智能化的解决方案依托亚威徕斯机器人为基础，而工业机器人+激光或成形机床对整个亚威的价值都能得到一个大的提升。三者相辅相成，相互延伸和赋能。

        离散型制造的业绩提升除了硬件升级外，重要的还是软件和管理绩效提升，而亚威对这一块的布局和战略非常清晰，如下图所示：

        西部券商的调研，公司产品价格普遍高出国内竞争对手 20% 以上，同时相较于国外厂商具有明显的性价比优势，总体竞争优势明显。

        激光业务目前优势并不明显，主要得益于与成形业务的协同和延伸，但公司整体战略与成形机床业务一致，是走高端路线，核心器件用的都是西门子和IPG的。

未来的成长驱动力和态势

        通过上述的分析，我们可以了解到成形机床业务已经成熟，但伺服压力机这条第二增长曲线实现概率较高。激光业务15年收购后原有团队经营不善后公司全部接管，到目前为止仍处于发展的起步阶段，应用领域目前也比较单一，未来OLED及光伏产业的领域也会有所拓展。如20年年报中的描述新产品拓展取得新成效，三维激光切割机进入汽车热成型和新能源电池等高端行业，激光焊接已形成多行业销售布局。高端激光落料线实现首台套突破。亚威艾欧斯首台套太阳能光伏设备样机交付客户试用，得到了客户的初步认可。未来如果产品放量形成规模收入后对估值的提升具有比较显著的作用。

       成形机床领域除了伺服压力机外，自动化也是亚威的主要成长动力之一，如新产品Yawei折弯机数控系统自主嵌入式HMI成功应用，优化迭代系列折弯机配置性能， 进一步提高了折弯机市场全面覆盖的竞争能力。优化四边折边机连杆参数和控制工艺，工作效率提升24%； 自主研发设计的HPML-30510冲割复合机技术性能达到国内领先水平，铝板落料线研制成功推向市场并得到客户高度认可。

       未来的业务拓展除了产品端带来的营收增长外，还有毛利率的提升，现有成形机床的毛利率提升空间有限，但激光业务的毛利率有较大的概率会有回升，且随着应用领域的拓展也会有一定的提升。我们看一下海目星的招股书，对比同行业如大族激光、华工科技等毛利率均远高于亚威，和海目星应用相同的领域钣金切割这块毛利率差异并不大，19年亚威的毛利率为24.8%，20年回测毛利率为20%。

主要风险

1、未来经济下行，下游需求减少，恢复的周期被打断；

2、中车入主有可能是潜在风险，使组织臃肿，对公司的导向和经营会有干扰，在市场化程度较高的竞争中，产品的针对性的开发到面世可能会慢人一步。也可能是较大的机遇，提供大量订单的同时能加快亚威布局的应用领域的延伸拓展，给予新业务的培育平台，带来实质的业务收入。而这些目前不好判断，只能边走边看。

3、并购整合的风险，公司目前最大的一笔投资是19年3.8亿入股LIS，与拥有面板行业领先柔性OLED激光加工技术的韩国上市公司LIS进行战略合作，通过境外投资成为其第一大股东，推动高端精密激光加工设备国产化，同时将公司激光业务链从金属材料高功率激光加工设备领域扩展到超精密微纳激光加工设备领域，但截至目前这笔投资贡献的收益一直是负的。

4、组织管理风险，从过往看管理层的经营是优秀的，但不是公司的主人是否会对其未来积极性有所影响。有趣的是从过去的增持和减持情况来看管理层也都是价值投资的高手，对公司的价值判断非常准确且股权激励推出的时点也非常精准，股价低迷，大量订单在手可以支持股权激励年限的确定性增长。

估值分析

        从上述分析来看，亚威整体上是比较优秀的，在细分行业做到了龙头地位，且未来发展战略清晰，过往的经营执行也沿着战略严格执行，但基于目前的业务来看具有优势的业务已经成熟，而激光业务虽然成长可期但应用领域和竞争力略显不足，伺服压力机及其他业务还未形成批量销售，因而整体上不考虑溢价，根据产品销售情况后续进行调整。

       过去的估值历史最低估值在17倍，但那时候13年，大熊市背景且只有单一成形机床业务同时行业也是低迷状态，这种估值根据目前亚威的布局来看一般是到不了的。18年的最低估值为20倍，我觉得合理的估值区间应该在25倍左右。目前亚威估值为27倍，处于合理位置。向下估值底部较为扎实，向上除了业绩增长外具有较大的想象空间。这个位置我觉得已经具备较好的投资价值。但按亚威整个经营气质来看，不用太奢望它快，而是希望能稳定向上。未来我们不说世界一流，只要成为一流的智能装备及解决方案服务商，在估值上就能给予较大的溢价空间。

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