2022年寿仙谷发展现状及主营业务分析 寿仙谷建有珍稀中药材种质资源库

1、 公司概况

寿仙谷药号始创于 1909 年，是一家百年传承的中华老字号企业，也是国家高新技术企业。 公司始终坚持“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康 长寿”的经营宗旨，围绕灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品的核心主业，以稳 健高效推进高质量发展为总目标，持续贯彻实施“科技立企，市场兴企，管理强企”的发展 战略和“三强三高二比拼”效能建设再深化行动。公司是国家级非物质文化遗产代表性项目 保护单位和全国农业重点龙头企业，致力于弘扬和发展中华医药事业，努力打造有机国药第 一品牌、世界灵芝领导品牌。

公司主营第三代去壁灵芝孢子粉系列、铁皮石斛系列和西红花系列产品。灵芝孢子粉类产品 细分为灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒和破壁灵芝孢子粉片。 铁皮石斛类产品细分为铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏。

公司构建了“一链二体三全”卓越绩效管理体系、“产品质量三化同行”、“企业管理三化 融合”、“产业发展三化共促”的“道生万物”质量管理新模式，确保产品质量的“安全、 高效、稳定、可控”。据 2021 年报，报告期内公司新申报项目 11 项，成功获批 8 项，其 中国家级项目 2 项、省级项目 6 项；公司获评浙江省“专精特新”小巨人企业、金华市十大 创新型领军企业、第七批农业产业化全国农业重点龙头企业，获得 2021 年浙江省人民政府 质量奖；公司科研平台首获国家 CNAS 实验室认证，省级博士后工作站被评定为优秀博士 后工作站。产品方面，寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉系列产品获评 2021 年浙江省优秀工业产品 和浙江农业博览会金奖，成为杭州亚运会官方指定灵芝产品，铁皮枫斗颗粒入选第二届浙江 特色伴手礼产品。

截至 2022 年 5 月 30 日，公司总股本为 1.972 亿股。截至 2022 年一季度，控股股东为浙 江寿仙谷投资管理有限公司，实际控制人为李明焱家族（父亲李明焱、母亲朱惠照、儿子李 振皓、儿子李振宇），合计持有公司 38.77%的股份。其中，李明焱和朱惠照两位股东是通 过浙江寿仙谷投资管理有限公司对公司进行间接控股，持有公司 28.6%股权。

2、 财务分析：开发营销新渠道，推动业绩稳健增长

公司自 2017 年上市以来，营业收入和净利润每年保持正增长，2021 年，公司业绩增长迅 速，实现营收 7.67 亿元（+20.61%），归母净利润 2.01 亿元（+32.37%），系公司坚持“名 医、名药、名店”发展模式，积极培育新市场，试水全国市场代理商制度，运行寿仙云等小 程序力求开创云端销售新天地，统筹上海、江苏一体化，取得了良好的成效。2022Q1 公司 实现营收 2.04 亿元（+16.99%），归母净利润 0.59 亿元（+43.07%），保持稳健增长。

2017-2022Q1 期间，公司整体销售毛利率保持稳定，因为公司主营产品的终端零售价格 体系由公司自主决定，且未进行大幅调整，此外公司的生产原料主要为灵芝孢子粉（原料）、 鲜铁皮石斛、铁皮石斛干品等中药材，主要来源于基地自产和对外采购，公司具备全产业 链经营优势，在维持毛利率稳定方面具备优势。 公司实行以经销为主、直销为辅的销售模式，经销模式下销售费用率较高；公司加大研发 投入，主要用于持续改良技术工艺、选育新菌种、开发新品种和改进生产设备；2021 年 度财务费用变动原因主要系公司购买定期存款，利息收入增加所致。总体来说，公司四项 费用的变化较为稳定。

从产品收入结构来看，公司主要产品销售占比较为稳定，2021 年主营业务收入可分三大板 块：1）灵芝孢子粉类产品：2021 年实现营收 5.36 亿元（+15.43%），占主营业务收入的 比重为 70.51%；2）铁皮石斛类产品：2021 年实现营收 1.23 亿元（+17.33%）；3）其他产品：实现收入 1.01 亿元（+25.85%），品类规格较多，单品销售额占比较低。

从分产品毛利来看，灵芝孢子粉类产品作为公司核心产品，对公司毛利贡献度最大，占主营 业务毛利的比重一直保持在 70%以上，毛利率稳中稍降，从 2020 年的 88.79%略降为 2021 年的 88.17%；铁皮石斛类产品毛利占主营业务毛利的比重维持在 13%以上，毛利率稳中有 升，从 2020 年的 75.97%提高到 2021 年的 77.54%；其他主营业务毛利率也有一定的上升， 从 2020 年的 72.93%提高到 2021 年的 75.15%。

2017 年至 2022Q1，公司资产负债率呈波动上升趋势，2022Q1 公司总资产为 20.33 亿元， 资产负债率为 17.15%，整体负债压力不高。 公司经营性现金流保持稳健增长态势，现金流较为充足，2021 年经营活动净现金流量达到 了 2.97 亿元（+15.74%）。

近年来公司逐渐加强销售建设，立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。目前公司收 入主要来自于浙江地区，2021 年产品销售共 7.67 亿元，其中省内收入占比达到 62.85%。 公司支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，2022 年计划新增 20 家 城市代理商，做好价格建设管理和代理商扶持、拓展工作。2017-2021 年，公司互联网渠道 销售额从 5775 万元增长到 1.85 亿元，占比从 15.61%提升到 24.17%，已成为传统销售渠 道的重要补充，公司互联网销售主要通过天猫、京东等官方旗舰店。公司产品具有规格较少、 价格透明、便于运输、不易损坏变质等特点，公司逐步加大营销宣传力度，“寿仙谷”品牌 知名度和影响力不断扩大，产品功效及质量逐渐获得消费者的认可。（报告来源：未来智库）

3、 破壁灵芝孢子粉：全产业链把控、核心技术优势明显

公司具备全产业链优势。优良品种是道地药材的关键，目前公司已建立中药材种植基地，充 分利用连锁经营、现代物流和互联网技术建立了销售渠道，增强了对渠道的控制力。

4800 亩有机国药种植基地，四重有机认证。浙江武义县位于浙江中部，海拔千米以上，山 峰有 102 座，森林覆盖率 72%以上，75%地面水达到Ⅱ类水质标准，属亚热带季风气候， 自古以来是中药材天然宝库，水土气候十分适宜铁皮石斛、灵芝生长，有利于发展名贵中药 材产业。公司在此设立有机国药基地，其中现代化灵芝种植大棚保障了道地药材的品质，而 仿野生的有机栽培模式通过模仿铁皮石斛自然生长环境，设置各项适宜环境参数，智能操控 铁皮石斛生长所需的光照、空气、水分及温湿度确保药材的道地和高效。目前，基地已通过 中国和欧盟有机认证，国家中药材 GMP 认证，是环保部认定的国家有机食品生产基地和中 国中药协会灵芝/铁皮石斛道地药材保护与规范化种植示范基地。

公司具有优良育种和种植栽培优势。公司建有珍稀中药材种质资源库，收集铁皮石斛、灵芝、 西红花等珍稀中药材种质资源，掌握了配套的标准化组培快繁技术体系，建立了一套完善的 中药材优良新品种繁育技术平台，为濒危名贵中药材优良品种选育、快繁及标准化、产业化 生产开创了可持续开发利用的新模式。目前公司已建立重点品种表型库、基因库、化学物质 代谢库三大数据库；寿仙谷灵芝、铁皮石斛实现第 6 次“航天育种”，“仙芝 3 号”和“寿菊 1 号” 通过省品种审定委员会认定，灵芝新品种“仙芝 2 号”首次获国家品种权保护证书。

据《灵芝孢子粉破壁技术及灵芝类保健食品开发研究进展》，灵芝所含功效活性成分十分丰 富，主要包括多糖类、三萜类、核苷酸、甾醇、生物碱、脂肪酸等。灵芝多糖和三萜类含量 是灵芝类作为中药饮片或保健食品的主要功效评价指标，灵芝孢子是灵芝子实体的有性生 殖细胞，主要有效成分含量高出灵芝 75 倍，具有抑制肿瘤、提升免疫力、抗氧化、保肝护 肝和调节血糖等药理作用，但其细胞壁主要由坚硬的几丁质构成，人的消化系统不易分解， 因此有必要对灵芝孢子粉进行破壁处理。目前，国内外的破壁技术工艺多种多样，若按破壁 原理来分，分为机械法、物理法、化学法、生物法、组合法等。研究表明，灵芝孢子粉多糖 得率因提取方法的不同而有差异，破壁后灵芝孢子粉多糖组成完全相同，但含量是破壁前的 1.7 倍，此外破壁处理能明显提高灵芝孢子粉总三萜含量。

寿仙谷拥有国内顶级专家组成的院士专家工作站，以两院院士及其团队为核心，联合进行科 学技术研究的一体化高层级科技创新平台。公司采用独创的“四低一高”超音速低温气流破 壁技术，通过物料的自身碰撞实现破壁，不仅提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧 化，显著提高了产品的安全性。此外，在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术（去璧 专利获得国际发明展金奖），将破壁后残留的壁壳与有效成分分离，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量。公司仙芝2号破壁灵芝孢子粉颗粒每100g含有总三萜5.94g 和粗多糖 15.4g，与普通灵芝孢子粉相比，分别提升 6/10 倍以上，适合免疫力低下和放化 疗人群。

据《灵芝孢子粉破壁技术、质量分析与深加工相关研究进展》，2019 年中国破壁灵芝孢子 粉年产量居世界首位，除国内销售，还出口到日本、韩国和欧美一些国家，产品疗效受到国 内国际认可。灵芝孢子破壁后提取活性成分是重要的深加工研究开发方向。市场上主要深加 工产品以灵芝孢子油为主，显示出很强的抗肿瘤、提高免疫力和保肝护肝等药理学作用，在 对肿瘤临床辅助治疗的过程中，也具有很好的效果。药理学研究表明，灵芝孢子粉的水提物 和醇提物均可以抑制肿瘤细胞活性，可以开发预防和治疗结直肠癌的药物。灵芝孢子粉提取 物在预防和治疗肿瘤方面，具有很大的科研价值和应用前景。2020 年寿仙谷药业“寿仙谷牌 灵芝孢子油软胶囊”获得国药监局发放的国产保健食品注册证书。

公司主要灵芝孢子粉产品分为灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、 破壁灵芝孢子粉片。公司主要以粉剂为基础，同时发展颗粒剂、胶囊剂（弥补粉剂口感不足） 和片剂，以满足多样化消费需求。公司以饮片为基础，同时发展保健食品，将消费人群从患 者拓展到亚健康人群和高消费人群。从收入结构来看，近年来公司破壁灵芝孢子粉产品收入 占比逐年提高。

我们看好公司产品的性价比优势（见第三章竞品分析部分），预计未来公司将在省外市场和 线上电商的竞争中具备优势，市占率或将居于行业前列。我国灵芝孢子粉市场规模测算如下：

1） 预测依据：据国家统计局数据，2017 年浙江省 GDP 占比全国比例为 6.30%，2021 年占比为 6.49%，2017 年浙江省居民消费水平高出全国 47.38%；第 7 次人口普查数据 显示浙江省人口占全国总人口比例为 4.5737%，65 岁以上人口占比略低于全国平均水 平；2021 公司灵芝孢子粉产品在浙江省内收入为 482.18 百万元（+19.10%），互联网 销售收入为 185.45 百万元（+27.33%）；

2） 假设条件：我们假设公司互联网销售收入中约 20%来自于浙江省内消费者；

3） 推算结果：可以看出，浙江省为沿海经济发达省份，人口年龄结构未存在显著差异。 我们按比例换算得到 2021 年浙江省总人口按全国平均消费水平计算的灵芝孢子粉销售 收入为 352.33 百万元，按浙江省人口比例换算得到 2021 年全国灵芝孢子粉潜在市场规 模约为 77.03 亿元。

4） 误差分析：我们的市场规模测算数据仅供参考，误差主要来自于两个方面：1）公司 互联网销售收入中浙江省消费者占比未有明确依据，与实际情况存在误差；2）全国其他 省份灵芝孢子粉市场教育程度及消费习惯未有明确依据，且各省份人口年龄结构不一， 按平均情况换算与实际情况存在误差。

4、 铁皮石斛：具备重要保健及治疗功效、仿野生有机栽培模式研制道地药材

据《寿仙谷牌铁皮石斛含片增强免疫力功能的药效学研究》，铁皮石斛主要分布在我国福建、 安徽、浙江等地，作为传统中药治疗疾病历史久远，被推为中华九大仙草之首，在我国医疗 体系中占据重要地位。铁皮石斛常被用于身体保健及治疗临床复杂性、慢性疾病，具有消炎 去热、养阴生津、补益脾胃、润肺止咳等功效。铁皮石斛化学成分复杂，据研究表明，铁皮 石斛内含有多重有效活性成分，包括多糖、酚类、生物碱，还有木质素等，具有增强免疫、 降低血糖、降脂、抗炎、抗氧化、抗肿瘤等作用。铁皮石斛是临床使用频率比较高的传统中 药，但因其生长环境特殊且具有独特的化学性质，铁皮石斛存在开发利用程度小、技术难度 大、性状不稳定等难题。

据公司官网视频及 2021 年年报介绍，寿仙谷药业 1994 年在武义建立国药基地，并开始尝 试铁皮石斛的仿野生人工栽培。由于铁皮石斛对种植、生长环境、光照、温度、湿度与基质 的要求都十分苛刻，二十年间寿仙谷为此付出了很多努力，最大限度地保留自然资源的精华， 模仿铁皮石斛自然生长环境设置各项适宜环境参数，智能操控铁皮石斛生长所需的光照、空 气、温度及湿度，以仿野生有机栽培模式确保药材的道地和高效。公司按照国家有机产品标 准及国家中药材 GAP 标准进行栽培和管理，成功探索和培育出的“仙斛 1 号”和“仙斛 2 号”两个新品种，其有效成分超过国家药典标准。公司创新了循环经济型、有机栽培新模式， 研究开发“灵芝废料→加工配制→铁皮石斛基质”综合利用新技术，是解决了行业传统采用 砂石为基质栽培铁皮石斛造成大田砂石化、复耕难的环境问题，体现了良好的生态效益。

寿仙谷铁皮枫斗颗粒采用颗粒剂型，冲泡方便，吸收率更高，避免了传统干枫斗煎煮服用， 造成的有效成分难以溶出，影响人体吸收率的情况。该产品每 100g 含有 14.22g 粗多糖， 具有免疫调节、抗疲劳等保健功能。 2018-2021 年，公司石斛类产品营收收入分别为 0.79、0.81、1.01 和 1.23 亿元，增长迅 速，其中铁皮枫斗颗粒占比约 70%，铁皮枫斗灵芝浸膏占比约 30%。石斛类产品整体上维 持稳定增长。

5、 西红花及其他产品：收入体量较小，具备市场潜力

据《西红花药理活性成分及其产品开发研究进展》，西红花是鸢尾科番红花，全球西红花主 产区是伊朗，我国西红花主产区是浙江和新疆两省(区)。西红花是集药用、保健和食用、香 料等多种功能为一体的植物药材，目前其相关产品开发和利用还有较大空间，需要对其工业 技术、新产品定位、质量控制进一步拓展。

寿仙谷目前市面在售的西红花相关产品为西红花铁皮枫斗膏（西红花膏）以及寿仙谷西红花： 1）西红花铁皮枫斗膏：主要针对现代女性设计，是以西红花、铁皮枫斗等名贵药材科学配 伍而成的不含糖纯中草药植物制剂，可提高免疫力，全面调理，均衡营养。所用药材均产自 远离污染，水源纯净的寿仙谷国药种植基地，保证了药材本身的品质。据淘宝产品信息，西 红花铁皮枫斗膏每日可食用 2~6g，则日消费额为 88-132 元。 2）寿仙谷西红花产品：具有活血化瘀，凉血解毒，解郁安神的功效，可用于经闭癓瘕，产 后淤阻，温毒发斑，忧郁痞闷，惊悸发狂等症状。 从收入来看，2021 年，西红花及其他产品销售收入合计达到 1.01 亿元，虽然体量较小，但 处于快速增长态势，具备市场潜力。

立足现有产业特色优势，新产品研究有序开展。公司立足现有产业特色优势，助力灵芝及其 孢子粉、铁皮石斛、西红花等名贵珍稀中药材的深度研究开发，促进产品转型升级，做精做 尖产业。据公司 2021 年年报，“寿仙谷牌铁皮石斛含片、寿仙谷牌铁皮石斛灵芝西洋参颗 粒、寿仙谷牌蝙蝠蛾拟青霉菌丝体粉”等三款产品完成了国产保健食品注册工作，破壁灵芝 孢子粉三款产品获批国家保健食品备案证书；经典名方研究进展顺利。二冬汤、桃红四物汤 两个品种进入毒理研究与生产验证阶段，清肺汤、黄芪桂枝五物汤等六个品种完成复方制剂 研究，真武汤、小续命汤两个品种完成基准物质研究。抗肿瘤中药复方新药研究项目完成动 物药效试验，筛选出活性较强的两个经方。铁皮石斛叶薄脆饼干、铁皮石斛叶饮料、铁皮石 斛花酒、灵芝如意香等产品成功开发。

1、 人口老龄化带动中药保健品消费，看好名贵 OTC 中药

据国家统计局 2021 年 5 月发布的第 7 次人口普查数据显示，我国 60 岁及以上人口已超 2.64 亿，占 18.70%。由于我国人口基数大，对应的老龄人口数量庞大。因人体机能会随着 年龄的增长而逐渐衰退，老年人对于健康的追求愈加迫切，我国因人口老龄化带来的保健品 市场潜在容量较大。 老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保健品健康消费意愿增强，2012-2021 年，中国居 民人均可支配收入和人均消费支出逐年增长，人均医疗消费支出占总消费支出比重由 6.95% 增加至 8.78%，医疗支付意愿提升，作为自用保健药物或送礼佳品，居民对高端中药产品的 需求增加，中药保健品行业处于景气阶段，市场规模逐年增长。《中医药健康服务发展规划 （2015-2020）》和十四五中医药发展规划均强调拓展中医药的养生保健、健康养老、文化 和旅游健康、服务贸易等功能。

2021 年至今中药 OTC 赛道在多方面发生利好变化：1）OTC 中药具有自主定价权，由于上 游药材涨价、以及下游药店需要提价以提高盈利能力等因素，存在提价现象，消费者对品牌 知名度高的名贵中成药涨价接受度高于普通 OTC 中成药；2）随着行业信息化系统的完善， 多数企业完善了追踪渠道进销存的能力，渠道库存对业绩的周期影响逐渐弱化；3）线上销 售崛起，头部品牌纷纷发展电商营销，有望贴近年轻消费人群；4）OTC 中成药多用于常见 慢性疾病，市场用药量大，名贵 OTC 药企具备更强的市场知名度和市场份额，部分产品具 备社交+金融属性，有望稳定放量。

随着“互联网+”强势影响医疗行业，中药企业强化品牌塑造，加快电商业务发展，进一步优 化线上、线下相融合的新零售模式，打造中医药大健康消费潮流，向高端日化和膳食领域拓 展。如同仁堂御酒食品酒、寿仙谷破壁灵芝孢子粉等，是品牌和功效的延伸，为企业带来新 的业绩增长点。 据智研咨询统计，2015-2020 年我国中药保健品市场规模保持增长态势，2020 年市场规模约 为 1128.5 亿元，在整体保健品行业占比约为 30.40%。根据碧生源 2021 年报记载，据欧睿数 据预测，中国保健品市场规模 2021 年约达 2700 亿元，预计 2025 年市场规模或将达到 3200 亿元，我国保健食品行业进入发展战略期。部分 OTC 名贵中药在 2021-2022Q1 终端涨价趋 势明显，由于含有稀缺药材，消费群体产品提价接受度较高，我们看好其量价齐升潜力。（报告来源：未来智库）

2、 药食同源中药具有积极的免疫调节功效，寿仙谷产品具备性价比优势

据《癌症患者“药食同源”营养品功效的免疫机制探讨及短期生活质量评价研究》，“药食 同源”类中药材富含多糖、皂苷、萜类等多功能组分，已有大量研究表明其具有一定刺激干 细胞分化、促进损伤组织再生、重建肠道屏障、调节过度炎性反应、缓解代谢异常与营养不 良、减轻放化疗毒副作用等功能。我国上海中医药大学的研究显示，87%的肿瘤患者在接受 西医治疗的同时接受中医药治疗。涉及中国西南地区 11 个癌症中心 587 名患者的调查研究 显示，约有 53.0％的患者应用中草药，其目的主要在于改善躯体症状、促进情感健康、刺激 免疫系统、提高 QoL 以及减轻常规治疗的副作用。研究显示，破壁灵芝孢子粉、覆花片等 “药食同源”的临床营养品具有积极的免疫调节功效，对多个肿瘤相关细胞因子水平具有调 节作用，促进抗肿瘤免疫反应的激活，有助于提高肿瘤综合治疗效果。

我们对市面上 5 类灵芝孢子粉类产品进行对比分析，假设用作保健品消费时单人单日的服 用量为 2 克，则寿仙谷各 SKU 的日消费额区间为 45.6-73.8 元，处于行业高水平，但其粗 多糖有效成分单价居于行业超低位水平，显示较强性价比优势。考虑到终端还有打折促销情 况，可降低消费者负担，我们认为公司破壁灵芝孢子粉具备业绩增长潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）