【申万宏源金融】天茂集团深度：国华人寿拟整体上市，稀缺性与不确定性兼具

投资案件：

投资评级与估值

我们结合A股上市险企平安、太保、国寿、新华和人保的平均PB和PEV估值，分别可得到国华人寿按照2.13倍PB估值为582.75亿元，按照0.94倍PEV估值为321.86亿元，考虑到公司战略转型和未来成长预期，我们按照70%的净资产估值和30%的内含价值估值给予504.48亿元估值。对应预计天茂集团2019年至2021年归母净利润分别为15.31、18.11和15.33亿元，同比增速分别为15.3%、18.3%和-15.4%。

为对天茂集团我们采取分部估值法，对应2019年末的财务数据，给予国华人寿504.48亿元估值，安盛天平、化工和医药业务按照转让价格作为市场估值，其他业务按照2019年期末归母净资产的100%给予估值，我们得到公司的合理估值为332.94亿元，综合考量本次非公开发行的不确定性，首次覆盖给予中性评级。

关键假设点

由于本次重大资产重组存在不确定性，我们对天茂集团业绩预测时暂不考虑本次重大资产重组对业绩带来的影响（集团仍将继续持有国华人寿51%股权）并且假设2019年下半年公司完成对化工和医药板块的出售确认投资收益1.6亿元，2020年完成对安盛天平保险的出售确认投资收益6.23亿元。

我们预计2014年至2018年国华人寿负债端的平均成本分别为7.93%、7.99%、7.09%、 5.31%和6.08%，我们预计公司短期内仍将沿袭“资产驱动负债”的发展模式，利差仍为最重要利润来源，我们预计2019年至2021年公司报表总投资收益率分别为6.6%、6.7%和6.6%，平均负债端成本为6.5%、6.4%、6.0%。

有别于大众的认识

国华人寿当前以银保趸交年金业务为主,仍处于趸交推动的粗放型发展阶段，当前公司设定了稳增长，调结构，重点发展长期储蓄型和长期保障型业务的战略规划，作为中小保险公司在A股具有一定稀缺性，但能否完成转型仍需时间检验。

历经2019年4月对国华人寿增资以及年初至今权益市场表现亮眼，我们预计国华人寿2019年末内含价值将达340.83亿元，同比增长92.1%。

如果本次吸收合并成功后，新理益集团将成为国华人寿控股股东，考虑到刘益谦对新理益集团88.24%的持股比例，根据《保险公司股权管理规定》，刘益谦是否可以成为国华人寿实控人，控股股东新理益集团是否符合股权管理要求，将面临不确定性。

股价表现的催化剂

本次重大资产重组进展速度超出预期；

国华人寿向长期储蓄和长期保障型产品转型超出预期。代理人队伍建设速度超出预期，互联网渠道另辟蹊径探索出差异化模式。

核心假设风险

从本次重大资产重组来看，主要风险包括：审批风险、交易暂停、终止或取消的风险、债务债权转移风险和发行可转债风险等；

从拟整体上市子公司国华人寿来看，主要风险包括：转型不达预期风险、投资收益风险。

报告正文

1.天茂集团：从寿险+产险+化工医药拟转型国华人寿

1.1剥离非寿险业务聚焦主业

2016年，天茂集团通过非公开发行股票募集资金收购了国华人寿43.86%的股权，完成后公司合计持有国华人寿51%的股份，成功控股国华人寿，顺利完成转型金融的战略目标，公司主营业务拓展至保险、化工、医药三大领域。公司通过持有国华人寿51%股权、安盛天平车险9.25%经营保险业务。公司化工业务由全资子公司荆门天茂化工进行，医药业务由全资子公司湖北百科亨迪进行。

2018年起，天茂集团开始剥离非寿险业务[1]（先后拟处置了安盛天平车险业务、化工和医药），同时2019年公司对国华人寿增资（持股比例维持51%），为进一步完善和调整集团产业和投资结构，以更好发展保险主业。2019年4月，国华人寿以9.08元/股的价格发行10.5亿股股份，以现金方式增资95亿元，注册资本由38亿元增加至48.5亿元。其中天茂集团现金出资48.5亿元，此次增资引入了湖北宏泰、武汉地产开发投资、武汉江岸国有资产3家湖北省大型国企成为国华人寿新股东，增资完成后净资本为260亿元，彰显了公司进一步厘清股权结构，聚焦寿险业务主业的决心。

注释：

【1】根据央行2019年8月金控新规征求意见稿中第二章第十七条约定，“金融控股公司可以投资经金融管理部门认定与金融业务相关的机构，但投资总额账面价值原则上不得超过金融控股公司净资产的15%”，2018年以来天茂集团通过处置盈利状况不佳的非寿险业务，购买国华人寿少数股权实现国华人寿整体上市，体现天茂集团理顺股权架构聚焦寿险主业的决心。

1.2 重大资产重组以实现国华人寿整体上市

2019年8月27日，天茂集团披露拟通过向控股子公司国华人寿的股东海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信发行股份、可转换债券及支付现金，向湖北宏泰、武汉地产、江岸国资发行股份的方式，吸收合并国华人寿。目前海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信、湖北宏泰、武汉地产、江岸资管分别持有国华人寿15%、13.9%、9.5%、9.2%、1.1%、0.2%的股份，合计持股比例为49%。天茂集团为吸收合并方，国华人寿为被吸收合并方。本次吸收合并完成后上市公司将作为存续公司依法承继国华人寿的全部资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务，标的公司国华人寿将注销，存续上市公司拟更名为“国华人寿保险股份有限公司”。吸收合并完成后海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信、湖北宏泰、武汉地产、江岸国资将成为吸收合并后存续上市公司的股东。

交易价格和发行股数仍需等待对拟注入标的资产评估结果。本次吸收合并中发行股份A股价格为6.30元/股，发行的股份数量将根据以发行股份形式向海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信、湖北宏泰、武汉地产、江岸国资支付的交易对价确定。除发行股份外，公司还将创新性地通过发行可转债来募集资金，所发行可转换债券的种类为可转换为存续上市保险公司A股股票的可转换债券。

本次吸收合并本质是上市公司购买国华人寿的少数股东权益，以实现国华人寿整体上市。天茂集团吸收合并国华人寿将会助力公司持续发展，提高公司资产规模及综合实力、增强持续盈利能力和抗风险能力、同时大幅拓宽融资渠道补强资本金，助力上市保险公司持续发展下的偿付能力监管要求。本次吸收合并一方面是公司看好保险行业未来的巨大发展空间，吸收合并国华人寿可以实现上市公司真正意义上的转型发展，上市公司股东可以分享保险行业发展的红利；另一方面，本次吸收合并完成后，存续上市保险公司的股权结构将得到进一步优化，保险公司的治理结构将进一步完善。天茂集团已将安盛天平车险业务和天茂化工板块业务置出，彰显了积极应对国华人寿整体上市的决心，当前国华人寿作为刘益谦旗下唯一的保险业务子公司，未来发展前景可期。

在此次交易中，天茂集团除了通过发行股份以及支付现金的方式吸收合并国华人寿以及募集配套资金外，还创新性的采用可转换债券。我们认为主要系根据2018年11月证监会发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中明确约定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，与此同时国华人寿仍需资本金补充，在定向增发的同时发行可转债是一个两全做法。所发行的可转换债券在转换为股份前，可以按照银保监会的相关规定计入存续上市保险公司的附属一级资本，可转换债券转股后可计入核心一级资本，满足了公司补充资本金的需求。可转换债券的初始转股价格等于本次吸收合并中股份发行价格，即6.30元/股。本次吸收合并中发行的可转换债券为附次级条款的可转换债券，可转换债券的债券持有人在公司破产清偿时本金和利息的清偿顺序列于吸收合并后存续上市保险公司的保单责任和其他普通负债之后。

自2016年偿二代实施以来，公司偿付能力压力逐渐加大，偿二代下保险公司须三个指标同时达标，分别为：核心偿付能力充足率应不低于50%、综合偿付能力充足率应不低于100%、风险综合评级应在B类及以上。1Q17-4Q18国华人寿综合偿付能力充足率分别122.9%、118.5%、123.1%、114.5%、115.6%、125.7%、131.3%和128.2%，逐渐接近监管红线，偿付能力不足不仅会增加经营风险，也会限制保险主业的开展。2019年4月公司通过发行股份增资95亿元，注册资本由38亿元增加至48.5亿元，核心与综合偿付能力均有明显改善，但低于行业平均水平，依旧存在补充资本金的需求。此次募集配套资金拟用于支付吸收合并的中介机构费用、补充存续上市保险公司的资本金，进一步提高偿付能力以支持国华人寿未来业务发展，满足保险公司偿付能力监管要求。本次发行的可转换债券在转换为股份前，可以按照银保监会的相关规定计入存续上市保险公司的附属一级资本，可转换债券转股后可计入核心一级资本。

但是值得注意的是，本次重大资产重组以下3点面临与现有险企股权管理规定的冲突：

根据2018年2月原保监会发布的《保险公司股权管理办法》中相关规定:1.自然人只能通过购买上市保险公司股票成为保险公司财务Ⅰ类股东（是指持有保险公司股权不足5%的股东），原保监会另有规定的除外；2.对于控股股东，新规要求：a)控股股东具有持续出资能力，最近三个会计年度连续盈利；b)总资产不低于100亿元；c). 最近一年末净资产不低于总资产的30%；3. 第29条第1款规定，单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一。本次吸收合并以后，新理益集团将成为国华人寿控股股东，考虑到刘益谦对新理益集团88.24%的持股比例，刘益谦是否可以成为国华人寿实控人，控股股东新理益集团是否符合股权资质和持股上限管理要求，将会面临监管方面的不确定性。

1.3 当前天茂集团隐含国华人寿估值分析

由于本次重大资产重组仍未对标的公司估值进行评价和分析，我们根据公司2019年6月30日财务数据，在扣除安盛太平保险、化工业务和医药业务的市场估值后（按照转让价作为市场估值），可知截止2019年7月31日评估日，市场对公司持有的51%国华人寿的股份的隐含市值约为279.3亿元，对应国华人寿100%股权价值约为547.6亿元。

2. 国华人寿基本面分析：趸交银保年金业务拉动保费规模增长

国华人寿作为中小人身险公司，2018年原保费行业市占率约为1.3%。截止2018年末，国华人寿总资产为1707.8亿元，2018年实现原保费收入345.3亿元，规模保费收入574.0亿元，行业市占率分别为1.3%和1.6%，净利润和综合收益分别为20.6亿元和-8.9亿元，当年ROE达14.2%（ROCI为-6.1%）。2013年以来国华人寿沿袭了一条以资产驱动负债发展[2]的发展路径，通过银保趸交快速做大规模保费并在资产端通过激进的资产配置获取投资收益，赚取利差。公司规模保费构成中，保户储金及投资款占比2013年至2018年占比分别为78.0%、76.3%、45.7%、33.0%、5.6%和38.5%，有下行趋势但占比仍较同业偏高。2013年至2018年，公司原保费收入CAGR为71.5%，总资产规模CAGR为40.9%，保险合同准备金CAGR为59.1%。我们预计随着2019年上半年公司增资（95亿元）到位以及股市回暖带动投资收益增加，预计2019年末公司净资产将达275亿元。

注释：

【2】所谓“资产驱动负债”模式，是指保险公司强调投资业务在保险经营中的主导地位，而将承保活动作为投资的附属业务。这种模式倡导保险企业应当主要从投资角度出发制定其保险业务的发展策略，在产品设计和定价时必须着重考虑资本市场环境，分析各类投资工具及投资组合所具有的风险收益特征，险企根据资金运用的预期结果来调整负债业务策略，其典型产品包括万能险、投连险、短期分红险、固定收益类等理财型产品。该模式下，保险公司的产品开发和资金运用策略的流程如下：（1）研究团队研判宏观经济与资本市场的环境，确定行情趋势；（2）投研团队共同制定最优投资计划；（3）市场部门结合业内竞争对手产品的实际收益率与产品结构给出建议；（4）投资部门执行投资决策；（5）按照收益及市场环境进行产品的定价，并结合业内竞争对手和自身投资收益情况做相应调整。但该模式下面临的风险包括：1.产品理财属性过强，不符合保险姓保的基本原理；2.产品负债端成本较高，面临利差损风险；3.需要可持续的资本金以面对来自偿付能力的考验。

2.1渠道分析：银保总保费占比95%左右

公司产品销售以银保渠道为主，个险渠道占比极低，渠道管控能力仍有提升空间。2015年至2018年公司银保渠道保费收入占比分别为94.4%、92.2%、95.1%和94.5%，而保险营销员与其他渠道合计占比仅为2.2%、4.9%、3.1% 和3.3%。公司对银保渠道过度依赖主要系：1.国华人寿仍处于发展初期，代理人队伍建设需要长期大量资源投入，国华人寿代理人队伍尚处于起步阶段，而公司对保费规模要求较高，代理人队伍短期难以提供有力支持；2.公司错过2015年下半年原保监会放开代理人资格考试的发展红利期，近年来随着行业步入新单保费发展瓶颈期，增员难度开始增加。

2018年公司根据市场情况及经营需要主动采取差异化竞争策略，阶段性地销售了部分万能险产品，2018年整体原保险保费收入共计为461.3亿元，较去年同期下降25.2%；但公司规模保费574亿元，较去年同期增长17.3%，主要得益于银保渠道的保户储金及投资款同比大增带动规模保费保持两位数增长。

产品结构方面，公司以寿险为主营产品，2015年至2018年寿险产品占原保费收入比重分别为97.7%、98.5%、99.1%和98.3%，健康保险与意外保险合计占合计仅2%左右。

上市险企近年来个险渠道占比不断提升，尤其是银保渠道在保监人身险[2017]134号文后发展遇到瓶颈后，个险渠道的核心地位加速稳固。2018年平安寿险、国寿、太保、新华和人保寿个险渠道保费收入占比分别为84.8%、76.2%、90.3%、81.1%和41.7%。

银保渠道手续费率较同业偏高，在压缩公司利差的同时，不利于长期健康发展。根据年报，我们测算了手续费支出/当年银保渠道保费收入，2015年至2018年这一比率分别为4.0%、3.1%、4.2%和3.4%，和同业相比处于较高水平，我们认为主要系：1.公司作为中小险企代理人渠道处于发展初期，对银保渠道依赖较大，受制于规模考核和现金流压力，不得不承受较高的渠道费用；2.自2010年原银监会发布的《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》正式实施以来，银保渠道合作过程中，银行处于绝对强势地位，议价能力显著高于保险公司，作为处于发展初期的险企，公司的议价能力较弱。2019年8月银保监会颁布《商业银行代理保险业务管理办法》，其中明确提出，银保渠道进一步明确了应大力发展长期储蓄型和风险保障型保险产品，并首次提出清晰的佣金结算要求，严禁账外核算和经营。

我们计算的国华人寿2014年至2018年的退保率分别为11.4%、6.0%、11.0%、22.6%、和21.2%。而上市险企整体处于较低水平，以2018年为例，国寿、平安寿、太保寿和新华退保率分别仅为4.7%、1.3%、1.4%和4.8%。我们预计国华人寿较高的退保率主要系：公司销售渠道依赖银行渠道，“短平快”的短交储蓄型产品为主流形态，产品的实际存续期间短于保单设计时的的保险期限（往往在签发保单时即确认提前退保），背后的原因在：银保渠道的客户的理财属性比较强（目标客群来自银行自身客户及前来银行办理业务的人群），对长期保障型产品接受度需要时间的磨练；且银保双方未建立有效的合作开发机制，或产品单一，或产品不适销，缺少银保渠道专属产品。同时较为激进的负债结构对公司资产负债匹配，资产端的投向带来潜在的压力,对寿险公司的持续稳健经营带来较大压力。

根据2018年年报，公司银保渠道自2018年二季度起全面启动产品结构转型，重点推动长期储蓄型及风险保障型业务发展，该类业务全年规模保费达412.8亿元，其中长期期缴型产品保持较快增速，且呈现持续上升的良好态势，渠道业务结构有所优化。同时，银保外勤队伍不断壮大，截至2018年末银保外勤人力为3010人，较年初增长66.8%，未来公司将持续加大绩优外勤队伍引进，全面助力长期期缴业务发展。

2.2 期限结构：趸交新单占比超过90%

国华人寿没有直接披露原保费收入的明确期限结构，但根据天茂集团年报中“管理层讨论与分析”中的描述，可以进行推测。我们预计，2018年公司规模保费中新单占比为92.7%，续期业务占比为7.3%。新单构成中趸交业务占比高达91.7%，公司仍处于趸交推动的粗放型发展阶段。而从原保费角度看，以2017年为例，公司续期保费仅为15.8亿元，占比12.2%。从2018年上市险企新单保费构成来看，优质寿险公司主要是期缴占比为主，2018年平安寿、国寿、太保寿、新华新单期缴业务占新单总保费收入比重分别为79%、61%、91%和86%，而国华人寿这一比重仅为15%，公司仍停留在趸交驱动总保费的发展阶段。从国华人寿历年原保费收入构成来看，2017年至2018年，新单保费占比分别为96.6%和87.8%，续期保费占比仅为3.4%和12.2%，随着公司未来战略转型的不断深化，通过重点发展长期储蓄型长期保障性产品，预计续期保费占比将会有所提升，预计2019年至2021年，公司续期保费占比分别为21.0%、24.4%和26.9%。

相较于趸交推动模式，续期业务模式更有助于实现险企的长期健康发展。续期拉动模式虽然在前期投入较大，难以迅速显现规模效应，但具有续期滚存效应；短期内投入能够实现长期收益，可以实现业务规模与企业价值持续稳定增长；相比之下，依靠趸交业务扩张的险企，其总保费主要依靠当期趸交或短期业绩，虽然能在短期内快速做大规模，但是业务规模容易波动，在长期会遭遇增长瓶颈；此外趸交业务价值低，不利于企业价值提升，也不符合“保险姓保”的行业转型趋势与政策倾向。从2018年数据来看，国华人寿趸交业务占比明显高于上市险企，亟待期限结构转型。

2.3 产品结构分析：年金产品为主，前五产品保费占比87%

根据国华人寿年报，公司历年保费收入排名前五产品主要以年金产品为主，且保费集中度较高。我们以2018年为例，公司当年保费收入排名前五的产品分别为国华泰山5号年金保险、国华泰山鑫辰年金保险、国华鑫意宝年金保险A款、国华永享年年养老年金保险和国华鑫如意两全保险，合计占当年总保费的比例为87.1%，2013年至2017年分别为72.4%、78.9%、96.5%、95.9%和92.7%，2016年以来集中度有所下降但整体仍然偏高。近年来随着行业逐步回归保障本源，重疾险、终身寿险等长期保障和长期储蓄保障混合型产品的占比不断提升，公司仍然面临产品结构单一的困境。相比之下，上市险企保费收入排名前五产品占比则较低，2018年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿该占比分别为22.2%、26.4%、22.4%、26.9%和54.1%。

我们以国华人寿2017年和2018年原保费收入排名第一的产品泰山5号年金保险为例对产品进行简要分析。

根据公司官网利益演示，以A先生30周岁时为自己投保国华泰山5号年金保险，年缴保费10000元。保险责任如下：生存保险金：2400元（自第五个保单周年日起，A先生可以在每个保单周年日领取150元生存保险金至保险期满，共2400元）；满期生存保险金：18513元（A先生生存至保险期满时，可领取18513的满期生存金）；身故保险金：若艾先生不幸身故，保单按已交保险费与现金价值的较大者给付身故保险金。

由此，我们可以大致测算出该产品的IRR（投保人的内部收益率，也即为公司的保单成本）约为4.2%，假设银保渠道代销手续费率为1%，内部管理费率为1%，也即该产品对国华人寿的综合成本高达6.2%，这也倒逼了公司资产端进行更为激进的配置。

我们将国华泰山5号年金保险IRR与2019年开门红期间上市险企主流产品（分红+万能）组合对比来看仍然偏高。开门红期间“分红年金+万能账户”的组合是主流形态，我们按照双主险中分红账户中档收益率+万能账户中档投资收益率的组合计算不同险企拳头产品的IRR，发现整体较国华泰山5号年金保险低，考虑到泰山5号年金保险为传统型产品，未来现金流为确定性给付，负债端成本缺乏弹性，整体负债成本的压力高于同业。从各上市险企典型产品负债成本来看，仅领取现金流（假设无分红且不参与万能账户）的负债成本普遍在2%-3%之间，进行万能险结息现金流20年产品的负债成本普遍在4%以下，其中太保和新华的产品低至3%。高负债成本保单带动保费规模提升的同时，也倒逼公司提升投资端配置的风险偏好。

但是值得注意的是，公司近年来持续创新重疾、医疗等健康保险产品和服务，优化产品供给，同时，在互联网、个险、经代等业务渠道大力推动健康险业务发展，从而推动公司整体业务结构优化。2019年上半年，公司健康保险累计实现原保险保费收入3.96亿元，同比增长50.38%，未来产品结构能否持续改善需要不断跟踪和观察。

2.4 价值口径分析：投资回报偏差扰动大，NBV Margin提升空间大

公司近年来有效业务价值增速较快，2017-2018同比增速分别为8.5%和30.6%，表明负债端品质在逐步提升，但有效业务价值/内含价值的比率仍显著低于上市同业。根据天茂集团年报，2016年至2018年扣除持有要求资本成本后的有效业务价值/内含价值分别为11.8%、11.2%和15.3%，而2018年末平安寿、国寿、太保寿和新华分别为39.9%、51.4%、50.5%和42.9%。所谓有效业务价值等于基于最优估计的未来利润的折现值，未来利润指可以股东可以得到的税后利润（即可分配利润=保费+投资收入-保险赔付-费用-责任准备金提转差–所得税）。保险业务的利润不会在保单签发当年体现在利润表中，而要在其后各年的保险期限内逐渐产生，其原因在与责任准备金的谨慎性。谨慎评估的责任准备金高估了未来负债，推迟了利润的实现。

从内含价值角度看，国华人寿2017年至2018年内含价值增速分别为14%和-4.3%，2018年负增长主要系投资回报偏差负向贡献较大且净资产同比出现负增长，2019年随着公司95亿元增资到位和投资收益边际改善的综合影响，我们预计内含价值将恢复至340.8亿元，同比增长92.1%。我们估计公司2018年NBV为4.07亿元。我们测算的公司2017年和2018年NBV Margin（APE口径）分别为-0.6%和4.4%，显著低于上市同业。2013年值2018年上市险企新业务价值呈现明显上升趋势，2013年平安、国寿、太保、新华NBV Margin（APE口径）分别为37.0%、31.2%、20.7%和30.4%。2018年该比例分别上升至46.7%、30.8%、43.7%、48.1%。

2.5 投资端结构：配置激进

公司投资结构较为激进。债券配置比例较低，而信托类占比显著高于同业，股基配置占比波动较高稳定性较差。2015年至2018年公司债券类配置占比为10.9%、11.7%、11.6%和11.8%；信托类占比分别为18.6%、11.5%、24.9%和20.2%，两者合计占比约稳定在30%左右，总体占比较低。2015年至2018年公司股基投资占比分别为32.8%、19.3%、12.7%和6.4%。债券类配置占比较低不符合保险资金资产负债匹配原理，而非标和权益类投资占比较高，主要与其自身较为激进的负债端来源有关，公司为追求较高的利差来源，提升资产端风险偏好。

根据天茂集团年报，2015年至2018年，国华人寿年化总投资收益率分别为9.9%、8.9%、7.8%和6.7%，而同期保险行业投资收益率分别为7.6%、5.7%、5.8%和4.3%。经过我们的调整测算，公司报表总投资收益率分别为7.3%、8.6%、7.4%和6.4%，综合投资收益率分别为8.2%、4.1%、6.3%和4.0%，整体波动较大。而上市险企投资收益率水平虽然显著低于国华人寿，但稳定性更强。2018年，平安、国寿、太保、新华、人保、国华年化总投资收益率分别为3.7%、3.3%、4.6%、4.6%、4.9%和6.7%。

2.6 小结：利润结构以利差驱动，转型正当时

寿险公司的利源主要来自于利差、死差和费差，但是寿险保单久期较长且同一张保单在不同期限呈现的负债端成本也存在较大差异，因此根据财务报表计量保险公司负债端成本与寿险公司实际情况可能存在差异。我们测算方法如下，寿险公司综合收益=投资创造的净利润+负债当期消耗的承保成本+其他部门损益。其中，投资创造的净利润=投资净收益+公允价值变动损益+汇兑损益-资产减值损失+其他综合收益中可供出售金融资产的公允价值变动；负债端当期消耗的承保成本=期初期末平均保险合同准备金*当期承保成本率，准备金包括：未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金和保户储金及投资款；其他部门损益=其他业务收入-其他业务成本。我们使用综合收益而非净利润的原因是各险企单体报表未实施IFRS9，可供出售金融资产的公允价值波动计入其他综合收益，该项科目是寿险公司重要损益来源。

负债端成本指的是当年平均保险合同准备金当期消耗的承保成本（也即=（寿险公司综合收益-投资创造的净利润-其他部门损益）/期初期末平均准备金）。值得注意的是，2013年以来，人身险行业新单保费保持两位数增长，处于快速成长期，而寿险保单前期在佣金支出、管理费用和准备金提取成本显著高于后期，因此我们测算的负债成本应高于实际结果。同时，2016年以来在行业“保险姓保、回归保障本源”的背景下，上市险企业务品质更上一层，综合负债成本更低的长期保障型业务占比逐步提升。以2018年为例，平安寿险及健康险占比31.2%的长期保障新业务新单创造了67.7%的新业务价值。健康险总规模保费占比从2016年的11.8%逐年提升至15.8%，我们认为相对较低的资金成本是寿险公司未来持续经营的基石。

我们认为国华人寿当前业务结构仍有较大的改善空间。经过测算，我们预计2014年至2018年国华人寿负债端的平均成本分别为7.93%、7.99%、7.09%、5.31%和6.08%，明显高于4家上市险企。2018年，国寿、平安寿、太保寿、新华人寿、太平人寿、国华人寿平均负债成本为3.53%、1.90%、3.47%、3.83%和6.08%。

据偿二代下保险风险最低资本占量化风险最低资本的比例表明“保险姓保”的程度，这一比值越高表明寿险公司死差、病差和费差占比高。根据上市公司寿险子公司的偿付能力摘要，偿二代下市场风险最低资本占量化风险最低资本的比例表明寿险公司对利差的依赖度，我们发现，上市险企保险风险对量化风险最低资本的消耗近年来在逐年上升，而国华人寿仍处于低位徘徊。以平安人寿为例，这一比值从1Q16的38%逐级提升至2018年末的49.2%，上市险企中太保人寿提升幅度最快，从1Q16的24%提升至2018年末的31.7%，截止2018年末平安人寿、国寿、太保寿和新华保险这一比值分别49.2%、21.9%、31.7%和40.6%。虽然保障型业务占比越高并一定没有任何潜在风险（保障型业务也有利差风险、非分红险无损失吸收效应、死差病差风险等），但从资本效率角度来看，较储蓄型业务优势明显。

我们预计公司短期内仍将沿袭“资产驱动负债”的发展模式，利差仍为最重要利润来源，我们预计2019年至2021年公司报表总投资收益率分别为6.6%、6.7%和6.6%，平均负债端成本为6.5%、6.4%、6.0%。

3. 国华人寿未来转型值得期待

3.1 保险姓保、监管姓监，寿险公司转型迫在眉睫

2018年年以来，保监会陆续出台一系列规定，持续强调保险姓保、回归保险保障本源，包括于中短存续期产品限制（[2016]22号文）、人身保险产品风险保障水平的提高（[2016]76号文）、附加万能账户和鼓励保险保障产品开发（[2017]134号文），相关政策一脉相承，彰显从严从实监管的态度与决心。

从保费月度间的分布结构来看，国华人寿对“开门红”的依赖程度较高，2016年2018年间，每年一季度的原保费收入占全年总保费的比例分别为69.5%、48.3%和78.7%。2018年以来，随着原保监会[2017]134号文的正式实施，新规下要求：1.首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后；2.每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%；3.保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品，对以年金产品为主的中小公司产生较大影响，储蓄型年金销售难度大幅增加，2018年国华人寿原保费同比大幅减少25.1%，2019年原保费仍有两位数负增长的压力，但从公司月度间的保费均衡结构开始出现改善的迹象，2019年1月至6月，公司单月原保费同比增速分别为-43.1%、-23.9%、-13.0%、347.3%、267.4%和291.4%。

国华人寿规模保费构成中，保户投资款新增交费和投连险独立账户新增交费合计占比为48%，而同期行业平均占比为35%，上市险企国寿、平安寿、太保寿和新华分别为10.4%、19.9%、5.1%和5.7%。随着保监发[2016]76号文和保监人身险[2017]134号文对万能险监管的收紧。在不得以附加险的形式设计万能险保险产品和万能险责任准备金评估利率上限调整为3%的影响下，此前以产品退保收费低，保障成本小且不收取额外费用为优势的“明保险实理财”的万能险被叫停。快返年金与高收益的万能险组合在新规下将成为历史。。结合此前，保险公司中短存续期产品年度规模保费收入占当年总规模保费收入的比重在2019年年初、2020年年初和2021年年初分别控制在50%、40%和30%以内，不难得出结论：快速返还产品面临进一步压制。我们认为国华人寿个险渠道的转型迫在眉睫，银保渠道高增长难以维系。

3.2 强化“2310”战略布局

根据中国保险报于2019年6月24日刊载的《创新是长跑者的游戏——专访国华人寿总裁付永进》可知，国华人寿近年来不断强化以“2310”为核心的战略布局。公司的发展节奏是先通过银保渠道的财富管理型保险产品为公司初期的资产规模做积累，同时培养销售队伍。然后再发展保障型产品，并依靠适度规模的理念，控制成本。三个主要的经营理念是科学把握寿险发展规律、算账经营和不断创新。

根据公司管理层规划，国华人寿已经过了规模驱动阶段，未来将加速优化，发掘内含价值，以提升企业实力。未来总体发展规划是：稳增长，调结构。未来三年，国华人寿总的资产规模不会有较大增长，而是继续进行优化，调整结构，加强长期保障产品的比重。公司提出2310战略计划：“2”是指国华人寿既要抓好保险业务，又要抓好资本运作。“3”是代表国华的三大攻坚战：业务结构优化攻坚战、资本运作攻坚战与资产负债匹配攻坚战，并且希望通过在战略管理、资本运作、负债销售、资产管理、资产负债匹配、客户服务、风险管理、持续创新、品牌建设、人才发展等十个方面能力的全面提升，最终实现“规模适度、结构合理、品质优良、管理现代、创新持续、效益突出、品牌卓著”的公司经营目标。

3.3 创新互联网渠道布局

公司直销业务主要来自于互联网渠道，公司一直将互联网渠道作为未来业务的重要增长点，大力推进创新业务的渠道建设，2018年，在保持保费规模和市场地位的同时，渠道着力于向期交保障型业务转型，不断满足客户差异化的产品需求，进一步提升渠道内含价值。

国华人寿从2010年开始就发展互联网保险，但一开始仅仅是对传统渠道的支持。在2012年，国华人寿看到自身的网站不是互联网保险的主战场。在淘宝聚划算的网站上推出国华人寿的万能险团购活动，短短三天内，三款产品共计销售4356份，销售额突破亿元。2015年国华人寿开始逐渐将互联网上销售的产品从理财型产品调整为保障型产品。做长期年金、疾病、医疗和意外保险等。2017年国华人寿开始率先尝试C2B互联网保险定制模式，推出了由悟空保和国华人寿遵循C2B定制理念联合定制的终身重疾产品至尊保。2018年8月7日，国华人寿在蚂蚁保险平台推出的多次赔付、按月缴纳保费的终身重疾险产品——好医保•重疾险(终身)，这是由蚂蚁保险平台和国华人寿共同打造的、一款线上销售的多次赔付长期重疾险。多次赔付的长期重疾险有很强的的实用性，好医保•重疾险(终身)的多次赔付是指当被保险人首次重大疾病理赔后，还可额外享有两次恶性肿瘤赔付保障，每次间隔期为三年，不管是恶性肿瘤的新发、复发、转移、持续，均可理赔。公司与腾讯合作推出的“孝亲宝”获得市场广泛关注。另外，公司在客户服务、运营管理等领域持续推进移动互联、人工智能、大数据等新兴技术广泛应用，有效提升服务效率和客户体验。

国华人寿借助大型平台巨大的流量优势和大数据优势，推动长期型保障产品的普及与销售。在不断创新的驱动下，国华人寿的互联网保险逐渐成为主渠道之一。2016年至2018年，公司互联网渠道长期期缴类规模保费增长219%，保障型产品规模保费增长56%。数据显示，2018年，该渠道新增承保客户249万人，其中保障型产品客户245万左右，占比超过98%。

4. 估值与投资建议

天茂集团已于2019年7月完成对化工和医药业务的置出工作，2019年7月起将不再纳入合并利润表的范围内，出售安盛太平保险的事项也获得银保监会批复。我们对上市公司的全资子公司国华人寿（由于本次重大资产重组存在不确定性，且发行新股数量和价格还未确定，因此对国华人寿单体报表预测中未考虑新发股份的影响）业绩预测如下所示。

我们预计国华人寿2019年至2021年净利润分别为26.48、26.35和30.05亿元。内含价值分别为340.83亿元、394.82亿元和456.58亿元，同比增速分别为92.1%、15.8%和15.6%，扣除持有要求资本成本后的有效业务价值分别为39.30亿元、57.74亿元和83.33亿元。

我们结合2019年8月30日，A股上市险企平安、太保、国寿、新华和人保的平均PB和PEV估值，分别可得到国华人寿按照2.13倍PB估值为582.75亿元，按照0.94倍PEV估值为321.86亿元，考虑到公司战略转型和未来成长预期，我们按照70%的净资产估值和30%的内含价值估值给予公司504.48亿元估值。

天茂集团吸收合并国华人寿后，存续上市公司将承接国华人寿的全部资产及负债，将直接从事人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务。交易前后天茂集团的主营业务不变，持股层级将减少，有利于提升上市公司的经营决策效率。

由于本次重大资产重组存在不确定性，我们对天茂集团业绩预测时暂不考虑本次重大资产重组对业绩带来的影响（集团仍将继续持有国华人寿51%股权）并且假设2019年下半年公司完成对化工和医药板块的出售确认投资收益1.6亿元，2020年完成对安盛天平保险的出售确认投资收益6.23亿元，预计天茂集团2019年至2021年归母净利润分别为15.31、18.11和15.33亿元，同比增速分别为15.3%、18.3%和-15.4%。

为对天茂集团我们采取分部估值法，对应2019年末的财务数据，给予国华人寿504.48亿元估值，安盛天平、化工和医药业务按照转让价格作为市场估值，其他业务按照2019年期末归母净资产的100%给予估值，我们得到公司的合理估值为332.94亿元，综合考量本次非公开发行的不确定性，首次覆盖给予中性评级。

风险提示：

1.从本次交易来看，其主要风险包括：

（1）审批风险：本次交易尚需银保监会与证监会的批准，以及相关法律法规所要求的其他可能涉及的批准或核准。能否获得监管机构批准或核准，以及最终获得相关批准或核准的时间，均存在不确定性；其中根据2018年2月原保监会发布的《保险公司股权管理办法》中相关规定:1.自然人只能通过购买上市保险公司股票成为保险公司财务Ⅰ类股东（是指持有保险公司股权不足百分之5的股东），原保监会另有规定的除外；2.对于控股股东，新规要求：a)控股股东具有持续出资能力，最近三个会计年度连续盈利；b)总资产不低于100亿元；c). 最近一年末净资产不低于总资产的30%；3. 第29条第1款规定，单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一。本次吸收合并以后，新理益集团将成为国华人寿控股股东，考虑到刘益谦对新理益集团88.24%的持股比例，刘益谦是否可以成为国华人寿实控人，控股股东新理益集团是否符合股权管理要求，将会面临监管方面的不确定性。

（2）交易暂停、终止或取消的风险：存在因异常交易导致涉嫌内幕交易、相关监管机构报批能否顺利完成、存在因标的公司出现无法预见的风险事件等，都有可能导致交易暂停、终止或取消；

（3）债务债权转移风险：如吸收合并双方债权人提出相关清偿债务或提供担保等要求，可能对公司的财务状况、偿债能力等方面产生一定影响；

（4）发行可转债风险：可转换债券在重组支付对价及配套募集资金中的使用属于先例较少事项；此次交易可转换债券部分条款尚未最终确定，因此存在一定的不确定性；

（5）标的公司股权质押无法按期解除的风险：交易对方上海博永伦以及海南凯益所持有的国华人寿股权部分处于质押状态，存在不能按期解除标的公司股权质押，导致标的资产无法交割或无法按期交割的可能性。

（6）现金选择权行权风险：此次交易中天茂集团担任现金选择权的提供方。为充分保护上市公司全体股东的权益，本次交易中将由现金选择权提供方向上市公司异议股东提供现金选择权，若上市公司股东申报行使现金选择权时上市公司股价高于现金选择权行使价格，股东申报行使现金选择权将可能使其利益受损；

（7）发行价格调整风险：本次吸收合并将会引入价格调整机制，天茂集团董事会可根据触发条件和具体调整机制，对本次吸收合并中发行股份价格以及发行可转换债券的初始转股价格进行一次调整，调整后天茂集团向交易对方发行股份的数量以及可转换债券转股数量也将相应发生变化；

（8）合并交割风险：本次吸收合并完成后上市公司将作为存续公司依法承继国华人寿的全部资产、负债、证照、许可、业务、人员及其他一切权利与义务。若国华人寿的部分资产在实际交割过程中存在难以变更或转移的特殊情形，可能导致部分资产交割的时间及具体操作流程存在一定不确定性。

2.从拟上市标的国华人寿来看，其主要风险包括：

（1）转型不达预期风险：国华人寿作为中小寿险公司，在转型过程中面临银保趸交产品到期后集中给付的现金流风险，公司代理人渠道建设低于预期风险，互联网渠道保费贡献度不达预期风险等

（2）投资收益风险：国华人寿当前资产配置较上市同业来看较为激进，背后是公司通过资产驱动负债快速做大规模保费，如果当前权益市场出现大幅波动、长端利率趋势下行的背景下，公司面临潜在利差损的风险。

财务摘要

返回搜狐，查看更多